建材行业投资策略：着着眼需求分析紧盯政策变化.ppt

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1、股,票,研,究,行,业,策,略,证,券,研,究,报,告,0.17%,，,。,建材,2011.11.22着眼需求分析，紧盯政策变化,评级：,上次评级：,增持增持,编号,韩其成021-S0880511010022,2012 年建材行业策略报告,细分行业评级水泥制造业其他非金属矿物制品玻璃及玻璃制品业其他建材石墨及碳素制品业,增持中性中性,本报告导读：建材行业 2012 年行业策略报告摘要：本篇报告行业内创新性的从细分行业、相关产业链、宏观政策、省区差异 4 个角度对水泥需求做了详尽的拆解，在新增供需边际和水泥煤炭价格差基础上，立足于地产开工、CPI、贷款增速三个贯穿始终的逻辑解构和预判对水泥需求、

2、盈利的规律性和动态逻辑框架，所作宏观地产假设前提变化则结论按逻辑路径顺势变化。按照对 2003-2006、2007-2009 年两轮周期水泥需求与地产开工、CPI、贷款增速的规律性，管桩、挖掘机产量逻辑上等同于、效果上远好于地产开工，1 季度承压，水泥需求增速或最快明年 6 月，最慢明年 10 月左右开始转暖回升，宏观和地产政策有扰动并最终决定拐点。预期水泥需求 2012 年增加 7%，下半年好于上半年。水泥完成投资连续 12 个单月负增长，水泥新开工投资连续 5 个月正增长，潜在投资增速有回升迹象。预期 2011-12 年新增干法熟料产能分别为 1.9、1.3 亿吨左右。今明两年合计增幅最少

3、的为江苏、安徽、广东、浙江、湖北、吉林、辽宁、山东等地。2012 年产能增加少的地方为东北三省、湖北、河北、宁夏等地区。2003 年以来水泥价格、水泥煤炭价格差盈利，与贷款增速、房地产投资增速在大部分时间保持了大概率的方向一致性，2010 年以来的区间背离主要因为供给端受限所致。价格协同区域华东盈利处历史高位，河北、宁夏和陕西或现底部迹象。若 12 年需求低于5%或淘汰落后低于 3000 万则明年边际肯定为负值概率相当大。CPI 通胀初期受益盈利和 PE 增加股价上升，在 CPI 过来临界点之后受制紧缩政策压制股价开始下跌。贷款与地产投资增速对股价,陶瓷制品业,中性,的影响逻辑类似于对盈利的影

4、响逻辑，水泥煤炭价格差与股价更紧密相关因为所有指标最终通过盈利影响股价。明年上半年地产开工销售有变差趋向，关键看供给端和宏观政策能否起反冲作用。考虑增发摊薄 2012 年动态 PE 低于 10 倍的是海螺、江西、冀东、亚泰、华新水泥。2012 年吨市最低的企业为冀东、江西、祁连山、华新、赛马。冀东水泥 2008 年宏观调控吨 EV 最低值 405（最低PE 为 15 倍）元木有跌破当时重置成本（400 元左右）目前 EV/2012年产量=429 元（几近重置成本、2012 年动态 PE 为 9 倍）平板玻璃产能高增态势在 2012 年有望受到行业盈利周期下滑以及政策引导而减缓，但受制于需求端低

5、迷与成本高位徘徊，行业短期盈利恢复不容乐观。光伏玻璃：超白压延产能过剩压力较大，,相关报告水泥制造业：数字水泥专家及金隅股份交流水泥制造业：全国水泥价格环比上周上涨水泥制造业：三八理论（4）：基于管桩的地产与水泥逻辑水泥制造业：三八理论（3）：水泥重置成本之吨市值与吨 EV水泥制造业：冀东水泥对比海德堡成长、,2011.11.022011.10.242011.10.232011.10.19,关注上市公司 TCO 与超薄玻璃产品量产进展。其他建材：从产能投放端高增看 12 年发展，关注长海股份、伟星新材、开尔新材。请务必阅读正文之后的免责条款部分,盈利与估值变迁,2011.10.17,行业策略目

6、 录,1.水泥行业策略,.5,1.1.水泥需求：明下半年好于上半年，最快 2 最慢 3 季度回升.51.1.1.细分需求：地产需求明上半年差，基础设施 2 季度开始好转.51.1.2.产业链对照：管桩和挖掘机预示明年 6-10 月左右需求回暖.81.1.3.宏观政策：需求下半年好于上半年，2 季度左右见底.91.1.4.省区需求：东部城镇化率高地区地产影响大，中西部基建好.111.2.水泥供给：东三省、湖北、河北、宁夏明年增加产能少.131.2.1.水泥投资 12 个月负增长，新开工已连续 5 个月正增长.131.2.2.2011-12 年新增干法熟料产能 1.9、1.3 亿吨.141.2.3

7、.明年东北三省、湖北、河北、宁夏等地区产能增加少.141.2.4.宁夏等西北、安徽等华东人均干法超过 900 公斤.161.3.水泥盈利：下半年好于上半年，陕西和宁夏现见底迹象.161.3.1.CPI 与水泥价格、价格差：趋势大体一致，拐点期不尽相同.161.3.2.地产投资与水泥价格/差：趋势大体一致，价格协同有扰动.171.3.3.贷款增速与水泥价格/差：趋势大体一致，供给端指标做修正.171.3.4.省区盈利：华东处历史高位，河北、宁夏和陕西或现底部迹象.181.3.5.省区盈利趋势：湖北或仍有空间，陕西和宁夏回落两年.191.3.6.2011-12 年供需边际：需求低于 5%、淘汰低于

8、 3000 万则为负.201.4.水泥投资策略：着眼需求分析，紧盯政策变化.221.4.1.CPI 与股价、PE 的逻辑：大部分时间方向一致，部分错位.221.4.2.贷款增速与股价、PE 的逻辑：货币政策大部分时间决定方向.221.4.3.地产投资与股价、PE 的逻辑：与盈利逻辑一致，错位因供给端.231.4.4.水泥盈利与股价、PE 的逻辑：最终看所有因素对盈利的变化.231.4.5.水泥估值：吨市值最低为冀东、江西、祁连山、华新、赛马.24,2.玻璃行业及其他建材策略,.27,2.1.平板玻璃：12 年产能高增有望趋缓，但短期盈利恢复不容乐观.272.2.光伏及平板显示用玻璃：超白压延产

9、能增长压力巨大，关注 TCO 与超薄产品的突破.302.3.其他建材策略从产能投放端看发展.33图 表 目 录图 1：房地产新开工面积增速.6图 2：房地产销售面积增速.6图 3：房地产完成投资增速.6图 4：基础设施投资增速.6图 5：交通运输投资增速.7图 6：水利设施投资增速.7图 7：铁路投资增速.7图 8：道路投资增速.7图 9：管桩产量增速.8图 10：混凝土机械产量增速.8图 11：挖掘机产量增速.8,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 39,行业策略图 12：压实机产量增速.8图 13：年度 CPI、PPI、水泥产量增速.9图 14：月度 CPI、PPI、水泥产量增速.

10、9图 15：年度贷款、M1、水泥产量增速.10图 16：月度贷款、M1、水泥产量增速.10图 17：剔除物价固定资产投资与水泥产量增速.10图 18：剔除物价投资与水泥产量增速相关性.10图 19：恩格尔系数与人均 GDP.11图 20：城镇化率与人均消费量.11图 21：水泥及混凝土产量增速.11图 22：固定资产完成及计划投资增速.11图 23：交通投资增速及占比.12图 24：公路人均里程和单位面积里程.12图 25：房地产销售及开工面积增速.12图 26：房地产开发投资增速及占比.12图 27：房地产新开工面积累计增速.13图 28：管桩产量累计增速.13图 29：水泥完成投资增速.1

11、3图 30：水泥设备产量增速.13图 31：水泥项目总计划投资增速.14图 32：水泥新开工投资增速.14图 33：孰料新增产能.14图 34：水泥投资完成额.14图 35：水泥投资新开工及总计划增速.15图 36：2010-12 年干法孰料产能增幅.15图 37：河北和陕西干法孰料年度新增.15图 38：湖北和湖南干法孰料年度新增.15图 39：吉林和黑龙江干法孰料年度新增.15图 40：宁夏和甘肃干法孰料年度新增.15图 41：安徽和江苏干法孰料年度新增.16图 42：新疆和江西干法孰料年度新增.16图 43：干法孰料集中度及企业平均规模.16图 44：新干法产能占比及新干法孰料人均量.1

12、6图 45：水泥行业利润率与贷款增速.17图 46：水泥煤炭价格差与 CPI.17图 47：水泥行业利润率与地产投资增速.17图 48：水泥煤炭价格差与地产投资增速.17图 49：水泥行业利润率与贷款增速.18图 50：水泥煤炭价格差与贷款增速.18图 51：水泥毛利率及同比增加百分点.18图 52：水泥利润增速及全国占比.18图 53：水泥价格与水泥煤炭价格差.19图 54：水泥价格与水泥煤炭价格差增幅.19图 55：水泥毛利率.20图 56：水泥毛利率.20图 57：1993 年以来海螺、华新、江西水泥毛利率.20图 58：1993 年以来天山、冀东、赛马水泥毛利率.20,请务必阅读正文之

13、后的免责条款部分,3 of 39,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,行业策略图 59：2002 年以来产能利用率与盈利.21图 60：2002 年以来新增供需边际与盈利.21图 61：水泥股价与 CPI、PPI.22图 62：水泥 PE 与 CPI、PPI.22图 63：水泥股价与贷款、M1 增速.23图 64：水泥 PE 与贷款、M1 增速.23图 65：水泥股价与地产销售及开工面积增速.23图 66：水泥 PE 与地产销售及开工面积增速.23图 67：水泥股价与水泥煤炭价格差.24图 68：水泥 PE 与水泥煤炭价格差.24图 69：海螺水泥股价、PE、毛利率、地产投资增速与调控政策

14、.24图 70：2012 年动态 PE（未考虑增发摊薄）.25图 71：2011 年 PB.25图 72：冀东水泥动态 PE 时间序列.25图 73：海螺水泥动态 PE 时间序列.25图 74：2012 年吨市值.26图 75：2012 年吨 EV.26图 76：冀东水泥吨市值时间序列.26图 77：冀东水泥吨 EV 时间序列.26图 78：海螺水泥吨市值时间序列.26图 79：海螺水泥吨 EV 时间序列.26图 80：水泥上市公司区域分布.27图 81：建筑玻璃价格走势.28图 82：玻璃生产线放修停占比及在产产能增速.28图 83：房地产新开工及施工面积增速.29图 84：汽车产销量增速.

15、29图 85：重点联系企业库存/产量.29图 86：浮法玻璃行业库存.29图 87：玻璃纯碱重油价格差.30图 88：重油、纯碱原材料价格.30图 89：多晶硅组件 230W 价格走势.31图 90：多晶硅组件 230W 价格走势.31图 91：玻纤行业产业链.34图 92：2011 年中期公司销售区域结构.34图 93：伟星新材收入及收入增速.36图 94：伟星新材净利润及增速.361:固定资产投资细分行业构成.52:水泥新增供需边际预测.213:2011 年新增供需边际对固定资产投资增速和淘汰落后产能敏感性.224:2011 年新增玻璃产能测算.285:玻璃行业产量及产能关系.286：超白

16、压延玻璃供需状况测算.307：国内 TCO 玻璃参与者.328:洛阳玻璃超薄浮法玻璃生产线.329:IPO 项目释放产能的次新股统计.3310：玻璃及其他建材盈利预测.37,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 39,行业策略1.水泥行业策略1.1.水泥需求：明下半年好于上半年，最快 2 最慢 3 季度回升1.1.1.细分需求：地产需求明上半年差，基础设施 2 季度开始好转行业固定资产投资由建筑安装、设备购置、其他三个部分构成，如地产三者占比分布为 70%、2%、28%，建筑安装工程和水泥需求更相关。我们把 17 个大行业建筑安装工程占全国比重，来近似于理解水泥需求比重，建筑安装占比比较

17、大的行业为：房地产 28%、制造业 25%、交通 14%、水利 12%、电力 5%，地产占比最大，交通+水利+电力地产占比。表 1:固定资产投资细分行业构成,2010 年农、林、牧、渔业采矿业制造业电力燃气水的生产业建筑业交通运输、仓储业铁路运输业道路运输业信息传输、计算机批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服务业科学研究、技术服务水利、环境设施业居民服务等服务业教育卫生、社会保障业,建筑安装工程1.7%4.0%24.7%5.0%1.1%13.7%25.5%53.9%0.7%2.5%1.5%0.2%28.3%1.2%0.5%11.5%0.3%2.1%1.0%,设备工器具购置1.1%

18、5.7%62.5%11.2%0.8%7.7%34.3%10.8%2.4%1.8%0.7%0.3%1.5%0.7%0.6%1.6%0.2%0.6%0.7%,其他费用2.3%2.8%18.3%4.5%0.6%10.9%29.4%40.7%0.4%2.0%1.1%0.2%40.7%1.2%0.5%12.6%0.4%1.0%0.5%,建筑安装62.6%58.5%47.4%48.7%72.5%70.3%65.6%82.8%42.3%67.4%72.1%54.6%70.3%67.8%58.9%73.7%65.4%81.5%71.8%,设备购置13.8%29.8%42.8%39.0%17.4%14.0%17

19、.6%3.3%50.6%17.4%12.5%28.0%1.4%13.4%23.9%3.8%13.6%8.1%18.8%,其他23.6%11.8%9.8%12.3%10.1%15.7%16.9%13.9%7.0%15.2%15.4%17.4%28.3%18.7%17.2%22.5%21.0%10.4%9.4%,合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%,合计,100.00%,100.00%,100.00%,数据来源：国泰君安证券研究（一）房地产投资。2007-2008 年紧缩政策：（

20、1）2007 年 1 月严格清算土地增值税；（2）2007 年 9 月二套房首付比例不低于 40%、利率 1.1 倍；（3）以家庭为单位认定二套；按贷款次数认定；（4）2006 年 8 月启动加息，2007 年 6 次加息；（5）2008 年上半年存款准备金上调五次。政策放松：（1）2008 年 10-12 月降息 4 次、准备金下调 3 次；（2）2008 年12 月二套房首付利率下降。（1）地产销售：受此紧缩性地产政策压制 2008 年地产销售面积增速 12个月均为负增长、全年下降 20%，2009 年受政策放松支撑销售面积增速全面反弹、全年同比增加 42%。（2）地产开工。受销售下降影响

21、地产开工 2008 年增速逐月回落，7 月开始负增长，持续到 2009 年 6 月才变为正增长，负增长区间持续 10 个月时间。6 月之后新开工大幅反弹去年同,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 39,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06

22、,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Mar/04,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/0

23、6,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,行业策略比增加 13%。销售和新开工负增长拐点相差半年左右。（3）地产投资增速大幅回落区间为 2008 年 6 月至 2009 年 5 月，与新开工大体相对应。水泥产量增速 2008 年 5 月开始明显下滑持续到年底，2009 年初水泥产量增速开始反弹，自 2009 年 6 月开始大幅增加。与地产相比较，地产销售面积增速负增长时水泥销售增速开始下降，在地产开工开始负增长时水泥销售大幅下降，在地产销

24、售开始回暖时水泥销售开始回暖，在新开工开始拐点上升时水泥销售开始大幅增加。可以朴素的理解：地产销售负增长不好时水泥销售开始不好，销售回暖正增长时水泥销售开始好转，地产新开工起到加速作用，负增长加速下降，正增长加速上升。,图 1：房地产新开工面积增速,图 2：房地产销售面积增速,103%,新开工面积增速_累计,110%,销售面积增速_累计,新开工面积增速_单月78%53%28%3%-22%数据来源：CEI，国泰君安证券研究,销售面积增速_单月81%52%22%-7%-36%数据来源：CEI，国泰君安证券研究,2011 年 10 月地产销售单月开始负增长，2012 年上半年地产销售持续负增长概率大

25、，地产新开工明年上半年负增长概率大。若类似规律发生作用：（1）明年上半年水泥需求增速将下滑，在地产销售和新开工同时负增长的重合阶段，水泥需求增速下滑将更明显，明年 2 季度旺季需求仍不是太乐观。（2）明年下半年若地产销售单月增速变为正增长，则明年3 季度末开始水泥需求增速将回暖上升，4 季度以后到 2013 年某阶段若地产开工和销售同时正增长回暖，则水泥需求再次进入加速上升周期。,图 3：房地产完成投资增速,图 4：基础设施投资增速,50%40%,房地产开发投资增速_累计房地产开发投资增速_单月,57%49%,基础设施投资增速_累计基础设施投资增速_单月,41%,30%20%10%0%,请务必

26、阅读正文之后的免责条款部分,33%25%17%9%1%-7%,6 of 39,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Fe

27、b/11,Jun/11,Oct/11,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Jul/04,Nov/04,Apr/05,Aug/05,Dec/05,May/06,Sep/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Mar/08,Jul/08,Nov/08,Apr/09,Aug/09,Dec/09,May/10,Sep/10,Feb/11,J

28、un/11,Oct/11,（,行业策略,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 5：交通运输投资增速,数据来源：CEI，国泰君安证券研究（二）基础设施投资。2008 年底出台 4 万亿政策刺激经济，基础设施投资 2009 年开始明显加速，增速由 2008 年的 22%提高到 2009 年 42%：1）道路投资增速由 6%提高到 40%；（2）铁路投资增速由 61%提高到 68%，2008 年 11 月增速 41%，2009 年前 8 个月增速在 100%以上；（3）电力投资增速由 15%到 29%、增速翻倍，水利投资增速 32%到 45%。道路和电力增速最受提振，铁路和水利本身就处于上升通道、政

29、策抬升了水平。图 6：水利设施投资增速,78%,交通等投资增速_累计交通等投资增速_单月,68%,水利等投资增速_累计水利等投资增速_单月,62%49%47%,31%16%,30%11%,0%-8%-16%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 7：铁路投资增速,数据来源：CEI，国泰君安证券研究2011 年基础设施投资增速逐月下滑至 10 月的 9%左右：（1）道路投资增速下滑至 10%、6 月以来有 3 个月单月负增长；（2）受铁路停建影响铁路投资同比下降 22%，已经连续 6 个月为负增长、其中 10 月同比下降36%；（3）水利投资 2010 年 25%增速，今年 10 月也仅有 17

30、%的增速，电力增速由上年度 7%下降至 4%的增速。可以看出，今年前期水泥需求增速高企更多受地产需求支撑，基础设施方面相对偏弱和疲软。图 8：道路投资增速,245%182%,铁路业投资增速_累计铁路业投资增速_单月,62%51%,道路业投资增速_累计道路业投资增速_单月,40%,119%56%,29%18%,7%-7%-4%-70%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究积极的迹象是今年 9-10 两个月基础设施投资单月增速略有回升，主要是水利投资增速连续两个月大幅回升，铁路投资增速同比下降幅度略有缓,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 39,Feb-0

31、5,Jun-05,Oct-05,Feb-06,Jun-06,Oct-06,Feb-07,Jun-07,Oct-07,Feb-08,Jun-08,Oct-08,Feb-09,Jun-09,Oct-09,Feb-10,Jun-10,Oct-10,Feb-11,Jun-11,Oct-11,Feb/05,Jun/05,Oct/05,Feb/06,Jun/06,Oct/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Feb/08,Jun/08,Oct/08,Feb/09,Jun/09,Oct/09,Feb/10,Jun/10,Oct/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Feb/05,Jun/

32、05,Oct/05,Feb/06,Jun/06,Oct/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Feb/08,Jun/08,Oct/08,Feb/09,Jun/09,Oct/09,Feb/10,Jun/10,Oct/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Dec/07,Feb/08,Apr/08,Jun/08,Aug/08,Oct/08,Dec/08,Feb/09,Apr/09,Jun/09,Aug/09,Oct/09,Dec/09,Feb/10,Apr/10,Jun/10,Aug/10,Oct/10,Dec/10,Feb/11,Apr/11,Jun/11,Aug/11,Oct

33、/11,70,行业策略和，道路和电力并不明显。一方面根据投资规律自身演绎方式，基础设施投资增速将在明年 2 季度开始再次进入上升通道，另外若明年 1-2 季度 GDP 增速下降超预期，财政政策仍将有发力可能性，特别是铁路暂停了近 1 年之后重新复工的概率大，由此，我们判断明年 2 季度开始水利投资等基础设施将更明显贡献正向作用，对水泥提振作用将增加。1.1.2.产业链对照：管桩和挖掘机预示明年 6-10 月左右需求回暖根据管桩水泥“新增供需边际”跟踪月报上下游相关产业链对照看水泥需求变化：（1）管桩产量增速自 2008 年 6 月开始单月变为负增长，一直持续到 2009 年 6 月变为正增长，

34、这个与房地产新开工负增长区间相对一致；（2）挖掘机产量增速自 2008 年 6 月开始大幅下降，10 月开始负增长一直持续到 2009 年 6 月，与地产新开工大体时间一致；（3）压实机械产量自 2007 年 12 月到 2009 年 2 月一直为负增长，与地产销售和道路投资增速时间上大体一致。管桩、挖掘机、压实机产量更多与地产新开工相关，对水泥需求的启示规律等同于地产新开工，又好于新开工数据因为后者容易别调整特别是在有保障房背景下，相对更可靠。,图 9：管桩产量增速,图 10：混凝土机械产量增速,预应力混凝土桩产量增速_当月,120,混凝土机械产量增速_当月,预应力混凝土桩产量增速_累计48

35、264-18-40数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 11：挖掘机产量增速,混凝土机械产量增速_累计844812-24-60数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 12：压实机产量增速,125,挖掘机产量增速_当月,300,压实机械产量增速_当月,挖掘机产量增速_累计936129-3-35数据来源：CEI，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,压实机械产量增速_累计22014060-20-100数据来源：CEI，国泰君安证券研究,8 of 39,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003

36、,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,Oct-,Jun/03,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,行业策略（1）管桩产量增速自今年 7 月开始大幅下降，8、9 两个月负增长；（2）挖掘机产量增速自 6 月份开始大幅下降，至今已经连续 4 个月负增长；（3）压实机产量增速自 11 年 4 月开始大幅下降为负增长，目前已经连

37、续负增长 7 个月时间。按照目前政策演绎和线性规律重现看：（1）挖掘机产量增速 2008 年周期下滑 1 年时间，与水泥需求增速下滑相对一致，到明年 6 月开始正增长，则水泥需求增速明年 6 月以后回暖；（2）管桩产量增速自 8 月开始大幅下滑，滞后 1 年需求明年 8 月开始水泥需求明显回暖。（3）无论是地产开工还是管桩和挖掘机产量，虽然在最后负增长的 4 个月里面仍然是负增长，受益当时积极政策刺激，之后单月绝对量已经比中间时间有增加，导致水泥需求增速略有回暖，之后增速明显提升到新的台阶。综合上述几个方面看水泥需求增速将最快在明年 6 月，最慢明年 10 月之前开始转暖回升，即时间段为明年

38、6-10 月期间左右。1.1.3.宏观政策：需求下半年好于上半年，2 季度左右见底（一）2003-2006、2007-2009 年政策周期，水泥产量增速与 CPI 大体呈现了如下规律：即 CPI 上涨初期水泥产量增速提升，过了临界点 CPI 开始加速则水泥需求增速回落，CPI 在回落初期水泥产量增速继续回落，在 CPI 回落的后半段水泥产量增速开始提升。今年 CPI 在 7 月开始见顶，水泥产量增速顶部在今年 4 月目前处于回落通道中，我们宏观判断 CPI在目前位置上将持续回落至明年 7 月份，以往水泥产量增速见顶比 CPI见底约 2 个季度左右，照此看水泥需求增速底部或在明年 1 季度左右。

39、,图 13：年度 CPI、PPI、水泥产量增速,图 14：月度 CPI、PPI、水泥产量增速,30252015,水泥产量增速CPIPPI,1173,水泥产量-右CPIPPI,322518,10,50-5-10数据来源：CEI，国泰君安证券研究,-1-5-9数据来源：CEI，国泰君安证券研究,114-3,（二）2003-2006、2007-2009 年政策周期，水泥产量增速与贷款、M1增速大体呈现了如下规律：即贷款与 M1 增速与水泥产量增速大体保持一致，贷款增速提升时水泥产量增速提升，反之下降。例外情况是 2007年贷款增速提升水泥产量增速下降，一个是今年贷款增速下降但产量增速增加。我们宏观判

40、断贷款增量 2011-12 年为 7.4、8.0 万亿，贷款增速明年继续下滑，但 M1 增速提升则大幅提升，预期 2011 年 12-2012 年 1月左右时间见底回升。同时宏观判断年内 3 年期央票利率存在下调可能，年底前中小型银行存准率或被下调，12 年 1 一季度以后存在降息可能，经济或于 2012 年 2 季度左右见底，水泥产量增速或 1 季度以后见底。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 39,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,Oct-11,Jun/0

41、3,Nov/03,Apr/04,Sep/04,Feb/05,Jul/05,Dec/05,May/06,Oct/06,Mar/07,Aug/07,Jan/08,Jun/08,Nov/08,Apr/09,Sep/09,Feb/10,Jul/10,Dec/10,May/11,Oct/11,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,行业策略,图 15：年度贷款、M1、水泥产量增速,图 16：月度贷款、M1、水泥产量增速,3530,水泥产量增速贷款增速M1增

42、速,4035,水泥产量-右贷款增速M1增速,3225,25,30,20151050数据来源：CEI，国泰君安证券研究,252015105数据来源：CEI，国泰君安证券研究,18114-3,参考 2008 年底二套房首付利率下降、2008 年 10-12 月降息 4 次和准备金下调 3 次同时出手，地产销售应声而起，水泥需求增速也逐步回暖并月 6 月左右加速回升，2008-2009 年时货币、财政政策、地产政策大规模多管齐下则需求则应声而起、后面加速。（1）我们宏观判断 1 季度末后降息、我们地产判断下半年地产政策宽松，我们判断 2 季度基础设施贡献开始明显正向，这些假设前提意味着水泥产量增速或

43、明年 2 季度见底概率大，但基本上下半年需求增速好于上半年。我们假设 2012 年地产开工下降 11%、销售下降 2%、地产投资增加 12%，对应固定资产投资 19%，M1 增速 16.7%、GDP8%、工业增加值 11%、CPI3%，对应我们对水泥需求判断 2012 年增加 7%，下半年好于上半年。根据我们今年的经验看，根据历史规律大体判断方向基本上可以，但判断拐点具体时点相对困难，因为目前总是有不同于历史的地方和新情况出现。若上述假设前提发生变化则拐点期判断也要顺势变化，关键的是建立一个分析框架，衡量判断未来拐点的前提，当拐点明确或明确迹象出现后要第一时间判断拐点确立，但基本上明下半年好于

44、上半年。,图 17：剔除物价固定资产投资与水泥产量增速,图 18：剔除物价投资与水泥产量增速相关性,43%,固投增速-剔除物价,25%,y=-0.1063x2+0.465x+0.0391,35%27%19%11%3%,水泥产量增速,20%15%10%5%0%,R2=0.65,0%,9%,18%,27%,36%,45%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 39,42%贵州,36%,山东,33%,宁夏,30%,福建,陕西,吉林,广东,辽宁,山西,甘肃 黑龙,2.30,1.90,1.50,1.10,0.70,0.30,福建,西藏,山东,全国 安徽 水泥增速,甘肃,河北,西藏,云南,海南,广

45、东,行业策略,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 19：恩格尔系数与人均 GDP,数据来源：CEI，国泰君安证券研究1.1.4.省区需求：东部城镇化率高地区地产影响大，中西部基建好（一）从人均消费量和城镇化率看，中西部地区偏低，东部省区偏高。紧缩政策背景下水泥需求增速回落，目前看增速最低的基本上是东部城镇化率和人均消费量高的地区，增速相对高的基本上是中西部区域。固定资产投资完成额更多意味着产能的方向，固定资产施工计划投资才更多意味着需求的方向，施工计划增速高的区域新疆、宁夏、河北、吉林、安徽、河南、甘肃，计划增速低区域为广东、湖南、浙江、广西、福建。图 20：城镇化率与人均消费量,51%恩格

46、尔西藏48%海南45%云南四川 青海广西 湖北 福建39%江西 安徽重庆 辽宁甘肃 湖南 陕西 广东新疆 全国 江苏黑龙 河北河南山西 吉林 浙江内蒙,天津上海北京人均GDP,人均消量 宁夏 内蒙浙江江苏河北四川 湖北 重庆广西 青海 山东江西 全国海南云南 湖南安徽河南 新疆贵州西藏,天津北京城镇化率 上海,1,800,4,140,6,480,8,820,11,160,13,500,23%,34%,45%,56%,67%,78%,89%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 21：水泥及混凝土产量增速,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 22：固定资产完成及计划投资增速,95%,混凝增速,

47、吉林,陕西,47%,计划增速,重庆 新疆,73%51%29%北京 江苏7%,内蒙 四川湖北黑龙 河北河南广西 江西 新疆浙江云南宁夏 湖南 海南 辽宁 青海广东,贵州重庆,38%29%20%11%2%,河南 宁夏吉林安徽天津山西内蒙陕西 黑龙江苏 辽宁全国山东 江西浙江 广西 湖北湖南四川 福建,青海甘肃贵州完成增速,上海-5%-15%,3%,11%,19%,天津27%山西 35%,上海-1%-7%,北京,9%,19%,29%,39%,49%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究（二）从基础设施中公路交通投资增速看：新疆、江西、甘肃、宁夏、青海增速快，吉林、北

48、京、上海、广东、山东、陕西增速慢。青海、新疆、内蒙古、甘肃、宁夏、黑龙江单位面积里程低、人均里程高，北京、江苏、浙江、广东、山东人均里程低、但单位面积里程高，投资增速更多体现为单位面积里程低区域，因人口少单位面积人口和公路密度低。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 39,3%,黑龙 江西,2%,新疆,上海,北京,广东,重庆,云南,贵州,内蒙,新疆,吉林,贵州,辽宁,贵州,重庆,安徽,江西 山西,行业策略,图 23：交通投资增速及占比,图 24：公路人均里程和单位面积里程,投资占比,8%,四川,18500,上海,面积里程,7%6%,湖南,河北,14840,天津 江苏,山东,吉林-50

49、%,广东 福建 山西5%浙江 云南 江苏陕西 4%湖北 广西 内蒙山东 辽宁 贵州重庆 河南 天津安徽 甘肃1%西藏 海南 青海宁夏 投资增速0%-27%-4%19%42%65%,1118075203860200,北京 浙江 河南安徽湖北河北山西辽宁 湖南 陕西福建 江西海南 四川 吉林广西全国宁夏 黑龙甘肃5 20 35 50,人均里程青海西藏新疆65 80,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 25：房地产销售及开工面积增速,数据来源：CEI，国泰君安证券研究（三）从房地产角度看。（1）房地产占固定资产投资比重高的区域意味着水泥房地产需求占比高，如北京、上海、广东、浙江等区域（这些区域即

50、1 线省区易受政策影响地产销售比较差），占比低的如甘肃、青海、江西、新疆等区域。（2）在投资占比高的区域中开工比较差的是：广西、辽宁、广东、湖北等省区。图 26：房地产开发投资增速及占比,北京 80%海南59%,福建,黑龙,开工增速,58%48%,北京上海,投资占比,海南,浙江上海-15%,38%江苏17%山西宁夏-4%-5%,江西云南河南全国 山东 安徽重庆 湖南 陕西四川 甘肃 广东湖北天津5%15%25%,内蒙河北面积增速35%45%,38%28%18%8%,广东浙江 广西辽宁福建全国四川 江苏河北宁夏 湖北 湖南 云南 黑龙 内蒙陕西 吉林山东天津河南新疆 投资增速青海 甘肃,-25%