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1、消费服务|证券研究报告 板块最新信息,2012 年 12 月 26 日,公司名称腾邦国际,增持股票代码 目标价300178.CH 人民币 17.00,评级买入,中国在线旅游行业群雄逐鹿，期待细分市场下的突围者在线旅游活动主要是指消费者通过在线搜索、查询、网络或者电话向在线旅游服务商预订机票、酒店、度假等旅游产品。在线旅游产业链包含旅游计划、旅游搜索、旅游预订、旅游点评等。在线旅游营运主体包括搜索引擎、在线旅游预订服务商、旅游资讯及社区网站等。2011 年中国在线旅游渗透率仅 6%，潜在成长空间巨大。中国在线旅游龙头是携程和艺龙，携程主要提供机票、酒店预订服务，总体市场份额行业领先。艺龙则在酒店
2、细分市场迅速扩张，酒店预订收入近年快速增长。中国在线旅游公司还包括搜索比价网站去哪儿网、旅游点评网站到到网、主打旅游线路产品预订的芒果网和途牛等。首次覆盖 A 股在线旅游上市公司腾邦国际，给予买入评级。,支撑评级的要点,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费服务：旅游冯雪*(8610)6622 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120022_*旷实为本报告重要贡献者,中国在线旅游渗透率低，成长空间巨大：中国在线旅游市场交易规模从 2008 年的 486.4 亿元增长到 2011 年的 1,313.9 亿元，年均复合增长率达到 39.27%，显著高于同期中国旅游业整体收入增
3、速。中国在线旅游渗透率从 2008 年的 4.2%上升到 2011 年的 6%，远低于欧美国家以及世界平均水平。艾瑞咨询预计，2012 年中国在线旅游市场规模将达 1,696亿元，同比增长 29%；2015 年将达 3,620 亿元，相对 2012 年翻一番，成长空间巨大。市场环境不同决定中美在线旅游市场结构性差异：美国航空公司机票直销占比超 60%，美国 OTA（Online Travel Agency）巨头收入主要来自于酒店预订（2012 年 3 季度 Expedia 77%的预订总收入来自于酒店业务）。2011 年中国机票直销渠道占比仅 12.7%（包括航空公司 B2B 以及 B2C 直
4、销），分销占比很高。2009-2012 年前三季度，机票分销龙头携程的机票预订收入占比从 41%小幅下降到 38%，下降趋势并不明显。我们认为，分销仍然是现有中国机票预订市场的主流渠道。航空公司直销是趋势，但受制于技术、渠道、人才、成本、激励机制等多重因素，短期尚不足对机票分销市场构成实质威胁。中国在线旅游细分市场领域低集中度有望催生行业突围者：中国在线旅游市场现有竞争格局下，携程凭借其服务平台的先进技术、呼叫中心的规模、长期积累的客户群和规范化服务，在机票和酒店预订领域有较大优势，市场份额行业领先。艺龙凭借其在酒店预订领域的高增长，取得市场份额第二名。其他的主流竞争者还包括芒果网、途牛、驴妈
5、妈、悠哉网、同程网等。A 股上市公司腾邦国际由之前的机票销售逐渐向差旅管理公司转型，未来将进一步向全能 OTA 进军。外延式并购扩张被证明是 OTA 做大做强、迅速抢占市场份额的有效捷径：美国 OTA 巨头 Priceline 目前海外收入占比 70%以上，源于其较早的欧洲、亚洲等区域并购所形成的多品牌优势以及强协同效应。2012 年11 月，Priceline 宣布并购 Kayak，产业链延伸至旅游搜索领域。2012 年12 月，Expedia 宣布将收购德国酒店搜索、价格对比网站 Trivago。从国外巨头的成长历程可以看出，它们均是通过资金驱动国内外并购，多品牌形成细分市场领域的覆盖，促
6、进在线预订业务快速增长，同时加强对于旅游搜索、旅游点评等产业链的延伸。我们认为携程、艺龙、腾邦国际等上市公司拥有极强的先发优势和品牌优势，未来 3-5 年的外延式并购扩张将持续，市场占有率将进一步扩大。重点推荐 腾邦国际：多年深耕华南地区，区域机票预订市场占有率领先；持续的异地项目并购支撑业绩高增长；差旅管理业务快速增长，未来将逐渐向在线综合旅游服务商转型；股权激励进一步优化团队的管理能力与执行能力；业绩释放动能充足，股价催化效应强。,中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资摘要.3全球在线旅游市场稳定增长，欧美市场渗透率高.6国外在线旅游巨头成长分析.1
7、0中国在线旅游市场广阔、成长空间巨大.17中美主要 OTA 成长路径、盈利模式比较与探讨.25腾邦国际.31研究报告中所提及的有关上市公司.40,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,3,投资摘要全球旅游预订线下向线上的转移是大势所趋eMarketer 数据显示，2011 年全球在线旅游服务市场规模为 2,840 亿美元，占全球旅游市场 31%的份额，从 2009 年开始，每年保持 10%以上的增长势头。预计到 2015 年在线旅游市场交易将成为全球电子商务交易最大的产业之一。2011 年美国在线旅游市场的总支出为 1,450 亿美元，增长 12.5%。其中，酒店预订的份额最大，
8、占比 60%以上。预计 2012 年底，美国在线旅行预订市场规模将达到 1,624 亿美元。2011 年欧洲在线旅游市场规模达到 807 亿美元，同比增长 9.3%，预计欧洲在线旅游市场在 2015 年将达到 1,116 亿美元。从近年全球旅游收入与在线旅游收入增速来看，美国、欧洲、亚太、拉美等地的在线旅游收入增速均明显高于旅游收入整体增速，旅游行业线下往线上转移的趋势明显，在线旅游市场具有较大的成长空间。中国在线旅游市场成长空间大，机票酒店预订占比高中国在线旅游市场交易规模从 2008 年的 486.4 亿元增长到 2011 年的 1,313.9 亿元，年均复合增长率达到 39.27%，体现
9、高速增长态势。中国在线旅游渗透率从 2008 年的 4.2%上升到 2011 年的 6%。2011 年 1,313.9 亿元的在线旅游交易规模中，机票交易规模约为 817.7 亿元，占比 62%；酒店交易规模为 319.3 亿元，占比 24.3%；度假以及其他产品交易规模为 136.9 亿元，占比 10.4%；租车以及其他交易规模约为 39.9 亿元，占比 3%。总体来看，机票市场占比仍然最高，酒店次之，度假产品占比较低，但未来的增速会较快。我们对于中国与美国的机票预订市场进行了比较：中国航空公司直销比例从2009 年的 10%上升到 2011 年的 12.7%，增长幅度缓慢（需要注意的是，航
10、空公司直销包括了 B2C 以及 B2B 两部分，如果单考察 B2C 的话，航空公司直销比率会更低）。OTA 的市场份额从 2009 年的 15%上升到 26%，增长迅猛。OTA市场份额的快速增长极大地挤压了传统代理商的市场份额，使其市占率从2009 年的 75%下降到 2011 年的 62%。美国的机票预订市场与中国截然相反，2011 年航空公司直销渠道占比达到 62%，OTA 市占率为 29%，传统代理商的市占率更低，仅为 9%。因此，我们中国现有在线旅游的市场结构下，中国酒店在线预订市场将快速增长。同时，在机票预订领域，由于中美市场结构的巨大差异，我们认为航空公司直销渠道进程长路漫漫，分销
11、渠道在较长时间内将仍然是国内主流预订渠道。而度假产品、租车等产品现有体量占比较小，未来的增速值得期待。国外 OTA 巨头外延式扩张的成长路径有望在中国得到复制Priceline2004 年 9 月收购英国线上酒店预订服务公司 Active Hotels，进军欧洲市场；2005 年 7 月，该公司又收购荷兰的酒店预订网站 Bookings BV；2007 年 11月，Priceline 收购位于曼谷和新加坡的在线酒店预订公司 Agoda；2010 年 5 月，收购英国的租车网站 Travel Jigsaw。目前，Priceline 的海外营收贡献度超过 70%，确保其处在全球线旅游市场的领先地位
12、。我们认为中国在线旅游市场集中度远不如美国，携程、艺龙、腾邦国际等上市公司拥有极强的先发优势和品牌优势，除了内生增长外，未来 3-5 年的外延式并购扩张值得期待。,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,4,资源整合与产业链拓展能力强者将在未来竞争中脱颖而出长远来看，我们认为未来在线旅游服务商将逐渐模糊上下游概念区分，通过资源和渠道整合，给予客户类似于“一站式购物”的服务（可以进行比价、预订、支付等环节）。同时，移动商务将引领在线旅游向移动查询、移动预订、移动支付等方向转变。顾客通过移动电话等终端就能完成对企业或对个人的差旅进行管理。类似到到网的旅游点评网站重要性将日益提升。未来随
13、着自由行的消费者增长到足够空间，用户创作内容（比如旅游点评、旅游攻略等）将对于其他用户的选择产生重要的影响。类似 Tripadvisor 在美国的影响力有望迁移到中国。短期来看，中国在线旅游市场未出现类似 Expedia 以及 Priceline 这样的全能巨头之前，整个在线旅游市场的消费空间足够大，机票、酒店预订、度假产品、企业差旅管理等细分市场领域都有可能出现突围者，它们虽然总的规模尚无法与携程媲美，但在细分市场领域可能做到行业顶尖，参照艺龙在酒店预订市场领域对于携程的强大冲击。另外，由于中国消费者对于移动终端在网络应用、支付便捷性与安全性等方面仍然存在不少顾虑，且电话预订模式已经培育的消
14、费习惯以及较好的用户体验，我们预计自助式移动终端预订对于传统电话预订以及 PC 机预订的大规模替代还需较长时间。腾邦国际：机票预订向企业差旅管理以及在线旅游全产业链延伸腾邦国际机票预订业务在华南地区市占率第一，公司未来三年将开展每年 5个左右的异地项目并购，机票预订业务增长确定性很高。公司在稳固机票预订业务的同时，逐渐向企业差旅管理过渡。2011 年，中国商旅支出为 1,820 亿美元，据全球商务旅行协会（GBTA）预测，2012 年的商务旅行支出总额将增长 12.5%至 1,950 亿美元，2013 年将继续增长 14.7%。2014 年，中国将成为全球最大的商务旅行市场。差旅管理业务由于为
15、客户提供了除机票和酒店预订业务以外的额外服务，因此收取的服务费率高于单纯的机票代理佣金率。腾邦国际差旅管理服务的佣金率是 3%8%，机票代理佣金率一般为 3-5%左右。更长远来看，公司将逐渐从企业差旅管理业务（TMC）向 OTA 转型：公司通过TMC 业务建立起来的资源整合能力、渠道营销优势、以及公司持续增强的同供应商的议价能力可转移至 OTA 业务方面，有利于培育客户规模和粘性。估值我们预测腾邦国际 2012-2014 年每股收益分别为 0.49 元、0.67 元、0.91 元，2012-2014 年的年均复合增速约为 36%。公司所处的在线旅游行业增速显著高于中国旅游行业整体增速，可享受旅
16、游服务线下向线上转移带来的高成长。目前 A 股主要旅游类上市公司包括丽江旅游、桂林旅游、中青旅、中国国旅、首旅股份、黄山旅游、宋城股份等，目前行业对应 2013 年每股收益的平均估值在 23 倍左右；美股上市的在线旅游公司包括 Priceline、Expedia、Orbitz、Kayak、携程、艺龙等，其对应 13 年每股收益的平均估值在 18 倍左右。参考旅游行业内可比公司的平均市盈率以及公司的业绩增长，我们认为腾邦国际内生增长以及外延式扩张的空间都已经打开，股权激励使得业绩释放动力充足。基于公司 25 倍 2013 年每股收益的估值，给予公司 17.00 元的目标价，首次评级买入。,201
17、2 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,5,图表 1.可比公司估值表,公司名称A 股上市公司,股票代码,评级,股价*总市值(人民(人民币，币)百万),2011,每股收益（人民币）2012E,2013E,每股收益增长(%)2012E 2013E,市盈率(倍)2012E 2013E,净资产收益率(%)2012E 2013E,黄山旅游,600054.CH,买入,11.82 5,524,0.54,0.6,0.72,11.11,20.00,19.70,16.42,15.3,16.4,桂林旅游,000978.CH,持有,6.11,2,207,0.19,0.16
18、,0.21,(13.40),28.2,38.19,29.10,4,5,丽江旅游中青旅峨眉山 A,002033.CH600138.CH000888.CH,买入买入买入,16.90 2,99414.83 6,08917.81 4,426,0.710.640.62,0.870.840.76,1.040.870.94,22.5431.2522.58,19.543.5723.68,19.4317.6523.43,16.2517.0518.95,17.21318.3,18.112.419.7,三特索道,002159.CH,持有,12.00 1,416,0.33,(0.05),0.11,(1.20),2.8
19、,首旅股份,600258.CH,买入,11.13 2,437,0.42,0.52,0.63,23.81,21.15,21.40,17.67,11.5,13.1,金陵饭店华天酒店,601007.CH000428.CH,买入持有,6.944.04,2,0312,818,0.410.18,0.250.09,0.380.15,(39.02)(50.00),5266.67,27.7644.89,18.2626.93,64.3,8.66.7,锦江股份中国国旅,600754.CH601888.CH,买入买入,13.58 8,80726.39 23,900,0.530.78,0.671.12,0.751.63
20、,26.4243.59,11.9445.54,20.2723.56,18.1116.19,10.319.3,11.623.2,全聚德,002186.CH 未有评级 30.24 4,298,0.91,1.22,1.44,34.07,18.03,24.79,21.00,18.24,19.02,湘鄂情西安饮食,002306.CH000721.CH,买入持有,9.375.41,3,3801,083,0.230.17,0.380.09,0.50.15,65.22(47.06),31.5866.67,24.6660.11,18.7436.07,8.14.1,8.96.4,宋城股份,300144.CH,买入
21、,11.88 6,780,0.4,0.48,0.57,20,18.75,24.75,20.84,9.4,10.6,张家界西藏旅游,000430.CH600749.CH,买入持有,8.077.79,2,5511,439,0.280.06,0.350.09,0.470.15,2550,34.2966.67,23.0686.56,17.1751.93,33.12.7,32.54.1,世纪游轮,002558.CH,持有,22.11 1,280,0.73,0.7,0.87,(4.11),24.29,31.59,25.41,6.9,8.4,A 股平均,0.45,0.51,0.64,31.28,22.71,
22、11.14,12.64,腾邦国际,300178.CH,买入,12.70,1,555,0.40,0.49,0.67,22.5,36.73,25.91,18.96,6,8,美股在线旅游公司,(美元)(美元，百万),PricelineExpediaOrbitzTripAdvisorKayakTravelzoo携程艺龙,PCLN USEXPE USOWW USTRIP USKYAK USTZOO USCTRP USLONG US,未有评级未有评级未有评级未有评级未有评级未有评级未有评级未有评级,618.88 30,860.759.59 8,088.802.63 276.2941.97 5,974.88
23、40.02 1,543.2019.38 306.2222.62 3,253.0515.15 519.20,21.273.48(0.36)1.33(0.28)0.21.191.3,31.0223.0820.2191.5240.8621.311.1421.122,37.6693.6220.291.8311.111.2251.2662.743,45.85(11.44)(160.83)14.59(407.86)555.00(4.03)(13.69),21.4317.5232.4220.1428.77(6.49)10.86144.47,19.9519.3312.0127.5446.4314.7919.8
24、113.50,16.4316.459.0722.9236.0515.8217.875.52,43.6719.12838.98513.27510.113,38.70724.2832.0310.411.489,美股平均,3.52,5.04,6.22,21.67,17.52,25.03,23.38,注：股价为 12 月 21 日收盘价注：三特索道、华天酒店、桂林旅游每股收益剔除投资收益、资产处置损益、地产收益等；腾邦国际 2011 年为扣非后每股收益，且按照 2012 年限制性股权激励授予后的新股本调整；资料来源：公司数据，万得资讯，彭博，中银国际研究预测,2012 年 12 月 26 日,中国在线
25、旅游行业,6,全球在线旅游市场稳定增长，欧美市场渗透率高在线旅游是指消费者依托互联网进行旅游信息查询、产品预定及服务评价，包括机票、酒店、度假、租车等旅游服务。在线旅游服务平台包括搜索引擎、在线旅游预订服务商、电信运营商、旅游资讯及社区网站等。从在线旅游产业链来讲，其包含了旅游计划，旅游搜索、旅游预订、旅游实现、旅游点评等。图表 2.在线旅游产业链图谱Tripadvisor到到网驴妈妈驴评网,旅游,旅游点评旅游预订ExpediaPricelineOrbitz携程艺龙,旅游激励旅游搜索Kayak去哪儿网Skyscanner,旅游计划,资料来源：中银国际研究eMarketer 数据显示，2011
26、年全球在线旅游服务市场规模为 2,840 亿美元，占全球旅游市场 31%的份额。从 2009 年开始，其每年保持 10%以上的增长势头。预计到 2015 年在线旅游市场的交易将成为全球电子商务交易最大的产业之一。,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,1161,7,图表 3.全球在线旅游增长情况,5,000,(亿美元),(%),16,4,0003,0002,0001,000,14.32241,13.42541,11.82840,10.73143,10.63476,10.23829,10.84241,1412108642,0,0,2009,2010,2011,2012E,2013E
27、,2014E,2015E,全球在线旅游市场规模(左轴),增长率(右轴),资料来源：eMarketer，中银国际研究eMarketer 发布的美国在线旅行市场预订市场数据显示：2011 年美国的在线旅游市场的总支出为 1,450 亿美元，增长 12.5%。其中，酒店预订的份额最大，占比 60%以上。预计到 2012 年底，美国在线旅行预订市场规模将达到 1,624 亿美元，美国已经是全球最大的在线旅游市场。同时，在线旅游在美国的普及率极高，有 70%的旅行者使用过在线旅游服务，且这一比例还在提高。其中最大的消费群体为 36-54 岁的中年人。图表 4.美国在线旅游市场规模,2,500,(亿美元)
28、,(%),13,2,0001,5001,000500,11.010.5 1289,12.51450,12.01524,11.81816,11.72028,11.32258,12.51211.51110.510,0,9.5,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,美国在线旅游市场规模(左轴),增长率(右轴),资料来源：eMarketer，中银国际研究根据 eMarketer 数据，2011 年欧洲在线旅游市场规模达到 807 亿美元，同比增长 9.3%。总体来看，欧洲在线旅游市场已经进入成熟期，未来几年的增速将逐渐放缓。eMarketer 预计欧洲在线旅游市
29、场在 2015 年将达到 1,116 亿美元。,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,8,图表 5.欧洲在线旅游市场规模,1,200,(亿美元),(%),14,1,000800600400,669,12.4,738,10.3,807,9.3,879,8.9,954,8.5,8.21032,8.11116,1210864,2000,20,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,欧洲在线旅游市场规模(左轴),增长率(右轴),资料来源：eMarketer，中银国际研究从近年全球旅游收入与在线旅游收入增速来看，美国、欧洲、亚太、拉美等地的在线旅游收入
30、增速均明显高于旅游收入整体增速，旅游行业线下往线上转移的趋势明显，在线旅游市场具有较大的成长空间。图表 6.全球分地区旅游收入以及增速（单位：十亿美元）,(美元，十亿)美国同比增长(%)欧洲地区同比增长(%)亚太区同比增长(%)拉美地区同比增长(%)合计同比增长(%),20072645337524438454,200827443504215(12)568956,2009233(15)313(11)202(6)52(7)800(11),201025593202212558128456,20112716332422776398936,资料来源：Phocuswright，中银国际研究Phocuswr
31、ight 数据显示，全球在线旅游渗透率较高的是美国和欧洲，2011 年分别达到 53%和 34%。在线旅游具有交易低、旅客自助化服务、便捷性强等优势。从旅游产品供应商到最终旅行消费用户，在传统的旅游产业链中加入了网络营销平台和在线媒体两个环节，使整个行业发生了根本性的变革。网络营销平台能够充分满足消费者对旅游产品的浏览和预订，满足了消费者便利性的需求。在线媒体，则通过提供搜索、社交媒体、移动应用等功能为消费者提供了比较和选择判断的价值，满足了消费者追求高性价比的需求。从消费者选择旅行预订渠道所考量的因素分析，价格的低廉性以及选择的多样性、便利性，服务质量以及品牌信任感都是重点，在线旅游所能提供
32、的服务极佳地契合了消费者的旅行诉求。,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,9,图表 7.全球在线旅游渗透率,(%)美国欧洲亚太拉美合计,200752251129,2008502714930,20095630181233,20105532211435,20115334241736,资料来源：Phocuswright，中银国际研究图表 8.旅行者选择旅行预订渠道的主要因素,0%,5%,10%15%20%25%30%35%40%45%,提供最低的价格提供更多的选择我信任这个品牌提供最好的消费者服务提供更多的里程和积分提供友好的旅行简单方便其它,3%2%1%4%,13%13%,24%,
33、40%,资料来源：Phocuswright Europran Consumer Travel Survey美国庞大的在线旅游市场也催生孕育了全球知名的 OTA，例如在线预订网站（Expedia、Priceline 等）、旅游点评网站（Tripadvisor）、旅游搜索网站（Kayak、Google）等。根据艾瑞咨询数据，中国 2011 年在线旅游预订市场交易规模达到 1,313.9 亿元，同比增长 38.5%，明显高于中国旅游业总收入 17.6%的增长率。但从渗透率来看，中国 2011 年在线旅游渗透率仅为 6%，远远低于美国、欧洲以及全球平均水平，中国在线旅游市场存在巨大的增长空间。,201
34、2 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,10,国外在线旅游巨头成长分析根据 Forrester research 预计，美国在线机票预订市场规模从 2007 年的 600 亿美元增加到 2012 年的 900 亿美元，年均复合增长率达到 9%；美国在线酒店预订市场规模从 2007 年的 280 亿美元增加到 2012 年的 440 亿美元，年均复合增长率达到 12%；由于美国航空公司直销占比很高，因此美国在线旅游预定商机票预订收入占比很低，主要倚靠酒店预订业务。2011 年在线酒店预订收入占美国在线旅游市场规模 60%以上。,图表 9.美国在线酒店预订市场规模,图表 10.美国在线机票预
35、订市场规模,5045403530,(十亿美元)07-12年CAGR=12%343128,37,41,44,47,10090807060,(十亿美元)07-12年CAGR=9%706660,75,80,85,90,252015105,5040302010,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：Forrester research，中银国际研究,资料来源：Forrester research，中银国际研究从美国在线旅游市场份额来看，截至 2012 年第三季度，Expedi
36、a 市场份额占比达到 47%，排名第一；Priceline 市场份额占比 26%，排名第二；Orbitz 市场份额占比 15%，呈现逐年递减的趋势。从行业集中度来看，Expedia 与 Priceline 合计市场份额占比从 2010 年的 52%提高到 2012 年 3 季度的 73%，双寡头竞争的格局十分明显，中小 OTA 的市场份额进一步被压缩。图表 11.2010-2012 年美国在线 OTA 市场份额分布,(%)ExpediaPricelineOrbitz其他CR2,20104210232552,2011Q34624171370,2012Q34726151273,资料来源：Forre
37、ster research，中银国际研究,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,11,图表 12.2012 年第三季度美国在线 OTA 市场份额分布其他,12%Orbitz,15%Expedia,47%Priceline,26%资料来源：Forrester research，中银国际研究Expedia 成长路径分析Expedia 是全球最大的在线旅游公司，旗下多个品牌使其业务遍及美国、欧洲、亚洲等，客户群大、覆盖面广。TripAdvisor 曾是 Expedia 旗下品牌，于 2011 年 4季度分拆在纳斯达克上市，是全球最大的旅游社区，在酒店和景点点评服务上处于行业领先地位。2
38、007 年，Expedia 通过与艺龙的合作正式进入中国市场，其后又收购旅游搜索引擎“酷讯网”，推出旅游点评网站到到网。Expedia 2012 年 12 月 22 日宣布，将以 6.32 亿美元收购德国的酒店搜索和比价网站 Trivago 的 61.6%的股份，进军旅游搜索领域。图表 13.EXPEDIA 成长路径,1996年由微软创立，提供旅游产品在线查询和预订服务,2002年被IAC收购并私有化,2007年通过与艺龙合作，正式进入中国市场,2011年第四季度分拆TripAdvisior在纳斯达克上市,2001年从微软分拆并在纳斯达克上市，交易代码EXPE,2005年IAC 将其旅游业务打
39、包在Expedia并上市，2005年成为全球最大在线旅游公司,2009年4月推出旅游点评网站“到到网”2009年10月收购旅游搜索引擎“酷讯网”20网”,2012年12月22日宣布，将以6.32亿美元收购德国的酒店搜索和比价网站Trivago的61.6%的股份。,资料来源：公司资料，中银国际研究,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,Egencia,12,图表 14.Expedia 旗下主要品牌特征,品牌,覆盖地区,特点,E 全球超过 25 个国家,expedia 的旗舰品牌，提供全方位在线旅游服务，全球最大的旅游一站式在线 OTA,H,美洲、欧洲、亚太地区和南非 专注于旅馆预订
40、，提供 150,000 多家酒店的,等 70 多个国家和地区,预订服务,Hotwire,北美和欧洲的 9 个国家,全球领先的旅游产品折扣预订网站，提供,模糊定价服务北美、欧洲和亚太地区共 46 差旅管理公司，主要为机构客户及商务旅,个国家,行者提供全方位旅行服务；世界第五大企业差旅服务公司,ElongVenere,中国主要面向欧洲市场,中国第二大在线旅游服务商以 Agency 模式为主的酒店在线预订服务商,资料来源：公司资料，中银国际研究由于美国市场航空公司机票直销比例很高，因此美国主要在线 OTA 均是以酒店预订为主，Expedia 也不例外。2012 年 1-3 季度，Expedia 酒店
41、预订佣金收入占比分别为 70%、74%、77%。图表 15.Expedia 分品类收入占比120%,100%80%,19%11%,17%9%,16%7%,60%,40%,70%,74%,77%,20%0%,1Q2012酒店预订佣金收入,2Q2012机票预订佣金收入,3Q2012其他,资料来源：公司资料，中银国际研究作为美国最大的在线旅游服务商，Expedia 预订总收入约 60%来自于本土市场，其海外市场的收入占比从 2010 年的 36%上升到 2012 年 3 季度的 42%，主要原因在于公司加大了欧洲、亚洲市场的开拓，我们预计公司海外营收的贡献度还将进一步提高。,2012 年 12 月
42、26 日,中国在线旅游行业,13,图表 16.Expedia 国际、国内预订总收入(百万美元)35,00030,00025,000,20,00015,00010,000,16,733,17,789,5,0000,9,2322010,11,3932011,5,1603,2601Q12,5,5363,4202Q12,5,2183,8383Q12,国际,国内,资料来源：公司资料，中银国际研究Expedia 致力于利用 Merchant 模式来提升公司的盈利能力，该模式下的预订收入从 2010 年的 105.5 亿美元增加到今年前三季度的 122.39 亿美元，在预订总收入中的占比从 2010 年的
43、41%上升到 2012 年第三季度的 48%。图表 17.Merchant/Agency 预订总收入比较(百万美元)35,00030,000,25,00020,00015,000,10,550,12,828,10,0005,0000,15,4152010,16,3542011,3,7994,6211Q12,4,0904,8672Q12,4,3504,7063Q12,Agency模式预订总收入,Merchant模式预订总收入,资料来源：公司资料，中银国际研究PRICELINE 成长路径分析Priceline1998 年创立于美国，1999 年 3 月在美国纳斯达克上市。2004 年 9 月，Pr
44、iceline 斥资 1.61 亿美元，收购了英国线上酒店预订服务公司 Active Hotels，正式进军欧洲市场。2005 年 7 月，Priceline 以 1.33 亿美元收购了荷兰的酒店预订网站 Bookings BV。此后，Priceline 将 Active Hotels 和 Bookings B.V 进一步整合为Booking。目前，Booking 已发展成为欧洲最大的在线旅游网站。2007 年 11 月，Priceline 收购了位于曼谷和新加坡的在线酒店预订公司 Agoda，正式布局亚洲市场。2010 年 5 月，为增强旗下的租车业务，Priceline 又收购了英国曼彻斯
45、特的租车网站 Travel Jigsaw。2012 年 11 月，收购全球知名旅游搜索公司 Kayak，产业链延伸至旅游搜索领域。,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,Agoda,14,Priceline 在美国本土市场的份额占比明显低于 Expedia，其主要收入均来自于海外市场。观察 Priceline 的成长路径，其从最初的机票预订业务逐渐向酒店以及其他旅游预订服务过渡，利用上市后的资本优势以及品牌影响力不断进行跨国家、跨地区的外延式扩张，并购支撑业绩高增长，同时带来协同效应。图表 18.Priceline 成长路径,1998年创立，并对核心业务模式“Name YourP
46、rice”注册专利1999年3月纳斯达克上市,2001年2月李嘉诚成为第一大股东，加大对机票、酒店业务的投入,2004年9月收购Active Hotels，进军欧洲市场,2005年7月收购Bookings BV，后与Active Hotels整合为Booking，目前是欧洲最大的在线旅游网站2007年11月收购Agoda,2010年5月收购Travel Jigsaw,2012年11月Priceline与Kayak签署收购协议,资料来源：中银国际研究图表 19.Priceline 旗下主要品牌特征,品牌,覆盖地区,特点,P 美国B 超过 100 多个国家，主要面向欧洲地区以泰国为基础，主要覆盖亚
47、洲地区Travel jigsaw 美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、加勒比海地区、非洲、中东等地区超过 80 个国家,提供全方位在线旅游服务专注于在线旅馆预订，多为代理模式（agency）多以 merchant 模式提供酒店预订服务主要提供租车服务，多以模糊定价模式(允许消费者知道价格、交通工具类型及租赁地点，但在预定之前不告知提供者身份),资料来源：公司资料，中银国际研究与 Expedia 不同的是，Priceline 预订总收入中 80%来自于海外市场，海外收入占比从 2010 年的 69%上升到 2012 年 3 季度的 83%，提升幅度非常明显，主要原因在于公司不断通过并购外延式拓展欧洲、亚洲
48、等市场。由于布局更早，Priceline 在欧洲市场的份额领先于 Expedia。,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,15,图表 20.Priceline 国际、国内预订总收入(百万美元)25,000,20,00015,000,4,748,10,0005,000,4,1669,480,16,909,1,2605,421,1,3775,952,1,3596,473,0,2010,2011,1Q12,2Q12,3Q12,国际,国内,资料来源：公司资料，中银国际研究Priceline 主要推行 Agency 预订模式，2010 年、2011 年、2012 前三季度其预订收入分别为
49、107.81 亿元、176.1 亿元、179.8 亿元，在预订总收入中的占比分别为的 79%、81%、82%，非常稳定。图表 21.Merchant 模式、Agency 模式预订总收入比较(百万美元)25,000,20,00015,000,4,048,10,0005,000,2,86410,781,17,610,1,1845,528,1,2986,031,1,4086,423,0,2010,2011,1Q12,2Q12,3Q12,Agency模式预订总收入,Merchant模式预订总收入,资料来源：公司资料，中银国际研究Agency 模式与 Merchant 模式之辨析在成熟的市场中，尤其是在
50、酒店预订领域，OTA 主要依靠两种盈利模式，一种是 Agenecy 模式，另一种是 Merchant 模式，我们以全球最大的 Expedia 以及Priceline 的经营为例，简单阐述这两种模式的区别。,2012 年 12 月 26 日,中国在线旅游行业,1,2,3,4,5,16,图表 22.Agency 模式与 Merchant 模式比较,Agency 模式OTA 仅扮演代理者角色,Merchant 模式在这种模式下，OTA 充当销售主体（它与供应商协定,费率，具有定价权）供应商设定消费者支付价格 OTA 通常能够决定向消费者收取的价格OTA 赚取每份预订的固定佣OTA 能够赚取供应商提供
