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1、2023/3/28,1,融资,内源融资,外源融资,自愿储蓄,强制储蓄,个人,企业,银行存款购买债券、股票、保险、实物资产等,发展基金、未分配利润等,个人,企业,个人缴纳的养老金、住房公积金等,折旧基金、专项损失准备金、法定公积金、公益金；企业缴纳的人工养老金、住房公积金等,债务融资,权益融资,礼物,赠予,短期债务,长期债务,商业信用,短期借款,长期借款,债券融资,普通股,优先股,2023/3/28,2,内源融资与外源融资的优劣对比,2023/3/28,3,短期债务,商业信用,短期借款,具体形式：应付账款、应付票据、预收账款等,特点是：速度快，易得（因风险小）；富有弹性（条件宽松）；成本低；偿债
2、风险高,短期借款的优点在于：首先是融资速度快。其次是筹资的弹性大。短期借款融入资金的突出缺点是偿债风险大；实际利率较高,2023/3/28,4,长期借款,与债券、股票相比，具有融资速度快，融资弹性大，融资成本低，具有杠杆作用的优点,具有融资风险高，限制条件多，融资数量有限的缺点,2023/3/28,5,债券融资,优点为：利息费用税前抵扣；利息固定，可以利用财务杠杆，实现股东财富最大化；不影响企业的控股权；便于调整企业的资本结构,缺点为：固定到期日和利息，财务风险高；限制条款多；融资数量有限,2023/3/28,6,普通股融资,股本为永久性资本，不需偿还；没有固定的股利负担；能增强公司的信誉；更
3、容易吸收资金（收益高，避免通胀）,融资成本高（相对于债务以及发行成本）；可能会分散公司的控股权；可能导致股价的下跌,2023/3/28,7,优先股融资,优点为：无固定到期日，无需偿还；股利即固定又有一定灵活性；不会分散公司的控制权；筹集的是自有资本,缺点为：股利税后发放，不能抵税；从投资者来说，风险大但收益未必高,特点为：是一种混合证券。与普通股相比，它可以优先分配固定的股利；优先分配公司的剩余财产；一般无表决权；可由股份制企业赎回,2023/3/28,8,债务融资与权益融资的比较,即企业经理人员利用自己在企业经营上的信息优势或便利谋取自己的利益，损害股东利益。,P149,2023/3/28,
4、9,债务融资与权益融资对公司的影响,1、财务杠杆的例子合资方式 王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他自己只有10万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有10万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议，共同出资，刚好够20万元。他们商议，合伙开设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，也共同分担风险。如果每年赚了10万元，那么，王小二和赵小三就各自分得5万元。这时他们的资金回报率都为50%。,2023/3/28,10,1、财务杠杆的例子借款方式,例：王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他自己只有10万元的积蓄。但他是从赵小三处借得了10万元，年利率为10%。总投资
5、的回报率仍为50%。在这种情况下，王小二的自有资金的回报率是多少呢？,2023/3/28,11,王小二借入资金的回报率：,结论：通过债务融资，在资产收益率一定的情况下，会增加权益性融资的回报率财务杠杆。,2023/3/28,12,财务杠杆对权益投资的回报率的影响,2023/3/28,13,财务杠杆对权益投资回报率的影响,2023/3/28,14,融资成本,融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括：向股东支付的红利 向债权人支付的利息 在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费 接受信用评估等方面的支出 内源融资的机会成本,2023/3/28,15,融资加权成本,2023/3/28,16,
6、第二节 企业融资结构,一、预备知识公司的目标：利润最大化（易被调整、短期行为）、收入目标最大化（与公司规模扩大直接联系，股东无法对经理行使控制权）、公司价值最大化（或公司财富最大化、股东价值最大化，因为公司属于股东，公司的投资、融资和股利等都以股东价值最大化为目标。在实际研究中，股东价值最大化往往表现为股票价格最大化）资本结构：在公司的资金来源中，负债与股东权益的对比关系。公司的股东最关心的是公司价值及其最大化问题，公司价值的提高意味着股东财富的增加。因为公司的市场价值等于公司债务的市场价值与股本的市场价值之和，所以公司价值最大化问题与债权和股权的比例问题关系密切。负债杠杆如何影响企业价值和资
7、本成本的所有理论都试图回答两个问题：企业能否用负债替代股本，从而增加股本资产的价值？如果回答是肯定的，那么公司负债比例应为多大？,2023/3/28,17,二、企业融资结构传统的资本结构理论,（一）无公司所得税时的MM定理1958 M-M定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）Franco Modigliani、Merton Miller在1958年6月发表资本成本、公司财务和投资理论。主要内容：在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。,202
8、3/3/28,18,M-M定理的主要假设前提无摩擦环境：,无破产成本、没有所得税资本市场是完善的，即没有交易成本而且所有证券都是无限可分的，投资者个人和公司以同等的利率借款，所有的投资者可以平等、免费获得市场信息公司的股息政策不会影响企业的价值所有债务都是无风险，债务利率为无风险利率。,2023/3/28,19,现在和将来的投资者对公司未来的息税前收益EBIT(Earnings Before Interest and Taxes）估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期相同公司的EBIT不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金公司的经营风险可用EBIT的方差来衡量，有
9、相同经营风险的公司处于同一风险等级,2023/3/28,20,（二）有税收差异时的MM定理1963,MM定理首次严格、科学的分析方法得出资本结构与公司价值的内在联系。但现实中公司的资本结构有十分明显的行业特征。原因是MM定理是在高度抽象的前提下得出的。1963年莫迪尼亚尼和米勒共同发表论文，取消公司所得税的假定，得出的结论与以前有很大的区别：若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆程度的提供而增加。原因是债务利息可以抵税。债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一般如下：支付利息纳税红利分配,2023/3/28,21,有税收差异的MM定理得出的结论,按照修正的MM定理，公司的价值与公司负债率呈正
10、相关关系。公司负债越多，避税收益越多，公司的价值越大。当负债达到100%时，公司价值最大。但现实生活中很少有企业为追求价值最大化而实现百分之百的负债经营。据中国人民银行5000户企业调查，2008年9月末非金融类企业资产负债率平均为55.1%。易纲,2023/3/28,22,债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。成本率的上升（财务危机）主要来自于以下几个方面：随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升；当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到
11、外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；,（三）权衡模型考虑财务危机和代理成本的影响,2023/3/28,23,权衡模型考虑财务危机的影响,随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师费和清算费用；由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现
12、金流量减少了。,2023/3/28,24,权衡模型考虑代理成本的影响,债权人和股东之间存在一种委托代理关系，股东为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债权人的利益，必须采取立法手段，或在借款合同中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益遭到损害时终止与企业的往来。这些保护性措施在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属于代理成本。此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。,2023/3/28,25,财务危机和代理成本对公司市场价值的影响,在财务杠杆增加的初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融
13、资成本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。,2023/3/28,26,财务杠杆对企业价值的影响,企业价值,V,m,V,M,1,V,0,V,0,1,l,m,l,2,l,杠杆比率,l,2023/3/28,27,（四）非对称信息理论,非对称信息是相对企业管理者和普通投资者而言的非对称信息理论基本思想是：由于不对称信息的存在，企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时，应当考虑投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。由于经营者总是试图谋求股东利益最大化，即股票价格最大化，当企业股票价格被投资者低
14、估，该企业就有动机在财务信息上耗费额外的资源，藉以陈明事实。股票价格被高估的企业则通过不提供附加信息的方式含蓄地陈明事实，这一过程一直持续到那些业绩最差的企业不再发出信号揭示其价值为止。（1）若存在着非对称信息，企业只有当承担着一项异常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，才能发行新股。（2）投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企业的原股票，引起股价下跌。,2023/3/28,28,（四）非对称信息理论企业优序融资理论,优序融资理论认为，在存在非对称信息时，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：内部融资节约融资费用 债务融资对经理人员不会失去控制权
15、；对股东来说，不会稀释股东权益。权益融资投资回报最高思考：中国企业的融资方式是怎样的？,2023/3/28,29,1979-1995年美国企业的融资模式,资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve System，Flow of funds Accounts易容宪现代金融理论前沿P44,2023/3/28,30,三、现代资本结构理论融资契约理论,融资契约理论认为各种融资证券并不是外生给定的，融资证券是内生的，也就是说企业可以根据自己面临的环境和自身特点来设计证券。在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资
16、和股权融资之间的选择就不再绝对。股权和债权都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股权比例也就不存在。融资契约理论将企业的融资方式看作是一种契约设计过程，债务契约和股权契约是两种典型的融资契约安排。一定程度的内生性使得两种融资证券本身具有统一性，这种统一性促进了传统资本结构理论的进一步深化。,2023/3/28,31,哈特和摩尔（Hart,O.,and J.H.Moore）首先从内生性的角度对债务融资契约进行了研究，在债务融资契约内生性的前提下，由于代理问题，企业管理者总是有私自占有企业现金流的动机，企业在融资过程中首先就要防止这种动机。通过对不同融资证券形式的研究，他们发现债务融资是一种有效
17、的融资契约形式，股权融资契约从本质上不能解决代理问题而应该减少其使用。,2023/3/28,32,哈里斯和拉夫（Harris and Raviv）提出了基于控制权分配的契约设计理论，他们指出，企业融资的最终目的就是实现企业价值的最大化，在企业价值实现过程中，管理者的能力是至关重要的，所以，企业在设计融资证券是就要考虑将控制权交给高水平的管理者并保证企业能够实现管理者的优胜劣汰，单一性的股权融资证券本身就是一种可行有效证券形式，股权融资方式可以成为一种有效融资方式。也有一些研究在股权融资契约内生性的前提下，证明股权融资在一定的条件下也是一种有效的融资契约。但是这些研究都忽略了一些极为重要的条件：或者忽略了企业管理者私自占有企业现金流入的动机；或者忽略了企业现金流的不可验证性。弗拉克（Fluck）修正了哈特和摩尔对债务融资契约的研究结论，弗拉克研究发现债务融资契约的均衡期限短于投资项目的经济期限，通过一期债务契约为两期投资项目提供资金是不可行的。,
