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1、案例分析 3.1目标负债政策杜邦公司（1983）1. 发现问题：杜邦公司面临一个重要的财务政策抉择，确定最优的资本结构。2. 分析原因：杜邦公司一直以其极端保守的财务政策而闻名，由于70年代中期为了保持其成本和竞争优势，实施了一项重要的资本支出计划，不幸的是，通货膨胀对其所需资本支出的冲击、石油价格飙升对成本的影响以及化纤业务的衰退给杜邦公司造成了沉重的筹资压力，所以杜邦公司不得不放弃原先的传统资本结构，转向债务筹资，带来的负面影响是债券等级和利息保障倍数下降。行业竞争优势理论：目前（1982年）杜邦公司的负债率已经达到了36%，但是像杜邦公司这样的化工制品行业要保持长期竞争优势一方面，杜邦公
2、司必须降低成本，这需要靠规模经济；另一方面必须筹资满足资本支出的要求，不断研发新产品而不是靠价格战销售同质产品。这就需要它不断筹资，但是它不想提高负债率。产业资本结构理论：由于杜邦公司处于化工行业，并且产品已差不多是与其竞争对手无差别的普通商品，竞争激烈，根据产业资本结构理论应当增加投资，提高杠杆，增加负债权益比。3. 评估的决策方案：方案一：25%的目标资本结构以满足较高的财务灵活性。每年必须发行大额的权益资本。方案二：40%的目标负债率，财务指标都会有所好转。4. 评价标准：能长期保持竞争优势并且风险可控。5. 较优方案：要保证其竞争优势必须加大资本支出，而25%的负债率需要发行的大量股票
3、，并且1982年底，杜邦公司的股票价格尚未从市场对收购科纳克公司的消极反应中恢复过来，不是发行股票或者新增权益的最佳时期，不利于杜邦公司股权融资。再者，根据资本结构的行为金融理论，现在经济环境不景气，行业处于衰退阶段，熊市不利于发行股票。40%的负债从1983-1987年的财务预测可以看出，在前三年基本不用发行股票，完全用负债融资即可，并且各项财务指标都有所改善，特别是每股收益和每股红利，并且不会发生财务困境，出现资不抵债，完全有能力偿还短期长期债务。综上所述，40%为最优方案，既可以保证资本支出，又不会有风险。3.2财务困境的成本威廉姆斯公司1. 发现问题：Steven J.是威廉姆斯公司任
4、命的总裁、董事会主席和首席执行官，现在威廉姆斯公司陷入财务困境，Steven J.帮助公司摆脱财务困境。2. 分析原因：威廉姆斯公司是从事与能源相关的业务，包括勘探与生产、油气管道在过去的6个月中，威廉姆斯公司由于电信业务的失败、能源市场的疲软以及监管部门一直以来对信息披露与能源交易的严格要求，导致威廉姆斯公司陷入财务困境。公司削减了资本性支出，激化了超过10亿美元的资产出售，减少了公司95%的股利分配，并采取了多种形式的融资，现在Steven J.正在考虑是否要接受由雷曼兄弟和Hathaway公司提出的一项担保贷款协定。这份协定将会在一年以内向威廉姆斯公司提供9亿美元的融资。优序融资理论：企
5、业应当先进行内部融资，因为信息对称可以减小成本，然后再进行直接融资，即负债融资，最后才是发行债券或者股票。摆脱财务困境：企业陷入财务困境，如何摆脱是研究的重点，选择最优方案使得企业走出财务困境，可以增加收入也可以减少支出，从而使得现金流充足，增加收入可以出售资产，发行债券，也可以减少资本支出，削减股利等。；3. 评估决策方案：方案一：激进的资产出售项目、削减资本性支出、发行10亿美元的证券进行融资、找到一位伙伴组建合资企业或者削减95%的股利，不接受贷款协议。方案二：接受贷款协议。4. 评价标准：是否能摆脱财务困境，如果摆脱则不接受贷款协议。5. 较优决策：方案一：不接受贷款协议，因为出售资产
6、可以摆脱财务困境。由于威廉姆斯公司只是暂时陷入财务困境，我们假设只要还清2013年6月到期的债务就可以算是解决了资金流动性危机，摆脱财务困境。 单位：百万美元到期日长期债务短期债务2002年7月31日5003002002年8月-2003年6月1136411合计1636711债务总计2347出售资产的日期现金收益承担债务2002年1月-6月1218510宣布未交易（2002.10）41宣布并且有意向（2002.6）1000合计2259510出售资产收益合计2769 由上表可以看出，威廉姆斯公司在2012年7月到期的债务总计8亿，而出售资产在2012年6月收入就有17.28亿美元，可见足够偿还即将
7、到期的债务，不用借款就可以偿还债务。2013年6月到期的债务总计为23.47亿美元，包括了长期和短期债务；威廉姆斯公司在2012年6月以后宣布的包括未交易和有意向的总计10.41亿加上还了7月份到期债务剩余的9.28亿美元，足以偿还2002年7月以后的债务。所以无须再借入资金，与巴菲特签署担保贷款协议。罗文集团1. 发现问题：1999年3月罗文集团面对财务困境，John Lacey和其他经理们必须采取果断的应对方案。2. 分析原因：罗文公司一直在进行大规模的收购活动，且经营状况不佳，使公司里出现财务困境，仅4月的前两个星期，公司就有4200万美元的债务即将到期，但是知道3月上旬，公司仅有300
8、0万美元的现金，就该项债务没有达成协议。由于“连带违约”条款，若不能与银行达成一致，则只能宣布破产。3、决策方案：方案一：申请第11章的程序，可以有2-3年的缓冲期，不受债权人的干涉，管理它的常规业务，可以选择与国际服务公司进行重组，也可以出售资产。方案二：不申请11章程序，等待破产清算。4、评价标准：是否达到财务困境，需不需要进行破产清算。5、各种方案的分析：由于公司只有3000万的现金，若只是依靠现金则不能偿还4月到期的债务。所以需要融资。首先，看是否能发股票。不能。原因是公司有个契约规定，若罗文公司的股票股权发生明显变化，则罗文公司要以票面价值的101%回购它的债券。而从文中可以看出，罗
9、文公司的资产负债比是71.4%，而从附表中可以看出该公司的净利润和各项财务指标均不佳。每次收购公司很大部分是以发债来融资，所以若强制回购，公司会面临破产清算的危险。请来的新董事文中指出他最擅长的就是变卖资产，则可以先进行11章的申请，然后在2-3年的缓冲期中再慢慢变卖资产进行重组来解决财务困境问题，也可以对收购的不良营业点进行整改或变卖，减少公司的负债比。文中指出在加拿大破产成本更高，所以申请11章较可行6、结论：申请第11章的程序，可以有2-3年的缓冲期，不受债权人的干涉，管理它的常规业务，可以选择与国际服务公司进行重组，也可以出售资产。3.3资本结构决策美国家庭用品公司1. 发现问题：重新
10、审视公司的财务政策，确定合适公司的资本结构。2. 分析原因：1981年，使得公司无债务的总裁Laporte先生即将退休，人们思考和猜测公司是否改变保守的财务政策，采取激进的资本结构。美国家庭用品公司经营的业务包括处方药、包装药、食品以及家用产品，最大且获利最丰的业务是高血压药、镇静剂和口服避孕药，它在这些业务上成功的秘诀是回避大部分新产品开发和引进的风险，当竞争者推出创新产品时，采用快速跟进策略，依靠其营销能力削弱竞争者的领先优势。优序融资理论：企业应当先进行内部融资，因为信息对称可以减小成本，然后再进行直接融资，即负债融资，最后才是发行债券或者股票。产业资本结构理论：由于美国家庭用品公司处于
11、家庭用品和医药行业，并且依靠营销能力和模仿新产品的优势削弱竞争者。因为其是多元化经营，所以在美国很难找到预期可比的公司，说明竞争者少。目前来看如果依旧保持这种核心竞争力，行业竞争不算很激烈。不需扩大投资，提高杠杆。MM定理推论：当税率高时，增加负债可以抵税。美国家庭用品公司的税率为48%。3. 决策方案：方案一：保持现在的资本结构不变；方案二：调整为30%的负债率；方案三：50%负债率；方案四：70%负债率。4. 评价标准：融资成本最小，利润最大化。5. 较优方案：选择方案一，根据优序融资理论企业内部融资是成本最小、风险最小的的融资方案，其次产业资本结构理论告诉我们行业竞争不淘汰激烈，并且企业
12、已经在市场占有一定份额，有立足之地，没有类似的公司能与之抗衡时，不需要提高财务杠杆扩大投资，保持现有竞争力最好。我们选用各方案下的销售收入、息税前利润、税后利润、普通股股东可分配利润来衡量利润，见下表： 单位：百万美元保持现状30%负债率50%负债率70%负债率销售收入4131.24131.24131.24131.2息税前利润954.8922.2922.2922.2税后利润495.3452.1433.9415.6普通股股东可分配利润496.9451.7433.5415.2由上表可以看出不管是从融资成本的角度，还是从公司利润指标来看，保持现有的资本结构是最优的。增加负债不仅会增加融资成本而且还会
13、减少股东利润，并且负债抵税不明显。美国烟草公司的债务政策1. 发现问题：美国烟草公司董事会通过一项决议，决定借款10亿美元改变其资本结构，这项决议是否应该实施。2. 分析原因：SWOT分析法：优势：美国烟草公司业绩突出，无烟烟草产品的霸主地位，品牌美誉，有良好的信用等级，以低财务杠杆获得了高收益。对于竞争者可以引进新产品，并且不断开拓市场和促销产品，无烟烟草行业的诉讼少，法律环境相对比较有利。由于烟草广告的约束现值了新竞争对手进入市场，所以有较高的行业进入壁垒。劣势：它的劣势在于对于市场竞争对手的威胁反应过于迟缓，创新少，产品线的完善和新产品的引进慢。面对竞争对手的法律诉讼。机会：在于美国烟草
14、公司的湿润型无烟烟草产品在市场中具有领先地位，它在烟草市场中增长最快，增长部分在低价产品细分市场。威胁：来自低价的竞争者和疲软的无烟烟草市场，并且公众和政府对烟草行业的态度依然消极。优序融资理论：企业应当先进行内部融资，因为信息对称可以减小成本，然后再进行直接融资，即负债融资，最后才是发行债券或者股票。产业资本结构理论：企业的资本结构由行业的竞争程度来决定，当行业竞争激烈时，应当扩大投资，提高公司财务杠杆，用于产品开发、扩大规模和技术等方面的提高，以至于拥有自己的核心竞争力，不被淘汰。3. 决策方案：方案一：发行10年的长期债券，以此方式借款10亿美元，并用于回购公司股票。方案二：发行10年的
15、长期债券，但是不回购公司股票。4. 评价标准：债券信用等级不会降。5. 较优方案：方案二，根据5年的复合年增长率，先是对1999年的数据进行预测，税收为40%，目前美国烟草公司债务信用评级为AAA级。数据如下：10年期债券1998预测1999净利润收入1432.21503.81毛利润1139.71203.5EBITDA785832.1EBIT753.3798.498利息费用-2.211.2税前利润755.5787.298净利润467.9472.3788自由经营现金流量429.5450.975长期借款100200借款合计100200所有者权益468.3368.3调整后会影响信用等级的关键性财务比
16、率：1999财务比率10年期回购股票10年期不回购股票1998年财务比率EBIT利息保障倍数65.2356.63101.5EBITDA利息保障倍数67.9859.01105.6自由经营现金流量/借款总额225.49%225.49%296.5%长期借款/资本35.19%29.93%17.6%借款总额/资本35.19%29.93%17.6%根据关键行业财务比率可以看出发行10年期债券回购公司股票使得公司债券信用等级下降，然而10年期借款不回购公司股票相对来说暂时不会降低其信用等级，所以用借款的10亿美元回购公司股票是不明智的选择。如果非要5年借款10亿那么用于产品开发或者其他项目的研发，规模的扩大比减少公司权益更好。方案二较优。
