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1、,30,-10,-20,-30,-40,证券研究报告|公司深度报告,公用事业,|电力,强烈推荐-A（首次）目标估值：13.60-15.20 元当前股价：10.71 元2012 年 8 月 11 日基础数据,桂东电力 600310.SH盈利低点，价值低估，未来向好上半年，公司贸易业务推动收入大幅增长，但受电极箔业务拖累，盈利有所下降。,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率,216927593275933011.62.755.0%,目前公司股价已跌破净资产，绝对价值低估，我们按照各业务分别估值，并与 EPS预测结合，
2、公司合理股价 13.615.2 元，首次给予“强烈推荐-A”投资评级。上半年每股收益 0.286 元，基本符合预期。上半年，公司实现主营业务收入 14.4亿元，同比增长 43.7，实现利润总额 1.2 亿元，同比减少 7.8，归属于母公司所有者的净利润 0.8 亿元，同比减少 18.6%，折合每股收益为 0.286元，扣除非经常性损益后每股收益 0.267 元，同比减少 24.6%，基本符合预,主要股东,广西贺州投资集团有,期。公司拟定半年度利润分配预案为每 10 股派现金 1.00 元（含税）。.,主要股东持股比例股价表现,52.2%,贸易业务推动收入大增，电极箔业务拖累盈利。上半年，虽然公
3、司电力和电极箔业务收入分别下降 21%和 70%，但公司石油贸易业务发展迅猛，营业收入,%绝对表现相对表现(%)100,1m-9-8桂东电力,6m-16-11,12m-45-31沪深 300,达到 8.2 亿元，同比增长 7.2 亿元，带动公司营业收入大幅增长。另外，受行业不景气影响，电极箔业务上半年亏损 2178 万元，同比下降 5361 万元，加上财务费用增加 2919 万元，导致公司上半年经营业绩同比下降。电力业务全年向好，电极箔暂时低谷。上半年，由于来水较好，公司自发电比,重达 65%，远超过以往 45%的平均水平，从而推动电力业务毛利率达到创新高的 43.8%，下半年进入汛期，全年自
4、发电比重仍有望维持高位，电力业务盈利向好。对于电极箔业务，在经济结构转型的背景下，新能源、电动汽车,-50Aug-11 Dec-11 Mar-12 Jul-12资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告彭全刚,等下游产业有望回暖，从而带动电极箔业务的复苏。根据贺州市规划，政府大力支持桂东电力上市，届时，将进一步提升公司市值。投资收益丰厚，营业收入大幅增长。上半年，公司收到国海证券分红 1009 万元，投资收益同比增长 5182%；另外，公司桂江电力收到 CDM 项目碳减排收入 251 万美元（约合人民币 1600 万元），营业外收入同比增长 998%。首次给予“强烈推荐-A”投资评级：公司当前股价
5、10.7 元，每股净资产 11.6元，绝对价值低估，我们按照公司各业务分别估值，合理股价为 15.2 元/股，同时，我们预测公司 2012-2014 年每股收益为 0.56、0.68 和 0.75，按照 2013年 20 倍 PE 估值，公司合理股价为 13.615.2 元，首次给予“强烈推荐-A”。风险提示：电极箔市场持续低迷，区域来水不佳，公司电力采购成本上涨。财务数据与估值,010-S1090511030016,会计年度主营收入(百万元)同比增长,2010199637%,201120563%,2012E294643%,2013E366324%,2014E425416%,研究助理：侯鹏01
6、0-张晨010-,营业利润(百万元)220同比增长 248%净利润(百万元)166同比增长 235%每股收益(元)0.90PE 11.9PB 1.7资料来源：公司数据、招商证券,124-44%105-37%0.3828.21.6,17944%15548%0.5619.11.5,22124%18621%0.6815.81.4,24712%20610%0.7514.31.3,敬请阅读末页的重要说明,公司研究1、石油贸易助推收入增长，电极箔处于低谷拖累盈利2012 年上半年，公司实现主营业务收入 14.4 亿元，同比增长 43.7，实现利润总额1.2 亿元，同比减少 7.8，归属于母公司所有者的净利
7、润 0.8 亿元，同比减少 18.6%，折合每股收益为 0.286 元，扣除非经常性损益后每股收益 0.267 元，同比减少 24.6%，基本符合预期。公司半年度拟定的利润分配预案为，每 10 股派现金 1.00 元（含税）。主营收入大幅增长 43.7%，贸易业务发展迅猛。上半年，受经济增速放缓影响，公司电力业务收入下降 20.6%，电极箔业务收入下降 69.9%，处于低谷。但公司石油贸易业务发展迅猛，营业收入达到 8.2 亿元，同比增长 7.2 亿元，增幅达 682%，是公司主营收入大幅增长的主要原因，同时，也导致公司销售结构发生较大变化，贸易业务占比由 10.53%增加至 57.15%。投
8、资收益和营业外收入丰厚：上半年，公司收到国海证券分红 1009 万元，投资收益同比增长 5182%；另外，公司桂江电力收到 CDM 项目碳减排收入 251 万美元（约合人民币 1600 万元），营业外收入同比增长 998%。归属净利润下降 18.6%，电极箔业务拖累业绩。虽然公司营业收入取得良好的增长，但受电极箔业务亏损、财务费用增长等因素影响，拖累了公司业绩。具体如下：1）电极箔业务盈利减少 5361 万元。公司桂东电子受到整个经济形势和行业不景气的影响，上半年累计亏损 2178 万元（去年上半年盈利 3453 万元），下降幅度达163%，对公司整体业绩影响较大，是公司上半年经营业绩下降的主
9、要原因。2）财务费用增长 2919 万元。主要是桂源电力电网建设借款和桂东电子储能改造投入借款利息停止资本化，及钦州永盛石油公司本期银行借款增加所致。图1：桂东电力2012年上半年经营指标同比变动比较,16,(亿元),2011H1,2012H1,同比增速,6000%,14121086420,5000%4000%3000%2000%1000%0%,-2,营业收入 营业成本 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润,净利润,-1000%,数据来源：公司公告，招商证券整理2、二季度业绩环比增加，电力和金融贡献突出公司二季度实现归属净利润 0.58 亿元，同比下降 24.5，环比增长 179，折合每股收
10、益 0.21 元。其中，,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,净利润,公司研究同比来看：2012 年二季度，公司销售收入 10.1 亿元，同比增加 89；营业成本8.3 亿元，同比增加 127；财务费用 0.52 亿元，同比增加 65；投资收益 0.1亿元。其中，电极箔业务在二季度亏损 1595 万元，是造成单季度业绩同比下降的主要原因。环比来看：二季度销售收入环比增加 131，营业成本环比增加 136，财务费用环比增加 47。与一季度归属于公司净利润 0.2 亿元相比，二季度增加 0.37 亿元，环比上升 179%。我们认为，一方面公司电力业务自发电量大幅增长，毛利提升，盈利改善，另一方面
11、收到国海证券分红收入，这是公司盈利环比提升的主要原因。图2：桂东电力二季度经营指标同比变动比较,12,(亿元),2011Q2,2012Q2,同比增速,4500%,1086420营业收入 营业成本 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润数据来源：公司公告，招商证券整理图3：桂东电力二季度经营指标环比变动比较,4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%,12,(亿元),2012Q1,2012Q2,环比增速,5000%,108,4000%3000%,62000%4,20,1000%0%,-2,营业收入 营业成本 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润
12、,净利润,-1000%,数据来源：公司公告，招商证券整理3、盈利结构发生变化，静待电极箔业务回暖上半年，公司经营毛利率 18.4%，较上年同期下降 7.5 个百分点，我们认为，主要是公司经营结构发生了较大变化。分业务来看：贸易业务：今年以来，公司贸易业务突飞猛进，占收入比重由去年的 10.53%增加至 57.15%，成为公司最主要的收入来源。但该业务毛利率仅有 2.4%，从而使得公,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究司整体毛利率下滑。电力业务：长期以来，公司电力业务始终是公司收入最主要来源，今年上半年，公司电力业务收入占比由去年同期的 68.63%减少至 37.84%，但由于公司采
13、购自发电量同比增加 35.62%，完成 7.5 亿千瓦时，该部分电量采购成本较低，从而带来电力销售毛利率提升 16 个百分点，达到 44%。电极箔业务：公司桂东电子受到整个经济形势和行业不景气的影响，仍处于低谷，未达到正常产销状态，收入占比由 20.48%减少至 4.29%，毛利率也大幅下滑 34.5个百分点，为-0.47%，也拖累了公司整体毛利水平。,图 4：2011 年上半年公司主营收入结构,图 5：2012 年上半年公司主营收入结构,电极箔20.4%,其他0.5%,电力业务68.5%,电极箔4.3%,其他0.9%,电力业务37.6%,贸易业务,10.5%资料来源：公司公告、招商证券,贸易
14、业务57.2%资料来源：公司公告、招商证券,图6：桂东电力各业务毛利率变动比较,50%,电力,贸易,电极箔,公司综合毛利,40%,30%,31%,31%,24%,20%,19%,19%,20%,18%,10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,-10%数据来源：公司公告，招商证券整理从上图可以看出，历史上，公司综合毛利率基本维持在 18%31%之间，在 2011 年及以前，公司综合毛利率与电力业务毛利率基本保持同步，但今年上半年，营业结构改变，贸易业务影响比重提升，虽然电力业务毛利率大幅提升，但公司综合毛利率仍有所下降。,敬请阅读末页的重要说明,Pa
15、ge 4,05Q1,05Q2,05Q3,05Q4,06Q1,06Q2,06Q3,06Q4,07Q1,07Q2,07Q3,07Q4,08Q1,08Q2,08Q3,08Q4,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,公司研究图7：桂东电力年度收入和利润率指标比较,25,(亿元),主营收入,毛利率,净利率,50%,45%,201510502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1数据来源：公司公告，招商证券整理图8：桂东电力季度营业收
16、入和利润率指标比较,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,12,(亿元),主营收入,毛利率,净利率,60%,108,50%40%,30%620%,420数据来源：公司公告，招商证券整理图9：桂东电力年度资产收益率指标比较,10%0%-10%,90,(亿元),总资产,净资产,ROA(年化),ROE(年化),16%,敬请阅读末页的重要说明,807060504030201002002 2003 2004 2005 2006数据来源：公司公告，招商证券整理,14%12%10%8%6%4%2%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012H1Page 5,05Q1,05Q2
17、,05Q3,05Q4,06Q1,06Q2,06Q3,06Q4,07Q1,07Q2,07Q3,07Q4,08Q1,08Q2,08Q3,08Q4,09Q1,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,公司研究图10：桂东电力季度资产收益率指标比较,90,(亿元),总资产,净资产,ROA(年化),ROE(年化),30%,80706050403020100,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,数据来源：公司公告，招商证券整理另外，公司 1、2 季度的净利率分别为 5.4%和 7.4，年化 ROE 分别为
18、4.4%和 7.2%，处于历史低位，我们认为，一方面净利润较低的贸易业务拉低了公司盈利水平，另一方面随着公司电极箔业务走出低谷，产销恢复正常，公司盈利能力将逐渐回暖。4、电力业务，优势明显，盈利突出公司电力业务，是公司最重要的业绩来源。公司拥有完整的发供电一体化体系，现有全资和控股水电总装机容量 31 万千瓦（权益装机容量 26.5 万千瓦），220KV 变电站 2 座，220KV 线路 108.5 公里，110KV 变电站 12 座，110KV 线路 1200 公里，35KV 线路 475.28公里，变电容量 131.7 万千伏安。表1：桂东电力主要发电资产统计,编号,控股电厂,装机容量（万
19、千瓦）,装机构成,权益比例,权益装机（万千瓦）,设计电量（亿千瓦时）,备注,在营电站,1234567,合面狮昭平巴江口下福民丰石人洞下咸,86.394.952.150.190.18,2432.13331.65,100%93%76%82.62%35.55%96.95%96.95%,8.005.866.844.090.760.180.17,3.63.024.282.10.970.060.05,桂东电力桂能电力平乐桂江昭平桂海贺州民丰上程电力上程电力,小计,30.8,25.9,14.0,在建电站,1,大田,1.2,96.95%,1.16,2013 年投产,资料来源：公司公告，招商证券供电量随经济下降
20、，电价提升缓解收入压力。公司电力业务收入与售电量、销售电价线性相关，2004-2010 年，公司销售电量实现了快速增长，复合增长率达到 17%，但 2011 年以来，随着我国经济增速的放缓和节能减排的推进，公司销售电量出现了下滑，我们判断，短期内，公司供电业务的增速将维持较低的增速水平。但 2011年，国家两次上调销售电价，使得今年公司售电价格大幅上涨，上半年达到 0.47元/千瓦时，一定程度上减缓了电力收入下滑。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究图11：桂东电力历年售电量及电价统计,353025,(亿千瓦时),财务销售电量,售电电价(税后）0.421,(元/千瓦时)0.4680
21、.439,0.500.45,20,0.40,15105,0.315,0.335,0.352,0.371,0.372,0.373,0.350.30,0,0.25,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,数据来源：公司公告，招商证券整理自发电量比重提升，推高电力毛利率。由于公司合面狮、昭平电厂投产较早，折旧和财务费用低，发电成本低，因此，公司自发电量越多，公司电力销售采购电力成本就越低，公司电力业务的毛利率就越高。通过对比我们可以看出，公司电力毛利率水平与公司自发电量比重正相关，2012 年上半年，由于该区域来水较好，公司自发电比重达到 65%
22、，正常情况下，公司自发电比重约在 45%左右，从而推动公司电力业务毛利率达到创新高的 43.8%。图12：桂东电力自发电比重与电力毛利率对比统计,70%60%50%,自发电比重53%,60%,电力毛利率,65%,40%,36%,41%,39%,33%,43.8%,30%20%,30.6%,30.2%33.0%,18.4%,36.8%,22.9%,27.2%,22.4%,10%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,数据来源：公司公告，招商证券整理喜获 CDM 收入，增加营业外收入：2011 年，公司控股的平乐桂江公司与昭平桂海公司 C
23、DM 减排项目获得联合国核查确认，并收到转让减排量指标收入 454 万美元（近 3000 万元人民币）。2012 年上半年，公司 CDM 减排收益 251 万美元，全年有望超过 2011 年，增加营业外收入。区域优势明显，未来发展向好。公司位于桂、粤、湘三省交界区域，随着泛珠三角产业转移和“西电东送”战略的深入，公司电网覆盖区域的地方经济有望恢复，并步入快速发展轨道，带来用电量需求的增长。同时，公司是贺州市唯一电力上市平台，未来有望通过新建电站以及收购该区域已投产小水电，扩大规模，加快发展。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究5、电极箔业务，有望上市，提升市值公司持股 94.46%
24、股权的桂东电子，主要经营生产中高压电子铝箔产品以及电子材料开发等，也是公司最重要的业绩来源之一。截至 2011 年底，桂东电子公司总资产 6.5 亿元，净资产 2.2 亿元，拥有 73 条中高压电子铝箔生产线，总产能 800 万平方米，2011年共生产中高压电子铝箔产品 612 万平方米，实现净利润 3823 万元。盈利暂时低谷，未来前景向好。上半年，公司电极箔业务受市场低迷影响，亏损 2178万元。目前电子元器件产业仍然处于低谷，但已处于缓慢恢复状态，由于电极箔是高耗能产业，电力成本占总成本约 40%，公司具有厂网一体的优势，下半年，公司可以通过汛期富裕电量降低电极箔用电成本，提高竞争力，扩
25、大市场份额，促使生产平稳运行。同时，在经济结构转型的大背景下，新能源、电动汽车等下游产业有望回暖，从而带动公司电极箔业务的复苏，我们看好公司该业务的竞争能力和未来发展。有望分拆上市，提升公司市值。根据贺州市国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要“十二五”期间，贺州市“大力推进现有支柱产业的骨干企业进一步做大做强。鼓励和扶持平桂飞碟、桂东电子等一批强优企业上市，实现以存量换增量，十二五期末，培育形成一批年产值、销售收入分别超 10 亿元、20 亿元、50 亿元的企业”。表明政府对桂东电子上市的支持，如果未来该业务分拆上市，将有望进一步提升公司市值。图13：桂东电力历年电子铝箔产量及增速统计,70
26、0,(万平米),电极箔产量,增速,612,80%,600500400,518,70%60%50%,300200,158,208,271,306,40%30%20%,1000,10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司公告，招商证券整理6、贸易业务突飞猛进，金融业务收益金融创新贸易业务突飞猛进，微利经营。公司持有 100%股权的钦州永盛石油化工有限公司，负责公司的贸易业务，主营柴油、汽油、煤油批发等。截止 2011 年底，永盛公司总资产1.35 亿元，净资产 4519 万元，2011 年实现销售收入 4.4 亿元，净利润 123 万元，基本属于微利经营
27、。2012 年上半年，公司贸易业务突飞猛进，销售收入达到 8.25 亿元，虽然毛利率仍维持在 2.4%左右的低水平，但对公司业绩仍形成积极影响。参股金融，受益金融创新，公司参股 11.04%的国海证券，于 2011 年 8 月成功实现借壳上市，作为可供出售金融资产的，今年上半年，由于国海证券公允价值变动，带来公司资本公积增加 13.3 亿元。今年，迎来我国金融创新的政策机遇，将一定程度提升金融类资产的盈利和估值。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,20 x,公司研究7、绝对价值低估，首次给予“强烈推荐-A”投资评级公司电力资产具有厂网合一的优势，近期，随着迎峰度夏和汛期的进行，公司自有水电
28、发电量和供电收入预期良好，同时，公司持有大量国海证券股权，可在市场出售，平滑公司业绩。股价已低于每股净资产，绝对价值低估。目前，公司每股净资产已达 11.6 元，而公司股价为 10.71 元，已经跌破公司每股净资产，绝对价值低估。在证监会鼓励“破净股”回购政策下，公司有充裕的现金流进行回购。分业务估值，公司合理股价为 15.2 元/股。由于公司业务多元，盈利能力各异，因此我们按照各业务情况，分别估值，对应估计为 15.2 元/股。电力业务：进入迎峰度夏用电高峰，公司电力销售预计将快速恢复，下半年电力业务盈利能力预计好于上半年，我们假设 2012 年销售电量 24 亿千瓦时，经测算，全年归属净利
29、润约 1.9 亿元，折每股收益 0.7 元/股，按照目前水电类股估值 PE 为15 倍，则公司电力资产对应每股价值 10.5 元。电极箔业务：由于目前该业务处于非正常产销状态，盈利亏损，我们按照 PB 对其估值，截至 2011 年底，桂东电子净资产 2.2 亿元，归属公司净资产 2.1 亿元，给予 1 倍 PB，则公司电极箔资产对应每股价值 0.7 元。国海证券：按照目前国海证券 193 亿元市值计算，公司持有 11%的该部分股权价值 21 亿元，对应公司每股价值 7.7 元/股，由于目前 A 股市场低迷，我们保守按照一半价值估计，则公司持有国海证券资产对应公司每股价值 3.8 元/股。贸易及
30、其他。该部分业务对应净资产约为 0.5 亿元，每年为公司贡献业绩有限，我们也按照 PB 为 1 倍给予估值，对应公司每股价值 0.2 元/股。我们预测公司 2012-2014 年每股收益为 0.56、0.68 和 0.75，对应 PE 分别为 19、15和 14 倍，鉴于目前公司股价跌破净资产，同时，公司电极箔业务处于盈利低谷，未来改善空间很大，电力业务发展前景向好，我们给予公司“强烈推荐-A”评级，按照 2013年 20 倍 PE 并结合分业务估值，公司合理股价为 13.615.2 元。一旦电极箔业务盈利好转，或者公司贸易业务盈利提升，业绩弹性显现，股价向上空间更大。,图 14：桂东电力历史
31、 PE Band(元)40,图 15：桂东电力历史 PB Band(元)40,3530,3530,3.0 x2.5x,252015105,55x45x35x25x,252015105,1.9x1.4x0.8x,0Aug-09 Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,0Aug-09 Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 9,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期
32、股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,2010990431035368286365262411920497238336149686141048,201111785820422375210216339612422137716465139180710309911,2012E146260006034075149238441424237669194558762419196614415,2013E173265017542293189301485924252962224465912983245118219,2014E19647002874901082223545296242
33、67256254472603485288821423,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,201019961524111810910970122010622342181161660.90,2011205616511120145131-260012425414523122171050.38,2012E294624081212162186001217930420433172171550.56,2013E36633052151518320100
34、2422130424739207211860.68,2014E425435831717191234003524730427244229232060.75,其他,242,668,294,330,359,长期负债,1251,1164,1164,1164,1164,主要财务比率,长期借款,1234,1026,1026,1026,1026,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,17,137,137,137,137,年成长率,负债合计股本资本公积金,2219184641,29712761220,35832761220,41472761220,46482761220,营业收入营业利
35、润净利润,37%248%235%,3%-44%-37%,43%44%48%,24%24%21%,16%12%10%,留存收益,340,353,461,592,736,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,22911663614,31918495139,33619575876,35720876591,38022327260,毛利率净利率ROE,23.7%8.3%14.2%,19.7%5.1%5.7%,18.2%5.2%7.9%,16.7%5.1%8.9%,15.8%4.8%9.2%,ROIC,8.0%,4.6%,5.8%,6.0%,6.2%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营
36、活动现金流净利润折旧摊销,20103771660,20113151050,2012E319155146,2013E399186155,2014E475206163,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,61.4%54.2%1.01.0,57.8%48.1%0.70.6,61.0%50.9%0.60.5,62.9%52.8%0.60.5,64.0%53.9%0.60.5,财务费用,0,0,186,201,234,营运能力,投资收益营运资金变动其它投资活动现金流,00212-414,00210-601,-12-17317-600,-24-14121-601,-35-11623-601,资产周转率存
37、货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.633.17.118.5,0.420.06.816.3,0.519.110.219.9,0.618.09.618.7,0.617.49.318.1,资本支出,0,0,-600,-600,-600,每股资料(元),其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加,-41421300,-60141600,03005190,-12524850,-11764370,每股收益每股经营现金每股净资产每股股利,0.902.056.340.03,0.381.146.700.03,0.561.157.090.17,0.681.447.560.20,0.751.728.090.2
38、2,资本公积增加,0,0,0,0,0,估值比率,股利分配其他现金净增加额,0213176,0416129,-46-17318,-56-17750,-62-19950,PEPBEV/EBITDA,11.91.722.3,28.21.626.1,19.11.518.8,15.81.416.6,14.31.314.9,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。彭全刚：清华大
39、学博士，长期从事电力行业研究工作，曾供职于中国华能集团公司、国务院电力体制改革工作小组办公室，2007 年加入招商证券。现为招商证券研究董事、首席电力与公用事业研究员，曾获新财富20082011 年电力与公用事业最佳分析师、证券市场周刊水晶球奖 20092011 年最佳分析师、中国证券报20102011 年“中国证券业金牛分析师”。侯鹏：清华大学硕士，曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司，2010 年加入招商证券，现为招商证券研究副董事，电力与公用事业行业分析师。张晨：清华大学硕士，2010 年加入招商证券，现为招商证券电力及公用事业行业分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月
40、内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明
41、本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,
