A股投资策略：水落石出1230.ppt

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1、证,兴,东,券,有,限,0,-5,策略研,究,DONGXING SECURITIES,水落石出,2012 年 12 月 25 日,东,2013 年 A 股投资策略,策略研究,年度报告,兴证,券股,投资摘要：,王明德执业证书编号：S1480511100001,份,工业库存周期阶段性见底。始于 2009 年一季度的库存周期从时间长度和库存调整深度来看，接近尾声，工业供需重归平衡。库存周期见底迹象将对一季度市场的预期产生正面的影响。,联系人：王 凭首席策略分析师,公司证券研究报告,去库存是供给相对于需求的调整，补库存则要看需求的潜力。从过去的路径来看，内需扩张的本质是全社会资产负债表的扩张。而从目前

2、政府、家庭和企业三个层面的资产负债表来看，未来 1-2 年之内，直接以社会资产负债表扩张拉动需求扩张的空间已经较为有限。2012 年金融脱媒缓释资产负债表，2013 年债务风险将“浮出水面”。从企业层面来看，如果总需求没有显著地回升，或包括费用在内的更为广义的成本没有显著地下降，制造业企业很难再度出现扩张意愿，从而陷入资本性支出下降、需求回落、营收回落、库存积压、应收账款提升、偿债压力增大的负反馈循环。我们相对看好一季度在复苏预期下推动的反弹。二季度 A 股方向选择才将“水落石出”。依附于不同政策路径：A 股存在三种情形。我们相对看好一季度在复苏预期下推动的反弹。从全年来看，我们倾向于情,01

3、0-联系人：姜丕军策略分析师010-联系人：薛 白策略分析师010-66554044xue_A 股估值与短周期波动的关系,景 2 或情景 3 的出现概率较大。（见下文）,80,PE,库存,35,70,30,配臵：从产能压力小和资产负债表良好角度出发，具备比较优势的行业,60,25,包括水泥、汽车、家电、轨道交通、环保设备，医药。（详见行业比较年度策略）,504030,1999-04-09,2002-01-18,2006-05-31,201510,20,5,2013 年度“东兴八骏”,100,2000-04-30,2002-10-31,2005-07-08,2008-10-242009-08-3

4、1,1996,1997,1998,1999,2000,2001 2002,2003,2004,2005,2006 2007 2008,2009,2010,2011,2012,代码600637,名称百视通,行业文化传媒,2012EPS0.47,2013EPS0.72,2014EPS0.97,全 部 A股PE资料来源：wind,工 业库存同比,002536300101002566002305300234601788,西泵股份国腾电子益盛药业南国臵业开尔新材光大证券,交运设备军工医药生物房地产建材非银金融,0.330.3230.480.490.330.37,0.930.560.610.650.510

5、.48,1.30.760.880.910.710.43,相关研究报告12013 年行业比较策略报告：“产能+杠杆+需求”矩阵2012.12.2522012 年下半年策略报告：走好稳增长之路2012.06.2532012 下半年行业比较策略报告：寻觅行业盈利改善之驱动力2012.06.254策略专题报告：东兴中小市值系列指数中小市值,300072,三聚环保,化工,0.39,0.55,0.67,基础研究(二),2012.04.25,5策略专题报告：中小市值界定及行业分布中小市值基础研究(一)2012.04.13,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,1.1,1.3,2.

6、1,2.2,2.3,2.4,4.1,4.2,5.1,5.2,5.3,P2,东兴证券年度报告水 落石出,DONGXING SECURITIES,目录2013 年展望.41经验上的底部预期产生.5形态上的短周期底部.61.2 要素价格的部分出清.7经验中的底部预期产生.82补库存要看需求的潜力.9资产负债表压力浮出水面.9政府部门资产负债环境.10家庭部门资产负债环境.11企业部门资产负债环境.123脱媒化金融缓释资债务风险.144处理资产负债压力的国际案例.15美国资产负债出清模式先出清余腐，再资产膨胀.16韩国资产负债出清模式如出一辙.1752013 年 A 股趋势：抉择“水落石出”.1820

7、13 年 A 股存在的三种情形.18配臵建议：复苏预期下的选择（一季度）.192013 年度“东兴八骏”.20表格目录表 1：家庭资产负债率敏感性分析.11表 2：A 股在不同政策路径下的情景假设.错误！未定义书签。17表 3：行业比较：“产能+杠杆+需求”矩阵之细分行业全景图.19表 4：东兴证券 2013 年度“东兴八骏”.20插图目录图 1：11 年以来 A 股市场估值水平的变化.5,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告水 落石出,P3,图 2：实际库存高速回落对应盈利进入负增长区间.5图

8、 3：盈利预期的连续下调.5图 4：中国经济短周期伴随工业库存周期波动.6图 5：工业产出走平、工业销售反弹、库存持续回落.7图 6：动力煤 4-7 月下跌 22%.7图 7：煤炭的渠道库存大幅下降.7图 8：6-9 月中板、热轧价格大跌.7图 9：4-9 月水泥价格加速下跌.7图 10：A 股估值与短周期波动的关系.8图 11：通胀顶到债市底,1-2 个月.9图 12：债市底到股市底,9-12 个月.9图 13：GDP 支出法：05-07 年是 WTO 红利加速释放的 3 年.9图 14：对 GDP 拉动：2009 年固定资产投资跃进.9图 15：固定资产投资分解.10图 16：基建、房地产

9、、制造业逐一扩张.10图 17：中国公共债务水平.11图 18：居民户贷存比.11图 19：5000 户工业企业资产负债率.12图 20：非金融 A 股资产负债率.12图 21：单季度总资产周转率和销售净利率.13图 22：基建、房地产、制造业逐一扩张.13图 23：运营资产回报率低于资金成本.13图 24：货币资金对债务的覆盖比率下降.13图 25：2010 和 2011 年非银行贷款缓释房地产资金压力.14图 26：2012 年自筹资金平抑基建投资压力.14图 27：09 年后存款余额增速长期浮动与贷款余额增速下方.15图 28：表外融资大幅增长.15图 29：美国先出清余腐.16图 30

10、：2003-2007 美国家庭和企业部门达到负债增速的高点.16图 31：2010-2012：家庭和企业资产负债率已基本修复.16图 32：韩国 1997 年企业资产负债率处顶.17图 33：韩国 1998 年经历通缩.17图 34：1999 年本币贬值，对内通胀.18图 35：1998 年之后持续扩大中央政府负债.18,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,。A,P4,东兴证券年度报告水 落石出,DONGXING SECURITIES,2013 年展望工业库存周期阶段性见底。始于 2009 年一季度的库存周期从时间长度和库存调整深度来看，接近尾声，工

11、业供需重归平衡。库存周期见底迹象将对市场预期产生正面的影响：一是，从盈利周期的规律来看，如果经济背景由去库存到补库存，那么投资逻辑是，新库存周期启动-通胀水平回升-利润增速触底反弹-估值水平提升这一条主线。那么配臵的思路也将回到复苏环境下的早周期行业配臵上。二是从大类资产周期的规律来看，如果经济背景是补库存，那么投资逻辑是，通胀回升-名义利率回升-债类资产相对于权益类资产的配臵价值下降。去库存是供给相对于需求的调整，补库存则要看需求的潜力。从过去的路径来看，内需扩张的本质是全社会资产负债表的扩张。而从目前政府、家庭和企业三个层面的资产负债表来看，我们认为未来 1-2 年之内，直接以社会资产负债

12、表扩张拉动需求扩张的空间已经较为有限。2012 年金融脱媒缓释资产负债表，2013 年债务风险将“浮出水面”。从企业层面来看，如果总需求没有显著地回升，或包括费用在内的更为广义的成本没有显著地下降，制造业企业很难再度出现扩张意愿，从而陷入资本性支出下降、需求回落、营收回落、库存积压、应收账款提升、偿债压力增大的负反馈循环。2012 年金融脱媒成为缓释资产负债表压力的主要工具，但这种缓释仅是企业对自身负债压力进行的资金成本臵换、期限臵换、或借旧还新。但在营收下滑、投资回报率下降、债务导致的流动性压力增加的背景下，隐约可见的债务链条风险已经逐渐“浮出水面”。从处理资产负债表压力的国际案例来看，美国

13、和韩国都在一定程度上选择先出清余腐，再资产膨胀。我们相对看好一季度在复苏预期下推动的反弹。二季度 A 股方向选择才将“水落石出”依附于不同政策路径：股存在三种情形：情景 1.如果不存在资产负债表出清，货币政策适度积极，降准或贷款基准利率下调，社会资金成本适度回落，新一轮土地确权进程推动新型城镇化提速，同时影子银行和金融脱媒支撑土地价格高位运行，则年中有望确认再库存启动，A 股非金融净利润增速有望回升至 5%-10%。此情形下 A股震荡上行，但通胀将在 3 季度变得显著，同时需要全社会资产负债表的继续扩张。情景 2.如果不存在资产负债表的出清，货币政策维持现状，资金成本维持目前的高位或仅小幅下降

14、，影子银行和金融脱媒继续深化并支撑土地价格高位运行。经济和盈利增速将出现“技术性（低基数）”触底反弹，春秋两季可能成为博弈反弹的时间段。A 股非金融净利润增速有望回升至 0%-5%。此情形下，A 股全年整体来看箱体震荡。情景 3.资产负债表出清或局部出清，政府整顿银行表外融资，表外融资链条可能出现局部断裂，土地和就业会出现适度出清，经济和盈利增速将进一步下滑。此情形下，A 股震荡下跌。我们相对看好一季度在复苏预期下推动的反弹。从全年来看，我们倾向于情景 2 或情景 3 的出现概率较大。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,A,DONGXING SEC

15、URITIES,东兴证券年度报告水 落石出,P5,配臵：从产能压力小和资产负债表良好角度出发，具备比较优势的行业包括水泥、汽车、家电、轨道交通、环保设备，医药。（详见行业比较年度策略）1经验上的底部预期产生我们认为 2011-2012 年中国股市经历了始于 2009 年一季度以来的一轮库存周期中的熊市。回顾 2 年以来 A 股的运行趋势和与之对应的经济背景，我们认为 A 股趋势的基本驱动动力并没有发生改变。从 2011 年 Q1 以工程机械、装备制造为代表的投资品偏好尾声；到 Q2 通胀持续超预期，货币紧缩引发的估值下调；再到 Q3、Q4 需求回落、国内外风险溢价回升引发的估值下调，股整体估值

16、水平从 2011 年年初的 20 倍调整至年末的 12.5 倍。因此，A 股在 2011 年经历估值水平下跌的过程。进入 2012 年，从 Q1 的春季躁动，到 Q2的经济复苏预期证伪，到 Q3 的工业企业经历的供给收缩、主动去库存，再到 Q4 的经济企稳，A 股整体法估值水平一直围绕 12.5-14.5 倍的区间波动，而流通市值加权的平均股价较 2012 年 1 月 6 日的低点下跌 8%左右。因此，2012 年 A 股下跌的主要动力来自于盈利的下降。图 1：11 年以来 A 股市场估值水平的变化资料来源：WIND 东兴证券研究所,图 2：实际库存高速回落对应盈利进入负增长区间敬 请参阅 报

17、告结 尾处的 免责声 明,图 3：盈利预期的连续下调,东 方财智 兴 盛之源,2003/03,2003/09,2004/03,2004/09,2005/03,2005/09,2006/03,2006/09,2007/03,2007/09,2008/03,2008/09,2009/03,2009/09,2010/03,2010/09,2011/03,2011/09,2012/03,2012/09,兴,2002/09,2003/01,2003/05,2003/09,2004/01,2004/05,2004/09,2005/01,2005/05,2005/09,东,证,2002/05,2008/05

18、,2008/09,2009/01,2009/05,2009/09,2010/01,券,2010/05,2010/09,2006/01,2006/05,2006/09,2007/01,2007/05,2007/09,2008/01,2011/01,2011/05,2011/09,2012/01,2012/05,2001/01,2001/05,2001/09,2002/01,2012/09,P6,东兴证券年度报告水 落石出,DONGXING SECURITIES,2924191494-1,工业库存实际增速,A股非金融净利润同比（右）,250200150100500-50,资料来源：WIND 东兴证

19、券研究所1.1,形态上的短周期底部,资料来源：东兴证券研究所整理,从经验上来讲，A 股的盈利波动伴随着库存周期波动，这个过程在过去 10 年中都可以找到映射。比如从 2002-2005Q3,2005Q4-2008Q4,平均来看，周期的时间长度为42 个月，如果单从时间的维度来讲，始于 2009 年 Q1 的库存周期至 2012 年 Q3 经历了 45 个月，接近于尾声。图 4：中国经济短周期伴随工业库存周期波动301042510220,151050-5,工业库存增速(右),宏观经济一致指数,10098969492,资料来源：WIND 东兴证券研究所如果从库存周期的内在规律来看，周期中的波动是企

20、业对产出调整往往滞后于实际需求的变化，因此在库存周期的末端，企业往往会经历减产、降价、供给收缩模式的主动去库存。在这个过程当中，随着资源要素价格的大幅调整，企业成本压力随之减轻，产能利用率的下滑推动供需重新达到平衡。这是经济触底企稳、短周期见底的信号。从 2012 年的情况来看，在二季度和三季度中，我们观察到，工业生产、工业销售、和工业库存增速已经大幅回落至 10%以下的水平，并且工业增加值增速已经回落至工业库存增速以下，工业销售增速在 9 月已经开始反弹。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,东,4-7,0,DONGXING SECURITIES,图

21、5：工业产出走平、工业销售反弹、库存持续回落%4035302520151050-5,东兴证券年度报告水 落石出,P7,2000/12,2002/12,2004/12,2006/12,2008/12,2010/12,2012/12,销 售同比3MMA,工 业增加值同比3MMA,库 存同比,资料来源：CEIC 东兴证券研究所1.2 要素价格的部分出清库存周期底部特征还包括要素价格的出清或部分出清。在中微观层面也发生与之对应的情况。比如，月 5500 大卡山西优混价格从 780 元/吨跌至 610 元/吨，下跌 22%，港口煤炭库存大幅下降 400 万吨，价格在 7 月之后才出现小幅的回升；与中游制

22、造业更加相关的中板和热轧价格在 6-9 月出现大幅下降，月之后回升；水泥价格在 4-9月加速下跌，9 月之后企稳回升。,图 6：动力煤 4-7 月下跌 22%,图 7：煤炭的渠道库存大幅下降,1,000,港 口 煤 价（元/吨）,80,万 吨（电厂库存）10,000,万吨1,000,950,9,000,900850800,7060,8,0007,0006,000,900800,50,750,5,000,700,700,40,4,000,650600,30,3,0002,000,600500,550,20,1,000,2010/12,2011/03,2011/06,2011/09,2011/12

23、,2012/03,2012/06,2012/09,秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K),CCBFI:煤炭:综合指数,400,CCBFI:运价:煤炭:秦皇岛-广州,CCBFI:运价:煤炭:秦皇岛-上海,2008/05,2008/11,2009/05 2009/11 2010/05重点电厂煤炭库存,2010/11,2011/05 2011/11 2012/05秦皇岛港煤炭库存,2012/11,资料来源：WIND 东兴证券研究所图 8：6-9 月中板、热轧价格大跌敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,资料来源：WIND 东兴证券研究所图 9：4-9 月水泥价格加速下跌,东 方财智 兴 盛之源

24、,证,券,兴,东,0,P8元/吨5,5005,0004,5004,0003,5003,000,东兴证券年度报告水 落石出,元/吨5,0004,5004,0003,5003,000,550 元/吨500450400350300,DONGXING SECURITIES,2010/12 2011/02 2011/04 2011/06 2011/08 2011/10 2011/12 2012/02 2012/04 2012/06 2012/08 2012/10 2012/12上海普通中板价格（20mm）上海热轧普通薄板（3mm）资料来源：WIND 东兴证券研究所,2009/062009/092009/

25、122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/12水泥价格:华北地区 水泥价格:华东地区资料来源：WIND 东兴证券研究所,1.3,经验中的底部预期产生,回顾过去十年 A 股运行大趋势与库存周期基本一致，经济短周期对权益类资产的驱动动力主要来自于实际盈利水平和盈利增速的预期方向（估值）。我们认为这是影响2013 年市场趋势的重要因素。目前经济层面所出现的库存周期见底的迹象将对市场预期产生正面的影响：影响之一，从盈利周期的规律来看，如果经济背景是补库存，那么投资逻辑是，新库存

26、周期启动-通胀水平回升-利润增速触底反弹-估值水平提升这一条主线。那么配臵的思路也将回到复苏环境下的早周期行业配臵上。影响之二，从大类资产周期的规律来看，如果经济背景是补库存，那么投资逻辑是，通胀回升-名义利率回升-债类资产相对于权益类资产的配臵价值下降。从 2005、2008年两轮库存周期中资产轮动的规律看，通胀见顶后 1-2 个月债市牛市启动，债券牛市启动后 9-12 个月股市见底。图 10：A 股估值与短周期波动的关系,80706050,PE,库存,35302520,40,1999-04-09,2002-01-18,2006-05-31,15,3020,105,10,2000-04-30

27、,2002-10-31,2005-07-08,2008-10-24,2009-08-31,0,-5,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,全 部 A股PE资料来源：WIND 东兴证券研究所,工 业库存同比,东 方财智 兴 盛之源,券,2002/11,2002/11,证,2003/05,2003/11,2004/05,2004/11,2005/05,2005/11,2006/05,2006/11,2007/05,2007/11

28、,2008/05,2008/11,2009/05,2009/11,2010/05,2010/11,2011/05,2011/11,2012/05,2012/11,兴,东,2003/05,2003/11,2004/05,2004/11,2005/05,2005/11,2006/05,2006/11,2007/05,2007/11,2008/05,2008/11,2009/05,2009/11,2010/05,2010/11,2011/05,2011/11,2012/05,2012/11,05、07,GDP,DONGXING SECURITIES图 11：通胀顶到债市底,1-2 个月,东兴证券年度

29、报告水 落石出图 12：债市底到股市底,9-12 个月,P9,1086420-2-4,CPI:当月同比,固定利率国债到期收益率:10年:倒数,0.400.350.300.250.200.15,706050403020100,全部A股PE(TTM),固定利率国债到期收益率:10年:倒数,0.400.350.300.250.200.15,资料来源：WIND 东兴证券研究所,资料来源：WIND 东兴证券研究所,2补库存要看需求的潜力去库存是供给对需求的调整，补库存则要看需求的潜力。可借鉴的经验来自于 2005年和 2009 年。2005 年 Q4 启动的库存周期来自于 WTO 红利加速释放期。200

30、1 年底，中国正式加入 WTO，同时外围经济在 2002 年也步入新一轮上升周期，从 2004年起，出口贸易高速增长。外需成为拉动企业需求的主要驱动因素。从 GDP 支出法来看，年货物和服务净出口同比增速达到 150%，06、年平均增速达到 85%。09 年 Q1 启动库存周期的动力来自于固定资产投资的大幅增长，2009 年中国 GDP同比 9.2%，其中 8.1 个百分点由投资拉动。,图 13：GDP 支出法：05-07 年是 WTO 红利加速释放的 3 年,图 14：对 GDP 拉动：2009 年固定资产投资跃进,1086420-2-4-6,8.10,16.014.012.010.08.0

31、6.04.02.00.0,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,对 GDP增 长 的 拉 动:消费,对 GDP增 长 的 拉 动:资本形 成,对 GDP增 长 的 拉 动:净出口,资料来源：WIND 东兴证券研究所,资料来源：WIND 东兴证券研究所,2.1,资产负债表压力浮出水面,投资扩张本质是全社会资产负债表的扩张。从投资类型的分项来看，基建投资、房地产投资和制造业投资占据整个固定资产投资总额的 80%。其中，基建投资约占 22%，,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,

32、东,20,20,15,0,P10,东兴证券年度报告水 落石出,DONGXING SECURITIES,地产投资约占 24%，制造业投资约占 33%。基建投资当中大约 20-25%是依赖中央政府牵头的项目，因此基建投资成为政府逆周期对冲经济下滑的工具。而房地产投资增速回升多数是在经济明确好转，销量确认回升趋势的情况下才能看到。并且由于房地产销售趋热，地方政府土地财政收入增加，进一步带动地方政府基建投资。而制造业投资扩张往往是在经济已经初现过热迹象，产能不足以应对膨胀的需求之时。2012年存在与 08 年一些相似的特征，基建投资增速已经触底反弹，房地产投资增速已经企稳，制造业增速仍在下滑，那么这是

33、否意味着 2013 年在某种程度上复制 2009 年的概率正在提升？,图 15：固定资产投资分解,图 16：基建、房地产、制造业逐一扩张FAI,60,45,40503540,其他,30,21%,30,25,房地产24%,基建22%,交通仓储10%,水利环境8%,10,制造业33%,电力热力,10,水,5,4%,-10,0,2005/09,2006/09,2007/09,2008/09,2009/09,2010/09,2011/09,2012/09,基建,FAI名义增速,制造业,房地产,资料来源：WIND 东兴证券研究所,资料来源：WIND 东兴证券研究所,我们认为投资扩张的本质来自于资产负债表

34、的扩张，从目前全社会资产负债表的环境来看，未来 1-2 年投资扩张的空间已经明显收窄。,2.2,政府部门资产负债环境,中国政府的负债水平在最近 4 年出现显著地提升。一般来讲，中国官方承认的负债包括国债、地方政府融资平台有偿还责任、有担保责任及其他类型负债。除此之外，隐性的负债还包括政策性金融债（准国债）、银行重组性债务、铁道部负债和社保养老缺口。截止至 2011 年底，中央政府负债中，国债 7.05 万亿，占 GDP14.9%；银行重组性债务 3.2 万亿，占 GDP6.7%；政策性金融债 6.24 万亿，占 GDP13.2%。整体中央财政有偿还和担保责任的负债总额占 GDP 达到 34.8

35、%。地方政府负有偿还、担保、及其他类负债总额约为 11.3 万亿，占 GDP23.9%。铁道部负债 2.7 万亿，占 GDP6%。如果仅以此五项计算，中国公共债务余额占 GDP 比重在 2011 年底已经达到 64%。如果考虑到 2012 年名义 GDP 受产出和通胀回落的影响而增速下滑，我们估计 2012年中国公共债务占 GDP 比重将达到 68%，如果在考虑社保缺口 1.87 万亿，占 GDP4%，,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,券,兴,东,2000,2001,2

36、011,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告水 落石出,P11,那么中国公债水平可能已经达到 72%。以这一可比口径计算，最近 4 年中国的公债占 GDP 水平上升 15 个百分点，每年以接近 4 个百分点的速度扩张。如果以这一增速持续未来两年，中国的公债水平将达到世界银行界定的 80%警戒线，我们认为政府负债水平维持这一扩张速度的空间已经变得十分狭窄。图 17：中国公共债务水平,70.060.0,债 务 占 GDP%,准国债（政,13.2,策性银行,债）50.0,40.0,6.7,银行重组债务,14.930.0国债,20.010.0,23.9,地方政府债,务占GDP比重（

37、左轴）0.0资料来源：WIND 东兴证券研究所,2.3,家庭部门资产负债环境,从家庭负债层面来看，中国没有统一权威的家庭部门资金流量表，因此我们结合家庭部门贷存比例和 2012 年 5 月央行发布的中国家庭金融调查报告来分析。从央行今年 5 月份的调查来看，家庭部门资产负债率为 4.76%,但是家庭部门资产分布呈现明显失衡，拥有资产最多的前 10%的家庭占全部家庭资产总额的 84.59%。我们以资产最多的前 10%家庭的负债在 10-40%进行敏感性分析，结果显示 90%的家庭的资产负债率可能处于 18%-28%之间。如果与美国家庭的资产负债环境相比，在2008 年金融危机资产价格大幅缩水的环

38、境下，美国家庭资产负债率的峰值仅在 21%左右。这在一定程度上反映出中国家庭资产负债水平可能已经处于较高的水平。另一个观察的角度是存款性金融机构中居民户的贷存比，这一指标从 2005 年至 2008 年一直处于 25-30%这一区间波动，最近四年这一指标已经上升至 40%，四年扩大近15 个百分点。一般来讲家庭“杠杆率”上升将抑制家庭消费支出，以对应的时间段来看，社会消费品零售总额增速自 2010 年以后呈现逐年阶梯式的下滑。,图 18：居民户贷存比敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,表 1：家庭资产负债率敏感性分析,东 方财智 兴 盛之源,券,证,兴,东,P12,东兴证券年度报告水 落石

39、出,全样本资产负债率,分布在前10%,DONGXING SECURITIES分布在后90%4.76%,占总资产比重家庭的负债占总债务的比重假设情景1情景2情景3情景4资产负债率情景1情景2情景3情景4,84.59%10%20%30%40%0.56%1.13%1.69%2.25%,15.41%90%80%70%60%27.8%24.7%21.6%18.5%,资料来源：WIND 东兴证券研究所,资料来源：WIND 东兴证券研究所,2.4,企业部门资产负债环境,从 5000 户工业企业或非金融 A 股企业的资产负债率来看，中国工业或制造业企业的资产负债率为 60%以上。截止至 2012 年 3 季度

40、，非金融 A 股上市公司整体法杠杆率已达到 60.15%。除了在 2006 年至 2008 年资产价格高速膨胀时期出现小幅度回落，基本上最近 10 年一直保持上升趋势。一般来讲企业扩大财务杠杆的基本动力，一是来自于投资回报率高于资金成本（ROIC 大于 WACC），二是来自于企业预期需求持续旺盛，三是来自于成本低。从投资回报率来看，从 2011 年四季度起，非金融 A 股企业 ROIC 已经逐季低于银行的加权平均贷款利率，这意味企业的核心运营资产产生的收入已经无法覆盖资金成本。从需求的角度来讲，我们比较关注总资产周期转率。总资产周转率在 2002 至 2008年上半年一直是上升趋势，即使在 2

41、005 年的经济下行周期也未改变这一趋势，仅在2008 年的金融危机中出现比较明显的下滑。我们认为 08 年总资产周转率大幅下滑的原因来自于外需的断裂。2009 年之后，除了 09 年当年经济强劲复苏带动总资产周转率触底回升，2010、2011、2012 三年中，这一指标已连续 3 年呈现缓慢下行趋势。我们认为这在某种程度上已经反映出当前制造业企业的产能过剩和需求回落。（见2.2 和 2.3 对政府和家庭资产负债表的分析）。从成本的角度来看，我们比较关注销售净利率，销售利润率在 2010 年之后一直处于回落通道。这与成本和债务的刚性有关，我们观察到人力成本和财务费用增速在总需求加速回落的 20

42、12 年仍然保持较高的增速，特别财务费用增速达到近 10 年最高的48%。,图 19：5000 户工业企业资产负债率敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 20：非金融 A 股资产负债率,东 方财智 兴 盛之源,1993/09,1994/08,1995/07,1996/06,1997/05,1998/04,1999/03,2012/09,2012/03,2011/09,2011/03,2010/09,2010/03,2009/09,2009/03,2008/09,2008/03,2007/09,2007/03,2006/09,2006/03,2005/09,2005/03,2004/09,

43、2004/03,2003/09,2003/03,2002/09,2002/03,2000/02,2001/01,2001/12,2002/11,2003/10,2004/09,2005/08,2006/07,2007/06,2008/05,2009/04,2010/03,2011/02,2012/01,东,兴,2002/3/1,2002/10/1,2003/5/1,2003/12/1,2004/7/1,2005/2/1,2005/9/1,2006/4/1,2006/11/1,2007/6/1,2002/03,证,2002/10,2003/05,2003/12,2004/07,2005/02,2

44、005/09,2006/04,2006/11,2007/06,券,2008/01,2008/08,2009/03,2008/1/1,2008/8/1,2009/3/1,2009/10/1,2010/5/1,2010/12/1,2011/7/1,2012/2/1,2012/9/1,2009/10,2010/05,2010/12,2011/07,2012/02,2012/09,DONGXING SECURITIES6866646260585654525000户工业企业资产负债率资料来源：WIND 东兴证券研究所图 21：单季度总资产周转率和销售净利率,东兴证券年度报告水 落石出6560555045

45、40A股非金融资产负债率资料来源：WIND 东兴证券研究所图 22：基建、房地产、制造业逐一扩张,P13,0.30.20.20.20.20.20.10.10.1,109876543,80706050403020100-10-20,总资产周转率,净利润/营业总收入(整体法),营业总成本,销售费用,财务费用,管理费用,资料来源：WIND 东兴证券研究所图 23：运营资产回报率低于资金成本资料来源：WIND 东兴证券研究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,资料来源：WIND 东兴证券研究所图 24：货币资金对债务的覆盖比率下降资料来源：WIND 东兴证券研究所,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,

46、2011/06,2006/10,证,券,2007/02,2007/06,2007/10,2008/02,2008/06,2008/10,2009/02,2009/06,2009/10,2010/02,2010/06,2010/10,2011/02,2011/10,2012/02,2012/06,2012/10,2012/06,2011/11,2011/04,2010/09,2010/02,2009/07,2008/12,2008/05,2007/10,2007/03,2006/08,2006/01,2005/06,2004/11,2004/04,2003/09,2003/02,2002/07,

47、2001/12,2001/05,2000/10,2000/03,P14,东兴证券年度报告水 落石出,DONGXING SECURITIES,因此，如果总需求没有显著地回升，或包括费用在内的更为广义的成本没有显著地下降，制造业企业很难再度出现扩张意愿，从而陷入资本性支出下降、需求回落、营收回落、库存积压、应收账款提升、偿债压力增大的负反馈循环。3脱媒化金融缓释资债务风险如果资产负债表已无法延续过去的扩张速度，那么则意味着需求增速将边际衰减，则意味着企业营收增速无法持续提升。如果资金成本一直维持高位，那么企业就将出现债务偿还压力和流动性压力。最近 3 年金融改革中的一个主要方向是利率市场化，主要表

48、现的形式是以影子银行、银信合作、银证合作、企业债为代表的金融脱媒。这一部分隔离于银行表内存款项目下的资金绝大部分流入房地产领域、基建投资和部分制造业企业。从投资资金来源的各分项占比来看，当前拉动固定资产投资资金来源增速的主要是自筹资金，其中包括地方财政资金、卖地收入和来自于政府和企业通过信托债券理财等其他非信贷类“影子银行系统”融资所获得的资金。这部分资金来源已经贡献了接近 68.1%，仅在 2009 年由于大量信贷供应时出现回落，2010-2012 加速上升。从房地产投资的资金来源看，占比较大的几项分别是定金和预付款，约占25%；银行贷款，约占 18%；而非银行贷款占比在 2010 年之前非

49、常低，仅占 5%左右，但在预付款下降、银行贷款定向收紧的 2010、2011 两年中，非银行贷款占比大幅提升至 14%左右的水平。2012 年由于房地产销售的回暖，这一比例才小幅下降至12%。脱媒化融资在 2011 和 2012 年已经成为平抑营收回落导致的流动性风险和信用风险的主要工具。,图 25：2010 和 2011 年非银行贷款缓释房地产资金压力80706050403020100-10,图 26：2012 年自筹资金平抑基建投资压力70656055504540,房地产开发资金来源同比,非银行金融机构贷款,银行贷款,固定资产投资资金来源:自筹资金:累计值:除:季,资料来源：WIND 东兴

50、证券研究所,资料来源：WIND 东兴证券研究所,从具体的融资工具来看，2012 年扩张最为显著的表外融资工具是信托贷款和债券融资。截止至 2012 年 3 季度，新增信托贷款为 7015 亿，占社会融资总量由 2011 年的 1%提升至 6%，同比增长 727%。新增债券融资 1.56 万亿，占社会融资总量由 9%提升至 13%，同比增长 85%。从余额来看，国内信托贷款的余额规模已经高达 6.3 万,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,2009/12,2010/12,2011/12,2012/09,证,兴,2000/10,2001/05,2001/12,200