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1、1,第五讲投资者的个体心理分析（一）,一、过度自信的基本内涵和表现,过度自信是指由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们常常过度相信自己的判断能力，高估自己成功的概率和私人信息的准确性。是人们独断性的意志品质，是一种认知偏差，是一般人的通病。你是一个好司机吗？与路上你所碰到的司机相比，你的驾驶技术超出一般水平、属于一般水平还是低于一般水平呢？如果没有过分自信的话，应该是大约1/3的人认为自己超过一般水平，1/3认为自己是一般水平，1/3认为自己低于一般水平。然而研究表明，80%接受调查的大学生认为他们的驾驶能力超出平均水平，显然他们中大多数人犯了错误。,许多心理学家研究发现
2、，在和别人比较或自己做决定时，人们常常会对自己的知识和能力过于自信。过度自信的决策者总是会过于相信自己判断的正确性。过度自信在许多职业领域中都有表现，诸如外科医生和护士、心理学家、投资银行家、工程师、律师、谈判专家和经理等，在判断和决策中会存在过度自信特征。过度自信主要表现为以下三方面的心理特征：一是觉得自己“高人一筹”（better than average）；二是过高估计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发生概率；三是人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。,二、导致过度自信的原因分析,（一）知识幻觉会导致过度自信知识幻觉指的是人们通常会相信，随着信息量的增加，他们对某种信息的认识也会
3、增强，从而会改进他们的决策。比如，如果我掷一枚均匀分布的骰子，你认为哪个数字会出现？显然，你可以选择1到6的任何一个数字，每个数字都有1/6的机会。现在，如果我告诉你前三次掷出的都是数字4，我再掷一次，你现在认为什么数字会出现呢？此时，许多人会认为数字4可能会有更大的机会，也就是其概率超过1/6，也有许多人认为4再次出现可能性要低一些。这些人都认为他们预测的准确性高一些。所以新的信息会影响人们的决策，而且会使人们对自己的预测更加自信，尽管他们预测正确的概率没有发生变化。,（二）控制幻觉会使人们过度自信控制幻觉是指人们经常会相信他们对某件无法控制的事情有影响力。比如，据研究，在人们通过投掷硬币对
4、正反面下赌注时，硬币没有扔出时下的赌注要比硬币已经扔出时下的赌注要大。这就是说，如果硬币已经扔出，结果还没有显示时，人们只会下较少的赌注。相反，在扔出硬币之前就要求下注的话，人们通常会下更大的赌注。人们之所以会有不同反应在于他们认为这样似乎可以影响投掷的结果。在这种情况下，对结果的控制显然是一种幻觉。这种情况在投资时也会出现。即使在没有任何信息的情况下，人们也会认为他们所持有的股票会比那些他们没有买入的股票表现好。然而，事实上，持有一只股票并不会对这只股票未来的表现有任何控制，那仅仅是幻觉而已。,造成这种幻觉的因素有：（1）选择性。做出主动的选择会使人们认为自己有控制力。（2）过去的结果。过去
5、出现的结果及顺序会影响人们的控制幻觉。（3）任务的熟悉程度。人们对一项任务越熟悉，他们就越能感受到自己对任务的控制力。（4）信息。获得大量的信息，也会增强控制幻觉。（5）参与程度。一个人参与一项任务程度越深，他具有控制力就越明显。（6）自我归因倾向。人们总是将过去的成功归因于自己的能力强，而将失败归因于运气差。,（三）证实偏见也是导致过度自信的原因之一人们只关注与自己的观点相一致的证据，而不关注也不收集和自己观点相抵触的证据，这种行为就是证实偏见，即人们总是倾向于寻找和自己一致的意见和证据。这种信息抑制行为的后果导致了过度自信，因为人们只看到了对自己有利的信息，就非常乐观地相信自己的判断，越来
6、越觉得自己的判断是对的，并不知道真相到底是什么。证实偏差不仅导致个体过分相信自己判断的准确性，而且评价一旦形成，便不轻易改变。,（四）生理上的原因也会导致过度自信成功往往会使得人身心舒畅而产生一种优越感，这种优越感不仅是认知上的一种心理状态，也具有生理基础，即人的身体受到强烈的情感刺激后，会产生肾上腺素，肾上腺素会让人感到喜悦兴奋，从而导致过度自信。例如，你是一名广告创意人员，当你想到一个新鲜的广告创意的时候，你会感到非常欢欣鼓舞，恨不得马上把这个点子向上级汇报。但是，新鲜的广告创意带给你的兴奋感也许会使你对这个点子过度自信，这时候，你应该先冷静下来仔细想想，全面考虑一下你的新想法的可行性，诸
7、如成本费用等方面的问题。,三、投资决策中的过度自信,（一）过度自信的行为表现在金融市场上，投资者的过度自信可归纳为以下三种表现形式：一是高估自身对证券价值的估价能力，而低估了估价过程中的预测误差；二是投资者过度自信导致对风险的低估，从而愿意持有较高风险的投资对象；三是投资者高估了私人信息产生的信号的准确性，即错误地认为私人信息产生的信号要比公共信息产生的信号更准确。,（二）过度自信与频繁交易现象过度自信使得投资者对自身的判断能力确信无疑，过分相信自己能够获得高于平均水平的投资回报率，从而倾向于频繁交易。心理学家发现，男性比女性会有更高程度的过分自信。于是，经济学家巴伯和欧登研究了单身和已婚的男
8、性和女性所持有的账户的交易频率（用来衡量交易频率的指标是周转率，即一年内投资组合中股票变化的百分比。）。他们在1991-1997年中，将年交易量作为过度自信的指标，研究了38000名投资者的投资行为。结果显示，男性交易更加频繁，单身男性账户的年周转率为85%，已婚男性账户的年周转率为73%，而已婚女性和单身女性账户分别为53%和51%。可见，由于男性投资者比女性投资者更加自信，从而导致更加频繁的交易。,过度自信的投资者在市场上会频繁交易，总体表现为年成交量的放大，但由于过度自信而频繁进行的交易并不能让投资者获得更高的收益。巴伯和欧登对这一问题也进行了研究。他们利用78000个样本账户从1991
9、年到1996年的交易记录，分析了周转率与投资组合回报之间的关系。他们将样本按照交易频繁程度进行划分为为五个组。周转率最低一组仅为20%，周转率最高一组超过250%。结果显示，扣除手续费成本后，交易最不频繁的那一组投资者的平均净回报率为18.5%，而交易最频繁的那一组投资者的平均净回报率只有11.4%，差距有7%左右，较为显著。过度自信投资者的频繁交易之所以降低投资者的回报，是因为过度交易会带来大量的佣金支出，并且会导致非理性的交易使得投资者卖出好股票买入差股票。,（三）投资中的事后聪明偏差过度自信是导致“事后聪明偏差”的心理因素。事后聪明偏差也叫“后见之明”，是指人们在事后总表现出自己在事前就
10、预测到结果的倾向，描述了一种人们在面对结果时会产生的“我一直知道会这样（I knew it all along）”的感觉，即人们经常认为自己具有“先知先觉”的能力。拿考试选择题来说。试题的4个答案，每个答案考生肯定都琢磨过，琢磨了答案的哪些部分是对的，哪些地方存在瑕疵，没有考虑某某情况，最后选择放弃。一旦知道正确答案了，再回头回忆自己的思考过程，那么考虑正确的过程会被强化“我就是这样想的”，与之相关的知识，也从脑海中被鲜明唤醒，愈加验证了自己的正确；错误的部分，因为没有被错误答案提示，因此没有想起来。于是这些考虑过程，被一句“不可能这么想”就打发了，甚至有人亲眼看到自己写下的答案都会感到不可思
11、议“奇怪，我当时怎么想的？”,在证券市场上，投资者普遍有着后见之明的特征，这种行为的偏差没有任何的事实根据，仅是一种情感上的自我安慰，是过度自信的一种典型表现。而这种典型的事后诸葛亮心理会使得投资者不重视对自己行为的反省，忽视对市场趋势的预测，增加了投资行为的不确定性。,（四）过度自信与爱冒风险过度自信还会影响投资者的冒险行为。理性的投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。然而，过度自信的投资者会错误地判断他们所承担的风险水平。这样，如果一个投资者深信自己所挑选的股票会有很高的回报率，他就不会意识到风险了。过度自信的投资者的投资组合会有较高的风险，这里有两个方面的原因：一方面是他们倾向于
12、买入高风险的股票。高风险的股票主要是那些小公司和新上市公司的股票。过度自信的投资者倾向于认为他们的投资风险很低。另一方面则是他们没有充分地进行分散化投资。过度自信的投资者总是采取“熟悉偏好理论”的做法，即选择其熟悉的证券进行交易，这会令他们心安理得。,（五）赌场资金效应股票市场的繁荣往往导致更多的过度自信，人们会认为自己是很精明的，“骄傲”情绪会对个人的投资行为产生很大的影响作用，并在他获得一连串的成功之后，人民倾向于接受他们以前通常不接受的赌博，这种现象被称作“赌场资金效应”，也就是人们获得盈利后，导致过度自信，就愿意冒更大的风险，赌博者把这种感觉称为“玩别人的钱”。例如，假设你赚了15美元
13、，现在你有机会对一枚硬币正反面下注4.5美元，你会下注吗？研究表明，77%的人选择了下注。可见，在刚刚收到15美元的意外之财后，大多数人是愿意冒险的。而没有收到15美元意外之财的人被问及是否参与下注时，只有41%的人下注。可见，人们在获得意外之财后，更自信，更愿意冒风险。,过长的牛市可能会引起赌场资金效应，即投资者在获得收益后会不断提高其投资的意愿，这是因为：一是已经获得收益的投资者在未来决策中过度自信；二是已经获得收益的投资者在损失时痛苦比较小，因为赌本来自于赌场，是“别人的钱”；三是投资者在实现了收益后，有更多的资金用于投资，从而不再注意回避风险。,（六）一月效应过度自信还可以有效解释处在
14、跌势中的股票市场在一月份的价格反弹的现象：当人们进入新的一年，他们感到面前还有整整12个月，如果你去赌上一把，即使输了，还有足够的时间去赢回来，而随着时间的推进，这种自信心便会逐渐减弱。证券市场的一月效应（单位：%）,结语：过度自信就像一个美丽的陷阱，它使得投资者误以为自己的投资策略是最优的，而事实上他仅掌握着有限的信息和个人经验。,一、倾向性效应的含义,要正确认识倾向性效应，首先要认识遗憾和自豪这两种心理现象。遗憾是一种当人们认识到以前的一项决定被证明是错误的决定时造成的情感上的痛苦。自豪是一种当人们认识到以前的一项决定被证明是正确的决定时而引发的情感上的愉悦。趋利避害是人们必然的行为选择。
15、从情感上放弃和避开导致遗憾的行为，选择和追求引以自豪的行为，其产生的结果和作用就是倾向性效应(趋向性效应）。,二、倾向性效应的表现（处置效应）,避免遗憾和寻求自豪会影响人们的行为，但是它是怎么样影响投资决策的呢？两位经济学家谢夫林和斯塔特曼用心理行为来分析投资者行为。他们发现，寻求自豪和害怕遗憾更容易导致投资者倾向于卖出当前盈利的股票而继续持有当前亏损的股票，即为通常所说的“持亏售盈心理”。他们称这种状况为倾向性效应，也被称为处置效应。假定你经过观察和分析，看好和准备投资某只股票，但你手中没有现金，又不愿意去借钱，要买新股必须卖掉你手中持有的旧股票，又假定你手中持有A股和B股，其中A股你已经赚
16、了10%，B股你亏10%，你会卖掉哪一只呢？如你选择卖掉A股，它会证明你当初购买它的决定是正确，从而感觉快乐并引以自豪；如你选择卖掉B股，它会证明当初购买它的决定是错误的，从而产生痛苦，引发遗憾。受倾向性效应的驱使，人们一般会选择卖掉A股，而不是B股。,三、对倾向性效应的解释（原因）,处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差,表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”（享受盈利）和对亏损的“损失厌恶心理”（厌恶损失）。投资者对赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的。当投资者处于赢利状态时，投资者是风险回避者或厌恶者，即对待自己的财富收益不愿意冒大风险产生损失，所以会较早卖出股票以锁定利润；当投
17、资者处于亏损状态时，投资者又变成风险偏好者，即愿意冒更大风险来试图挽回损失，所以一般会继续持有股票。,投资者的价值效用函数（S型函数）,“前景理论”由丹尼尔卡尼曼教授提出，并获得2002年诺贝尔经济学奖。前景理论认为投资者是非理性的，受到各种心理因素的影响，并且运用“价值函数”模型对期望进行估值。无论是赢利还是亏损，“得失”都表现出一种“敏感性递减”的规律。亏损曲线的斜率大于盈利曲线的斜率，即亏损曲线的下降速度更快。说明人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获利的快乐，相关研究表明预期损失的痛苦两倍于等同预期收益的喜悦。,损失,获利,主观价值,X,X,V(X）,V(X）,A,
18、B,忽略的遗憾VS行动的遗憾考虑一下彩票的例子。你几个月来每周都选择同样的彩票号码，没有中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这个例子中可能引发两种遗憾。如果你坚持原有的号码，而新的一组号码中奖了你会遗憾，这称作是忽略的遗憾（没有采取行动）；如果你换成新的一组号码，而原有的号码中奖了你也会遗憾，这种因为采取行动而导致的遗憾称为行动的遗憾。在哪种情况下遗憾的痛苦会更强烈一些呢？通常情况下，转换为新的一组号码所造成的遗憾会更强烈些，即行动的遗憾要比忽略的遗憾造成更大的痛苦。,有趣的是面对系统性风险和非系统性风险，倾向性的选择是不一样的。非系统性风险。投资者购买一只股票，如果市场整体上涨
19、它的价格却在下跌，一般投资者会归因自己决策失误，痛苦和遗憾的感觉会非常强烈，一般会继续持有差股票，其投资行为与倾向性效应是一致的。系统性风险。而当持有的股票价格随市场整体下跌而下跌时，此时投资者会把这一亏损归因于他们控制范围之外的其他原因，其遗憾的痛苦会减轻很多，其投资行为往往与倾向性效应不一致。,四、倾向性效应给投资者带来的损害,使投资者过早卖掉好股票，过久持有差股票。这样的行为会从两个方面损害投资者的财富。一是由于卖出盈利股票而支付更多的资本利得税，增加投资成本和费用；二是获得的是较低的投资组合回报。如果投资者过早卖掉的好股票在今后的一段时间可能会继续有好的表现，更高回报的投资机会失去了；
20、而过久持有差股票，意味着这些股票可能会继续表现不佳，已经产生的投资亏损可能会进一步扩大。,五、纠偏的对策,（一）要学会应用趋势投资策略如果买进的股票开始上涨，由于价格的惯性和人们对信息的反应速度较慢，该股票可能会在一定的时间内持续上涨；如果手中的股票开始下跌，由于同样的原因，可能会持续下跌，所以我们应该持有开始表现好的股票，而卖掉开始表现差的股票。这里一个重要的观察点就是成交量。经验表明如果以周和旬为单位，交易量较低的股票往往会表现出价格惯性现象，而一旦成交放量，则可能会出现价格反转。所以结合成交量的变化，利用趋势投资进行正确的操作是可能的。,五、纠偏的对策,（二）选择好止损点，并进行动态操作
21、倾向性效应可能导致投资者长期地持有亏损股票，所以选择好止损点，并作为铁的纪律执行是避免更大亏损的重要原则。一般投资者会选择亏损10%作为止损点。这里参照点的选择就非常重要：是以买入价格作为参照点，还是前几个月的均价或者以最近的价格表现作为参照点？选择不同的参照点，操作的结果是不同的。经验表明，以最近的价格为参照点，对止损点进行动态调整可能是一个明智的选择。,五、纠偏的对策,（三）加强投资的计划性和自我控制管理为了克服倾向性效应的负面影响，投资者在购买股票时，可事先制定一个计划，并按照预定的计划在不同的时间，以不同的价格分批买进，以投资的计划性来加强自我控制，以备情绪冲动时，作出错误的选择，并分散风险、增加盈利、减少损失。,
