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1、15%,10%,5%,-10%,-5%,0%,-15%,1,3,table_main行业研究/行业月报2012 年 09 月 28 日,公司研究类模板_new,行业评级：餐饮旅游,增持（维持）,长假将推动行业景气度再度攀升餐饮旅游行业 9 月月报,研究员：郭琰执业证书编号：S0570512060002电话：025-83290918E-MAIL：http:/戚倩旻执业证书编号：S0570111080340电话：025-51863376E-MAIL：http:/,投资要点：9 月板块跑输大盘，处于回调盘整期。餐饮旅游板块在 9 月中旬表现抢眼，我们认为这种防御性表现是市场对于即将到来的中秋国庆双节
2、假期的乐观预期所带动的。然而临近月末，板块加速下跌，一方面是前期的涨幅累积使板块所面临的回调风险放大，另一方面也是发改委宣布部分景区降价的消息，引发了板块的短期调整。目前，餐饮旅游板块的收益率为-0.28%，相对于沪深 300，9 月板块跑输大盘 2.4%。景区“十一”行情尤可期，上市景区票价保持稳定。受益于“十一”8 天的假期及高速公路免费的利好政策，各大景区将迎来全年客流高峰期。在景区票价方面，虽然近期国家发改委正式发文对部分景区作出门票价格调整，但从上市景区来看，由于其资源稀缺性及高需求度，我们认为短期内上市景区降价的可能性比较低。门票价格仍将在未来一段时间内保持稳定。在门票经济之路将越
3、走越窄的情况下，延伸产业链、实现异地扩张将是未来景区的发展趋势。我们长期看好具有异地扩张趋势的人工景区宋城股份、中青旅，及加速产业链延伸的自然景区峨眉山 A、丽江旅游。,-20%11-10,12-1,12-4,12-7,经济型酒店行业发展速度不减。截止 2012 年中期，经济型酒店,餐饮旅游,沪深300,行业仍维持高速发展态势，酒店总数量达 8313 家，客房总数量达837220 间，较 2011 年中期增速分别达 37%、33%，行业规模持续扩,相关研究餐饮旅游:十一黄金周旅游市场仍将高速增长2012.092餐饮旅游:期待“金九银十”消费行情推动板块上涨2012.09餐饮旅游:行业上半年依旧
4、维持较快增速2012.09,大，发展速度并未由于经济减速而受影响。从几大品牌的经营性指标来看，行业并未出现此前市场预期的局部区域因前期快速扩张而导致的供大于求的局面。免税销售旺季仍将持续。上半年，三亚、海口两家免税商店销售离岛旅客销售免税品价值 11.86 亿元人民币，监管提货总人数 58.5万人次，征收超值物品行邮税款 2570 万元，分别比 2011 年下半年增长 55.5%、54.8%和 1.3 倍。其中，三亚市内免税店销售免税品 144.2万件，价值 9.96 亿元人民币。作为免税子行业唯一上市公司，中国国旅将长期享受游客数量提升和离岛免税政策的双重利好。10 月维持行业“增持”评级。
5、截止 9 月 27 日，行业重点公司2012 年动态市盈率为 24.03 倍，绝对估值处于历史较低水平，相对估值优势不明显。即将到来的“十一”黄金周假期，及小客车节假日高速免费的利好政策将带动行业景气度再度提升。考虑到四季度行业重点政策出台预期强烈，我们对四季度行情较往年相比相对乐观，维持行业“增持”评级。重点推荐个股：中国国旅、中青旅、宋城股份、峨眉山 A。风险提示：自然灾害导致行业公司业绩下滑。免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1,行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日,目录,一、旅游行业 9 月回顾.3,二级市场走势回顾.3年初至今板块攻防兼备.39
6、月板块回调，跑输大盘.310 月投资策略.5行业基本面回顾.6旅游行业保持快速增长，三游呈现“两高一平”.6旅游法（草案）初次审议 向社会公开征集意见.7餐饮业刷卡费或下调，降幅有望达 23%-24%.8,二、子行业分析.8,景区子行业：黄金周行情到来，上市景区门票望保持稳定.8“十一”行情尤可期.8预计景区票价保持平稳，产业链延伸将成趋势.9,经济型酒店:仍处于高速扩张阶段.10,免税子行业：旺季到来推动免税业务增长.12海南三亚四季度迎来旺季.12免税业务仍将推动公司业绩增长.13,免责条款及投资评级标准详见末页 2,机械设备,交通运输,黑色金属,商业贸易,纺织服装,交运设备,轻工制造,信
7、息服务,信息设备,农林牧渔,采掘,综合,公用事业,化工,建筑建材,电子,金融服务,家用电器,房地产,食品饮料,医药生物,餐饮旅游,有色金属,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日一、旅游行业 9 月回顾二级市场走势回顾年初至今板块攻防兼备从 2012 年初至今的走势来看，大盘经历了一季度的连续上涨后，保持着下跌的势头，9 月底，沪深 300较年初下降了 4.01%。餐饮旅游板块的年初至今收益率为 7.63%，位列申万 23 个行业板块中的第二。尽管在年初大盘上涨的时期，板块具有一定的迟滞性，但在大盘快速下跌的时段，其良好的防御性凸显。同时，由于旅游行业在三季
8、度的旺季行情，板块在 7 月初板块指数达到了一个高峰。究其原因，主要是：1）年初上涨，大盘蓝筹股及部分周期性股票表现强势，年中经济持续下滑，市场悲观情绪蔓延，资金避险心理较重，因此对消费类股票更为青睐；2）三季度正逢旅游行业旺季，且从中报情况看，上半年旅游板块上市公司业绩突出，净利润增速位列申万 23 个板块中的第 2 位，有力的保证了行业基本面的稳定。3）政策利好不断，6 月初。国家旅游局牵头的国民旅游休闲规划纲要上报至国务院，进入最终审批阶段，下发规格或将超出市场预期；8 月中旬，重大节假日免收小型客车通行费实施方案获得国务院同意，“十一”即实行；9 月初，旅游法（草案）经过人大常委会初次
9、审议，并向社会公开征集意见。图表 1：年初至今沪深 300 和餐饮旅游板块收益 图表 2：年初至今各行业板块收益率排名,20%15%10%5%0%-5%-10%,15%10%5%0%-5%-10%-15%,资料来源：华泰证券,沪深300,餐饮旅游(申万),-20%资料来源：华泰证券,9 月板块回调，跑输大盘具体看 9 月份二级市场走势，9 月 7 日，大盘一扫前期的持续下跌，A 股迎来了“稳增长”式的反弹行情，当日上涨 3.7%。但好景不长，未具实质性利好的大盘在经历的短暂震荡后，迅速回调，直至 9 月 26日上证指数向下击破 2000 点。截至 27 日，沪深 300 的 9 月收益率为 2
10、.12%。与大盘所不同的是，餐饮旅游板块在 9 月中旬表现抢眼，我们认为这种防御性表现是市场对于即将到来的中秋国庆双节假期的乐观预期所造成的。然而临近月末，板块加速下跌，一方面是前期的涨幅累积使板块所面临的回调风险放大，另一方面也是发改委宣布部分景区降价的消息，引发了板块的短期调整。目前，餐饮旅游板块的收益率为-0.28%，9 月份跑输大盘。免责条款及投资评级标准详见末页 3,2012-09-03,2012-09-19,2012-09-05,2012-09-07,2012-09-09,2012-09-11,2012-09-13,2012-09-15,2012-09-17,2012-09-21,
11、2012-09-23,2012-09-25,2012-09-03,2012-09-05,2012-09-07,2012-09-09,2012-09-11,2012-09-13,2012-09-15,2012-09-17,2012-09-19,2012-09-21,2012-09-23,2012-09-25,2012-09-27,2012-09-27,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日,图表 3：三季度餐饮旅游及沪深 300 收益率7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%,图表 4：三季度各子
12、行业收益率10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%,-3.00%,餐饮(申万),景点(申万),沪深300,餐饮旅游(申万),酒店(申万),旅游综合(申万),资料来源：Wind，华泰证券图表 5：旅游行业与全部 A 股 PE 比较40,资料来源：Wind，华泰证券图表 6：各子行业 PE 比较50,353025,35.44,37.12,35.89 35.25 35.83 35.31,34.22,32.45 32.46,4540,42.1,20,1510,12.73 13.67 12.93 13.55 13.29 12.57 1
13、1.87,11.49 11.53,3530,32.7430.8,50,25,28.46,全部A股,SW餐饮旅游,SW餐饮,SW景点,SW酒店,SW旅游综合,资料来源：Wind，华泰证券,资料来源：Wind，华泰证券,从子行业角度看，截至 9 月 27 日，餐饮、景点和旅游综合子行业的收益率分别为-3.97%、-2.35%和-0.75%，仅酒店子行业下为正收益，收益率为 3.68%。我们认为，这主要是前期景点等子行业均经历了较大涨幅，因此在月底的回调中，下降幅度较大，而酒店子行业则相对较小。从估值情况看，9 月底餐饮旅游板块 PE 为 32.46，相对 A 股的 11.53，溢价 2.81 倍。
14、目前餐饮旅游板块的绝对估值已较年初有了较大的下降，目前正处于历史地位，但相对于整个 A 股，市盈率水平仍居高位，一定程度上也限制了行业的大幅上涨的空间。免责条款及投资评级标准详见末页 4,9,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日图表 7：9 月板块个股涨跌幅,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,科学城三特索道大连圣亚西安旅游中国国旅锦江股份国旅联合新都酒店东方宾馆云南旅游北京旅游华天酒店金陵饭店九龙山首旅股份西安饮食宋城股份全聚德黄山旅游ST东海A张家界中青旅丽江旅游峨眉山A零七股份桂林旅游世纪游轮腾邦国际西藏旅游湘鄂情号百股份
15、罗顿发展,-10.19%,-0.59%-1.25%-1.59%-1.85%-1.96%-2.01%-2.05%-2.37%-2.54%-2.68%-2.83%-3.21%-3.63%-3.63%-4.72%-5.74%-6.51%-6.88%-7.00%,4.37%3.09%2.87%2.47%1.30%0.94%0.85%0.48%0.35%0.00%,8.32%,15.66%,资料来源：华泰证券从个股情况看，在三季度初表现较好的部分景区类重点公司以及餐饮类公司纷纷回调，而 9 月份表现较好的多为前期跌幅较深的个股。我们认为，目前市场悲观情绪弥漫，尽管旅游行业个股作为消费类非周期股可能会受到
16、部分避险资金青睐，但许多资金现在的态度是非常谨慎的，因此对于部分前期涨幅较多的个股采取了回避的态度。如果没有发生基本面的重大变化，我们认为这种现状仍将持续。10 月投资策略从历史数据来看，三季度作为餐饮旅游板块的旺季，7、8、三个月跑赢沪深 300 的概率均在 50%以上。今年这三个月的板块受益也均高于沪深 300。进入四季度后，行业进入淡季，景气度有所下降，尤其是 10月份，历史上仅有 2 次跑赢沪深 300。从各板块的排名情况看，从 2000 年以来，10 月份平均排名 15 名，仅 3 次排名前 10，却有 4 次排名倒数第一。整个四季度平均排名在 12 名。图表 8：7 月-12 月餐
17、饮板块相对沪深 300 收益率,7 月,8 月,9 月,10 月,11 月,12 月,200220032004,2.14%-3.63%-1.95%,0.79%2.35%2.34%,2.11%0.55%4.20%,-0.25%-9.07%-0.27%,-1.89%-1.67%2.75%,1.18%-12.75%-2.21%,免责条款及投资评级标准详见末页 5,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日,2005200620072008200920102011,-3.48%6.43%1.81%4.95%-7.34%3.51%7.61%,5.88%10.35%-4.0
18、2%-10.97%11.23%11.52%6.67%,3.75%0.54%-5.32%1.41%-10.15%-3.26%-4.27%,2.03%-3.11%-12.60%-8.17%-0.47%-15.12%2.03%,2.51%-4.51%9.49%3.24%12.15%9.12%5.42%,3.92%-8.67%-1.75%11.31%0.11%-3.44%-5.34%,2012,3.60%,4.07%,跑赢次数,7,9,6,2,7,4,资料来源：Wind，华泰证券截止 9 月 27 日，行业重点公司 2012 年动态市盈率为 24.03 倍，绝对估值处于历史较低水平，但由于整个大盘的下
19、滑，板块的相对估值优势不明显。随着三季度的临近结束，行业旺季也临近尾声。即将到来的“十一”黄金周假期时间长，政策上也给予小客车节假日高速免费的利好政策，预计将有力带动自驾游、城市周边游等旅行线路。同时暑期由于部分地区遭受洪涝、台风等灾害影响而受到压抑的出游愿望，亦有望在“十一”得以释放，黄金周行情值得期待。但“十一”过后，随着相关利好行情的结束，板块在 10 月将有可能承受压力，短期内不排除回调可能。从中期看，历史上四季度板块超越沪深 300 的概率在 50%，优势不显著，但如果整个市场的避险情绪不能及时缓解，旅游等消费股将仍可能是投资者关注的重点。从政策面上看，中华人民共和国旅游法草案提交审
20、议，并公开征集意见中，国民旅游休闲规划纲要、国家旅游综合改革发展试验区政策等也有望陆续出台。目前对于政策方面的预期较为浓厚，我们对四季度行情较往年乐观。因此，我们维持对行业“增持”的评级，重点推荐个股为：中国国旅、中青旅、宋城股份、峨眉山 A。行业基本面回顾旅游行业保持快速增长，三游呈现“两高一平”2012 年上半年，我国旅游经济总体运行平稳，旅游接待总人数达到 16 亿人次，同比增长 13%，旅游经济总收入 1.28 万亿元，增速 17%。其中，三游市场呈现“两升一降”格局，国内游、出境游和入境游分别接待游客 15.5 亿人次、3850 万人次和 6600 万人次，分别上涨 14%、19%和
21、持平，收入增速分别为 18%、29%和 2%。总体来看，上半年在经济低迷的情况下，旅游市场仍保持着快速增长，但市场与产业增速有所放缓。上半年，国内景区人流量仍保持着高增长的态势。与往年情况相比，各景区客流量增速水平表现不一。其中丽江、桂林和峨眉山增速有所下降，丽江主要是因为 2010 年大索道改造完成后 2011 年基数较高，而造成 2012 年上半年增速下降。桂林增速维持稳定，张家界和乌镇的游客增速则由不同程度的提升。我们认为，这种增速互有涨跌的情况，在行业增速下降的情况下是正常的，作为稀缺资源，部分上市公司的景区是具有一定的防御性的。值得注意的是，2012 年上半年景区收入增速与客流量增速
22、类似，不复 2011 年时收入增速大幅超越客流量的情况，说明人均消费水平并未得到显著提高。这一方面是由于经济低迷使游客控制个人消费，另一方面也与目前我国景区单纯依靠门票和索道收入的现状有所关联。图表 9：2012 年及 2011 年上半年部分景区收入情况,2012 年上半年收入（万元）,增速,2011 年上半年收入（万元）,增速,丽江,玉龙索道云杉坪索道,9752.526235.73401.14,18.63%34.54%-1.34%,8220.634634.913450.09,54.45%172.32%0.73%,免责条款及投资评级标准详见末页 6,2011-01,2011-01,2011-0
23、4,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日,牦牛坪索道桂林景区峨眉山乌镇黄山索道业务,115.688946.4325234.4131201.0216893.69,-14.71%12.51%12.31%32.4%7.48%,135.638062.9322502.
24、0523564.9715718.63,-30.59%40.77%20.01%24.15%16.09%,资料来源：公司中报，华泰证券入境游方面，自 2010 年以来，我国月接待人次以及外汇收入增速就呈现下降趋势，目前这种趋势仍未改变，接待游客数量增速已连续五个月保持负增长，旅游外汇收入也已连续三个月负增长。我们认为，国外经济复苏乏力，欧元问题尚未解决、美国经济增长缓慢，人民币升值使得外汇收入的优势越来越低。入境游曾经的繁荣恐怕一时难以恢复，未来走低趋势仍在。,图表 10：入境游月接待人次及增速,图表 11：入境游月外汇收入及增速,1,400.001,200.001,000.00800.00600
25、.00400.00200.000.00接待人次（万人次）资料来源：华泰证券,增速（%）,12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%,50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00外汇收入（亿美元）资料来源：华泰证券,增速（%）,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,出境游方面，根据旅游研究院报告显示，今年出境游人次较去年同期约有 30%-40%的增长。由于本次长假时间长，更可能出现“拼假”情况（即与职工年假等拼接），出境长线游的需求将可能增长。同时，由于钓鱼岛事件，日本市场急速下跌，目前已跌出十大最受欢迎地的榜
26、单。锦江旅游、上海青旅、中青旅等主要旅行社目前都有不同程度的日本游退团，中国国旅、康辉等旅行社主动暂停了日本游。由于日本游是这几年出境游市场的主要板块，可占东南亚游起码 30%的份额，且部分旅行团已经事先支付了定金，因此本次事件也给旅行社带来了一定的损失。预计取消了日本游的游客很可能将目的地转换为台湾、韩国等其他短途出境游目的地。旅游法（草案）初次审议 向社会公开征集意见8 月底，十一届全国人大常委会第二十八次会议初次审议了中华人民共和国旅游法（草案），并将草案在中国人大网公布，向社会公开征集意见。草案中对目前旅游业所存在的一些乱象均有涉及，包括零负团费有望被取缔，景区门票价格变动应提前 6
27、个月公布，强迫购物或变相强迫购物和另行付费旅游项目或被取消，导游索小费或将受处罚等条款在草案中有所体现。我们认为旅游法中所涉及的部分条款之前都有规定，但现实中面临着执行不力的情况。现在通过法律形式加以规定，上升到国家层面，更具有权威性，会加快推动有关部门采取更坚决的措施。从草案中所提免责条款及投资评级标准详见末页 7,，,22.1%,18.8%,9.6%,26.4%,24.2%,1007 20%,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日到的问题看，若是草案能顺利施行，将会有力的遏制当前市场尤其是旅行社市场的乱象，特别是一些已经为游客诟病已久的不良行为，从而促进
28、旅游市场有序发展。目前，我国旅游业发展迅猛，预计未来扩展空间仍十分巨大，因此，旅游法的诞生将是及时而且必要的，将有助于市场进一步繁荣。餐饮业刷卡费或下调，降幅有望达 23%-24%9 月中旬，有媒体报道，发改委已经向各大行下发了银行卡刷卡手续费下调的征求意见稿，平均下调幅度是 23%-24%。按照现行的管理办法，银行卡刷卡的结算手续费全部由商户承担，费率标准按照不同的行业从 0.5%到 4%不等。一般来说，零售业的刷卡手续费率在 0.8%-1%，超市是 0.5%，餐饮业则为 2%，手续费率显然较高，给餐饮行业带来较大压力。根据中国烹饪协会发布的2012 年上半年餐饮行业形势分析指出上半年我国餐
29、饮业增速比去年同期回落 3 个百分点，成本过高已成为餐饮业利润下滑的主要原因。我们认为如果餐饮业刷卡费下调，将会显著有利于餐饮业特别是中小型餐饮企业的发展。对于大型餐饮企业，由于在与银行的费率谈判中较占优势，本次费率下调受益程度可能不会特别显著。另一方面，目前该项方案尚未正式出台，中国连锁经营协会甚至表示该方案早在 5 月已经获得批准，但银行方面对此消息也持否定态度，因此，我们认为该项方案正式实施仍将需要一段时间。二、子行业分析景区子行业：黄金周行情到来，上市景区门票望保持稳定“十一”行情尤可期尽管景区已度过旺季，但四季度开局便是“十一”长假，也将成为景区的人流高峰。特别是今年的黄金周时间长达
30、八天，再加上暑期部分游客的出游意愿受到天气环境影响，预计会在“十一”得以释放，因此今年“十一”将会掀起一波出游高峰。从往年数据看，每年“十一”黄金周游客增速和旅游收入增速基本保持在 20%以上。中国旅游研究院预计国庆黄金周旅游市场仍将有较高的增长，接待人次约为 3.62 亿，较去年同比增长 20%，旅游收入约为 1800 亿元人民币，比上年同期增长 24%。,图表 32：“十一”黄金周接待游客数量及增速,图表 13：“十一”黄金周旅游收入及增速,35000,26.2%,28.5%27.1%,30%,1600,32.4%,35%,30200,30000250002000015000,11.5%,
31、19.3%22800178001460010.5%,25400,25%20%15%,140012001000800,22.4%13.1%,20.7%116616.6%14.8%,796 15%,1458 30%25.1%25%,1000050000,7.0%6397,8999,11100,10%5%0%,600400200,8.6%249.8,306 346,14.7%397,463,559,642,10%5%,0,20012002200320042005200620072008200920102011,0%,接待游客（万人次）,增速（%）,旅游收入（亿元）,增速（%）,免责条款及投资评级标准
32、详见末页 8,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日,资料来源：华泰证券,资料来源：华泰证券,今年“十一”长假亦有利好政策助阵，8 月初，交通运输部、发展改革委、财政部、监察部、国务院纠风办制定的重大节假日免收小型客车通行费实施方案已获得国务院同意。免费通行的时间范围为春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日，以及当年国务院办公厅文件确定的上述法定节假日连休日。免费通行的车辆范围为行驶收费公路的 7 座以下（含 7 座）载客车辆，包括允许在普通收费公路行驶的摩托车。目前，湖南、河南、四川和江西等省已出台了免费细则。多数省份的细则与交通运输部的要求保持
33、一致，部分省份将机场高速纳入免费范畴，但个别车辆不属免征范围。此项政策会让自驾游车旅费节省近一半，因而对自驾游有较大的促进作用。据中国旅游研究院的中国居民出游意愿调查显示：今年十一黄金周期间有出游意愿的高达 87.9%，远高于去年同期的 58.3%。其中有自驾车出游意愿的占有出游意愿总体的 29.5%。这些群体中有 50.3%的受访者表示免收通行费政策是其选择自驾游的直接因素。总体来看，我们认为时间长和免除通行费将引爆今年的长假行情，自驾游等将旅游项目将显著拉升各景区的人流量及收入。预计景区票价保持平稳，产业链延伸将成趋势8 月 31 日，峨眉山景区门票调价听证会举行，9 月 14 日，四川省
34、发展和改革委员会正式批复同意峨眉山风景区门票价格调整，并向社会公告。门票价格调整方案，具体为：峨眉山风景区门票价格调整为旺季185 元/人次，淡季 110 元/人次(旺季时间为 1 月 16 日至 12 月 14 日；淡季时间为 12 月 15 日至次年 1 月 15日)；同时取消景区内黄湾收费站 6 元/车次的景区公路收费。目前，我国自然景区实行政府定价或政府指导价，并规定调价频率不得低于 3 年，各景区涨价幅度从15%到 35%不等。在经历了 2009 年的涨价潮后，目前，各大旅游景区也陆续迎来调价窗口。在过去的 5 个月中，已陆续有部分景区宣布涨价，例如江西井冈山票价由原 130 元/人
35、次调整为 160 元/人次，山东台儿庄古城门票从 100 元/人次涨至 160 元/人次，山东蓬莱阁门票由原 100 元/人次涨至 140 元/人次。图表 4：部分景区进入提价窗口,上市公司黄山旅游张家界丽江旅游,景区黄山景区张家界武陵源宝峰湖景区玉龙雪山,上次提价时间2009 年 5 月2005 年 4 月2006 年 8 月2003 年 5 月,门票价格（旺季）（元）23024574150,允许涨幅15%15%30%,可达票价（元）264.5281.7596.2已申请提价至 200 元,资料来源：华泰证券景区涨价一方面是因为随着旅游人流量的不断扩大，而造成的人工以及维护成本的不断上涨，另一
36、方面，也是因为旅游景区产业链发展落后，仍以门票经济为主，甚至当地地方经济也往往依赖于景区门票收入。因此也不难理解景区门票逢 3 年必涨的怪圈。但目前这种经营模式已屡遭消费者诟病，据旅游研究院发布的中国休闲旅游客户需求趋势研究报告显示，国内游客中，景点门票花费所占比例达到 21.92%，已经超越了交通花费的 20.92%，成为花费比例最高的项目。我国景点门票水平偏高已经成为不争的事实，目前一半以上 5A 级景区价格超越 100 元，不少热门景区门票价格已超过 200 元。与国际水平相比较，我国景点门票的平均价占人均月收入的比重为 2.7%，而法国和美国的这一比例分别为 0.37%和 0.1%。免
37、责条款及投资评级标准详见末页 9,丽江旅游,，,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日图表 5：国内部分景区门票价格情况,国内景区峨眉山九寨沟黄山泰山桂林银子岩,价格（旺季）（元）185220+80（车票）230+80（索道）12790,国内景区丽江玉龙雪山张家界国家森林公园华山乐山大佛武夷山,价格（旺季）（元）105（进山费）+80（古城维护费）+150(大索道)245（三日多次有效）180（有效期 2 天）90140,资料来源：华泰证券对此，国家发改委于“十一”黄金周到来之前披露，全国首批共 80 家景点门票将降价，降价幅度平均达 37%，其中 13 个
38、旅游景点将免费。此外，第二批约 100 家游览参观点门票降价安排将在中秋节之前公布，两批景点中 4A 级景区大约有 50 家左右。从发改委的这一表态来看，遏制景区门票经济已成为共识。但从该批景点的名单情况看，大部分是知名度较低的景区，还有一些博物馆性质的单位，“含金量”较低。我们认为，我国目前的景区价格偏高，从发改委的降价措施以及审议中的旅游法（草案）包括景区门票价格变动应提前 6 个月公布的条款，目前重点景区的门票继续上涨将遭遇重重障碍，上升空间已不大。但考虑到我国 5A 级风景区有 127 家，4A 级景区共 873 家，具有高质量、高声誉的景区资源仍属于稀缺资源，景区接待游客数量有限，我
39、们认为短期内景区降价的可能性也比较低。因此我们认为，景区门票价格仍将是未来一段时间内保持平稳。在门票经济之路将越走越窄的情况下，延伸产业链、异地扩张将是未来景区的发展趋势。这样的发展模式，与传统的资源类景区形成了差异化竞争，独具优势。同时也会形成规模集群效应，更加发挥原有景区的优势。如丽江旅游、峨眉山涉水文化演艺及餐饮等项目，扩展产业链，逐渐建立以景区为核心的多元化旅游目的地。中青旅和宋城股份则注重发展人工景区，并着力推进项目的异地扩张。预计培育期后，项目将对公司市值产生极大的提升作用。图表 6：部分景区公司丰富产业链项目,公司峨眉山 A中青旅宋城股份,项目“峨眉雪芽”茶产业，文化演艺“印象丽
40、江”演艺项目，古城南入口旅游服务区，甘海子餐饮中心项目，香巴拉月光城，泸沽湖景区乌镇项目复制至古北水镇“吴越千古情”“千古情”系列推广至泰山、峨眉山、武夷山、石林、三亚,经济型酒店:仍处于高速扩张阶段行业发展速度不减。截止 2012 年中期，经济型酒店行业仍维持高速发展态势，酒店总数量达 8313 家，客房总数量达 837220 间，较 2011 年中期增速分别达 37%、33%，行业规模持续扩大，发展速度并未由于经济减速而受影响。从几大品牌的经营性指标来看，行业并未出现此前市场预期的局部区域因前期快速扩张而导致的供大于求的局面。从需求端来看，除了国内需求高涨的旅游客源，我们认为另一部分是来自
41、于原中高端商务客源因受经济减速影响而压缩出行预算，这部分对高星级酒店需求的需求挤出自然就流向了经济型酒店。因此即便下半年经济向好的趋势不明朗，经济型酒店行业仍将处于快速发展的轨道。而目前处于成长阶段的行业未来免责条款及投资评级标准详见末页 10,4,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日广阔市场空间犹存。图表 17：经济型酒店行业市场规模（2000-2012H）图表 18：四大品牌 2012 年上半年新增酒店数,900080007000,250%200%,180016001400,1580,6000500040003000200010000,150%100%
42、50%0%,12001000800600400200,154,114,753,1132188,52,606,0,如家,汉庭,7天,锦江之星,酒店数量（家）酒店增长率（%）资料来源：华泰证券,客房数量（百间）客房增长率（%）,2012年上半年开业酒店新增数(家)开业酒店累计数(家)资料来源：华泰证券,行业集中度进一步提高。2012 年上半年前十大经济型品牌就是市场占有率达 71.08%，前四大品牌市场占有率达 56.83%，较以往年度有所提高。在几大行业龙头纷纷通过并购方式增强各自市场占有率后，目前经济型酒店行业的寡头垄断的格局已经形成。从管理、扩张、融资方面来讲，大品牌已经形成各自的模式，未来
43、经济型酒店广阔的市场也将主要由这 4 大品牌经济型酒店瓜分。因此我们认为，寡头垄断格局的形成更加确定了这几家公司未来的无限市场前景。图表 19：2012H 各品牌经济酒店市场占有率统计,28.92%,8.89%,23.07%11.42%,13.45%,如家格林豪泰宜必思,7天速8布丁酒店,汉庭维也纳酒店其它,锦江之星99旅馆,资料来源：中国经济型酒店网，华泰证券各项经营数据环比上升，发展态势健康。四大品牌二季度经营性指标明显出现回暖的趋势，各项指标均优于一季度。营业收入除如家因收购莫泰 168 并表后出现大幅增长外，其它三家同比增幅在 15%-45%之间。PevPAR 指标受益于二季度出租率的
44、回升所有上涨。ROE 指标中除如家受制于莫泰亏损的拖累而处于低点，其余三家均高于 5%。因此，我们可以判断 1 季度行业经营性指标的下滑是由于季节性所致，行业自身发展态势仍较为健康。免责条款及投资评级标准详见末页 11,15.8%,-4.1%,17.4%,15.5%,1.6%,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日图表 20：四大经济型酒店二季度运营数据,营业收入(万),同比增速(%),净利润(万),RevPAR(元),ROE(%),如家汉庭7 天锦江之星,145000.0079800.0063300.0053959.18,60.20%45.70%27.10
45、%15.21%,3644.007033.005557.005130.40,149.00176.00145.10159.39,0.90%6.90%10.20%5.50%,资料来源：公司财报，华泰证券预计行业未来发展将趋于理性。2012 年后世博因素将消除，但从上半年 CPI 依旧高企的数据来看，成本压力犹存。加之快速扩张过程中部分品牌问题频出，因此未来行业发展过程中不将再只追求规模效应，其趋势将会逐步趋于理性。各品牌也在管理上将更加注重客户体验以维护品牌品质。我们看好锦江之星的品牌品质，该品牌自发展初期就一直沿袭了其母公司高星级酒店的精细化管理的方式，其物业安全性、客房舒适度等在行业内都较有优势
46、。管理层对品质的控制可避免在发展过程中因出现问题而导致品牌重塑等问题，这一审慎的管理态度将长期利好公司的发展。免税子行业：旺季到来推动免税业务增长海南三亚四季度迎来旺季不同于其他旅游景区，海南三亚的旺季在四季度到下一年一季度。目前三季度已过，大部分景区景气度有所下降，但海南地区的景气度有望提升。2011 年由于离岛免税政策的有力带动，三亚全年接待人数较上年增长，其中 10、11、12 三个月增速达到 33.9%、45.4%和 24.4%。图表 21：三亚接待游客数量及增速,140,45.4%,50%,120100,31.4%30.9%,33.9%,24.4%,40%30%,80 20.0%60
47、4020,20.0%,20.6%,14.3%,13.2%,-2.5%,18.1%14.9%14.1%9.7%5.6%1.6%3.1%,8.1%,10.4%,-0.7%-4.5%0%,20%4.3%4.4%3.5%10%,0,接待游客（万人次）,增速（%）,-10%,资料来源：Wind，华泰证券2012 年上半年，海南地区接待游客数量依然呈增长态势，特别是第一季度，增速约在 10%。三亚地区的接待人数则在 5 月首次出现负增长，受经济以及春节期间负面新闻报道等多种因素的影响，三亚游热略有退却。进入三季度后，三亚地区接待人数增速有所恢复，预计进入四季度旺季后，接待游客数量将会显著增加。免责条款及投
48、资评级标准详见末页 12,table_page1行业研究/行业月报|2012 年 09 月 28 日图表 22：海南旅游统计,海南接待游客（万人次),增速（%）,海南旅游收入（亿元）,增速（%）,三亚接待过夜人数（万人次）,增速（%）,2012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-08,288.34281.13286.03257.26231.35212.21245.62254.31,10.8%9.0%10.6%7.8%3.0%5.0%6.1%6.5%,54.7128.2429.5525.3322.3920.6524.4124.48,
49、110.0%-29.7%12.7%14.3%8.1%12.5%17.2%12.4%,111.07106.3899.8883.0769.0163.7674.2681.46,8.1%4.3%10.4%4.4%-4.5%-0.7%1.6%3.5%,资料来源：海南旅游局，华泰证券免税业务仍将推动公司业绩增长目前海南免税业务依然火爆，根据海口海关统计数据显示，上半年，海关共监管三亚、海口两家免税商店对离岛旅客销售免税品价值 11.86 亿元人民币，监管提货总人数 58.5 万人次，征收超值物品行邮税款2570 万元，分别比 2011 年下半年增长 55.5%、54.8%和 1.3 倍。其中，三亚市内免税
50、店销售免税品 144.2 万件，价值 9.96 亿元人民币，海口美兰机场免税店销售免税品 45.4 万件，价值 1.90 亿元人民币。作为免税子行业唯一上市公司，中国国旅的三亚免税店在享受游客数量提升和离岛免税政策的双重利好下，发展迅速，有力的拉动了公司业绩。2012 年中报显示，中国国旅实现营业收入 69.07 亿元，同比增长 36.73%，实现归属于上市公司股东的净利润 5.68 亿元，较上年增长 71.93%。其中免税业务收入增长 46.37%，毛利率水平也有所提高。目前，海南离岛免税业务为旅游业和免税行业带来的繁荣有目共睹，我们仍然对未来离岛免税业务的继续放松有所预期，免税政策中限额和
