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1、,动,态,跟,踪,-10.00%,-20.00%,-30.00%,-40.00%,-50.00%,【,公,司,证,券,研,究,报,告,】,通富微电 002156.SZ冬天将要过去，复苏曙光初现,事件1、国际半导体设备材料产业协会（SEMI）公布 2011 年 12 月份北美半导体设备订单出货比（B/B 值）为 0.88，连续第 3 个月上升，且为过去 6 个月来新高。,证券分析师联系人,周军执业证书编号：S0860210060004施敏佳8621-63325888-7518,2、台湾工研院 IEK 指出，今年台第 1 季专业封测委外代工产业的产能利用率将会落到谷底，第 2 季可望开始逐步回升。
2、预计今年台湾 IC 封装业产值年,投资评级,买入,增持,中性 减持（维持）,增 6.6%。研究结论市场去库存化将要结束，行业景气度回升有望。半导体 B/B 值最近连续三个月的持续回升是行业景气度复苏的良好征兆。去年第三季 isuppli的半导体库存天数为 81 天，预期第四季将降到 79.3 天。我们预期本季市场去库存化将要结束。业内的草根调研来看，目前行业内认为今年一,股价（2012 年 2 月 2 日）目标价格总股本/A 股（百万股）A 股市值（亿元）国家/地区行业报告发布日期,5.38 元5.70 元649.87/649.8735.03中国电子元器件制造业2012 年 2 月 3 日,季
3、度将是底部，从二季度开始半导体有望复苏。而台积电的法说会也印证了这一点。公司 2011 年业绩下滑主要基于四点因素。我们做了如下定量分析，首要因素是订单下滑导致收入增长低于预期，由于 2011 年下半年旺季不旺，原本预计收入 19 亿，结果我们本次预计仅为 15.5 亿。其次是黄金,股价表现20.00%10.00%0.00%,价格 2011 年持续上涨，预测黄金价格占成本比例从 2010 年的 22%提升到了 2011 年的 24%，多了 1100 万元。第三是人力成本，2011 年正式员工人数上升到了 4400 人，工资涨幅也有 15%左右，预测人力成本增加 1800 万元。第四是固定资产折
4、旧，公司新投建了三期厂房和 BGA产线，预期 2011 年固定资产折旧将比 2010 年多 2000 万元左右。-60.00%,未来重点关注产能利用率的提升和黄金成本。随着行业复苏，我们预测,11-01,11-03,11-05通富微电,11-07,11-09沪深300,11-11,产能利用率从 2011 年到 2013 年分别为 68%、78%、83%，预测国际,黄金均价 2011 年到 2013 年分别为 1575、1720、1720 美元/盎司。我,财务预测,单位：百万元,们认为金价和产能利用率两个指标会对公司业绩有显著影响，金价若下,主要财务指标,2010,2011E,2012E,201
5、3E,降 5%，将能提升毛利率 0.9%，对应 EPS 为 0.015 元；产能利用率若提升 10%，将能提升毛利率 1.32%。,营业收入同比(%)归属母公司净利润,1,727 1,55240%-10%139 62,2,03731%120,2,39217%160,投资建议：我们认为公司今年业绩可能主要是受到订单下滑产能利用率较低，黄金价格持续上涨、人力成本上升等因素制约，随着市场去库存化结束行业景气度回升，毛利率有望恢复。我们相应下调盈利预测，预计公司 2011-2013 年 EPS 为 0.10 元、0.19 元、0.25 元（原先预测为 0.22元、0.31 元、0.38 元），给予公司
6、 2012 年 30 倍 PE，对应目标价为 5.70元，目前公司 PB 为 1.6 倍处于历史低位。维持公司“增持”评级。风险因素：金价上涨增加公司成本，人民币汇率风险，产品订单下滑风险,同比(%)131%-55%94%33%毛利率(%)17.1%13.1%15.5%16.1%ROE(%)6.5%2.8%5.2%6.5%每股收益(元)0.21 0.10 0.19 0.25P/E（倍）25.19 56.53 29.10 21.91P/B（倍）1.64 1.60 1.51 1.42EV/EBITDA 8 11 8 7资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关报告：通富微电：受累金价上升与下游需求
7、低迷，未来看点在新产品与国际产能转移2011/8/15,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,-,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现我们财务分析做的假设如下：1 假设产能利用率从 2011 年到 2013 年
8、分别为 68%、78%、83%，同时我们认为 2010 年公司的产能利用率最高，为 95%左右。产能利用率去年较低主要是受到 2011 年整个行业不景气的影响，我们认为 2012 年开始随着行业复苏，补库存的需求增加，同时下半年 ultrabook 的销售也将有力拉动半导体芯片封测的需求，产能利用率未来 2 年有望稳步攀升。2 假设国际黄金均价 2011 年到 2013 年分别为 1575、1720、1720 美元/盎司，（参考我们有色行业的研究成果）3 假设公司的管理费用受到国家十二五项目的影响（当期发生的研发项目成本进费用，补贴进营业外收入），因此 2011 年到 2013 年管理费用率分
9、别为 10.1%、10.0%、10.1%，营业外收入分别为 5000 万、6000 万、6600 万元。基于以上假设，预测公司 2011 年到 2013 年的 EPS 为 0.10、0.19、0.25 元。同时，金价和产能利用率两个指标会对公司业绩有显著影响，金价若下降 5%，将能提升毛利率 0.9%，对应 EPS 为0.015 元；产能利用率若提升 10%，将能提升毛利率 1.32%。具体分析过程如下：金价每下降 1%将提升毛利率 0.18%根据公司的增发招股说明书披露，2009 年金丝成本占主营业务成本的比例为 21%，我们预测公司金丝需求量与收入增长同比，再考虑到目前公司部分产品已经实施
10、了金线转铜线，2011 年底的铜线率我们预测为 30%，2012 年我们预测可以达到 45%-50%。因此 2011 年金丝成本占主营业务成本比例约为 24%，金额上比去年多增加了 1100 万元。预计明年金丝成本占比会降低到 22%。金价对于毛利率的定量影响如表 2 所示，若金价下跌 10%，将能提升 EPS 约 0.03 元。表 1：金丝、人力占主营业务收入成本比例,2009,2010,2011E,2012E,收入收入增长率成本金丝成本金丝成本增长率金丝成本占总成本比例人力成本人力成本占总成本比例,1,2384%1,02721721%13413%,1,72740%1,43231445%22
11、%18213%,1,552-10%1,3483254%24%20015%,2,03731%1,72137315%22%23013%,资料来源：东方证券研究所表 2：黄金价格与毛利率和 EPS 的敏感性分析,黄金价格对应毛利率对应 EPS,-10%1.76%0.03,-2%0.35%0.007,-1%0.18%0.004,0%0.00%,1%-0.18%-0.004,2%-0.35%-0.007,10%-1.76%-0.03,资料来源：东方证券研究所2,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现产能利用率每上升 10%将提升毛利率 1.32%国际半导体设备材料产业协会（SEMI）公布 2011
12、 年 12 月份北美半导体设备订单出货比（B/B 值）为 0.88，连续第 3 个月上升，且为过去 6 个月来新高，但仍低于代表半导体景气扩张的 1。虽然2012 年景气能见度不高，但订单及出货金额已明显止跌回升，有半导体设备业者表示，设备市场景气低点已过，今年景气有机会缓步回温。表 3：北美半导体设备订单出货比资料来源：SEMI 2012.1，东方证券研究所北美半导体设备订单出货比是半导体行业的风向标，能反映行业的景气程度。北美半导体 BB 值从2011 年 4 月的 0.98 一路下滑到 2011 年 9 月的 0.71，也能从侧面佐证了整个半导体封测行业订单缺乏，产能利用率不佳。从我们的
13、草根调研情况来看，去年下半年封测行业主要公司的产能利用率在 65%-80%左右，远低于 2010 年同期。公司毛利率同产能利用率有紧密关联。公司的固定成本（主要是固定资产折旧）占主营业务成本的比重约为 12.5%，若产能利用率提升 10%，将能提升毛利率 1.32%。表 4：产能利用率与毛利率的敏感性分析,2010,2011E,2012E,若提升到 88%,产能利用率收入成本其中固定成本,95%1,7271,432179,68%1,5521,348199,78%2,0371,721237,88%2,2981,911237,毛利率,17.10%,13.11%,15.50%,16.83%,1.32
14、%,资料来源：东方证券研究所3,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现估值在表 4 中列出了可比公司估值水平比较，其中 5 家可比公司的 EPS 为 wind 给出的一致预期，PE为用股价除以一致预期得出的结果。注意到 5 家可比公司的平均 PE2011 年为 23 倍，2012 年为17 倍，与我们给公司的 2012 年 30 倍 PE 有较大差异。我们认为该差异主要原因系一致预期主要还是去年上半年给出，最近半年 EPS 并没有得到及时调整。根据最新的各公司的年报业绩预告与三季报披露情况来看，该 5 家公司业绩不同程度地与一致预期存在差异，其中长电预告全年业绩同比下降 50%-70%，
15、而 11EPS 一致预期依然为 0.25 比 10 年有增长。因此，我们认为用可比公司相对估值来给估值并不十分准确。鉴于公司 2011 年是受到行业景气度下滑影响，随着今年半导体行业有望复苏，业绩也将迎来恢复性增长，明年我们认为依然有望保持30%以上的增速，因此我们维持给予公司 2012 年 30 倍 PE，对应目标价为 5.70 元。表 5 可比公司估值水平,可比公司,股价(2012-1-31),10EPS 11EPS,12EPS,13EPS,10PE,11PE,12PE,13PE,长电科技华天科技士兰微华微电子东光微电,5.406.689.164.1512.55,0.240.280.590
16、.120.30,0.250.330.510.150.47,0.350.490.730.190.65,0.460.680.960.241.06,22.224.315.534.141.5,21.220.218.127.026.8,15.613.612.521.519.2,11.89.99.617.311.9,平均,27.5,22.6,16.5,12.1,通富微电,5.39,0.21,0.10,0.19,0.25,25.7,53.9,28.4,21.6,资料来源：Wind、东方证券研究所结合 PB，从 PB band 注意到，目前公司的 PB 处于历史低位，为 1.6 倍。表 6：通富微电 PB b
17、and 2007.82012.1资料来源：wind、东方证券研究所4,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现下表列出了我们本次的主要核心假设及盈利预测与上次的假设与盈利预测的比较和变动幅度。表 7：核心假设及盈利预测变动分析表,人民币百万元（标注除外）,调整前,调整后,2011E,2012E,2013E,2011E,2012E,2013E,核心假设,产能利用率黄金价格毛利率管理费用率税率营业外收入,90%1,57316.7%9.1%15.0%50,90%1,57317.8%8.6%15.0%50,90%1,57319.0%8.9%15.0%36,68%1,57513.1%10.1%14.
18、0%50,78%1,72015.5%10.0%14.0%60,83%1,72016.1%10.1%14.0%66,分产品盈利预测DIP,销售收入,133,106,96,133,120,108,变动幅度,0.0%,12.5%,12.5%,毛利率,10%,10%,11%,7%,7%,7%,变动幅度,-30.0%,-30.0%,-37.7%,SOP/SOL,销售收入,269,215,194,269,242,218,变动幅度,0.0%,12.5%,12.5%,毛利率,7%,7%,8%,4%,7%,7%,变动幅度,-42.9%,0.0%,-14.9%,QFP/LQFP,销售收入,409,540,582,
19、259,393,423,变动幅度,-36.6%,-27.2%,-27.2%,毛利率,19%,19%,20%,16%,18%,18%,变动幅度,-15.8%,-5.3%,-11.0%,QFN,销售收入,170,280,302,70,182,196,变动幅度,-58.8%,-35.0%,-35.0%,毛利率,21%,20%,21%,18%,18%,18%,变动幅度,-14.3%,-10.0%,-15.2%,CP,销售收入,341,334,327,291,285,279,变动幅度,-14.7%,-14.7%,-14.7%,毛利率,20%,20%,21%,17%,17%,17%,变动幅度,-15.0%
20、,-15.0%,-19.9%,SOT,销售收入,268,309,380,218,260,332,5,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现,变动幅度,-18.6%,-15.9%,-12.6%,毛利率,17%,17%,18%,14%,14%,14%,变动幅度,-18.2%,-18.2%,-23.9%,TSSOP,销售收入,120,132,141,114,126,135,变动幅度,-4.8%,-4.3%,-4.0%,毛利率,24%,24%,25%,21%,21%,21%,变动幅度,-12.5%,-12.5%,-16.8%,BGA,销售收入,77,173,203,57,153,180,变动幅度
21、,-25.9%,-11.3%,-11.3%,毛利率,21%,21%,21%,21%,20%,19%,变动幅度,0.0%,-4.8%,-9.5%,其他,销售收入,127,184,356,127,184,356,变动幅度,0.0%,0.0%,0.0%,毛利率,10%,15%,15%,7%,13%,15%,变动幅度,-30.0%,-13.3%,0.0%,bump,销售收入,9,18,22,9,18,22,变动幅度,0.0%,0.0%,0.0%,毛利率,25%,25%,25%,25%,25%,20%,变动幅度,0.0%,0.0%,-20.0%,WLP,销售收入,-,69,138,-,69,138,变动
22、幅度,0.0%,0.0%,毛利率变动幅度,21%,25%,21%0.0%,25%0.0%,其他业务收入,销售收入,4,4,4,4,4,4,变动幅度,0.0%,0.0%,0.0%,毛利率,80%,80%,80%,80%,80%,80%,变动幅度,0.0%,0.0%,0.0%,销售收入合计,1,928,2,365,2,745,1,552,2,037,2,392,变动幅度,-19.5%,-13.9%,-12.8%,综合毛利率,17%,18%,19%,13%,16%,16%,变动幅度,-21.3%,-12.7%,-15.1%,资料来源：东方证券研究所6,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现表
23、8：主要财务数据变动分析表,人民币百万元（标注除外）,调整前,调整后,2011E,2012E,2013E,2011E,2012E,2013E,营业收入,1,928,2,365,2,745,1,552,2,037,2,392,变动幅度,-19.5%,-13.9%,-12.8%,营业利润,124,186,259,26,84,125,变动幅度,-78.8%,-55.0%,-51.7%,归属母公司净利润,146,199,248,63,121,162,变动幅度,-56.5%,-38.8%,-34.7%,每股收益（元）,0.22,0.31,0.38,0.10,0.19,0.25,变动幅度,-56.5%,-
24、38.8%,-34.7%,毛利率(%),17%,18%,19%,13%,16%,16%,变动幅度,-21.3%,-12.7%,-15.1%,净利率(%),8%,8%,9%,4%,6%,7%,变动幅度,-46.0%,-28.9%,-25.1%,资料来源：东方证券研究所7,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他,20102,0701,544277142719910,2011E1,5721,063
25、2871024187-,2012E1,9301,2933521531239-,2013E2,1541,3954281636279-,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失,20101,7271,43207140443,2011E1,5521,34807157134,2012E2,0371,72109204184,2013E2,3922,00701024094,非流动资产,1,565,1,588,1,620,1,670,公允价值变动收益,11,长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,151,343291783,634
26、1,217223407587285140,151,420291243,160816120295401149140,151,474291013,5491,085171424490149140,151,53631883,8241,200146502553149140,投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EBITDAEPS（元）,011251615718139-1393370.21,225502721062-622380.10,28260214020120-1203400.19,212266318626160-1604130.25,其他,145,9
27、,9,9,负债合计,1,502,965,1,234,1,350,主要财务比率,少数股东权益,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,股本,406,650,650,650,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益合计,1,3423832,132,1,0984452,194,1,0985662,315,1,0987262,475,营业收入营业利润归属于 母公司净利润,39.5%56.9%130.9%,-10.2%-78.0%-55.4%,31.2%234.4%94.3%,17.5%48.4%32.8%,负债和股东权益,3,634,3,160,3,549,3,824,获利能力毛利
28、率,17.1%,13.1%,15.5%,16.1%,现金流量表,单位:百万元,净利率,8.1%,4.0%,5.9%,6.7%,会计年度经营活动现金流,2010580,2011E(9),2012E399,2013E501,ROEROIC,6.5%4.8%,2.8%1.2%,5.2%3.0%,6.5%3.7%,净利润,139,62,120,160,折旧摊销,181,201,239,281,偿债能力,财务费用投资损失营运资金变动,44(0)226,13(2)(149),18(2)23,9(2)53,资产负债率流动比率速动比率,41.3%1.701.54,30.6%1.931.70,34.8%1.78
29、1.56,35.3%1.791.56,其它,(10),(133),0,(0),营运能力,投资活动现金流资本支出,(546)(498),(224)(225),(268)(268),(330)(328),总资产周转率应收账款周转率,0.606.43,0.465.50,0.616.37,0.656.14,长期投资其他,(15)(33),0,(0),(1),应付账款周转率每股指标（元）,4.41,3.84,4.79,4.34,筹资活动现金流短期借款,1,014(2),(247)(103),9951,(69)(26),每股收益每股经营现金流,0.210.89,0.10-0.01,0.190.61,0.2
30、50.77,长期借款,(105),每股净资产,3.28,3.38,3.56,3.81,普通股增加,59,244,估值比率,资本公积增加,903,(244),P/E,25.2,56.5,29.1,21.9,其他现金净增加额,1591,048,(145)(480),48229,(44)102,P/BEV/EBITDA,1.68.0,1.611.3,1.57.9,1.46.5,资料来源：东方证券研究所8,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现,附图：相关上市公司近期资金流向,注：超级资金(50 万股或 100 万元)：体现了超大户或者机构当日的净买卖方向;,散户资金(1 万股或 5 万元)：体
31、现了散户当日的净买卖方向；,当日净量：红柱为净买入，绿柱为净卖出，数值为当日净量占流通盘的百分比；60 日累计：当日净量的 60 日累计值；10 日均值：60 日累计线的 10 日平滑。,资料来源：益盟，东方证券研究所,9,通富微电动态跟踪 冬天将要过去，复苏曙光初现,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报
32、告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够
33、的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上
34、述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,10,免责声明本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告
35、之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉
36、及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,
