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1、虞伟荣,货币市场投资分析,第,9,章,回购与逆回购协议,?,回购协议市场是全球货币市场中最大的组成部分之一。回购交易为,债券融资提供了一个最有效的机制，使做市商可以根据客户的需求,，在资本相对较少的基础上，灵活地持有多头或空头，进行买入或,卖出。,?,回购协议是指在出售债券的同时，约定在将来设定的日期，以规定,的价格，由出售者从购买者手中购回债券。卖方购回债券时的价格,即为回购价格（,repurchase price,），购回债券的日期即为回购日,期（,repurchase date,）。简单来说，回购协议是一种抵押贷款，其,抵押品就是先出售再购回的债券。交易的一方（卖方）借入资金并,为贷款提
2、供抵押品；交易的另一方（买方）贷出资金并接受债券作,为贷款的抵押品。,?,对借款者来说，回购协议的好处在于其短期借款利率低于银行贷款,的成本，对贷款者来说，回购市场为其提供了一次流动性较高的短,期担保交易，使其获得较高的收益。,虞伟荣,虞伟荣,第,9,章,回购与逆回购协议,1,2,回购市场,3,回购的信用风险,回购的基础知识,虞伟荣,9.1,基础知识,?,在回购市场中，交易商可以用已购买的政府债券,作为贷款的抵押品。贷款期限和交易商同意支付,的利率是事先确定的。该利率称为回购利率,（,repo rate,）。当回购期限仅为一天时，称为隔,夜回购（,overnight repo,）。相反，期限超
3、过一,天的贷款称为定期回购（,term repo,）。该交易,之所以称为回购协议，是因为它要求出售债券，,并在未来的某一日期重新将其购回。购买（回购）,价格与出售价格都是事先在协议中确定好的。两,者之间的差额就是贷款的利息成本。,9.1,基础知识,?,回购利率,?,下面的公式可以用来计算回购协议中的美元利息：,?,美元利息,=,美元本金回购利率（回购期限,/360,）,?,注意，利息的计算与大部分货币市场工具一样，是使,用实际天数,/360,的日算规则计算的。在我们的例子中，,回购利率为,1.83%,，回购期限为,1,天，美元利息为,53.11,美元，如下所示：,?,$1044843.75,0
4、.0183,（,1/360,）,=$53.11,虞伟荣,9.1,基础知识,?,逆回购与市场术语,?,在逆回购协议中，交易商按特定的价格购买债券，并,承诺日后按另一确定价格将其卖回。在这种情况下，,是交易商向其客户提供抵押贷款。该客户在抵押贷款,中贷出债券，借入资金来建立杠杆；,?,按照惯例，一项交易被称为回购还是逆回购，是从交,易商的角度来决定的。如果交易商向客户借入资金并,提供债券作为抵押品，该项交易即为回购。如果交易,商借入债券（作为抵押品）并向客户贷出资金，该项,交易即为逆回购。,虞伟荣,9.1,基础知识,?,逆回购与市场术语,?,当某人贷出债券以获得现金（借入资金）时，他被称,为“转出
5、”（,reversing out,）债券。,?,贷出资金并以债券作为贷款抵押品的一方则被称为“,转入”（,reversing in,）债券。,?,“回购债券”（,to repo securities,）和“执行回购”,（,to do repo,）。前者是指当事人以债券作抵押品为,购买债券融资，后者是指当事人将回购作为货币市场,工具进行投资。,?,“卖出抵押品”（,selling collateral,）和“买入抵押品,”（,buying collateral,）用以描述交易者中的一方利,用回购协议为债券融资，另一方以抵押品为基础贷出,资金。,虞伟荣,9.1,基础知识,?,抵押品的种类,?,在我
6、们的例子中，是以政府债券作为抵押品，而回购,协议中的抵押品并不仅限于政府债券。货币市场工具、,联邦机构债券和抵押贷款支持证券都可以作为抵押品。,在一些专业化的市场，甚至以全部贷款作为抵押品。,虞伟荣,虞伟荣,9.2,信用风险,?,回购协议的双方都要面临信用风险,假设交易商（借款人）违约，无法在回购日将债券购回。,投资者获得对抵押品的控制权，并留下应属于借款者的,收入。此时风险表现为，如果政府债券的收益率上升，,则抵押品的市场价值下降，低于未支付的回购价格。相,反，假设投资者（贷款人）违约，在回购日无法交付政,府债券。此时风险表现为，政府债券的收益率在回购期,内下降，使得交易商所持有的资金价值低
7、于抵押品的市,场价值。在这种情况下，交易商为交换债券所支付超出,回购价格的部分，由投资者承担。,虞伟荣,9.2,信用风险,?,回购保证金,?,尽管回购交易的双方都要面临信用风险，但通常贷,款人处于更不利的位置。因此，回购协议的构建更,要注重降低贷款人的信用风险。具体来说，贷款金,额应低于作为抵押品的债券的市场价值，这样，当,抵押品的市场价值下跌时，可以为贷款人提供一些,保护。作为抵押品的债券的市场价值超过贷款价值,的那部分被称为回购保证金（,repo margin,）。,?,回购保证金率一般考虑如下因素：回购协议的期限、,抵押品的质量、交易对手方的信用等级以及抵押品,的可用性。回购保证金率一般
8、为,1%-3%,之间。若借,款人的信用等级较低，或证券的流动性较差，回购,保证金率可达到,10%,或更高。,9.2,信用风险,?,抵押品逐日盯市制度,控制信用风险的另一个做法是日常对抵押品逐日盯,市。对头寸逐日盯市就是按市场价值简单地记录头寸的,价值。当市场价值变动一定的比例时，回购头寸也相应,地进行调整。当市场价值下跌到一定金额时，将会导致,保证金不足。反过来，假设市场价值上升，超过了要求,的保证金。这种情况会导致保证金超额。如果出现这种,情况，买方应向卖方退还与超出部分等额的现金，或退,还一定比例的抵押品（所购证券）。,虞伟荣,9.2,信用风险,?,抵押品交割,?,在回购利率中通常要考虑交
9、割的成本，如果要求交割，这意味着借,款人支付的回购利率更低。如果不要求交割抵押品，则需支付较高,的回购利率。,?,作为交割抵押品的一个替代的选择是贷款人可以允许借款人在一个,单独的账户中持有作为抵押品的证券。如果现金借款人不交割抵押,品，而是持有它，该项交易称为托管持有回购（,hold-in-custody,repo,，,HIC,回购）。,?,对借款人来说，处理抵押品的另一种方法是将抵押品交割到贷款人,在借款人清算银行的托管账户中。托管人则代表贷款人持有抵押品。,这种方法降低了交割成本，因为它仅仅是在借款人的清算银行内部,转账。清算银行是双方的代理人。这种特殊类型的回购交易称为三,方回购（,t
10、ri-party repo,）。,虞伟荣,9.3,回购利率的决定因素,?,不同交易的回购利率的变化取决于很多因素：抵押品的质量、回购期,限、交割要求、抵押品的可用性以及当时的联邦基金利率；回购利率,的总体水平是由联邦基金利率决定的。回购利率一般要低于联邦基金,利率，因为回购交易中有抵押品，而联邦基金是无担保借贷。,?,当抵押品的类型与期限相同时，回购利率低于逆回购利率。交易商以,相同的抵押品和相同的期限同时进行回购与逆回购交易，以此来实现,“对等账户”（,matched book,）。交易商通过这样做来获取回购协议,（借入资金的协议）与逆回购协议（贷出资金的协议）之间的差价。,?,抵押品的交割
11、要求也会影响回购利率的水平。如果要求向贷款人交割,抵押品，则回购利率会相对较低。反之，如果抵押品可托管在借款人,的清算银行，则回购利率较高。,?,获得抵押品越困难，则回购利率越低。借款人（抵押品的卖方）拥有,现金贷款人出于某种原因所想要的证券。这样的抵押品被称为“特殊,抵押品”。不具备这一特点的抵押品被称为“一般抵押品”。需要特,殊抵押品的一方，会愿意以较低的回购利率贷出资金，以获得抵押品。,虞伟荣,虞伟荣,9.4,特殊抵押品和套利,?,当投资组合包括“特殊”证券，并且管理者可以以高,于回购利率的利率进行再投资时，即存在套利机会。,9.5,市场参与者,?,回购市场已逐渐演变成货币市场的最大组成
12、部分之一，,因为它经常被交易商公司（作为交易商的投资银行和货,币中心银行）用来进行融资和轧平空头。金融和非金融,公司根据自身情况，作为抵押品的买方或卖方积极参与,市场交易。存款机构通常是抵押品的净卖方（基金的净,借款人）；货币市场共同基金、银行信托部门、地方政,府、和企业通常是抵押品的净买方（基金的净贷款人）,。,?,回购市场的另一个参与者是回购经纪人。,虞伟荣,9.6,回购市场结构,?,跨货币回购,协议是指贷出的资金与作为抵押品的证券是,以不同的货币标价的。外汇汇率的波动意味着该交易需,要逐日盯市，以确保现金或证券可以保证足额抵押。,?,可赎回回购,协议中，定期固定利率回购协议中的现金贷,款
13、人有权提前终止回购交易。可赎回回购协议比其他类,似的常规回购协议的利率要低。,?,完全贷款回购,，是为了满足在利率下降的环境中投资者,对较高收益率的需求。完全贷款回购交易的回购利率要,高于常规的回购利率，大约高于,LIBOR 20 30,个基点，,因为其使用的抵押品的质量相对低一些。通常有两种类,型：完全抵押贷款和完全消费贷款。完全贷款回购交易,中的贷款人不仅要面临信用风险，还要面临提前偿还的,风险。,虞伟荣,9.7,英国金边回购市场,?,英国的市场结构包括金边回购和金边证券借贷。,?,随着市场的发展，参与者的范围也不断扩大。现在总客,户群包括银行、建房互助协会、海外银行和证券公司、,对冲基金、基金管理公司、保险公司以及外国中央银行,。一些公司也开始进行金边回购交易。,?,英格兰银行于,1997,年,4,月开始在其公开市场操作中使用,金边回购。其目的是通过公开市场操作，满足银行体系,每天所需的流动性。中央银行在这种情况下的回购操作,实际上是逆回购。通常逆回购的是金边债券和其他合格,票据。中央银行之所以选择回购作为货币市场工具来缓,解流动性短缺，是因为它为大规模交易提供了一种安全,性（以政府债务作为担保）和流动性的组合。,虞伟荣,虞伟荣,
