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1、,2012 年 10 月 25 日A 股策略探求长期投资回报：持续稳定现金分红证券研究报告,指引五大新意利分红促回购上交所发布的上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿）(此后简称指引)之五大新意：1)大幅度提升现金分红比例；2)提高获得再融资优惠在现金分红上的门槛；3)规范四种现金股利政策；4)鼓励相应公司进行现金回购股票;5)编制优秀现金分红公司的专项指数。我们认为，本次新政属于鼓励企业进行现金分红，培养投资者注重价值投资方面的政策强化，将会对 A 股上市公司分红和回购产生积极的影响。稳定持续高分红的公司可能获得超额收益短期内，高分红公司在公告前后一个月内大概率上能跑赢市场，但持续性
2、不强，后期乏力；从年度收益来看，当市场趋于谨慎(要求的风险溢价相对高时)，具有稳定现金分红收益的股票可能受到市场青睐；当市场趋于活跃(要求的风险溢价相对低时)，稳定的现金分红收益不一定能引起投资者的重视。高分红的持续性更为关键，我们发现持续高分红的公司组合(等权/市值加权)从 2008 年至今远远跑赢上证综合指数达 60%/20%以上。行业层面，高现金分红水平持续稳定的公司主要分布在食品饮料，医疗保健，煤炭，交通基础设施和公用事业板块。我们的概率选择模型显示：自由现金流/盈利，股权集中度，市值，ROE，国有化程度，盈利能力，再融资需求和持续现金分红传统这 8 个方面可能影响企业是否保持稳定高现
3、金分红。我们依据以上标准给出了未来可能持续稳定高分红的推荐公司组合(彭博代码为:)，这些公司未来可能取得超额收益。近期股票回购数量显著增加；股票回购后往往能跑赢市场，但后期乏力2000 年至今，A 股仅发生过 71 次股票回购，但指引公布之后就发生了 7起。股票回购后短期内往往能跑赢市场，但后期(2-3 个月后)乏力。同时，我们根据 PB,现金充裕程度，短期偿债压力，交易量和估值等标准筛选出了可能发生回购的公司组合。持续高分红的公司组合(等权/市值加权)跑赢市场140,刘陈杰+86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420511070002,120100806
4、04020,(2008年1月1日=100),持续维持高分红公司组合(市值加权),上证综指,持续维持高分红公司组合(等权),Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司,2,2012 年 10 月 25 日,中国,持
5、续稳定高分红公司可能跑赢市场本报告主要讨论 2012 年 8 月 16 日上海证券交易所发布的上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿）(以下简称指引)中强调现金分红和鼓励回购可能带来的投资机会。主要结论如下：本次指引之五大新意:1)大幅度提升现金分红比例；2)提高获得再融资优惠在现金分红上的门槛；3)规范四种现金股利政策；4)鼓励相应公司进行现金回购股票;5)编制优秀现金分红公司的专项指数。我们认为，本次新政属于鼓励企业进行现金分红，培养投资者注重价值投资方面的政策强化，将会对 A 股上市公司分红和回购产生积极的影响。A 股市场现金分红现状和分红公司特征。A 股上市公司股利支付率和股息
6、率近年来都有所回升，分红企业数量占比也逐渐攀升至 68%(2011 年)。但股利支付率(现金股利/盈利)大于 30%和股息率大于 3%的公司数量依然偏低。现金流，股权集中度，平均市值，ROE 较高的公司更倾向于实施现金分红；国企和下一年有再融资意愿的公司更倾向于现金分红。分行业来看，保险，银行，交通基建，石化，电信和公用事业等板块的公司更倾向于现金分红。从绝对数量上来看，资本品，IT，化工，医疗保健和食品饮料行业的分红公司较多。保持稳定持续高分红的公司可能获得超额收益。短期内，高分红公司在公告前后一个月内大概率上能跑赢市场，但持续性不强，后期乏力；从年度收益来看，当市场趋于谨慎(要求的风险溢价
7、相对高时)，具有稳定现金分红收益的股票可能受到市场青睐；当市场趋于活跃(要求的风险溢价相对低时)，稳定的现金分红收益不一定能引起投资者的重视。高分红的持续性更为关键，我们定义的现金分红水平持续稳定的公司组合(具体定义参见下文)，在 20082011 年期间跑赢市场的公司占比能稳定保持在在 50%以上，且这一组合(等权)从 2008 年至今远远跑赢上证综合指数达 60%以上。行业层面，高现金分红水平持续稳定的公司主要分布在食品饮料，医疗保健，煤炭，交通基础设施和公用事业板块。概率选择模型进一步发现，自由现金流/盈利，股权集中度，市值，ROE，国有化程度，盈利能力，再融资需求和持续现金分红传统这
8、8 个方面可能影响企业是否保持稳定高现金分红。我们根据概率选择模型所确定的选择标准，以及我们之前关于未来改革受益行业的分析，给出了未来可能保持高分红持续稳定的推荐公司组合(彭博代码为:)，这些公司未来可能取得超额收益。近期股票回购数量显著增加；股票回购后往往能跑赢市场，但后期乏力。2000 年至今，A 股仅发生过 71 次股票回购，但指引公布之后就发生了 7 起。股票回购后短期内往往能跑赢市场，但后期(2-3 个月后)乏力。同时，我们根据 PB,现金充裕程度，短期偿债压力，交易量和估值等标准筛选出了可能发生回购的公司组合。高华证券策略研究,3,2012 年 10 月 25 日,中国,现金分红新
9、政之五大新意2012 年 8 月 16 日，上海证券交易所发布了上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿），开始向社会公开征求意见，并计划于 2013 年 1 月 1 日实施。与此同时，近期关于红利税减免政策的报道也不绝于耳(SINA.com)。上交所本次发布的现金分红指引是对 2011 年证监会主席郭树清关于“明确分红比例,提升上市公司对股东的回报”讲话的细化落实。在 A 股市场持续震荡下行的大环境下，逐步规范上市公司的分红制度将有助于 A 股市场价值投资理念的构建，提升上市公司财务稳健性，投资者也将更多关注于企业的基本面。与以往相比，现金分红新政主要有五大新意大幅度提升现金分红比例。
10、指引规定上市公司在正盈利年度现金分红与当年净利润之比要在 30%以上，如达不到要求需要详细披露原因。而此前的规定中是要求最近三年以现金方式累计分配的红利不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%(2008 年关于修改上市公司现金分红若干规定的决定，证监会)，本次指引很大程度上提升了对现金分红比例的要求。提高获得再融资优惠在现金分红上的门槛。新政规定现金红利占当年盈利比例超过50%，且现金红利与当年净资产之比不低于同期 1 年期定期存款利率的公司可获得再融资和并购重组时的“绿色通道”。而此前的规定是三年累计现金分红占三年年均可分配利润的30%，提高了获得再融资优惠的门槛。规范四种现金股利政策。
11、首次明确提出了四种现金股利政策：固定金额政策，固定比例政策，超额股利政策和剩余股利政策。鼓励相应公司进行现金回购股票。鼓励上市公司，特别是每股市价低于每股净资产的公司、完成重大资产重组后仍存在未弥补亏损而无法进行现金分红的公司，通过现金回购股票的方式回报投资者。编制优秀现金分红公司的专项指数。对于现金分红水平持续稳定的上市公司群体，将编制专项指数予以集中反映，其样本股基本要求是：上市公司当年分配的现金红利与年度归属于上市公司股东净利润之比不低于 30%，且现金红利与当年净资产之比不低于同期中国人民银行公布的 3 个月定期存款基准利率，同时通过确定的现金分红政策使投资者能够合理预期上述两项指标可
12、持续。现金分红新政初见成效，政策正在抓紧落实。2012 年 9 月 27 日，证监会召开新闻发布会，相关部门负责人表示，各证监局、沪深交易所正在积极督促分红政策落实。2012 年中期 A 股分红预案家数增至 100 家，比去年同期的 54 家增加 85.2%。其实从今年 5 月证监会出台关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知后，证监会相关部门就对 40 家长期未分红公司出具关注函，同时在现金分红专项检查中对违规公司进行责令整改、出具监管解释函等相关措施。现金分红新政属于影响公司现金分红的外因，将发挥长远的积极影响。我们认为，企业是否进行现金分红始终是个自主选择行为。从内因来看，企业的现金
13、分红行为与其盈利水平，现金流状况，股东结构，再投资支出计划等因素相关；外因上，监管机构的政策导向，其他公司的示范效应和社会舆论监督也会对公司现金分红政策产生影响。本次新政属于外因方面的政策强化，将会对 A 股上市公司分红产生积极的影响。高华证券策略研究,1996,1999,2001,2004,2006,2008,2011,2012,4,2012 年 10 月 25 日图表 1:关于现金分红的历年政策回顾：对现金分红的政策要求逐渐提高中国证监会历年关于现金分红的政策和讲话,中国,时间,文件及讲话关于规范上市公司行为若干问题的通知关于上市公司配股工作有关问题的通知上市公司新股发行管理办法（已废止）
14、关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定上市公司证券发行管理办法,主要内容将申请配股的必要条件由“近3 年净资产利润率平均在10%以上”修改为“最近3 年内净资产利润率每年都在10%以上”。上市公司要获得配股资格，三年平均净资产收益率不得低于10%，每年净资产收益率不得低于6%上市公司申请再融资，如其最近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当对此重点关注并在尽职调查报告中予以说明上市公司最近3 年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原股东配售股份公开发行条件之一：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年
15、实现的年均可分配利润的20%,简评对净资产利润率接近10%的企业来说，现金分红有助于净资产达到标准。净资产额较高公司通过现金分红提高净资产收益率首次将分红与再融资挂钩将上市公司分红和再融资资格直接挂钩首次将公开增发与分红相挂钩,1.公司应当明确现金分红政策；2.上市公司可进行中期现金分红；3.最,关于修改上市公司现金分红若干规定的决定证监会主席讲话上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿）,近3 年以现金方式累计分配的利润不少于最近3 年实现的年均可分配利润的30%;4.对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途强调将明确分红
16、比例，提升上市公司对股东的回报1.鼓励每年分红比例在30%以上；2.分红在50%以上的可能获得再融资和并购重组的绿色通道待遇,强化现金分红的规制，将分红比例提高到了最近3年年均可分配利润的30%鼓励促进上市公司提高分红比例的政策可能出台更加增强上市公司的现金分红力度和制度化建设,资料来源：中国证监会、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,5,2012 年 10 月 25 日,中国,A 股公司现金分红的现状与特征A 股上市公司股利支付率和股息率近年来都有所回升，分红企业数量占比也逐渐攀升至 68%(2011年)。但股利支付率(现金股利/盈利)大于 30%和股息率大于 3%的
17、公司数量依然偏低。中小板/创业板公司股东对分红获得现金的意愿较强。现金流，股权集中度，平均市值，ROE 较高的公司更倾向于实施现金分红；国企和下一年有再融资意愿的公司更倾向于现金分红。分行业来看，保险，银行，交通基建，石化，电信和公用事业等板块的公司更倾向于现金分红。从绝对数量上来看，资本品，IT，化工，医疗保健和食品饮料行业的分红公司较多。现金分红的公司数量占比有所上升，但高分红比例依然偏低A 股实施现金分红的上市公司数量占比逐步提升。A 股现金分红公司数量占比在 2000 年曾接近65%(图表 2)，但其中有部分是为了满足当时证监会对再融资企业 ROE 的要求被动派发的现金股利(吕长江等,
18、上市公司股利政策的实证分析，经济研究，2000)。2001 年之后，证监会对现金分红的强制性要求有所降低(图表 1)，同时上市公司数量也继续增加，因此现金分红公司数量占比逐年下降。2005 年之后，在证监会又一系列鼓励政策的推动之下(图表 1)，现金分红公司占比又开始逐年上升至 2011 年的 68%。但股利支付率和股息率依然偏低，提升空间大。A 股上市公司的整体股利支付率(现金股利/盈利)有所上升，但是大于 30%的公司占比依然偏低；同时，虽然整体的股息率有所提升，但是大于 3%的公司占比依然很少(图表 3-7)。中小板/创业板公司的现金分红意愿较高。相对成长性更高的中小板/创业板公司在股利
19、支付率/分红公司数量占比来看都略好于沪深 300 指数成份股，这在一定程度上体现了中小板/创业板公司股东通过现金分红的方式将归属公司盈利变为个人现金收入的意愿较强(图表 8-10)。A 股现金分红公司的主要特征：现金流，股权集中度，平均市值，ROE较高；国企和下一年有再融资意愿的公司更倾向于现金分红自由现金流充裕的公司倾向于实施现金分红。我们发现，自由现金流/盈利越高的公司，越有能力实施现金分红，而且持续 5 年股利支付率大于 30%/50%的公司，自由现金流/盈利的比例都远高于当期的 A 股整体水平(图表 11,12)。盈利增速与现金分红实施与否关系不强，但现金分红公司的盈利增速更加稳定。实
20、施现金分红公司盈利增速并不超越市场整体盈利增速，但其盈利增速比市场更加稳定。上一年实施现金分红公司也不意味着下一年盈利增速能超越市场整体水平，但其盈利增速也更加稳定(图表 13,14)。股权集中度越高，越倾向于现金分红。历年来看，实施现金分红公司的股权集中度(第一大股东股本占比)都要高于未实施现金分红的公司。大股东话语权增强，有利于其先择现金分红方式进行利益输送的行为实施(赵玉芳等,定向增发，现金分红与利益输送,金融研究,2011)(图表 15)。同时，我们发现不论国企私企，实施现金分红公司的股权集中度(第一大股东股本占比)都要高于未实施现金分红的公司(图表 16,17)。市值越大的公司，越倾
21、向于现金分红；国企更倾向于现金分红。实施现金分红的公司平均市值显著大于未实施现金分红的公司(图表 18)。国企更倾向于现金分红，但近两年随着大量上市私企也参与现金分红，现金分红企业里国企占比有所下降(图表 19)。高华证券策略研究,1998,1999,2000,2000,2001,2001,2002,2003,2003,2004,2004,2005,2005,2006,2007,2007,2008,2008,2009,2010,2010,2011,2011,6,2012 年 10 月 25 日,中国下一年有融资意愿的公司更倾向于现金分红。2001 年证监会首次将再融资和现金分红挂钩之后，前一年
22、实施现金分红公司的再融资额持续大于前一年没有实施现金分红的公司(图表 20)。再融资需求意味着企业缺乏再投资资金，而现金分红又反映企业现金流充裕，这个矛盾点可能就是证监会将现金分红作为再融资门槛之一的体现。中国 A 股市场监管者为了鼓励上市公司现金分红制定的一系列政策起到积极的作用，但一定程度上也造成了企业行为的扭曲(李常青等,半强制分红政策的市场反应研究，经济研究，2010)。现金分红公司的 ROE 较高。现金分红公司的 ROE 显著高于未现金分红的公司，且更加平稳(图表21)。从行业分布来看，保险，银行，交通基建，石化，电信和公用事业等板块现金分红企业数量占比较高(分红公司数量/行业公司数
23、量，2002 年以来平均)，而房地产等行业的占比偏低(图表 23)。从绝对数量上来看，资本品，IT，化工，医疗保健和食品饮料行业的分红公司较多(图表 25)。,图表 2:A 股实施现金分红的上市公司占比近年来逐步提升,图表 3:但相比于成熟市场，A 股股息率仍然偏低,2,500,(unit),Listco with cash dividendNumber of Listco,(%),80%,(%)6.0,Dividend Yield,2,0001,500,as%of total listco(RHS),70%60%50%40%,5.04.03.0,China SHCOMP IndexJapan
24、 TOPIX INDEXGermany DAX INDEX,US S&P 500 INDEXHong Kong HANG SENG INDEX,1,000500,30%20%,2.01.0,10%0.0,0资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,0%,资料来源：彭博、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,1998,1999,2000,2000,2001,2001,2002,2003,2003,2004,2005,2005,2006,2007,2007,2008,2008,2009,2010,2010,2011,2011,2004,1998,199
25、9,2000,2000,2001,2001,2002,2003,2003,2004,2004,2005,2005,2006,2007,2007,2008,2008,2009,2010,2010,2011,2011,90,80,7,2012 年 10 月 25 日图表 4:A 股股利支付率同样偏低,图表 5:盈利增速方面比较同步,中国,(%),Dividend payout ratio,(%),Earnings growth,China SHCOMP IndexHSCEI Index,KOSPI IndexIndia SENSEX Index,80.0,China SHCOMP IndexKor
26、ea KOSPI Index,US S&P 500 INDEXHSCEI Index,60.0,706050,Japan TOPIX INDEX,40.020.0,400.030,20100资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 6:A 股公司股利支付率近年来整体有所上升，但高股利支付率公司占比依然偏低,-20.0-40.0-60.0资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 7:高股息率的公司比例同样偏低,Listco without cash dividend10%Dividend payout ratio 30%,0%Dividend payo
27、ut ratio 10%30%Dividend payout ratio 50%,Listco without cash dividend1%Dividend yield 2%,0%Dividend yield 1%2%Dividend yield 3%,Dividend payout ratio 50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,Dividend yield 3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策
28、略研究,(%),8,2012 年 10 月 25 日图表 8:近年来中小板/创业板与沪深 300 指数成份股的股利支付率还要略高Cash dividend payout ratio,图表 9:但股息率落后于沪深 300 指数成份股Cash dividend yield,中国,60%,CSI300 Index,Mid-small caps board,GEM,3.5%,CSI300 Index,Mid-small caps board,GEM,55%,3.0%,50%2.5%45%2.0%40%1.5%35%1.0%30%,25%20%1996 1997 1998 1999 2000 2001
29、2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 10:创业板公司较沪深 300 指数成份股现金分红公司占比更高Number of listcos with cash dividend as%of total number of listcos,0.5%0.0%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 11
30、:实施现金股利的公司其自由现金流/盈利更高FCF/Earnings(stocks with cash dividend in the year),105%,CSI300 Index,Mid-small caps board,GEM,100%,FCF/Earnings(stocks without cash dividend in the year),80%,100%95%90%85%80%75%,60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：万得、高华证券
31、研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,300%,80%,(%),250%,80%,(%),60,(%),9,2012 年 10 月 25 日图表 12:持续 5 年股利支付率大于 30%/50%的公司，自由现金流/盈利的比例都远高于当期的 A 股整体水平FCF/Earnings(stocks with cash dividend payout ratio30%for 5 years)FCF/Earnings(stocks with cash dividend payout ratio50%for 5 years)FCF/
32、Earnings(A-share,ex.Financials),中国图表 13:实施现金分红公司盈利增速并不超越市场整体盈利增速，但其盈利增速比市场更加稳定Earnings growth(stocks with cash dividend in the year)Earnings growth(A-share),60%200%40%150%20%100%,50%0%-50%-100%,0%-20%-40%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 14:前一年实施现金分红公司也不代表下一年盈利增速能超越市场整体水平，但盈利
33、增速更加稳定Earnings growth(A-share)Earnings growth(stocks with cash dividend in the last year)60%40%20%0%-20%-40%资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 15:历年来看，实施现金分红公司的股权集中度(第一大股东股本占比)都要高于未实施现金分红的公司Ownership concentration(stocks with cash dividend in the year)Ownership con
34、centration(stocks without cash dividend in the year)50403020100资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,(%),(%),45,40,40,35,(%),50,80%,2012 年 10 月 25 日图表 16:实施现金分红的国企的股权集中度(第一大股东股本占比)都要高于未实施现金分红的公司SOEs ownership concentration(stocks with cash dividend in the year)SOEs ownership concentration(stocks without cas
35、h dividend in theyear)35,中国图表 17:1999 年以后，实施现金分红的私企的股权集中度(第一大股东股本占比)都要高于未实施现金分红的公司Private enterprises ownership concentration(stocks with cash dividendin the year)Private enterprises ownership concentration(stocks without cashdividend in the year)30,30252520201515,1050资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表
36、 18:实施现金分红的公司平均市值更大,1050资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 19:国企更倾向于现金分红，但近两年随着大量上市私企也参与现金分红，现金分红企业里国企占比有所下降,(RMB bn),Average Market caps(stocks with cash dividend in the year),SOEs proportion(stocks with cash dividend in the year),Average Market caps(stocks without cash dividend in the year)4540353025
37、20151050资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,SOEs proportion(stocks without cash dividend in the year)75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,10,(%),400,20%,(%),9%,2012 年 10 月 25 日图表 20:2001 年首次将再融资和现金分红挂钩之后，前一年实施现金分红公司的再融资额持续大于前一年没有实施现金分红的公司,中国图表 21:现金分红公司的 ROE 显著高于未现金分红的公司,(RM
38、B bn),Secondary offering(stocks with cash dividend in the last year),ROE(stocks with cash dividend in the year),350300250,Secondary offering(stocks without cash dividend in the last year),15%10%,ROE(stocks without cash dividend in the year)ROE(A-share),200150,5%0%,100-5%50-10%01997 1998 1999 2000 20
39、01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 22:前一年发放现金股利的公司，下一年的资本支出/收入还比前一年未发放现金股利的公司高，近两年情况有所反转CAPEX/Revenue(stocks paid cash dividend last year),资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 23:保险，银行，交通基建，石化，电信和公用事业等板块现金分红企业占比较高Number of listcos paid cash dividend as%of
40、 number of listcos by sector(Average,Since 2007),14%13%12%11%10%8%7%6%5%,CAPEX/Revenue(stocks without cash dividend last year),InsuranceBanksOil,gasTelecomTransportation InfrastructureMediaCoalConstructionAirlinesSteelSecurities&OthersNon-ferrous metalShipping&Other transportationCapital GoodsITReta
41、ilingUtilitiesHealth CareAuto&partsTextile&ApparelChemicalConstruction MaterialsConsumer DurablesFood&beverageHotel&tourismHousehold ProductsProperty,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,11,(unit),19,9,4,2012 年 10 月 25 日图表 24:近几年来小市值公司分红数量显
42、著Number of listcos paid cash dividend by market caps,中国图表 25:从绝对数量上来看，资本品，IT，化工，医疗保健和食品饮料行业的分红公司较多Number of listcos paid cash dividend and total listcos by sector,2,000,Capital GoodsIT,217,301,1,800,Market caps RMB 50 bn,Chemical,137,1,6001,400,RMB 50 bn Market caps RMB 10 bnRMB 10 bnMarket caps RMB
43、 5 bnRMB 5 bnMarket caps 0,Health CarePropertyFood&beverageTextile&ApparelRetailing,636157,82,116,1,2001,0008006004002000,Construction MaterialsAuto&partsConstructionConsumer DurablesNon-ferrous metalUtilitiesSteelTransportation InfrastructureHotel&tourismCoalShipping&Other transportationOil,gasMedi
44、aSecurities&OthersBanksHousehold ProductsAirlinesTelecomInsurance,5054614945453235202424201615104,0,100,200,300,400,500,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,持续稳定高分红公司可能取得超额收益投资者关心的一个问题是：高分红公司能跑赢市场吗？我们认为：持续稳定保持高分红的公司能跑赢市场。短期内，高分红公司在公告前后一个月内大概率上能跑赢市场，但持续性不强，后期乏力；从年度收益来看，当市场趋于谨慎(
45、要求的风险溢价相对高时)，具有稳定现金分红收益的股票可能受到市场青睐；当市场趋于活跃(要求的风险溢价相对低时)，稳定的现金分红收益不一定能引起投资者的重视。高分红的持续性更为关键，我们定义的现金分红水平持续稳定的公司组合(具体定义参见下文)，在20082011 年期间跑赢市场的公司占比能稳定保持在在 50%以上，且这一组合(等权)从 2008 年至今远远跑赢上证综合指数达 60%以上。行业层面，现金分红水平持续稳定的公司主要分布在食品饮料，医疗保健，煤炭，交通基础设施和公用事业板块。概率选择模型进一步发现，自由现金流/盈利，股权集中度，市值，ROE，国有化程度，盈利能力，再融资需求和持续现金分
46、红传统这 8 个方面可能影响企业是否保持稳定高现金分红。我们根据概率选择模型所确定的选择标准，以及我们之前关于改革受益行业的报告，给出了未来可能持续稳定高分红的推荐公司组合(彭博代码为:)，这些公司未来可能取得超额收益。,高华证券策略研究,12,2012 年 10 月 25 日高华证券策略研究,中国在公告前后高现金分红公司可能获得超额收益，但不能持久；与当时的市场风险溢价相关在公告前后，高现金分红公司可能获得超额收益，但不能持久。股利支付率高的公司(股利支付率大于 30%/50%)在公告前后 30 天很有可能获得超额收益，但 60 天之后就可能跑输市场。(图表26,27)。历史上看，年度高分红
47、的公司不一定当期能获得超额收益，这与当时市场的风险溢价相关。从年度表现来看，股利支付率大于 30%/50%的公司跑赢指数的数量占比往往不足一半(图表 28,29)。历史年度回报来看，股利支付率大于 30%/50%的公司不能持久跑赢市场(图表 30,31)。进一步考察这一现象与市场的风险偏好的关系发现，当市场趋于谨慎(要求的风险溢价相对较高时)，具有稳定现金分红收益的股票可能受到市场青睐；当市场趋于活跃(要求的风险溢价相对较低时)，稳定的现金分红收益不一定能引起投资者的重视(图表 28,29)。高分红的持续性更为关键；现金分红水平持续稳定的公司具有长期投资价值我们这里定义的现金分红水平持续稳定的
48、公司主要是指：股利支付率高于 30%持续 5 年，同时现金红利与当年净资产之比不低于同期中国人民银行公布的 3 个月定期存款基准利率。这一标准与上海证券交易所上市公司现金分红指引（征求意见稿）中定义的现金分红水平持续稳定的上市公司群体相似，但我们这里更加强调高股息支付率的持续性，其与指引中培养投资者稳定分红预期的要求也是一致的。现金分红水平持续稳定的公司可能持续获得超额收益。满足股利支付率高于 30%持续 5 年，同时现金红利与当年净资产之比不低于 3 个月定期存款基准利率公司条件的有 55 只股票，我们剔除其中市值较小和股利支付率超过 100%的股票，构成了现金分红水平持续稳定的公司组合，我
49、们发现这一组合(等权/市值加权)在 20082011 年期间跑赢市场的公司占比均在 50%以上，且这一等权组合 2008 年至今远远跑赢上证综合指数。(图表 32,33,35)。进一步分析，持续稳定现金分红公司组合(市值加权)在股市疲弱时都能跑赢大盘(比如:2008,2010-2012 至今)。但当市场活跃时，可能小幅跑输(比如：2009 年)。但是我们的持续稳定现金分红公司组合(市值加权)2008 年至今总体依然跑赢市场(图表 36-37)。板块方面，现金分红水平持续稳定的公司主要分布在食品饮料，医疗保健，煤炭。交通基础设施和公用事业板块(图表 34)。从个股的表现来看，绝大部分现金分红持续
50、稳定公司在 2008 年至今跑赢市场，且跑输市场的 4 只股票也只是略微跑输(图表 38)。整体来看，按照现金分红水平持续稳定策略选择的股票可能稳定跑赢市场。概率选择模型：什么样的公司倾向于保持高现金分红水平的持续稳定？高现金分红水平持续稳定的公司与 A 股其他公司相比的 8 大不同之处。我们发现，倾向于保持现金分红稳定水平的公司在自由现金流/盈利，股权集中度，市值，ROE，国有化程度，盈利能力，再融资需求和持续现金分红传统(股利支付率30%的年数/上市年数)8 个方面显著高于 A 股其他公司(图表 39-43)。我们认为具有这些特征的公司可能倾向于保持现金分红水平的持续稳定。以上 8 个方面
