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1、table_main行业研究/四轮时代2012 年 09 月 29 日,公司研究类模板_new,行业评级：汽车整车,增持（维持）,大众 拥抱 2018,四轮时代第十二期研究员：姚宏光,执业证书编号：S0570512070002电话：(0755)8249 2723E-MAIL：联系人：周力维执业证书编号：S0570112070032电话：(0755)8212 5072E-MAIL:相关研究,投资要点：自从费迪南皮耶希成为大众集团监事会主席后，大众集团就开始了野心勃勃的 2018 战略(Strategy 2018),其目标是：在 2018 年，大众集团成为最具盈利能力、最吸引人、且最具可持续发展能
2、力的汽车制造商。从客户满意度、盈利能力、以及销量上，都成为全球汽车行业的领导者。在这个基础之上，大众还希望成为最具吸引力的雇主。大众是汽车行业迄今为止最为成功的多品牌集团，包含来自欧洲 7 个,第九期第十期,丰田缘何崛起？之天时丰田缘何崛起？之地利,国家的 11 个子品牌：大众乘用车、奥迪、斯柯达、西亚特、宾利、大众商用车、保时捷、斯堪尼亚、欧曼、布加迪和兰博基尼。每个子品牌都有自,第十一期 丰田缘何崛起？之人和,己独特的品牌特性，服务于不同细分市场上迥异的客户需求。MQB 平台，是汽车工业经过毫无控制的、不断提升产品复杂性的 100多年后，对最质朴的规模化生产概念的重新回归。通过建立一个标准
3、化的、可更换的 MQB 平台，大众集团可以在其生产线上生产不同品牌的汽车，并有望达到以下目标：单车成本降低 20%、固定资本开支降低 20%、每辆车生产时间降低 30%、显著减轻车身重量以及排放。大众集团在不同核心市场各有战略:为了保持在中国市场上的领先地位，大众将在中国市场加大本土产能并加速扩张销售网络；2011 年在印度业务的高增长，是一个很好的起步；大众在俄罗斯的前期投资已经超过 1亿欧元，为了满足强劲增长的市场需求，大众集团决定继续扩大在俄罗斯的投资，建立新产能并进行本土化产品研究；根据美国消费者偏好设计产品、提升本土产能、重新构架销售网络、零部件本土化等措施，都将有益于大众重振美国市
4、场并重回良性增长轨道。从 2011 年初至今，大众股价持续跑赢 DAX 指数以及欧洲汽车股指数。良好的股价表现源于大众集团不断增长的销量、持续提升的市场份额、以及较高的营业利润增长。同时，大众集团内部的员工满意度调查显示，选择我很高兴在大众工作的员工比例由 07 年的 85%上升至 11 年的 91%。而且基于经销商以及消费者的客户满意度调查显示，大众集团的客户满意度正在不断提升，由 07 年的 8.22 提升至 11 年的 8.55。看起来，大众正在通往成功的路上。但商场如战场，常胜将军从来不存在。让我们拭目以待，以航母方式作战的大众集团，在竞争日益白热化的汽车市场，将以怎样的方式，拥抱 2
5、018。免责条款及投资评级标准详见末页 1,1.,4.,1,table_page1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日,大众 2018 战略,2018 战略目标,自从费迪南皮耶希成为大众集团监事会主席后，大众集团就开始了野心勃勃的 2018 战略(Strategy2018),这个战略的目标是：在 2018 年，大众集团成为最具盈利能力、最吸引人、且最具可持续发展能力的汽车制造商1。从客户满意度、盈利能力、以及销量上，都成为全球汽车行业的领导者。在这个基础之上，大众还希望成为最具吸引力的雇主。,2018 战略有以下四个可量化指标：,全球销量增长至超过 1000 万辆（Unit
6、Sale10 million vehicles），并在高增速市场上提升市场占有率2.提升税前销售回报率至超过 8%(Return on sales before tax 8%)以保持集团极好的流动性并在艰难,市场中持续生存,3.将采用一系列技术革新以及产品创新以提升客户满意度以及产品质量(Top customer satisfaction&,quality),为了吸引最一流的人才，成为集团下所有品牌、公司、地区的最佳雇主(Top employer),图表 1：大众集团 2018 战略愿景,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,大众集团是汽车行业中迄今
7、为止最为成功的多品牌集团，包含来自欧洲7个国家的10个子品牌：大众乘用车、奥迪、斯柯达、西亚特、宾利、大众商用车、保时捷、斯堪尼亚、欧曼、布加迪和兰博基尼。每个子品牌都有自己独特的品牌特性，服务于不同细分市场上迥异的客户需求。,另外，大众集团持有保时捷集团（Porsche Zwischenholding GmbH）49.9%的股份，大众仍在努力将保时,捷品牌融入大众集团的产品体系中。,The worlds most profitable,fascinating and sustainable automobile manufacturer,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_pag
8、e1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日,图表 2：大众集团旗下乘用车及商用车子品牌,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,图表 3：大众集团丰富的产品线满足所有主流客户需求,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日大众集团认为，其核心市场为西欧、中国、巴西、美国、俄罗斯和墨西哥，未来增长潜力最大的几块市场仍将是中国、巴西、印度、俄罗斯、美国和东盟地区。图表 4：大众集团核心市场：美
9、国&中国&俄罗斯&西欧资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,图表 5：大众集团在核心市场销量及增速展望,2010-2018,资料来源：IHS Automotive,Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券大众集团生产基地遍布全球，并在核心市场重点布局：其生产基地最多的国家依次为德国、中国、波兰、巴西、西班牙、印度、捷克等。免责条款及投资评级标准详见末页 4,，,table_page1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日,图表 6：大众集团全球生产基地,资料来源：Volkswagen AktiensGes
10、ellschaft，华泰证券,规模为王的 MQB,MQB 平台：规模为王,MQB（Modularer Querbaukasten）大众集团横臵发动机模块化平台，简称 MQB。它将取代目前的 PQ25、PQ35 和 PQ46 平台，生产 A00、A0、A 到 B 四个级别的车型，并可以在不同品牌中得到广泛应用。MQB 平台不仅仅是个平台，而是一个在集团下不同品牌、不同大小、不同车型之间提供统一性的系统，核心模块可以共享，根据不同需求还可以进行产品的灵活调整。比如，不管产品使用什么燃料（汽油、柴油、天然气、混合动力、纯电动），他们都可以共享一个发动机核心模块。在减轻产品重量的同时，MQB平台还允许
11、集团下不同品牌的车型，在同一个产品线上生产，这样可以进一步降低单位成本。,图表 7：具有统一性的产品核心模块,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页 5,。,table_page1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日,Ulrich Hackenberg,大众集团研发部门总监表示，MQB 平台是一个战略性武器 英国著名的汽车杂志Car，发表评论：MQB 平台，是汽车工业经过毫无控制的、不断提升产品复杂性的 100 多年后，对最质朴的规模化生产概念的重新回归。通过建立一个标准化的、可更换的 MQB 平台，大
12、众集团可以在其生产线上生产不同品牌的汽车，在降低单位成本的同时将其缩短其新产品上市时间。,图表 8：MQB 平台：标准化+灵活性的统一,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,公开的有关 MQB 的文档显示，MQB 平台有望达到以下目标：单车成本降低 20%、固定资本开支降低,20%、每辆车生产时间降低 30%、显著减轻车身重量以及排放。,图表 9：MQB 平台目标,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页 6,table_page1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 2
13、9 日,中国：大众实现 2018 战略不可忽略的核心市场,中国，是大众集团极其重视的核心市场。大众中国，作为大众集团的重要组成部分，始于 1985 年与上汽集团合作成立的上海大众，以及 1991 年与一汽集团合作成立的一汽大众；今天，大众集团有超过 17 个子公司，负责汽车销售、汽车金融服务等。,从 1985 年到 2011 年，大众集团对大众中国的投资超过 124 亿欧元，2011 年员工数为 48058 人。,图表 10：大众中国介绍,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,大众集团预测，中国乘用车市场（包括香港）仍将以较高速度稳步增长：至 201
14、3 年销量增速将超过 8%，,年销量超过 1500 万辆；至 2018 年销量年复合增速将超过 7%，年销量超过 2000 万辆。图表 11：中国乘用车市场仍将稳步增长,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页 7,1.,table_page1行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日奥迪中国，作为大众中国的重要组成部分，是中国高端车市场的主导者。07-11 年，奥迪在中国市场销量增速超过 32%，在 2012 年的前 4 个月达到 42%。包括香港，2012 年奥迪大中华销量超过 12 万辆，奥迪预计全年奥迪中
15、国的销量增速仍将维持两位数。图表 12：奥迪中国销量及增速，2007-2012,350,000,Vehicles,Audi deliveries,YoY,50%,300,00040%250,000,200,000150,000,30%20%,100,00010%50,000,0,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012(1-4),资料来源：Audi China，华泰证券大众中国销量由 90 万辆增长至 10 年的 190 万辆，占大众集团全球销量比重由 07 年的 24%上升至 10年的 37%，。中国市场对大众实现 2018 战略必不可少、意义重大。图表 13：中国市
16、场对大众 2018 战略的实现意义重大资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券为了保持大众在中国市场上的领先地位，大众将在中国市场加大本土产能并加速扩张销售网络。加大本土产能:Go West Strategy和Go South Strategy明确指出提升成都以及佛山生产基地的产能；免责条款及投资评级标准详见末页 8,2.,table_page1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日,加速经销商扩张：将现有的 1305 家 Audi/VW/Skoda 的大众中国经销商体系，提升至到 2018 年超过 2500 家门店，将有超过 100%的
17、增长。,图表 14：大众中国战略：加大本土产能&加速经销商扩张,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,印度：扬帆起步,印度虽然仍不属于大众的核心市场，但 11 年在印度业务的高增长，对大众印度也是一个很好的起步。图表 15：大众印度：扬帆起步,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日,俄罗斯：强劲的销量增长 产能扩张,俄罗斯对大众来说，具有战略意义。大众在俄罗斯的前期投资已经超过 1 亿欧元，为了满
18、足强劲增长的市场需求，大众集团决定继续投资 1 亿欧元，在 Kaluga 建立新产能，并进行本土化产品研究，希望到 2018年，在俄罗斯市场的年销量能超过 100 万辆。,图表 16：大众俄罗斯：强劲的销量增长 新增产能,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,美国：重归良性增长,美国的汽车市场，是全球竞争最激烈的，没有之一。毋庸臵疑的是，大众有能力讨好美国市场，经典车型甲壳虫就是绝佳的案例，根据美国消费者口味调整过后的新一代帕萨特和捷达的销量也证明了这点。但是，来自沃尔夫斯堡的德意志民族需要理解美国民众，他们没有那么崎岖的道路需要驾驭，他们没有对质量
19、那么卓越的追求，他们要的，只是便宜好用的交通工具罢了。,根据美国消费者偏好设计产品、提升本土产能、重新构架销售网络、零部件本土化等措施，都将有益,于大众重振美国市场，并重回良性增长的轨道。,免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日,图表 17：大众美国战略：重归良性增长,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,图表 18：根据不同地区用户的需求定制产品,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页 11,tabl
20、e_page1行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日大众：在通往成功的路上从 2011 年初至今的一年半时间，大众股价持续跑赢 DAX 指数以及欧洲汽车股指数。良好的股价表现源于大众集团不断增长的销量、持续提升的市场份额、以及较高的营业利润增速。图表 19：大众股价，2010 年 12 月至 2012 年 6 月蓝色为大众普通股股价、灰色为大众优先股股价、黄色为 DAX 指数、蓝色为欧洲汽车股指数，以 2012 年 12 月 31 日股价作为基数 100。资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券2007 年至 2011 年，大众集团销量由
21、619 万辆增长至 827 万辆，对应 CAGR 达到 7.5%。大众集团在 2018年的销量目标是超过 1000 万辆，这意味着，未来 7 年，大众集团的销量复合增速将超过 2.75%。图表 20：大众集团全球销量，2007-2018（单位：百万辆)12,108,7.2,8.27,10,6420,6.19,6.26,6.34,2007,2008,2009,2010,2011,2018,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 12,*,*,10.2%,*,*,table_page1行业研究/四轮时代|2012 年 09 月
22、 29 日分 品 牌 分 析，大 众 集 团 销 量 前 三 的 大 众 乘 用 车、奥 迪、斯 柯 达 在 2011 年 销 量 增 速 分 别 达 到13.1%./19.2%/15.3%,在 2012 年上半年增速分别达到 10.2%、12.3%、8.4%。集团在 11 年以及 12 年上半年的同比增速分别为 4.8%和 9%。,图表 21：大众集团下各品牌销量,2010-2012H1,6,000,0004,000,0002,000,0000,2010,2011,2012H1,VW PC,Audi,Skoda,VW CV,Seat,VW PC 是指大众乘用车（Volkswagen Pass
23、enger Cars），VW CV 是指大众商用车（Volkswagen Commercial Vehicles），VW CV 中还包含 Scania 和 MAN*Lamborghini,Bently,Bugatti 因为销量相对其他品牌较小，此处不予显示资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券图表 22：大众集团下各品牌销量增速,2011 年及 2012H1,2011 YoY,2012H1 YoY36.9%31.9%,64.5%,13.1%,19.2%12.3%,15.3%8.4%,21.4%3.7%,3.1%,23.0%,0.0%0.0%,9.0%4
24、.8%,VW PC,Audi,Skoda,VW CV,Seat,Bentley Lamborghini Bugatti,Overall,-12.4%VW PC 是指大众乘用车（Volkswagen Passenger Cars），VW CV 是指大众商用车（Volkswagen Commercial Vehicles），VW CV 中还包含 Scania 和 MAN*Lamborghini,Bently,Bugatti 因为销量相对其他品牌较小，此处不予显示资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券2011 年，大众集团最成功的车型分别为高尔夫、捷达、帕萨
25、特、保罗、桑塔纳等。免责条款及投资评级标准详见末页 13,table_page1行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日图表 23：2011 年大众集团最成功车型全球销量(000),0,300,600,900,GolfJetta BoraPassatPoloSantanaSkoda OctaviaGolTiguan资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券大众在其核心市场（德国、俄罗斯、美国、巴西、中国）上市场占有率持续提升。图表 24：2011 年大众集团分地区市场占有率（%）,4035302520151050,2012H1,2011,Ger
26、many,Russia,USA,Brazil,China,India,Japan,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券在汽车销售服务之外，大众集团的汽车金融服务也在增长，其金融服务在辅助其汽车销售业务的同时贡献利润，自 2006 年其汽车保险、汽车租赁、汽车贷款合同数持续提升。图表 25：VW financial services contracts(000),2011 年及 2012H1,9000,汽车保险,汽车租赁,汽车贷款,600030000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Volkswagen Aktie
27、nsGesellschaft，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 14,table_page1行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日凭借良好的销量，大众集团顽强的挺过金融危机，其营业利润持续增长，即使在竞争极其激烈的 2012年，其营业利润仍达到了 6.7%的增长。图表 26：大众集团营业利润以及同比增速，2008-2012H1,120,亿欧元,营业利润,YoY,300%,100200%80,60,100%,400%20,0,-100%,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券其税前
28、回报率在 11 年已经达到 11.9%，超过在 2018 年设定的大于 8%的目标。图表 27：大众集团税前销售回报率，2007-2018,14%12%,11.9%,10%8%6%,6.0%,5.8%,7.1%,8.0%,4%,2%0%,1.2%,2007,2008,2009,2010,2011,2018,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券从最佳雇主的角度上来说，大众集团内部的员工满意度调查显示，选择我很高兴在大众集团工作的员工比例由2007年的85%上升至2011年的91%。图表 28：大众集团员工满意度，2007-201895%91%,90%,
29、89%,89%,85%80%,85%,85%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 15,table_page1行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日从最佳雇主的角度上来说，大众集团内部的员工满意度调查显示，选择我很高兴在大众集团工作的员工比例由2007年的85%上升至2011年的91%。图表 29：大众集团客户满意度（1 为最低，10 为最高），2007-2018,8.68.5,8.41,8.55,8.48.38.28.18.0,8.22,8.32,8.3
30、4,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Volkswagen AktiensGesellschaft，华泰证券看起来，大众正在通往成功的路上。但商场如战场，常胜将军从来不存在。让我们拭目以待，以航母方式作战的大众集团，将以怎样的方式，拥抱 2018。免责条款及投资评级标准详见末页 16,table_page1,行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日,华泰证券行业投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,增持：行业股票指数超越基准；,中性：行业股票指数基本与基准持平；,减持：
31、行业股票指数明显弱于基准。,华泰证券上市公司投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,买入：股价超越基准20以上；,增持：股价超越基准520；,中性：股价相对基准波动在55之间；,减持：股价弱于基准5%20%,卖出：股价弱于基准20以上。,免责条款及投资评级标准详见末页 17,table_page1行业研究/四轮时代|2012 年 09 月 29 日免责条款：本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称本公司）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对
32、该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑
33、自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的惟一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权归仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再
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