货币市场与政府以及证券交易商在市场中的角色.ppt

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1、第10章 货币市场与政府以及证券交易商在市场中的角色,货币市场,货币市场概述同业拆借市场回购协议市场商业票据市场银行承兑汇票市场大额定期存单市场短期政府债券市场,货币市场概述,一、货币市场概念与特征二、货币市场功能三、货币市场参与者四、货币市场效率的衡量,货币市场,货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场的活动主要是为了保持资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。一个有效率的货币市场应该是一个具有广度、深度和弹性的市场。货币市场就其结构而言，可分为同业拆借市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额可转让定期存单市场、回购市场、短期政府债券市场及货币市

2、场共同基金的市场等若干个子市场。,（二）货币市场特征,交易主要在现金剩余者和现金需求者之间进行种类多、数量大、期限短、流动性强、风险小、收益率低各个子市场相互联动，与资本市场也有必然联系主要是无形市场,二、货币市场功能,提供短期资金融通渠道利率具有基准利率性质为央行实施货币政策提供条件,三、货币市场参与者 按照货币市场各主体参与货币市场交易的目的，可以分为：（一）资金需求者 商业银行、非银行金融机构、政府和政府 机构、企业,（二）资金供给者 商业银行、非银行金融机构、企业（三）交易中介 商业银行和一些非银行金融机构（四）中央银行（五）政府和政府机构（六）个人,2.2 同业拆借市场,一、同业拆借

3、市场的产生二、同业拆借市场特征三、同业拆借市场利率四、同业拆借市场管理五、中国同业拆借市场,一、同业拆借市场的产生,同业拆借定义金融机构之间为调剂短期资金余缺而进行的借贷同业拆借市场产生的原因在于法定准备金制度的实施1921年美国形成调剂联邦储备银行会员银行准备金头寸的联邦基金市场，为最早出现的同业拆借市场,二、同业拆借市场特征,对进入市场的主体有严格的限制金额较大，交易具有批发性融通资金期限较短基本上是信用拆借，交易具有无担保性利率由双方一定，随行就市、变动频繁无形、高效率,凡申请进入全国银行间同业市场的证券公司须符合以下基本标准：1、资本充足率达到法定标准；2、符合证券法要求，达到证监会提

4、出的不挪用客户保证金标准；3.业务经营规范、正常，按会计准则核算，实际资产大于实际债务；4.内部管理制度完善，未出现严重违规行为。,对进入市场的主体有严格的限制,成为全国银行间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7天，拆出资金期限不得超过对手方的由人民银行规定的拆入资金最长期限；债券回购的最长期限为1年。同业拆借和债券回购到期后不得展期。成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的80，债券回购资金余额不得超过实收资本金的80。,对进入市场的主体有严格的限制,成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的80，债券回购资金余额

5、不得超过实收资本金的80。成为全国银行间同业市场成员并进行拆借业务的证券公司必须达到以下要求：1.在任何时点上其流动比率不得低于5。流动比率=流动资本/公司总负债100,对进入市场的主体有严格的限制,流动资本包括国债、可在全国银行间同业市场流通的其他债券、自营股票、银行存款和现金(含交易清算资金)；已被用于回购融资的国债和其他债券不得计入流动资本。公司总负债取其前12个月末的负债额的平均值。,对进入市场的主体有严格的限制,2.公司净资本不得低于2亿元 净资本=净资产(固定资产净值长期投资)30无形及递延资产提取的损失准备金证监会认定的其他长期性或高风险资产 3.负债总额(不包括客户存放的交易结

6、算金)不得超过净资产的8倍；4.达到证监会关于证券经营机构自营业务风险管理规定的其他有关标准。,对进入市场的主体有严格的限制,中国证券监督管理委员会批准设立的基金管理公司可以申请加入全国银行间同业市场，从事购买债券、债券现券交易和债券回购业务。凡经批准进入全国银行间同业市场的基金管理公司，必须通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行债券交易业务。进入全国银行间同业市场的基金管理公司的债券回购最长期限为1年，债券回购到期后不得展期。,对进入市场的主体有严格的限制,进入全国银行间同业市场的基金管理公司进行债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40。对经批准入市的基金管理公司，由全国银行间同业拆

7、借中心根据中国人民银行的通知负责其与交易系统联网，并根据中国人民银行的规定在交易系统设定每家基金管理公司的最高债券回购限额。,对进入市场的主体有严格的限制,同业拆借市场期限,头寸拆借最为常见，期限1-2天目的是为了补足准备金头寸和票据清算资金头寸同业借贷期限数天至数月目的是为了调剂临时性或季节性资金余缺中国同业拆借期限分布状况,中国同业拆借期限分布状况（单位：亿元）,一、通过中介机构的同城同业拆借拆出银行 拆借中介 拆入银行 中央银行,第三节 同业拆借市场的运作,三、不通过中介机构的同业拆借 拆入银行 拆出银行,二、通过中介机构的异地同业拆借,一、为金融机构提供了一种实现流动性的机制二、提高了

8、金融机构的资产盈利水平三、及时反映资金供求的变化四、成为中央银行有效实施货币政策的市场机制,同业拆借市场的功能,三、同业拆借市场利率,利率主要通过竞价产生国际市场代表性同业拆借利率美国联邦基金利率伦敦同业拆借利率（LIBOR）新加坡同业拆借利率香港同业拆借利率,1、美国联邦基金利率 美国商业银行同业之间隔夜拆借资金形成的短期利率。2、伦敦同业拆借利率（LIBOR）伦敦金融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元及其他重要货币的利率。,3、新加坡同业拆借利率 新加坡亚洲美元市场金融同业机构之间拆借短期资金的利率。4、香港银行同业拆借利率（HIBOR）香港货币市场上银行与同业之间在进行以亚洲货币表示的短

9、期资金借贷时所依据的利率。,四、同业拆借市场管理,市场准入管理拆借资金管理拆借期限管理拆借利率管理其他管理,（一）市场准入的管理 同业拆借管理办法第六条规定16类金融机构可以申请进入同业拆借市场，这个范围涵盖了所有银行类金融机构和绝大部分非银行金融机构。其中，信托公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、保险公司、保险资产管理公司等六类非银行金融机构是首次纳入同业拆借市场申请人范围。(自2007年8月6日起实施),(二）拆借资金管理,在市场限额管理方面，同业拆借管理办法第二十五条规定：中资商业银行、城乡信用社、政策性银行为主要负债的8，外资银行为实收资本(或人民币营运资金)的2倍，财

10、务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、保险公司为实收资本的100，证券公司为净资本的80，信托公司、保险资产管理公司为净资产的20。(自2007年8月6日起实施),1、政策性银行的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构上年末待偿还金融债券余额的8%；2、中资商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社县级联合社的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构各项存款余额的8%；3、外商独资银行、中外合资银行的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构实收资本的2倍；4、外国银行分行的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构人民币营运资金的2倍；,5、企业集团财务公司、金融资产管理公司、金

11、融租赁公司、汽车金融公司、保险公司的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构实收资本的100%；6、信托公司、保险资产管理公司的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构净资产的20%；7、证券公司的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构净资本的80%；8、中资商业银行(不包括城市商业银行、农村商业银行和农村合作银行)授权的一级分支机构的最高拆入限额和最高拆出限额由该机构的总行授权确定，纳入总行法人统一考核。,（三）拆借期限管理,1、政策性银行、中资商业银行、中资商业银行授权的一级分支机构、外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行、城市信用合作社、农村信用合作社县级联合社拆入资金的最长期限为1

12、年；2、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、保险公司拆入资金的最长期限为3个月；,3、企业集团财务公司、信托公司、证券公司、保险资产管理公司拆入资金的最长期限为7天；4、金融机构拆出资金的最长期限不得超过对手方由中国人民银行规定的拆入资金最长期限。,（四）拆借利率管理,拆借利率管理主要存在于某些发展中国家，因为其利率市场化程度较低拆借利率管理主要有三种方式规定利率上限规定利率波动范围规定不同期限同业拆借利率中国同业拆借利率1996年6月前实行上限限制，以后实行市场化运作,五、中国同业拆借市场,1986-1991年，起步阶段1986年1月，国务院颁布的中国人民银行管理暂行条例中规定：“

13、为了调节资金头寸，专业银行之间可以相互拆借。”1986年5月，武汉市率先建立只有城市信用社参加的拆借市场。1992-1995年，高速发展与清理整顿阶段1996年至今，规范发展阶段1996年全国统一的同业拆借市场在上海建立中国同业拆借市场规模,中国同业拆借余额统计表(单位：亿元),回购协议市场,一、回购协议定义二、回购协议市场结构三、中国回购协议市场,一、回购协议定义,回购协议是指证券资产的卖方在卖出一定数量的证券资产的同时与买方签订的在未来某一特定日期按照约定价格购回所卖证券资产的协议。回购产生于美国1918年美联储开始银行承兑汇票的回购交易1923年美联储开始政府债券的回购交易,二、回购协议

14、市场结构,（一）回购协议参与者（二）回购证券种类（三）回购协议类别（四）回购协议期限（五）回购协议报价方式以年收益率报价（六）回购协议市场风险,（一）回购协议参与者,参与者是金融机构、企业、政府和中央银行中央银行参与的目的是通过回购市场进行公开市场操作，实施货币政策,（二）回购证券种类,各种债券国库券、中长期政府债券、企业债券、金融债券等大额定期存单商业票据,（三）回购协议类别,开放式(买断式)回购逆回购方在回购期限内拥有证券所有权和处置权，在到期日按约定价格将相等数量同种证券回售给正回购方即可封闭式回购证券所有权、处置权不转移，由交易清算机构作质押冻结。正回购方向逆回购方还本付息后解冻,（四

15、）回购协议期限,隔夜定期期限在1天以上30天连续性每天按不同利率连续交易若干天,（五）回购协议市场的风险分析 1、封闭式回购风险分析（1）信用风险 指正回购方在回购协议到期时未能如约将所质押债券购回，由于违约而给逆回购方造成的可能损失。（2）清算风险 由于回购协议中所交易的证券资产一般不采用实物支付方式可能造成的损失。,2、开放式回购风险分析（1）信用风险和清算风险（2）卖空机制下产生的风险 提前卖出交易的价格风险 循环再回购交易的交易链断裂的风险 利用卖空交易，操纵市场的投机风险,三、中国回购协议市场,1992年武汉证券交易中心（后撤销）率先试办国债回购1993年12月和1994年10月起，

16、沪、深证交所分别开办以国债为主的回购业务1997年6月起全国银行间拆借中心开办回购业务至此，中国回购市场分成两个独立的市场,全国银行间市场债券质押式回购规模(单位：亿元),回购市场,回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议（Repurchase Agreement），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。,一、回购协议交易原理,回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政府债券和政府代理

17、机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。出售一方允许在约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息，购回该证券。还有一种逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement）。在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆进行。,二、回购市场及风险,回购协议中的交易计算公式为：I=PPRRT/360（7.1）RP=PP+I（7.2）其中，PP本金；RR证券商和投资者所达成的回购时应付的利率；T回购协议的期限；I应付利息；RP回购价格；,回购的信用风险,如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留

18、这些抵押品。但如果适逢市场利率上升，则手中持有的证券价格就会下跌，客户所拥有的债券价值就会小于其借出的资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为这时其市场价值要高于贷款数额。,三、回购利率的确定,在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：（1）回购的证券的质地。（2）回购期限的长短。（3）交割的条件。（4）货币市场其它子市场的利率水平。,回购协议,回购协议的基本运做机理及其在市场中的应用用回购协议构建远期,回购协议的基本运做机理,回购协议是短期抵押贷款，抵押物是证券.借款人（borrower）被说成订立回购协议（enter a repurc

19、hase agreement），而出借人被说成 订立逆回购协议（enter a reverse repurchase agreement:“a reverse）。回购协议包含两种交易，在第一个交易中，第一个主体（借款人）按照事先商定的价格出卖债券给第二个主体（出借人）。与此同时，双方同意，第一个主体在未来某个时刻把该债券买回，并支付一定的利息。注意：债券的所有权在整个借款期间已经转移给了出借人。,回购协议的基本运做机理,Time 0Repo Reverse借款 出借资金交付债券 收取债券Time T偿还本息 收取本息重新得到债券 偿还债券,回购协议的应用,给做市商提供资金可以借到债券中央银行调

20、整货币供给短期闲置资金的投资商业银行等获得资金，满足法定准备要求对利率变化和利差变化进行投机构建远期头寸,给做市商提供资金,债券整天都在交易，而清算是在当天的收盘时刻。由于交割是在当天末尾进行的，即使没有资金，做市商也可以在当天早些时候买入债券，并期望在当天按照更高的价格卖出去。如果债券不能按较高的价格卖出去，做市商可以通过回购协议得到资金，抵押物就是那些债券。,给做市商提供资金,做市商通过回购协议得到资金，偿还原债券出售者.第二天，做市商重新得到债券，并尽力卖掉。如果做市商成功了，卖掉债券所得到的资金可以用来偿还回购协议的拥有者如果不成功，做市商会通过另一个回购协议得到资金，并偿还给第一个回

21、购协议的拥有者。这一过程一直进行下去，直到做市商卖掉债券或者债券到期。,给做市商提供资金,因为长期利率通常会超过短期利率，做市商通过这种办法经常会赚钱。如果长期利率超过短期利率，就被叫做 positive carry.如果短期利率超过长期利率，做市商从债券上所得到的利息，将小于隔夜融资利率，这被称为 negative carry.,借债券,有时，参与者不是想借出资金，而想借入债券。只要回购协议生效，借入债券者就可以利用债券进行其他交易。例如，做市商经常通过逆回购协议得到在债券，在利率变化上进行投机，或者进行套利交易。,构建合成的远期合约,交易者通过一系列的交易可以生成一个合成的远期头寸，其产生

22、的现金流量与一个远期合约的现金流量完全一样。通过回购协议可以很容易合成债券的远期合约。,例5.5:构建合成的多头与空头地位,用远期合约建立一个关于零息国债的多头地位。远期合约的标的债券是3年期零息国债，面值 50万美元，6个月后交付，交付价格为$74.622($100 面值）。$0-373,110 500,000 0.5 3.5(收取T-bond),例5.5:构建合成的多头与空头地位,通过订立回购协议也可以实现这一目标。该回购协议以3.5年零息债券为抵押物。利用6个月的回购协议借入资金，以借入的资金购买3.5年期的债券.6个月后，偿还所借资金，买回3年期债券（已经过了半年）,例5.5:构建合成

23、的多头与空头地位,更具体地讲，假定今天3.5年期国债的到期收益率为10%(b.e.b),6个月回购协议的利率为10%(基于360).债券价格为为了构建一个合成的long position,遵循以下步骤:,例5.5:构建合成的多头与空头地位,Time 0:订立6个月的回购协议,借入资金$355,340,以$500,000 面值的债券为抵押品.同时,在市场上买面值$500,000 的债券,价格为$355,340,并以此作为抵押品.净现金流量为$0.Six months later:偿还回购协议的借款,并支付利息:-$355,340(1+(.10)180/360)=-$373,107得到面值为$50

24、0,000的债券,期限为3年.,例 5.5:构建合成的多头与空头地位,这一现金流量与前面远期合约的现金流量完全一样.!如何构建合成的 short position?用6个月的逆回购协议借出资金,得到期限3.5年的国债(抵押品).卖掉该债券,并将资金借给做市商.6个月后,收回借款,得到利息,但欠人家3年期的国债.这就是空头地位.,例 5.5:构建合成的多头与空头地位,$0-373,110 500,000 0.5 3.5(receive T-bond)$0+373,110-500,000 0.5 3.5(OWE T-bond),到期时间,隔夜回购协议,很普通,但更长期的回购协议也频繁被订立.定期回

25、购协议,通常1到6个月.开放式(Open)回购协议,属于可以展期的隔夜回购协议,除非一方选择终结,否则就研展下去.,利率,回购协议利率报价采用单利,以一年360天为基础.利率高低取决于抵押品的质量和回购协议的期限.例 5.6:你通过回购协议购买了面值$1,000,000的国库券,价格为$975,000,回购协议报价 8.75%.你是借入资金,还是贷出资金?第二天卖出债券的价钱是多少?利息是多少?,例 5.6,你贷出资金,收到抵押品债券。P0=$975,000.利息:I=$975,000(0.0875)/360=$236.98.所以，第二天你收到$975,236.98，你同时偿还国库券.,回购利

26、率的决定因素,抵押品的质量抵押品的流动性回购协议的期限交付要求抵押品的可得性市场利率水平,市场结构,大多数回购协议是银行与客户，dealer 与dealer 之间的直接交易。没有二级市场，但你可以通过反向交易退出。,风险,回购协议不是没有风险的。抵押品价格不断地变化。利率上升，抵押品价值下降，做市商不愿意还钱。利率下降，抵押品价值上升，客户不愿意把债券回卖给做市商贷出的资金应该少于抵押品的价值Margin 1%-3%(haircut).例如，价值 100,贷款 98,margin 2%,风险,关于回购协议发生了多起欺诈事件由于回购协议属于抵押性的、短期贷款，所含的风险不大。,案例：买断式回购,

27、2004年5月20日，买断式回购正式登陆银行间债券市场。2004年12月6日，上海证券交易所推出国债买断式回购业务-为交易者提供了一种避险和作空的可能,创新.,国债买断式回购,买断式回购 VS.封闭式回购买断式回购的作空机制买断式回购的主要功能买断式回购蕴含的风险分析,何为买断式回购？,债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。,买断式回购 vs.封闭式回购,1.债券所有权是否发生转移,封闭式回购 用于回购的债券的所有权并不发生转移，卖方的债券在交易过程中处于质押状态

28、，买方无权对债券进行处置。回购期间的利息收入也依然属于融资方所有。买断式回购用于回购的债券的所有权发生转移，逆回购方能够自主利用债券进行交易。回购期间债券的利息收入，以及债券处置权等也随着所有权的转移而转移到了融券方手中。,2满足交易者的交易目的不同,封闭式回购 仅有融资功能 买断式回购“实券过户”具有融资和融券双重功能。,买断式回购的逆回购方可以将债券在回购期限内自由支配，逆回购方有三种选择：持有债券到期末抛出债券，在回购期末购回完成交割用融入的债券再进行正回购融资，期末反向操作完成交割,“买断式回购”的参与者可在依次递减的不同回购券种上进行多次回购操作。比如，某券商第一次选择了90天的交易

29、品种进行逆回购，借以融入债券；20天后资金出现紧张，他就可以通过正回购，再把手中该笔债券在60天内的任何品种上卖出去，借以赎回现金。因此，“买断式回购”有更大的灵活性。,做空机制,正回购方：一笔国债空头+一个标的资产与国债空头品种、数量均相同的期货多头逆回购方：在期初买入国债后享有再次回购或另行卖出的完整权利。由于在期初融出资金并取得国债后可以立即卖出，到期末再偿还所卖国债并取回本金和利息，因此这一过程可拆解为：一项融入国债后即行卖出但须按期偿返原券的国债卖空交易。,一个重要的结论：,逆回购方在国债买断式回购中能以全额资金保证的方式，实施定期偿返原券的国债卖空交易。填补了我国融券机制和做空机制

30、的空白，为投资者提供了新的避险与套利的工具。,主要功能,1.提高债券市场的流动性,买断式回购解冻了封闭式回购下的大量债券,解决了标的债券的二次利用问题,极大地提高了债券的流动性和利用效率。对活跃现券市场交易、提高现券交易的规模、解决债券供求矛盾等方面均具有重要意义。,2.价格发现功能,它实际上是一项现券交易和一项相对应的远期交易的结合。由于买断式回购引入了远期价格揭示机制,其到期交易价格反映了交易双方对利率变化趋势的预期以及对标的券远期价格的预期,提高了市场的价格发现能力。此外,由于融券卖空等多种套利模式的存在,可以大大提高债券市场的定价效率,使债券利率期限结构更加合理。,3.避险套利功能,买

31、断式回购引入了做空机制，在升息预期下对于债券持有人来说,可以通过套期保值交易将所持债券余额与买断式逆回购下的融券卖空操作匹配,多头头寸与空头头寸对冲,规避所持债券余额的市值波动风险。逆回购方可以通过卖空交易卖出所融入的标的券,待价格下跌后买回原券并到期还券,在回购期间内高卖低买所得差价即构成融券卖空交易的盈利。,逆回购放大套利模式,逆回购融券卖出逆回购融入的债券用卖出债券的资金继续做逆回购融券再卖出逆回购融入的债券 循环往复,在循环逆回购过程中不断放大空头头寸,风险,1做空风险,比如预计债券价格下降,想通过卖空获得差价收入。若实际情况恰恰相反,就会给逆回购方带来低卖高买的价差损失。特别是在循环

32、卖空交易中,如果交易链中最终偿付资金不足,就会引发资金断裂,导致整条交易链的崩溃,最终引发杠杆做空交易的风险。对循环做空敞口进行限制,2信用风险,(1)受利益驱动正逆回购方违反回购协议的信用风险。(2)回购资金使用不当造成的交易链断裂的信用风险(3)交收失败导致的信用风险。建立逐日盯市的保证金制度,同时要完善对交易主体的信用评估制度。,流动性风险,流动性风险主要是由于债券市场的流动性不足给买断式回购双方带来的风险。若回购到期时市场回购债券短缺,投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿,就会构成清算违约风险。交易券种应选择市场流动性强和量大的国债,任何新的金融产品的推出都是有风险的,只要对风

33、险进行充分的认识和合理的防范,就能利用这种金融产品来活跃资本市场的交易。国债买断式回购的推出可以有效增强市场的流动性,并且对于弥补和完善银行间市场的回购交易、沟通两个市场的联系以及促进债券市场做空机制的完善都具有深远的影响。,结论,案例：雷曼兄弟破产与“105回购”,LOGO,目录,雷曼兄弟的惨死一场“105”引发的血案,风华绝代：美国第四大投行，曾与IBM、壳牌石油、英特尔 等小朋友关系密切。美人迟暮：次贷危机爆发后，股价在一年之内大幅下跌近。墙倒众人推：摩根大通和花旗集团等曾经的好伙伴，眼看着雷曼滑向倒闭，还要求其提供1600万美元的资产抵押，加速了雷曼灭亡。,回购105 是个什么东西,一

34、般回购：我把我的价值98元的登山包抵押给钢盔，让他先借我100块钱，改天我还钢盔100块钱外加5毛钱利息，到时候钢盔再把登山包还给我。（就跟贷款差不多，只不过利率较低）资产=股东权益+负债 因此负债增加了100块钱，资产就会增加100块钱。,回购105 是个什么东西,回购105：钢蛋逼我还他的100块钱，我手头没钱，于是我把我价值105块钱的MP3送给钢盔，让钢盔先给我100块钱。改天我再花105块钱把MP3从钢盔那里买回来。（实际上还是贷款）资产=股东权益+负债 负债少了100块钱，资产就会减少100块钱。,玄机,会计准则规定：如果 MP3的价值/100 105%，那么在我的会计报表上，我可

35、以把100块记作销售收入，而非负债。所以MP3终究会回到我的手里，但是我还要付给你5块钱的利息。我想做亏本生意，只是为了让我的资产负债表做得好看。友情小贴士：这样，5%就叫做我的超额抵押量。一般回购是企业为了融资。而企业进行105回购，是为了还债。,为嘛要把MP3送给你,债务少了，信用评级就越高 友情小贴士：财务杠杆比率 其中一种是资产负债率资产负债率负债总额资产总额。资产负债率越低，财务风险越低，信用等级就越高。有人就是通过送MP3暂时隐藏债务，降低所显现的财务杠杆比率，进而维持信用评级。其中做的最绝的就是雷曼兄弟,雷曼是怎么玩的？,雷曼在发布定期公告的前几天，都大举卖出资产，用所融得的现金

36、偿还负债。等新的季度开始后，雷曼再借入资金回购之前卖出的资产，并支付利息。而这些花样，不会向外界公布 长期来看，雷曼的资产并没有发生变化，但是它需要支付的利息却越来越多,暴风雨的前夜,决策失误：2007 年年初，房地产抵押贷款市场已出现危机的苗头，但雷曼认为这个是反周期增长的良机，反而采取了扩张性发展战略，不断增加起财务杠杆。计划没有变化快：贝尔斯登都不行了！雷曼自知财务杠杆过高，这样下去现金流会断裂，一旦市场最自己失去信心，马上有着被收购的风险。友情小贴士：风险暴露：现金流就是企业一定时期的现金和现金等价物的流入和流出的数量。其特点为期限短，流动性强，流动性强，价值改动风险小。,广告时间：为

37、什么雷曼对自己的现金流不放心,那些不为人知的故事 权责发生制：收入=现金收入+未来现金收入 因此，可以通过虚假销售、提前确认销售、或者关联交易调节利润。而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。某些企业增加投资收益等非营业活动操纵利润现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外 总归一句话：只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。,暴风雨的前夜,拿什么拯救你，我的财务杠杆？抛售那些流动性不好的不动产抵押贷，可以减少净财务杠杆。然而抛售其拥有的这些资产，不仅会加剧市场对雷曼财务状况的担忧，同时导致不动产贷款相关资产价格跌的更加剧烈，甚至崩溃

38、，想卖都难。流动性资产池的困境 雷曼的许多短时间可变现资产是和房地产抵押相关的、甚至风险和信用连结在一起的资产，其价值很大程度上取决于雷曼的信用。,事情的经过是这样的,SFAS140于2000 年9月生效，而雷曼是于2001 年启动Repo105 项目。这绝非是一个巧合。SFAS140 规定：“金融资产的转移，如果转出方放弃了对这些金融资产的控制权那么就可以记作销售，条件是转换资产的第三方权益收益已经收到。雷曼要想记作销售，必须想办法放弃控制权,接上,3SFAS 同时还陈述了“转换人当且仅当遇到以下情况时才能放弃转换资产的控制权“；蓝色字体 雷曼红色字体 买方（1）转换的资产独立于转换人即使在

39、破产和其他接管 下，也在转换人与其债权人范围之外。（2）每个受让方有权利抵押和交易这些资产，不可以同时 约束受让人利用这个权利进行抵押、交易和对出让方提 供较高的收益。（3）出让方不再对转移的资产具有控制权，无论是通过 a.协议双方授权并责成转让或回购到期之前赎回或 b.能够单方面造成持有人返还的具体资产，而不是扫清买权,见缝插针，蒙混过关,为了保持有效控制，3SFAS 还规定：“出让方必须同时有契约的权利和义务重新获得相同或者实质上与那些同时转让的证券相同的证券”暗示：如果雷曼有能力买下他已经转让出的资产，他就不能放弃控制权。而雷曼决定:自己买不起已经转让出去的资 产，因为超额抵押量太高了。

40、所以，认为 可以放弃控制权。,另一个垫脚石,要想记作销售，仅有3SFAS撑腰还不够，还需要一个真实销售的意见函 然而，雷曼无法从美国律师那里获得这个意见函，但是在英国法律下是允许的 Linklaters（林哥）要求：“购买的证券由流动性的证券组成，因此买方能轻易处理这些证券并且获得相当的证券”因此，雷曼转让出的资产的信用级别非常高，在A到AAA之间。从这一步开始，雷曼就已经踏上了不归路,为什么是5%,（1）交易对手对雷曼的利息要价到达很高的水平 与证券相比，我更信任美元（2）Repo105 需要更高的超额抵押，这些需要雷曼支付。雷曼要么从其所有者权益中动用，要么就是长期借贷。雷曼的资本充足率非

41、常低（3）离岸交易比国内交易要更贵。友情小贴士：自有资本就是我们所说的所有者权益。雷曼兄弟的资产中，所有者权益比例非常低，主要是负债。,自杀还是他杀？,雷曼兄弟自身的原因 次贷危机？1 业务过于集中：雷曼兄弟是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商，被称为“债券之王”，系统性风险非常大。缺少其他竞争对手的所具有的业务多元化。对比一下，同样处于困境的美林就可以迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而获得现金。2 自有资本太少：投资银行和商业银行的其中一个重要差别就是，投资银行的资产中，自有资本非常少，而负债所占份额非常多。所以，相当于“借别人的钱来赚钱”。这就带了传说中的杠杆效应。其中，雷曼通

42、过债券市场发行长期债券来应付中长期资金要求，通过抵押回扣105来满足短期资金的要求。3自身所持有的不良资产太多 由于雷曼公司将流动性好的资产都用来做105回购，留在手头上的都 是些难以出售的资产。起先，这些资产的信用等级非常高（多数是AAA），因此收益率非常低，不受青睐。,接上,但问题是，没有一个流通的市场去确定它的合理价值，因此没有办法用”盯市”（marketing to market）的方法来确定其价值。因此，他们常常采用模型的方法（marketing to model）来计算损益。模型本身的误差和业务人员为求自身利益的故意高估，埋下了隐患。有毒资产4 管理高层过于乐观 在成为华尔街“巨无

43、霸之后”，雷曼公司一味扩张业务，而不注意管理风险；对未来形势过于乐观，甚至在房贷危机出现苗头时仍然扩展这方面业务，失去了最好刹车机会。2007年3月，美联储曾经出台过一个“贴现窗”政策，目的是促进流动性。但雷曼并没有利用这个个好机会，没有趁机处理不良资产，出售优良资产进行融资。,有毒资产,“有毒资产”指的是雷曼的三级、二级资产，它们在短期内贬值幅度非常大。三级，二级资产，分别对应着美国的次级房贷和次优先级房贷。美国的房贷市场可以归为两大类，固定利率房贷和浮动利率房贷。住房延长贷款就是浮动利率房贷的一个新品种。适用于那些即使贷款也只能买的起一套房子的人，但是在房价上涨时，又想从中获利，于是把自己

44、买来的第一套房子作为抵押继续贷款买第二个房产。住房延长贷款适用于那些信用不良者（次级贷款）。等房价走高时，他们坐等收利；一旦房市低迷，连第一 套房子的贷款都还不起。雷曼只能眼睁睁看着自己的资产痛痛快快的贬值了。,他杀（直接诱因）,市场产生恐慌，交易对手停止与其交易。市场一旦恐慌，就会对雷曼这样的投资银行产生信用危机，形成恶性循环。客户一方：包括对冲基金，由于担忧雷曼的发展前景，将资金转移，使雷曼资产短期内缩水了63%。同行一方：拒绝对其进行短期贷款，使其发生流动性危机。清算公司：即雷曼的最大债权人摩根大通银行“雪中不送炭”，冻结了其170亿美元的资产，使雷曼失去了运营的基本条件。交易对手：停止

45、与其交易，使雷曼无法进行风险对冲。,风险对冲,购买一种资产的同时，也购买与其收益率负相关的资产，从而降低了风险。例子：假如你在10元价位买了一支股票，这个股票未来有可能涨到1元，也有可能跌到7元。为了防止跌的太猛导致亏得太多，你在买入股票的同时买入这支股票的认沽期权在一个月后以9元价格出售该股票”的权利；如果到一个月以后股价低于9元，你仍然可以用9元的价格出售，期权的发行者必须照单全收；当然如果股价高于9元，你就不会行使这个权利（到市场上卖个更高的价格岂不更好）。由于给了你这种可选择的权利，期权的发行者会向你收取一定的费用，这就是期权费。原本你的股票可能给你带来50%的收益或者30%的损失。当

46、你同时买入 执行价为9元的认沽期权以后，损益情况就发生了变化 可能的收益变成了：（15元期权费）10元 而可能的损失则变成了：（10元9元期权费）10元 潜在的收益和损失都变小了。通过买入认沽期权，你付出了一 部分潜在收益，换来了对风险的规避。,他杀（直接诱因）,做空方的巨大影响 做空：钢蛋认为A股票股价在一个星期后会下跌，但是手上又没有A股票，于是就从钢盔手上借了50股A股票卖出去；一个星期后，A股果然下跌，钢蛋就以低价买入50股还给钢盔。钢蛋盈利=每股下跌的价格50 如果雷曼垮掉，他的股票肯定会“清仓大甩卖”，这是做空方最想看到的。于是越来越多的人加入了做空的行列中，导致股价呈“自由落体状

47、”下跌。人们为了自己的利益不顾证券的真实情况，恶意做空。他们散步谣言，加剧市场恐慌，直到雷曼公司被拖垮而破产，这时候，他们 再最后抄底，无疑获利颇丰。,雷曼“105回购”案例总结,雷曼兄弟的风险是伴随着2002到2007年间全球资本市场流动性过大，美国房地产市场的泡沫而形成的，在这个过程中，雷曼进入和发展房地产市场过快过度，发行房产抵押等债券失去控制，而又对巨大的系统性风险没有采取必要的措施，另外，雷曼净资本不足而导致杠杆率过高，所持不良资产太多，不良资产在短期内大幅贬值，并在关键时刻错失良机，没有能够采取有效的措施话降解危机，如前所分析的那样，雷曼破产的直接原因，是市场对雷曼产生恐慌的情绪，

48、导致短期内客户将业务和资金大量转移，对手停止与雷曼的交易和业务，市场上的空头方大规模做空雷曼的股票导致其股价暴跌，进一步加剧市场的恐慌情绪和雷曼业务的流逝。同时，债权人调低雷曼的信用等级，导致其融资成本大幅上升，业务模式崩溃，这些因素不是独立的，也难言孰先孰后，而是交织在一起，相互影响、相互加剧，形成一个在市场处于极端情况下难以解决的死循环，直至雷曼无力支撑，在找不到买家的情况下，只得宣布破产。,雷曼“回购105”案例反思,雷曼事件中的回购105属于不法分子对会计准则的恶意利用,并不能由此断定 会计准则本身有问题,准则不可能面面俱到。我们需要根据业务的变化进一步完善会计准则。以雷曼事件为例,以

49、后的财务报告中就有必要强化重大回购交易风险的提示,对回购交易的价格、目的、方式等进行详细披露。只要上市公司对回购交易进行了非常详实的披露,投资者通常都能对这些回购交易进行判断从而作出合理的投资决策,关键还是在于这些交易信息披露的及时性、充分性和合规性。,雷曼“回购105”反思,雷曼采用的“回购105”，为了在定期报告如季报和年报中隐藏债务、降低公司净杠杆率,雷曼往往会在发布定期报告日前几天,疯狂“卖出”资产,并将所融得的短期资金用于偿还资产负债表上的其它债务,从而使资产与负债双降,待报告期过后,再迅速“回购”之前“卖出”的资产并支付高额利息。我们不能阻止回购105这类交易的发生,但是一定要强化

50、公司对会计信息的披露制度。如果早日让雷曼的回购交易暴露在光天化日之下,投资者对于公司频繁、大笔的“卖出”、“买入”而导致的巨额利息负担会强烈质疑,也许雷曼就不会如此胆大妄为了。,商业票据市场,一、商业票据概述二、现代商业票据与传统商业票据的区别三、商业票据发行面额、期限与价格 四、商业票据市场结构 五、商业票据的成本,一、商业票据概述,（一）商业票据定义财务状况好、信用等级高的公司发行的短期、无担保融资工具（二）现代商业票据的产生20世纪20年代产生于美国，通用汽车公司最早发行,二、现代商业票据与传统商业票据的区别,三、商业票据发行面额、期限与价格,面额大多为10万美元以上（少数为2.5万美元