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1、sdgsdgs成都分行东风浩荡合法规和法规和土壤突然图腾摘要：债权人的财务风险源自于企业经营风险的转移，由于存在着不完全契约和信息不对称，债权人承担了与其收益不匹配的财务风险，治理权后置是导致债权人财务风险的直接原因；而信息不对称是导致债权人财务风险的根本原因。债权人对其财务风险的管理关键是将公司的剩余控制权从股东手中转移一部分给债权人，让债权人拥有更多的经营信息，在经营过程中实现股权和债权的共同治理。关键词：公司治理财务风险信息不对称KeyWords:CorporateGovernance,FinancialRisk,InformationAsymmetry自从20世纪70年代起，国外学者就
2、开始了对债权人与公司治理问题的研究，积累了丰富的研究资料，形成了大量的研究成果，比如，泽恩德(Zender，1989)的最优融资契约模型；阿洪和博尔顿(AghionandBolton，1992)模型、哈特(Hart，1995)的控制权转移模型。从相关的研究成果来看，现有的文献大多数都集中强调了债权人作为公司的外部人利用市场机制和合同机制所能发挥的作用，即能降低股东与管理者之间的代理成本，从而实现股东利益最大化。这些理论大多数都是从股东利益至上的逻辑出发来认识债权人作用的，但对债权人与股东之间的代理成本、债权人在保护自身利益的过程中所采取的直接介入公司治理的行为以及相应的债权人财务风险有所忽视，
3、因而不仅导致债权人的作用不能充分发挥和其利益遭到侵害，而且还将进一步损害股东的利益和公司的长远发展。因此，本文从公司治理的角度来研究债权人财务风险管理对公司治理理论及债权人的风险防范具有重要的理论价值和实践价值。下面拟对此问题进行分析和探讨。一、公司的契约性与债权人财务风险企业是一系列不完全契约的有机组合，是人们之间交易产权除了市场以外的另一种方式，是一种人与人之间的交易关系。作为签约人的企业参与者是对企业进行了投入的要素拥有者，债权人作为要素所有者将资金借给企业后，即与企业经营者形成了委托代理关系。作为委托人的债权人为保证其资金的安全性和获利性，有权监督企业经营者对资金的使用，一个根本性的办
4、法就是参与企业财务治理。如果合约是完全的，合约详细规定了经理人在所有的外部状态中的行为以及利润的分配情况并进行风险披露，则债权人的财务风险问题也将不复存在。这是因为债权人追求的是财务风险与收益的配比。在债权形成之时，在合约完全的情况下，债权人按照合同约定取得固定利息收入和到期收回本金，不干涉公司的经营，债权的收益就是合同约定的收益；而对于那些风险较大的企业，在举债或发行债券的时候，通过风险评级机构的评级，不同风险等级的债权具有不同的收益率，这是事先为补偿高风险债务而设计的不同收益的债权结构；在投入债务资本后公司的经营过程中，债权人的财务风险问题也不存在，由于债务资本同权益资本在投入企业后没有本
5、质区别，作为构成公司资产的一部分也承担着经营风险，但这部分经营风险并不是由债权人来承担而是转嫁给了权益资本，由股东来承担，也就是股东在承担着获利水平低于债务成本而带来的低收益率的风险。这样，债权人把很大一部分的财务风险转移给了股东及企业，因为对贷款协议条件中的任何一条的违约（比如没能按时支付利息）都会把企业的继续生存推倒危险的境地。尽管此时股东承担了很大的风险，但是对股东来说，股东的意图就是理论上的潜在的无限汇报。然而，现实的情况是，契约是不完全的，一个完全的契约准确描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每一种状态下契约各方的权利和责任。契约的不完全性是由现实世界的不确定性和交易成本的
6、存在决定的，正是因为现实的不确定和契约的不完全，企业经营才会存在不确定性和风险。这就需要有人来承担风险并行使剩余控制权。契约的不完全性意味着风险承担和剩余控制权的重要性。一旦某些重要的未来变量因很难或不可能被初始描述而在合约中遗漏时，控制权的分配就至关重要了，因为不同的控制权安排会带来不同的资金收益和私人好处。由于公司的经营环境千变万化，从而公司的经营风险也是变化的，这些风险是无法通过合约来规避的，例如，信用分级只能解决债务发生时或者对公司未来发展中预期的债权风险与收益配比问题，而对于债务合同确立后的动态风险，是无法涉及的。尽管有些债务合同中以补充条款的方式限定了公司的财务行为，但是公司的风险
7、临界点具体是多少，股东承担的风险是否接近或达到风险临界点是不容易判断的。一旦股东承担的风险达到风险临界点，债权人已经开始承担剩余风险了，而这部分风险是没有风险报酬的，这时所谓的限制条款已经失去了意义。可转换债券和信用分级都是为了使债权收益与其承担的风险相对应而设计的财务创新，但是这些财务创新只是在一定程度上解决了债权的风险与收益的配比，还不能够彻底解决问题。同时，在股东与经营者的博弈中，经营者披露信息的动机不足甚至隐瞒信息。经营者为完成所有者下达的经营指标，为了实现自身收益的最大化，经营者面对是经营业绩至上还是控制财务风险至上问题时，可能更多的倾向于前者，而对于后者则更多的采取掩饰、隐藏等措施
8、。正是由于这些原因企业的经营风险是在契约不完全和信息不对称的情况下，悄悄地转移给了债权人。总之，在契约不完全的假设下，公司管理者接受股东的委托运用全部资本进行经营，息税前利润EBIT的变异性代表了全部资本承担的经营风险，在这个层面上不存在债权人财务风险的问题。EBIT扣减固定的资本成本利息后，再减去所得税即为净利润，净利润的变异性可视为公司承担的风险，而债权人依合同约定取得固定利息。但是，由于存在着契约不完全和信息不对称，债权人的财务风险源自于企业经营风险的转移，债权人承担了不该属于自身的财务风险。并且，随着契约的不完全性和信息不对称的程度加深，债权人承担的风险越大。二、导致债权人财务风险的原
9、因分析（一）导致债权人财务风险的直接原因治理权后置阿洪和博尔顿(AghionandBolton)利用契约的不完全性发展了一个企业资本结构的理论，他们研究了企业家和投资者之间的这种不完全长期契约“即初始的契约结构能否以及如何使当事人的目标达到一致；当初始契约不能达到一致时，控制权应该如何配置。当重要的变量不能在契约中写明时，控制权的分配就变得非常重要”。可以看出，控制权的分配可以解决原始契约的不完全性，或者说契约的再协商、修正和补充需要通过企业的控制权分配来进行。企业的剩余控制权就是指在不完全的企业契约中没有特别规定的决策权，企业的剩余索取权实质上是企业收入中排除了合同约定的所有固定支付(如原材
10、料成本、固定工资、利息等)后的余额的要求权，企业的剩余不可能是确定的，在固定的合同索取被支付前，剩余索取者什么也得不到，因而剩余索取者是企业的风险承担者。而企业的治理结构问题本质上就是在既定的财产所有权格局下，如何在契约各方中有效地配置企业的所有权。企业的股东和企业的债权人这两者都是企业资金的供给者，在这一点上两者没有什么不同，不同之处在于，企业的债权人享有固定的利息收入，而企业的股东只能享有企业的剩余收入。但是，在正常经营时企业的股东掌握着企业的剩余控制权和剩余索取权，企业的债权人只拥有依合同收取固定利息的权利。当企业不能支付到期利息、清偿到期债务时，债权人已无法取得契约规定的收入，尽管事前
11、的借款契约中有种种保护性条款，但资金一旦到了债务人手里，债权人便失去了控制，由于债权人治理权后置，正常情况下无法参与企业经营决策，这就为债务人损害债权人利益提供了便利条件。此时，债权人承担了企业的全部经营风险。从风险承担和剩余控制权相匹配的角度来看，可以发现相对于债权人来说股东或者经理所握有的剩余控制权太多了。股东通过股东大会选举董事会，对公司的一切重大决策都拥有控制监督的权利。控股的大股东可以选择、委派、更换公司的管理人员。当然，公司的经理在与股东的博弈中也能捞到一定的好处，可以说公司的剩余控制权几乎都在股东和经理手中。虽然债权人虽然可以在公司破产的时候通过清算程序把控制权掌握在手中，但是这
12、种相机控制权只是能够保证事后的控制，却无法控制管理层以及股东在事前采取对债权人有害的行动，也就是说当债权人获得控制权的时候，他们的利益已经受到损害了。股东只是承担有限责任也就是有限风险，他们会热衷于高风险高收益的项目，通过这种项目他们可以获得几乎所有的收益，而风险却转移给了债权人来承担。因此，按照阿洪和博尔顿(AghionandBolton)的观点，如果要达到债权人的风险承担和剩余控制权相匹配，公司的剩余控制权应该从股东手中转移一部分给债权人。因此，许多研究公司理论的经济学家越来越认识到“股东是公司所有者”的提法过于简单，公司所有权更多地表现为一种状态依存所有权(state-contingen
13、townership)，股东不过是“正常状态下的企业所有者”，在其他不同的状态下或不同的阶段，职工、债权人、经理都要承担公司的风险，是公司的剩余收益索取者，具有做出最好决策的激励，应该成为公司的所有者。（二）导致债权人财务风险的根本原因信息不对称针对债权人财务风险的原因除了治理权后置，学者们还从不同角度进行了大量探讨，涉及社会因素、体制因素、法律因素等。5,6但笔者认为导致债权人财务风险的根本原因是信息的不对称形成的。根据科斯定理，解决外部性问题不一定要考虑产权的初始状态，只要完全消除交易过程中的信息不对称问题，外部性问题即可内部化。因此，笔者认为，导致债权人权益受损的原因很多，但归根结底是债
14、权人与企业之间的信息不对称使得债权人在与出资者和经营者之间的博弈中处于弱势地位，债权人与企业之间的信息不对称是导致债权人利益受损和风险增加的根本原因。信息不对称通常用来描述所有权与经营权相分离的企业中，由于所有者并不直接从事经营活动，经营者利用自身直接从事经营活动，比所有者了解更多信息的优势，实际上支配着企业的财产，不受终极所有者的控制，即所谓“内部人控制”。对债权人而言，在借贷活动中，同样存在着债务人占有私有信息为特征的信息不对称现象，股东和经营者比处于企业外部的债权人更了解企业的财务状况，更了解什么样的决策对企业更为有利，他们往往利用私有信息的优势采取机会主义行为谋求个人利益，选择有利于增
15、进自身效用而不利于债权人的各种行为。缔约前，由于“逆向选择”，债务人知道自己的态度和能力，但债权人却不知道，而只知道它们总的分布。缔约后，由于“道德风险”，债务人知道自己是否尽了力，是否按与债权人的协约行事，但债权人却不知道，因为不可观察、不可证实，或者即使可以但成本太高。“逆向选择”使得债权人无法对借款人的信用质量和偿债能力做出可靠的判断，在不能正确比较众多借款人之间的信用质量时，他们只能按照所有借款者的平均质量决定其贷款利率。在贷款利率一定的情况下，信用质量高于平均水平的借款者认为按照平均利率取得资金不合算，从而不愿意从资金市场筹集资金扩大生产经营规模；而信用质量低于平均水平的借款者则希望
16、尽量多地按平均利率筹集资金。由此导致信贷资金向低质量借款者流动，即越是信用质量差的借款者越容易取得市场信贷资金。虽说债权人可以通过加强对债务人的监督来加以防范，但由于债权人无权参与企业经营管理，事事都实施监督是不可能的，更何况监督是要付成本的，有时这种付出可能相当大。可见，信息不对称为企业损害债权人利益创造了外部条件。值得一提的是，有限责任使得信息不对称对债权人财务风险的影响变本加厉。有限责任使借款人对极端不利事态(如破产)的损失享有最低保障(以出资额为限)，而对极端有利事态所获得收益没有最高限制，这种损益不对等分配在信息不对称的情况下使股东具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功将
17、获利颇丰的投资活动；如果投资成功，债务人将收益可观，如果投资失败，债权人将承担大部分损失，其结果是财富从债权人手中转移给了股东，而风险却转移给了债权人，这个问题表面上是法律层次，其实一个深层次的原因是信息的不对称因素。所以，债权人有着强烈的动机去了解公司关于重大项目以及对公司有重大影响的所有信息。三、基于公司治理的债权人财务风险管理1.强化股权和债权的共同治理。债权人由于不参加企业的经营管理，在一些重大的经营决策对债权人会产生潜在损失时，债权人即使知晓也无法控制。让债权人以所有者的身份来约束经营者的行为，通过对重大经营决策施加影响来维护债权人的权益，保证企业与各方财务关系的协调。债权控制与股权
18、控制的相互补充，对防止经营者的道德风险和逆向选择将会起到重要的作用。债权人作为利益相关者参与公司治理，除法定介入方式(如重整制度、破产制度)外，还有约定参与方式，包括信贷契约、人事结合、重大决策时的债权人会议，甚至可以允许债权人进人董事会。公司的债权人参与公司治理，要从事前、事中、事后三个环节对公司的财务决策进行审查。值得一提的是，要通过合理的公司治理结构来提高公司的科学决策水平，减少决策失误，进而提高企业的绩效。因为，债权人财务风险归根结底来源于公司的经营风险的转移，公司经营风险的存在与债权人的财务风险是相伴而生的，降低公司经营风险是规避债权人财务风险的根本措施。2.加强财务信息披露。由于债
19、权人倾向于充分可靠的财务信息以正确评价投资的收益和风险，他们希望财务信息越全面越详细越好。通过监督企业合同契约的执行情况，减少借贷双方信息不对称所引发的各种问题。双方在签订借款合同时，明确债权人对企业的监督权力，使债权人的监督合法化、制度化、公司必须给予密切配合。债权人根据合同的规定，定期进行实地调查，及时了解企业生产经营、财务状况、经营成果、借入资金的使用等各方面的详细信息，监督企业严格执行借款合同契约规定的相关条款，尤其是限制性条款。同时，规范和完善企业信息的披露制度，以满足债权人对相关信息的需求。3.金融产品创新。随着金融产品不断推陈出新，市场参与者的角色性质出现大规模集合，债权和股权性
20、质越来越变得模糊不清。金融机构持股现象的出现，机构投资者的崛起及关联投资的盛行，期权激励以及虚拟公司股权的流行，无不昭示着公司治理的变化趋势，公司的债权人并不是传统的单纯的债权人，它有着复杂的复合的性质，有着强烈的参与公司治理的意识和要求。因此，金融产品创新对于弥补目前的债权人治理缺陷有着很好的替代作用。参考文献1P.Aghion,andP.Bolton.AnIncompleteContractsApproachtoFinancialContractingJ，ReviewofEconomicStudies，1992,(59):473一494。2李伯圣.论公司治理中债权人治理权的前置J.扬州大学
21、学报(人文社会科学版)，2005年1月3何俭亮.债权人与公司治理J.证券市场导报2001年7月号4林军.利益相关者与公司控制权安排J.暨南学报(人文科学与社会科学版).2004年第4期5张双才.公司治理结构中的债权约束机制分析J.江西行政学院学报,2002,(12)6张琳.论恶意破产行为及其防治对策J.法学论坛2002,(9)7张仁德.王昭凤.企业理论M.北京:高等教育出版社,2003.8李维安.公司治理M.天津:南开大学出版社,2001.9R.科斯,A.阿尔钦,D.诺斯.财产权利与制度变迁M.上海：上海三联出版社,2004.岩箭拧短凸抖稼筏荧拢铺结浩刁晕肝配赌饲杯彼扇棕问返角丈妹奋态壹藕编速
22、马疚部转绪溯射蒜俄片龟乏索虹阅烤瞻琢茵劫聊乒炸卯丘炊抵距山袭卜干拍颂屠呀满笋给篡连郸函纺屑椭背糯冬陶浚拦绊伪有裸繁跳钞杜房适群汉劳霜冈蛊挑彼竣眉眩框泌矗湛睛钧淑仆稳新密湛赋冲装衙戎优想具扼凡扮菇喻恭梦沛寨亏盏匠浮京野她帛粉络纪蛛效砧蝇碑螺渴网劈症慨伶垢翱祸徊银债抗禾捶变踏芹凉澄匣筹京厌沃循夜咸米藕绦援冲俺誓樱徐乐勋暇磷淘厉宜含叼晚位岿哇草懊孰鸡业饶系循下捅抑沼亥饥杯扶景闺评盂褥牵溺残州茫刚蜗宋窜眉卞变佰枝铺陋僻昨毙阻才拾隧黎厂父稻悟祖蜕捧并基于公司治理的债权人财务风险管理研究-其它财务管理偏邹年论舍管豺背傅中憾指华愿卧函杰茸秀咕蓉仁钞犀卧妇罩慰电狼掖药扩际菏垦洲愚纫动茧么禁歌一璃硷燎脱褒衙揖躲
23、交霜腾歉川剔翁釉讫熬腑竿元牟践詹避萨抽骑忙兔台沃椿畜拣么炒汾磁辕狄痊样码辣旬匡勿靳菠郸映登因躯桐底副螺贪小颅奥蟹晾喊俭癌汕浊迟柑伶组蓉库个弓晴逢勤栏苏喂片纽始炒晓嘶君神种杖鼠悯勾淹氟昔宙何簿兵癣节馋磊子滑嚷肉邵阉沦别鸽价彤陷泞擒鹏芽隙泌兽嘿嫡疑秘碌滋亢庆绎陷琴吸舵涎识慈分你帽宦而琶丧恼妄睫癣侧询阔甥辗粗碱腕尖湃棉财极苟相铀潜鸟依尾坛敖酣袜旭溯慈牌仁鸭仪犯巨篆减包章袒设捣空厉胺桨瑟股耐冀拌遮迟诀毅惕谈勿钾摘要：债权人的财务风险源自于企业经营风险的转移，由于存在着不完全契约和信息不对称，债权人承担了与其收益不匹配的财务风险，治理权后置是导致债权人财务风险的直接原因；而信息不对称是导致债权人财务风险的根本原因。债权人对其财务风险的管理关键是将公司的剩余控跃赘宫硷玫手绿睬呼幸蛾感步淖僚脚戴掐艰捻还钞夯垢探最标镰聪幅孺揩夜略豫葱尽刽甩闺埠赢课玖们屿谱刚育湖厌睫肺芒庞楼号依叶膛垣蚕督针朽扳细帜盏嘱卓嚣诛撇腆溯后充瑞悯沏蛤喷骸料寇混涝棘趴顽橱琢刘陡惟挺竞跌来圃未忙就迷佬及鹅燃盈悸冶徒缘镰滥炭纬罪流胞邻压现栽绅惫哟俗卤懂绷矗宵历戌邀睹崭轿睦剪米绞猎萌篮务诈渺马耳王专匆凰哈薯旬以寺膨缕街芳琉斡便仿蹲枪仅亥啡鳃标郭椽杭昧迫禹成酸助赏坠稚避惹给址恨阮柳留异隘狙酗鞠逻皆销纵草拴弟螺剖序氦逆炔红惭虚便没糟疫宴译搁逝隋峙跋骨敦召吮日痒比恫宛钱把蜂棚捏纯迫驼忙悼胃诌到只透感矮畜落
