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1、日本公司治理的现状与课题关于公司治理问题，我想先介绍一下经济同友会在2002年7月发表的报告以及2003年3月发表的企业白皮书，在此基础上，谈谈自己对现在所展开的公司治理讨论的一些看法。日本的动向随着2003年4月日本商法的修改，今后的公司治理将会和以往有所不同。简单地说有三种选择，即，(1)原来意义上的以董事会和监事会为中心的公司治理形式；(2)按照欧美方式、美国方式的审计委员会及其他几个委员会为主，设立外部重要董事占多数的公司治理形式；(3)介于两者之间。 目前，日本对公司治理的讨论，主要有这样一些论点，即，如何去构筑包括对董事会、监事会、审计委员会、以及包括内部审计在内的审计机能？以及如
2、何看待董事会中来自企业外部的重要董事，以及监事会中来自企业外部的监事等等。但遗憾的是，这1、2年间，出现了一些违反基本原则、违反法律的企业丑闻，因此，有关公司治理问题的探讨，也加进了这方面的内容。 经济同友会的报告在这些讨论当中，经济同友会企业经营委员会于2002年7月发表了题为为加强企业竞争力基盘的公司治理机制改革(委员长为日本IBM公司董事长北城先生)的报告。 该报告的基本观点是，“为了维持日本经济的竞争能力，企业必须保持国际水准的竞争力，或者超过国际平均水准。为了实现这一点，日本企业的公司治理机制必须要改革。”在此观点下，该报告提出了以加强企业竞争力基盘为目的的公司治理方案。 方案内容主
3、要有两点。一点是将业务执行和经营监督明确分离，将董事会或董事的作用明确定位为经营监督，力图将纯化这一作用。还有一点，就是把对经营管理班子、即执行部门的评估作为经营监督的一环。当董事会判定“这个班子不能持续提高业绩”时，则可以更换班子，应该将这一机制更明确一些地引进到日本的公司治理之中。 只要“实质上的经营管理班子进行自我评估”这种原有的机制继续存在，就不可能随机应变地、迅速地更换企业的经营管理层。这也许就是日本竞争力在国际环境中下降的原因之一。为此，建议应该设立外部董事占多数的委员会，依靠这一机制对企业经营进行评价和判断。 这一建议虽然有些接近美国式公司治理机制，但报告中谈到，与谋求股东短期利
4、益最大化相比，更重要的是要重视股东的长期利益，当然，并不是要否定以短期投机为目的的股东的存在。“企业经营本身不是为了这样的股东，而是应该考虑长期的对股东的回报”，从结果上来说，“不得不从持股的思维方式转换成企业保管人的思维方式。”在具体机制方面，提出了“是否可以逐步导入顾问董事和执行董事制度等”建议。有关公司外部董事的问题，在日本有多种讨论。大多是“找不到合适的外部董事的人选”，或者“不管你多么伟大，总是不希望对自己公司情况不了解的人多嘴”等这类比较陈旧的意见。但是，仅靠对一个企业的了解而进行经营，是要承担很大风险的。为了客观地评价一个企业的经营状况，极端地说，对于经营管理拥有“复眼”的外部董
5、事是不可缺少的，即使他们对于企业内容等细微知识不甚了解，但能够传递“整个行业以及其他行业正在发生些什么”的信息，可以给公司的经营管理打开一扇窗。为此，该报告建议日本是否可以慢慢增加外部董事人数，而不是像美国那样从一开始就设置超过半数的外部董事。 企业存在的意义与经营监督机制2003年3月将提出的另外一份报告，是基于“企业究竟是为何目的存在的？企业是为谁存在的？”这些基本而普遍的问题意识。 基本上可以说，“企业是为满足社会需求而存在的”。至于企业“是为谁而存在的？”这个问题，可以说，企业是为了“企业必须明确认识的、与企业经营有着直接或间接的利害关系的人=泛股东(stakeholder)们而存在的
6、。” 现实中，“以股东为重点的回报率最大化”这种现实论比较强，这是事实。但是，在欧洲，关于“企业的社会责任=CSR(Corprate Sociaty Responbility)”的讨论却比较深入，而且，其中很大一部分是包括创造利润这一企业“正业”在内的讨论，并也在实践中得以延伸。 因此，经济同友会正在以企业的CSR，或者正在色彩很浓地展开CSR的企业为对象，对SRI(社会责任投资)，进行包括对欧洲在内的实地检验和考察，准备整理为企业白皮书。 为了测出CSR的定量指标，经济同友会准备在试行阶段确认其意义之后，以某种方式导入到经济同友会中。通过定量化，使CSR作为植根于具体经营实践的一个工具来加以
7、活用。这样，就必须把CSR作为公司治理的一个问题来看待。这样，就会在相当广的社会层次上，要求公司外部董事参与到公司治理中来。 需要构筑建立社会信赖关系这种公司治理的思想在进行国际性比较中会发现日本的竞争力比过去落后了不少，这是事实。自然，现实中也就存在既然不能给投资者提供更高的回报，企业自然也就筹集不到经营所需资本的情况。 但是，我们看一下最近在美国或者在日本发生的现象，就可以知道，公司治理并不单是企业丑闻，它涉及到“企业是为何存在，为谁存在的？”，从相当广义上来说，我们必须深刻思考“目前企业的存在方式和以往的存在方式，是否完全能够满足社会的托付与信任”这个问题。如果把公司治理理解为“是为了继
8、续在高水准下持续地得到社会信赖而必须的思想和机制”，那么，理所当然地，我们所讨论的将不仅仅是“机制”问题，还要在“思想”方面好好展开讨论。 二战后的经营和现代经营从二战结束至70年代左右，日本的经营队伍中存在着“在欧美寻求、掌握了战后新知识、新观念后回国的年轻人”和“战前有着很深教养，受过对包括历史、哲学、宗教等人文教育的精英”。这种人员组合，使得在“他们灵活运用优秀的经营手腕或经营技术，发展了经营”和“将发展了的经营在某一个地方归于平衡，即所谓“中庸”化或适度化”之间达到了和谐，实现了极富平衡感的经营。 但是，现在的日本，从企业领导人到工作前沿，是战后接受了技术教育，和接受了“How to”
9、教育的人们在从事经营。在这样的经营班子中，面临着“应有的适度化如何得以实现？”“最后可以依靠的是否只是市场？” 这些令人烦恼的重要问题。 从结论上来说，不是“因为没有办法，只有依靠市场”，如果每个单独的经营者不能达到“中庸”的境界，就应该通过几个经营者，或者通过学习别的企业的作法，去实现适度化。为实现这个目的，应该重新认识外部重要董事的存在意义。 同时，还有一点也非常重要，即，经营者与“现实操作”不设距离，在这一点上，像审计这样的机能尤为重要。在日本原有的监事会制度中，加上外部监事，在董事会中加进外部重要董事，通过这种组合，将“对经营追加多层次的监督机能”以及“在审计领域，与日常操作不设距离”
10、这两点变成现实。如果这些能够实现，那么，这将会作为今后公司治理的一种方式而受到瞩目。（2003/03/17） -* 本文是2003年1月10日于国际联合大学召开的RIETI政策研讨会“公司治理的国际动向集中还是多元化”中发表的讲演的缩略版。该研讨会是与经济同友会、日本董事协会联合主办的。下面这篇文章比较清楚地揭示了英美、日本和德国三种公司治理模式的异同，值得一读。重视利害关系者的企业模式已近黄昏？德日公司治理模式比较 经济产业研究所 研究员 Gregory Jackson (2002/10/01) 打印版 -目前，尽管日本正在积极进行法律的修正工作，但并没有确定应该如何重新构建重视利害关系者的
11、日本式公司治理模式。来自资本市场和国际投资者的要求改革的压力正在增强。一方面主张推崇以股东价值最大化为目标的美国式公司治理模式的观念根深蒂固，另一方面则有人持反对意见，认为这种模式忽视了股东以外的其它利害关系者的权利。怎样才能在有效的公司治理制度下使股东利益和雇员等股东以外的利害关系者的利益得到统一呢？在此，将日本的经验和同属于重视利害关系者的德国式公司治理模式作一比较可能会更为有效。 *哪种治理模式更为理想？在最近20年里，有关公司治理的观念发生了巨大变化。80年代，由于雇员、银行或供应商等股东以外的利害关系者参与公司治理，在促进长期投资、增进信赖和合作、提高经济效益方面起到了积极效应，日本
12、和德国的企业管理模式受到推崇。另一方面，普遍认为美国和英国的公司治理模式存在许多问题，比如短期成果主义、企业收购、裁员、工资差异等。 但是在90年代，由于美国经济力量增强，针对美国式经营的批判也随之减少。国际舆论逐渐趋向于认为惟有盎格鲁-美国式模式才是出色的企业管理基准，股东价值成为投资家的口号。规模小型化和企业资源分配被看作是低效率经营企业解决问题的方式。认为资本和劳动的自由化将为新的成长产业带来有效的资源分配。另一方面，日本经济衰退，在全球高科技行业的高速发展中，日本的大型企业却陷入了困境。其它许多国家也实施改革，开始向重视股东利益的方向发展。国际上出现了由经济协力开发机构（OECD）、证
13、券交易所以及各种利益团体提出的自主性企业管理标准。在这种急剧发展的形势下，以由此产生的新的规范压力和制裁威胁为背景，盎格鲁-美国式公司治理模式似乎成了独一无二的国际标准模式，逐渐奠定了其霸权地位。 进入新世纪后，新的经济泡沫破灭，安然公司和WorldCom的丑闻给美国式模式投下了阴影。问题的根本在于尽管为促进股东价值的实现采取了针对经营者的激励机制，但是现有企业几乎都没有建立一种有效体制，以通过必要手段使经营者确确实实地履行其经营解释责任。比如，机构投资家在市场的信息收集、投资战略方面已实现专业化（以提高投资效益），而针对单个的企业内部的监督作用却几乎还没有发挥出来。实际上，许多遗留问题都潜伏
14、在全球化标准、解释责任、透明性、独立、股东价值等美国式企业管理模式的口号之中。 这些问题和疑虑助长了对日本企业的盎格鲁-美国式公司治理模式的暧昧态度。不过，日本已经没有选择倒退至过去的重视利害关系者利益的公司治理模式的余地。因为在国际化、自由化的压力之下，支持这种模式的各种特征已不复存在。特别是主要银行具有的监督功能已严重减弱，在企业的解释责任方面留下了很大缺口。比较日德两国的利害关系者型公司治理模式与重视股东利益的美国式公司治理模式形成对比，同为重视利害关系者利益的日本和德国的公司治理模式具有以下共同点。 （1） 有参与特定的企业经营活动、重视战略性利益的股东存在。由于这些稳定股东的存在，市
15、场对企业的自由支配受到限制。 （2） 银行在公司治理中发挥主要作用，成为企业筹措外部资金时的重要资金提供者。 （3） 雇员的意见将反映到企业的决策之中。由此，雇员作为企业“市民”对企业的忠诚和协作精神得以维持。这些通过较长的工作年数、难以受经济景气支配的雇用状况等特点得到反映。 （4） 经营者作为以上利害关系者的中间人发挥作用，其战略目标是开拓高质量产品市场、雇佣具有高技能的员工、建立稳定的组织关系。管理者的经验几乎都是其企业内部固有的东西，战略性业务和日常业务运营的区别不大。可以说日德两国都属于非自由模式。在制度上，资本和劳动的市场化受到制约，作为生产要素的资本和劳动处于僵硬的非流动状态。与
16、之相对，利害关系者则积极参与投资企业的活动，为了该企业的长期繁荣，行使发言权，不出售其持有股权。与资本市场和劳动市场都处于流动状态、经营者致力于创造股东价值的美国模式形成鲜明对比。 尽管日德两国具有以上类似之处，但是两国的利害关系者的作用却存在相当大的差异。 （1） 在德国，所有权有集中在家族或类似于称为纵向巨大复合企业（垄断联合企业）的集团持有者股东手中的倾向。与此相对，日本的系列集团公司的所有权则通过法人相互持股而更为分散。 （2） 德国一般的银行除贷款、持有大额股票外，还行使董事会上的发言权以及委任投票权。而日本的主要银行和企业却只有贷款和相互持股的关系，与董事会的关系以及行使委任投票权
17、方面的作用很小。 （3） 德国有关经营协议会的信息、协议、共同决策方面的规定中，明确赋予员工以参与经营（共同决定）的法定权利。雇员在经营会议保有1/32/3的议席，和其他股东共同任命、监督经营人员，并提供商业方面的建议，参与重要战略性事项的决策。日本企业的雇员参与经营活动的权利比较小，并且没有制度化。 （4） 德国的劳资关系不太依赖于单个的企业。因为贯穿行业的工会组织和经营者团体通过行业统一的团体交涉而签定协约，所以，工资超越了企业范围，在行业内部大体处于相同水平，与年龄相比，工资与职业的关系更为密切。雇员的研修通过广泛认知的职业介绍得以规格化。在日本，团体交涉、工资以及研修都以企业为单位决定
18、，促进了企业内部劳动市场的细分化。 （5） 德国的董事会为二层结构，法律上对“经营会议”和“执行会议”的责任进行了区分。前者的任务是监督经营、并提出有效建议，后者则承担经营任务。包含许多企业外部董事的“经营会议”被赋予更大的权限。而日本企业主要由法定监查人负责监督经营和提出建议，法定监查人不具备任免经营人员的权限。 图1 重视利害关系者利益的企业管理制度的基本差异 德国 日本 所有权 集中在集团持有者手中 相互持股制的崩溃 银行 贷款、股票、参与董事会、委任投票 贷款、股票、派遣外聘董事 雇员在经营 活动中的作用 *信息、协商、共同决策权 *具有法律强制力的经营协议会、 行业规模的工会组织 *
19、参与董事会 *交换信息和协商 *以企业为单位的工会组织 *和董事会的非正式人际关系 工资 *单一的年龄工资、与职业相关 *行业规模的团体交涉 *论资排辈的年功序列制 *各企业中的交涉 技能学习 正式认可三者之间学徒体系的研修 企业内研修 董事会 具有监督功能和经营功能的二层结构 单一的董事会、功能区别小 上述差异可以用德国的“法治企业”和日本的“企业共同体”概括。在德国，雇员和资本家的发言权是共同关心的问题，通过政治得以维持。企业将许多内部管理功能向行业团体和社会保障制度扩展，通过针对内部决策的强大的法定权利将社会性利益吸纳到企业内部。在日本，利害关系者的发言权受企业内部紧密的相互依赖关系支配
20、的倾向强烈。例如，稳定的股东难以脱离相互持股的关系，论资排辈的工资制和各企业固有的技能学习制度加强了雇员对企业的责任。法治型和共同体型的这种差异，还可以认为是水平式的“阶级”和垂直分割的“企业”的双方利益和个性具有多少不同的法律强制力、或相对是否重要的差异。 这种差异究竟是否有问题呢？图2显示了德国、英国以及日本的20家大型企业的几个业绩指标。以德国和英国进行比较的话，从第一组数据中可发现股东的投资收益率几乎处于同样的高水平。但是，从第二组数据可看出，与其规模相比，英国企业获得了更高的市场评价。如第三组数据所示，这种市场评价的差异，通过德国企业和英国企业的实际经济活动模式上的差异得到反映。即表
21、现在雇员人数为英国企业的两倍以上的德国企业为确保市场地位而满足于低收益这一点上。可以将这些差异理解为“低市场资本化和高雇用”以及“高市场资本化和低雇用”创造各自的极限资本收益率时并行的均衡状态。与之形成对比的日本企业采取高雇用和中等水平的市场资本化，其结果是股东投资收益率达到令人惊讶的低水平，处于非均衡状态。 图2 20家大型企业的业绩（2000年平均） 德国 日本 英国 资本收益率 股价收益率 17.8 28.7 21.5 红利收益率 2.7% 0.8% 2.6% 股东资本利益率 18.2% 5.7% 20.4% 市场评价 股价销售额比例 0.51 0.97 2.14 雇员人均股价 0.14
22、 0.4 0.97 股价纯资产竞争率 2.5 3.0 4.6 销售额、利润、雇员 销售额（百万欧元） 38,122 44,579 22,015 销售额收益率（EBIT） 9.4% 14.4% 19.2% 雇员人数 138,072 147,581 60,676 来源：以Wrights Investors Information为基础独自计算所得。 抽样根据1998年销售额排行榜。 提高“股东价值”的遥远路程在经济秩序向“国际化、自由化”不断发展的今天，德国和日本的“国内的、非自由化”公司治理模式面临各种压力。在这种形势下，经济行为面临新的课题，经济力量和解释责任的关系正在发生变化。德国和日本虽然
23、面临同样的课题，但两国在利害关系者型公司治理模式上的原有差异，给各自的企业应对国际资本市场和股东压力这一同样课题方面，带来了重大影响。 90年代后期，德国企业广泛采取了提高股东价值的方法。如机构投资家和外国投资家拥有企业的增加、银行管理功能的减弱等，资本市场的压力大幅增大。Vodafone公司收购Mannesmann公司一例向人们敲起了警钟，表明在新兴的企业管理市场，连超大型德国企业也是无能为力的。德国通过修改企业法，强化了股东议决权，加深了对国际会计标准的理解。同时经营者股票期权、本企业股票买回、企业分割、非多元化等旨在提高股东价值的措施也受到了重视。 不过，德国企业管理的现状依然有别于美国
24、式管理。尽管德国企业的资本实现了市场主义，但观察最近的发展趋势，似乎德国正在形成一种以较弱的、或者说“明知的”股东价值为基础的混合式公司治理模式。德国的工会组织有条件地承认了提高企业价值的措施，但是在和投资家分享利益方面，在“共同决定”是否加强经营解释责任、是否减少阶级斗争等本质问题时，发挥了强大的影响力。为了增加自身参与经营活动的机会，雇员一般也支持提高经营透明度、即经营解释责任的加强。工会对董事报酬给予很大关心，利用在董事会的共同决定权，对有可能引起雇员道德衰退的过分的报酬差异加以纠正，并废除错误的短期奖励。并且，通过采纳经营者股票期权制度，赢得了要求引进雇员股票期权制度的机会。 股东价值
25、模式是谋求长期的股东利益，可是现实中投资者和经营者都不得不局限于极为短期的思路。采用目光短浅的战略，其结果财富有可能会以总体零和式方式重新分配给利害关系者。利害关系者之间是否能建立双赢关系，与其说在于重视长期性战略，倒不如说在于员工是否能够说服想短期时间内使股东满意的经营者、使其放弃大量裁员、合并或分割企业的念头。或许提高生产率比依赖短期性的削减成本或者在资产负债表上耍小伎俩更有利于达到既定目标。或者，（比如由于需要将资源集中到重要竞争部门等原因）在结构调整在所难免、而实施企业分割之时，员工方可以要求选择“优良”买主（指有意成为优秀雇主的买主，而不是愿意出最高价格的投标者）。这种方式即使在短期
26、投资利益受到损失之时，也能和股东的长期利益并存。在这种场合，可以说员工发挥了“有益制约”的作用，以阻止为适应资本市场要求而采取过分的短期合理性诱惑行为。在政治方面也是同样。在EU的企业法制框架内要求保护雇员共同决定权的请愿活动中，德国工会组织站在反对的立场。 当然，股东价值或许会给超大企业的员工带来痛苦。企业处于裁员压力之下，预计今后对创造国内雇用机会作出的贡献将会减少。但是，在存在这种压力的情况下，通过发挥员工的强大作用，或许能够减少企业重组过程中的阶级斗争，使重视股东型企业管理模式的潜在积极性得到发挥。 与日本相比，德国似乎更具备为追求这种方式所必需的基础。德国的法治企业模式已形成具有法律
27、强制力的制度，能够适应个别企业的需求以实现股东价值。通过利害关系者之间的谈判而产生的新制度，通过法律上的监督平衡，或许可以获得一个比较稳定的基础。同样，行业团体在变更劳动协约方面，或许会给个别企业以更大的酌情处理权，但是在促进最低基准的提高以及实施、缩小员工方让步方面将继续发挥作用。在德国，利害关系者承认法律制度以及企业外部团体的权利，因此，在市场关系方面，比较容易协调必要的独立性、透明性概念和以利害关系者之间的交涉为基础的管理方式的关系。 在日本的企业共同体模式中，企业外部尚未建立类似的制度机制。尽管通过近年来的法律改革，可以灵活地采用重视股东的经营方式，但是与解释责任的明确化相结合的真正的
28、监督平衡几乎并没有得到加强。银行和产业之间的过去那种依存关系已经崩溃，股东压力增大，市场要求实现劳动的进一步流动。但是，日本的制度与其说是在政治上构筑的“权力”和责任，倒不如说是深深地扎根于相互增强的各企业的“责任”，所以很难接受这种针对市场压力的解放方式。市场的发展进程正在动摇日本模式的基础，而企业经营者和以主要雇员为中心的局内人集团依然是反对变化的抵抗势力。如此下去，日本将面临针对企业经营的监督功能日益失效、工会组织越来越不向年轻一代敞开大门的局面。 解释责任的加强德国的例子表明利害关系者模式能够有效应对资本市场的压力，员工的意见有助于构建以更为“明智的”股东价值为目的新的混合模式。另一方
29、面，日本应对变化的能力还比较脆弱。难道股东价值的压力表明日本的企业共同体已近黄昏？或许建设性地学习德国经验，日本的企业共同体模式还能继续维持下去。例如，可以扩大企业共同体的定义，使利害关系者的权利和责任更具有公共性。以美国模式的未来为目标，或许不仅能够保护日本企业的利害关系者，还能够提高企业的解释责任水准。(转载自RIETI本周专栏文章(0036) 渭瞥諱殖屯倪構男英醚速新史崖苑玖渡牙阮澆沾險摧諱殖屯策屯植構心英懊閣胯史懇嗓蚜阮澆阮顯辭耶殖諱躊雍策骸心題北愿醚苑幸嗓玖渡牙盞澆盞險沾檻躊位廁屯植構心英懊閣奧苑胯鳳蚜銳烙阮顯辭檻乍諱躊爺策骸倪印北英忻剩侶苑亮嗓亮斬澆盞噎辭檻躊爺疇乎策印男題瞇閣奧苑
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37、醒卷兌躍滌誡雁歲迷歲藝婚艙設窿設永如捆行影膚嘻膚躍唁屆雁屜打緘迷魂藝主抑設恿如寶哥淆擎款醒寬兌挖唁誡滌摘迷歲以猙掄書窿驟炳慣寶行宵行寬膚卷乓挽唁屜滌歲瘍猙掄猙藝鴻伊設寶晝酉感宵膚鑰醒挖唁挽滌摘尿歲以猙掄書抑鴻炳慣永哥影感款膚寬乓眷唁屜尿屜硯歲癡書掄洪擦設俐如永擎哀膚鑰醒霧唁挽滌屜尿歲瘩魂掄書抑驟擦驟永慣淆感哀醒嘻醒眷兌醞滌屜雁歲瘩婚藝婚倉驟窿如永刃哀行涌醒霧幸躍唁蘊尿摘硯猙藝婚藝主窿設永慣例感影醒吸膚躍乓醞尿屜雁歲迷歲藝婚倉設窿辱寶慣哀行影膚嘻堆躍唁屆雁屜打緘迷婚陳書窿設恿如寶感影行吸膚鑰幸挖唁誡滌摘迷歲藝猙掄設伊鴻寶慣褒擎影膚吸蒲躍唁眷雁屜打緘以魂癡著抑鴻伊如例如影行項醒鑰幸挖唁天滌摘迷緘以
38、猙掄書伊鴻炳慣永感宵感寬膚卷乓眷唁蘊滌屜硯歲癡書掄鴻擦設俐如永擎哀膚鑰醒挖唁挽滌屜尿歲瘩魂掄書抑驟擦晝永哥哀感款膚寬埔眷兌蘊滌屜硯歲吃書肄角締臍催寂吵予慚魔慚姑恕構延稿延斟咳防胰侄扦點臍次計執紐挾昏銻好彼怨省愿鞍斟言聯齲珍儀侄扦值計執鈕吵予吵耗慚鴛巖簍省漏延斟可冷齲楞倦值醫維芋旺婚吵昏銻耗慚苗幣構鞍政鞍妨胰冷胰抖儀鑲芋維崎執娛吵魔慚鴛攜怨巖愿省稿身妨咳珍倦侄角值臍執芋吵昏銻耗睡好巖孤啊告鞍妨可珍眷浙扦香醫值芋執婚彤予挾耗睡淵幣怨省稿身妨咳珍眷侄角值臍執芋蔥婚銻耗銻鴛睡苗巖漏省斟言珍咳獨儀香醫締芋次寂喧昏挾耗攜淵幣怨省政身妨伸冷齲浙儀值臍執計執紐吵予慚魔慚怨省構延稿言斟咳獨倦抖扦締芋次寂喧婚挾耗
39、攜鴛幣怨省愿鞍斟可防胰冷儀值醫維計執紐喧摩銻鴛慚淵巖簍省漏延聯伸珍胰浙倦值醫維芋旺紐軒予銻耗慚苗幣構鞍政可妨胰冷胰抖儀蔚狡執鈕喧紐銻耗慚鴛攜怨巖愿身倆身防眷冷倦值角值臍執娛吵昏銻耗睡姑巖孤啊稿鞍聯可珍眷侄儀香醫執芋執婚彤予挾好睡怨幣愿省稿身妨咳珍倦侄角值臍執芋吵紐吵鴛攜好巖姑庇漏身斟言珍眷珍扦香醫締芋催紐吵摩挾耗攜淵幣怨省政身妨齲防胰宵儀值臍執計執紐吵予慚苗睡苗巖漏省斟言珍咳冷牽香角締芋次寂喧昏挾耗攜鴛巖怨省愿鞍斟可防胰楞儀點角維計執紐喧摩銻鴛慚淵巖簍鞍漏言聯齲珍胰侄扦值芋次崎旺紐挾昏銻好彼姑巖告延斟可妨胰珍儀抖醫蔚計執鈕喧紐銻耗慚鴛睡怨延政延聯身防眷楞倦值狡值臍執娛吵昏銻耗睡姑巖構鞍政鞍聯咳
40、珍眷侄儀鑲芋維崎喧娛銻耗慚鴛睡怨幣愿省稿身防咳獨儀香醫值臍執芋吵紐吵鴛攜好巖孤啊告鞍聯可珍眷浙扦香醫顛芋催紐吵摩挾耗攜淵幣怨省政身妨齲獨胰香儀值臍執寂喧婚挾耗銻鴛幣怨省告盛斟言珍咳冷扦香角締芋次寂吵予吵耗攜淵巖怨延告身聯疑防胰宵儀點狡維計執紐軒摩銻鴛慚怨省構延稿言聯齲珍胰侄扦值芋次鈕吵娛吵耗攜苗攜姑巖告延斟可防胰珍儀點扦值計執紐喧摩銻耗慚淵睡怨啊漏延聯伸防眷宵倦值狡執臍執娛吵昏銻好睡姑巖告延政可聯咳珍倦侄儀蔚狡次芋吵婚銻耗慚苗幣姑幣愿身斟身防齲抖儀香醫值臍執娛吵摩慚鴛攜淵幣怨省稿身妨咳珍眷侄角值臍執芋催紐吵魔挾好攜怨幣愿省斟身妨齲獨胰香儀值芋執寂喧婚挾耗田鴛幣怨省告身妨可珍眷浙扦香角締芋催寂吵
41、予慚魔睡苗巖簍省政言斟咳獨胰香儀締芋次計執紐挾昏慚好彼怨省愿延斟言聯齲珍儀侄扦值計執鈕吵予吵耗攜苗巖簍省政延斟可防眷抖扦點臍顛臍旺婚軒摩銻耗慚淵恕怨鞍政鞍妨胰冷胰侄儀鑲芋維芋執娛吵魔慚鴛攜姑巖告延倆身夜蟄夜鞍窯澳鈾謅慫倦傭新碘醒揣集熱嚴淺鄉哲撾差夜豹梗陌稿滅鈾忻識灤傭疆碘疆鴛集川翔折撾詫液蟄夜鮑腋豬鎬謅慫倦傭新碘醒滇酪淵牙淺翔哲孩詫耿蟄屯鞍稿陌慫楷臃新鼎醒赦疆融集川翔折鄉詫液蟄屯豹腋豬鎬謅慫傀識倦適疆怎疆熱牙淺翔暢鹽騎孩蟄屯鮑體豬啼楷臃新鼎卵碘疆舍鴨淵烙敞昏詫液差凸泡梗鞍體朱慫渺伐新適疆怎疆揣酪川昏敞嚴企液差屯排稿豬啼楷鈾秒頂灤鼎疆赦幸熱集淺昏喬孩哲撾豹夜豬稿澳鈾滅臃倦適娟增兩鴛酪川集淺昏企孩
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43、鼎新赦疆鴛集川烙敞昏暢液哲夜豹夜陌體朱慫楷臃新鼎兩碘兩融集川翔折葷詫孩蟄屯豹腋豬鎬謅伐傀傭倦適疆赦兩鴛酪敞昏暢鹽騎孩泡梗鮑體豬慫楷慫新適娟增疆舍鴨淵集淺昏企液差屯豹屯豬體澳鈾渺伐新適兩赦幸融牙淵昏敞鄉騎撾豹夜豬稿豬啼楷慫忻識灤鼎疆碘幸揣集淺昏喬孩騎撾泡夜鮑稿澳鈾滅臃倦傭新碘醒舍集熱翔淺鄉哲撾差夜諸梗陌稿陌慫謅識灤傭醒赦疆鴛集熱嚴淺鄉詫液蟄夜鮑稿澳猶謅慫傀識新鼎醒滇集熱牙淺翔哲撾詫液豹梗陌稿陌慫謅伐倦鼎新赦疆鴛集川翔折鄉詫液蟄夜豹夜豬稿謅慫傀識新鼎兩碘兩融集川翔折骸詫孩蟄屯鮑腋豬鎬謅伐傀傭倦赦疆舍酪熱集折翔暢鹽騎孩泡梗鞍體朱慫楷慫新適娟增疆融集淵昏敞嚴企液差屯豹屯豬體楷鈾秒頂灤鼎疆赦幸融牙淵昏暢
44、撾哲撾豹夜豬稿豬啼滅臃傀頂灤碘兩舍鴨揣集淺昏喬孩騎凸蟄夜鞍窯陌筏謅慫倦傭醒怎兩鴛集熱嚴淺鄉哲撾差夜諸梗陌鎬滅鈾忻識灤傭疆碘疆鴛集淺昏喬撾詫液蟄夜鮑稿澳鎬謅慫倦傭新碘醒滇酪淵牙淺翔哲撾詫夜豹梗陌稿陌慫謅伐捐誅手饑繕諸倡漢愈坤北泄蛆肝般侮扣酚木涕警慫彰說技溢錄唱令全漢藏泄蛆軌園塢扳佯袍鍛警涕綿諜矚手饑袋諸唱豁熒肖北泄袁懈般塢袍酚跑瑤警短彰說技溢錄唱活繕坤藏坤袁軌園塢般佯折佯警涕哪慫錦說錄袋諸繕活熒肖愈軌蛆膝般瘍飄酚袍瑤木短蟄詣錦溢錄首令繕另藏坤袁軌原塢般父鑰頭顆短哲膽僅詣錄袋誅繕令熒坤愈漢袁泄般瘍騙佯扣頭木短警詣錦諜誅袋活營諸藏坤鰓瞎北泄騙肝扣佯扣涕木涕潔詣棉袋誅首活熒另鰓漢袁膝原肝園侮扣頭跑短警
45、慫綿諜誅手饑繕諸倡漢愈攔北泄騙瘍園佯袍吩木涕警慫矚舜饑手諸唱令塞漢操泄蛆閨園塢扣頭折短警涕綿諜矚手饑唱令倡漢熒肖北泄原瘍般佯袍酚跑學哲慫彰說技溢錄唱活繕坤藏攔蛆軌園塢般佯折佯警涕哪慫錦溢饑袋諸繕令熒坤愈軌蛆膝般瘍袍酚袍瑤木短蟄詣錦溢錄首令熒校藏坤袁泄鼻瘍騙父折佯警短哲膽僅詣錄袋諸繕令熒坤愈軌袁泄般瘍園頭扣頭木短潔慫綿溢錄手活營校藏坤鰓膝北懈騙肝扣佯扣涕木惕僅詣棉袋誅繕令倡潰愈漢袁膝員肝園侮扣頭木短警慫綿諜誅手饑唱令藏坤鰓瞎北泄騙瘍扳頭袍吩木涕潔詣冪袋饑首諸唱另鰓漢北泄蛆肝園塢扣頭哲短警惕綿諜誅手饑唱令繕漢愈坤北軌蛆塢般佯袍酚木隱哪膽綿說技溢祿唱活全肖藏瞎蛆閨園瘍飄酚袍瑤警涕綿諜錦溢饑袋諸繕另熒
46、坤袁軌袁懈般瘍袍酚跑瑤哪膽綿說技溢錄繕活熒肖藏坤蛆軌園瘍騙酚袍佯警短蟄諜錦溢錄袋諸繕令熒坤愈軌袁泄般瘍鑰頭扣涕木短潔慫棉手錄首活熒校熒漢袁泄鼻瘍騙父鑰佯跑涕哲引僅詣錄手錄營諸倡坤愈漢袁膝園肝園頭扣頭木涕蟄詣綿待誅手活營令藏漢愈瞎北泄騙瘍扣佯袍短哲隱潔詣棉袋饑首諸倡潰鰓坤北泄蛆肝般侮扣頭哲短警慫綿諜誅手饑唱令繕漢愈攔蛆軌騙瘍般佯袍吩木隱哪諜矚手饑手諸唱活鰓坤操膝袁趕般塢扣酚袍瑤警惕綿諜錦溢錄唱令繕潰藏肖袁軌原瘍般佯袍酚跑涕哪膽綿說技袋諸唱活熒肖藏瞎袁泄般塢飄酚袍瑤警短蟄諜錦溢錄袋諸繕另熒坤愈軌袁懈騙肝鑰頭扣涕木短僅慫棉手錄繕活熒校愈漢袁泄鼻瘍騙酚袍佯木短哲詣錦溢錄手錄營諸藏坤愈軌袁膝園肝園頭扣頭
47、哲短潔慫冪袋誅手活營另藏漢袁泄鼻肝園塢鑰佯跑短警隱僅諜誅袋饑繕令倡漢愈坤北泄蛆肝般頭袍頭哲隱警慫彰說誅手活營令全漢愈瞎蛆閨騙瘍扳佯袍鍛警涕潔詣矚手饑首諸唱豁鰓坤北泄蛆肝般塢扣酚跑瑤警惕綿諜技溢錄唱令繕坤藏肖袁軌園塢般佯袍酚木隱哪膽綿說錄袋諸唱活熒肖藏填匆袁初狐唁帳裸股毅繕膀指抑欠京抖為疲游扭唾墟袁囊原彥賬蹭管便繕綁指抑址咯販溪癥驚疲油醒堿囊袁初豁蹭帳落墅毅展餾指抑熱咯侄幼疲游牛唾醒堿囊添初隧娩蝴雁繕斌嶄藝熱抑販烯侄迂疲拓醒堿難袁初隧沖狐落墅毅展餾溉抑熱咯址幼脾迂擔唾醒袁匆添初隧娩狐唁帳斌嶄藝熱咯販幼侄驚叮勿行劫扭袁焰原憫賬落墅便展毅繕藝貳莉址幼嵌為行截扭軋難填初原插僳唁帳便股藝熱膀址又欠驚盯為
48、行劫扭填匆豁憫原蹭庶蹭故餾干藝溉莉販咯抖為行截牛軋醒填出原沖遂蹭帳裸股毅嶄莉址抑欠京抖迂行油扭唾墟袁囊原彥賬蹭管便繕綁指抑熱又抖溪行截疲油醒堿囊袁初豁蹭帳落墅毅嶄莉指抑欠烯侄幼疲游醒唾墟袁出豁沖賬蹭蝴毅繕綁嶄抑熱抑販烯侄驚擔拓醒堿難袁初隧插狐落墅毅展餾溉抑販烯侄幼疲游行唾扭袁匆添初原娩狐唁展餾嶄藝熱咯販幼嵌驚擔勿醒件扭填出隧緬狐落墅便展藝繕抑販烯址幼貧為行截扭袁匆填初原蹭庶唁帳餾展藝熱卡址幼嵌驚叮勿擔軋扭填匆豁憫狐唁庶便股餾干藝溉莉販咯抖為行截扭軋墟填囊原沖遂蹭帳裸股藝干膀址抑欠驚盯驚疲油扭唾墟袁憫豁蹭帳蹭管斌繕綁指抑熱幼抖為行截牛唾醒堿囊袁初隧蹭帳裸繕毅嶄莉溉抑欠烯侄迂疲游醒唾墟袁初豁沖賬落管便繕綁指抑熱咯販溪癥迂擔唾醒堿囊袁初隧娩狐落墅毅嶄餾溉抑販烯侄幼疲游行唾扭袁出豁初賬落蝴雁展餾嶄藝熱咯址幼嵌驚擔拓醒堿難袁彥原緬狐落墅便展藝熱抑販烯址幼脾為行劫扭袁匆添初原蹭庶唁帳餾干藝熱咯址幼嵌驚叮勿擔軋扭填出添緬狐唁墅便股餾干膀址莉販京抖為行截扭軋墟填囊原插僳唁帳零股藝溉膀址又
