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1、第四章 企业并购运作,主要内容：（一）企业并购筹资（二）企业杠杆并购（三）管理层收购（四）并购绩效评价（五）并购防御战略（六）并购整合,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,（一）企业并购筹资,一、并购资金需要量二、并购支付方式三、并购筹资方式,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,一、并购资金需要量,1、并购支付的对价公式：2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出3、并购交易费用4、整合与运营成本,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,二、并购支付方式,1、现金支付2
2、、股票支付3、混合证券支付,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,1、现金支付,（1）现金支付的含义及特点（2）现金支付的影响因素,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,现金支付的含义及特点,1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购PK公司2）特点A、最先被采用的支付方式B、使用频率最高的支付方式C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权E、能迅速完成并购F、即时形成纳税义务G、给主并企业造成沉重的
3、现金负担H、多被用于敌意收购,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,现金支付的影响因素,1）主并企业的短期流动性2）主并企业中、长期的流动性3）货币的流动性4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法5）目标企业股份的平均股本成本,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,中石油并购PK公司 并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油1
4、00%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,2、股票支付,（1）股票支付的含义及特点（2）股票支付的影响因素,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,股票支付的含义及特点,1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。案例：清华同方并购鲁颖电子（P90）2）特点A、主并企业不需要支付大量现金B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权C、所需手续较多，耗时耗力D、常见于善意
5、并购,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,股票支付的影响因素,1）主并企业的股权结构2）每股收益的变化3）每股净资产的变动4）财务杠杆比率5）当前股价水平6）当前股息收益率,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,3、混合证券支付,1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。案例：国美并购永乐2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。3、可转换债券：向其持有者提供一种选
6、择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,国美并购永乐（时间：2006年7月25日）,并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,三、并购筹资方式,1、现金支付时的筹资2、股票或综合证券支付时的筹资,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理
7、工 程 系,高 级 财 务 管 理,1、现金支付时的筹资,（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证 案例：NORWAY 公司筹资方案的选择（P93）,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,2、股票或综合证券支付时的筹资,（1）发行普通股（2）发行优先股（3）发行债券,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,（二）企业杠杆并购,一、杠杆并购的概念与特点二、杠杆收购的分类三、杠杆并购的合理性分析四、杠杆并购的融资方式五、杠杆并购成功的条件,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理
8、工 程 系,高 级 财 务 管 理,一、杠杆并购的概念与特点,1、杠杆并购的概念2、杠杆并购的基本做法3、杠杆并购的特点,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,概 念,杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,基本做法,由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“空壳公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融机构贷款或发行
9、债券筹融资金，通过举债完成企业重组。,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,特 点,（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务（5）并购过程中存在一个经纪人,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,二、杠杆收购的分类,1、敌意收购 善意收购2、管理层收购 员工收购 外部收购,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理
10、,返回,三、杠杆并购的合理性分析,1、并购企业（优势企业）2、银行3、投资银行,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,四、杠杆并购的融资方式,1、权益融资：发行普通股、优先股2、债务融资：贷款、发行债券3、准权益融资：认股权证、可转换债券,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,五、杠杆并购成功的条件,选择正确的目标企业：1、具有稳定连续的现金流量2、拥有人员稳定、责任感强的管理者3、被并购前的资产负债率较低4、拥有易于出售的非核心资产案例：KKR收购纳比斯克（P102）,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院
11、 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,KKR收购纳比斯克（RJR）,KKR是1976年由科尔伯格、克拉维斯与罗伯茨三人共同成立的公司，是世界有名的专门做杠杆并购的公司。RJR公司：19世纪初期，雷洛兹公司借“骆驼”牌香烟的崛起成为美国第一大卷烟企业。但雷洛兹去世后，公司开始陈腐落后，不得不于1985年与美国的食品托拉斯企业纳比斯克公司合并。两家巨头公司联姻后，表面强大，但在经营策略、管理体制和企业文化等方面都存在巨大漏洞。影响：这是一次恶意并购，令RJR公司元气大伤，至今仍难以恢复，而使KKR公司一跃成为拥有顶级专家、专业进行杠杆并购的世界级公司。,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院
12、 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,（三）管理层收购,一、管理层收购的概念与成因二、管理层收购的方式与程序三、管理层收购在中国的实践与发展,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,一、管理层收购的概念与成因,1、概念：是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2、优点（1）管理层收购有助于降低代理成本（2）管理层收购有助于有效激励和约束管理层（3）管理层收购有助于提高资源配置效率,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高
13、 级 财 务 管 理,返回,二、管理层收购的方式与程序,1、管理层收购的方式2、成功进行管理层收购的影响因素3、管理层收购的程序,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,1、管理层收购的方式,（1）收购上市公司（2）收购集团的子公司或分支机构（3）公营部门的私有化,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,2、成功进行管理层收购的影响因素,（1）目标公司的产业成熟度（2）目标公司的资本结构（3）经营管理的状态,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,3、管理层收购的程序,
14、安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,前期准备,实施收购,重新上市,后续整合,返回,三、管理层收购在中国的实践与发展,1、MBO在我国的发展经历2、我国国有企业MBO的特点,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,1、MBO在我国的发展经历,（1）中国MBO的历史源头（四通集团）（2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的）（3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车）（4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。（5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。,安 徽 建
15、筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,2、我国国有企业MBO的特点,（1）产生的背景：国企改革（2）中国本土化色彩主要表现在：融资渠道单一化收购定价行政化交易方式现金化,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,（四）并购绩效评价,一、并购成本分析二、并购收益分析三、并购风险分析四、并购后对企业财务影响分析,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,一、并购成本分析,1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。2、整合与营运成本：并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长
16、期营运成本。3、并购退出成本4、并购机会成本,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,三、并购风险分析,1、营运风险2、信息风险3、融资风险4、反收购风险5、法律风险,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,二、并购收益分析,1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例：A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益S为：S=Vab-（Va+Vb）2、并购收益分析并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用NS=S-P-F,下一页,
17、安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B，B公司的市场价值为0.8亿。A公司估计由于经营效率、合并协同效应，合并后新公司的价值达到5.4亿。B公司股东要求以1.1亿价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求A公司此项并购的净收益。,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,四、并购后对企业财务影响分析,1、并购对企业盈余的影响2、并购对股票市场价值的影响,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,1、并购对企业盈余的影响,例：假设A企业计划以发
18、行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如右表所示。,下一页,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,若 B企业同意其股票每股作价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32=0.5。A企业需发行2000.5=100万股票，才能收购B企业所有股份。假设两企业并购后盈余情况如右表所示。,下一页,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24/32=0.75。A企业需发行2000.75=150万股票，才能收购B企业所有股份。并购后盈余情况如右表所示。,返回,安 徽
19、 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,2、并购对股票市场价值的影响,例：假定甲、乙两企业的财务资料如右表。,下一页,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,若甲企业提议以其每0.667股换取乙企业1股，并购后甲企业的 财务资料如右表。,下一页,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,下一页,假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两家企业的报价分别为：甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优先股股份（目前市价16元）换1股 乙
20、企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元现金换1股 丙企业如何选择？,返回,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,（五）并购防御战略,一、提高并购成本二、降低并购收益三、收购并购者四、建立合理的持股结构五、修改公司章程,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,一、提高并购成本,1、资产重估2、股份回购3、寻找“白衣骑士”4、“降落伞计划”,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,二、降低并购收益,1、出售“皇冠上的珍珠”2、“毒丸计划”3、“焦土战术”,安 徽
21、建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,四、建立合理的持股结构,1、交叉持股计划2、员工持股计划,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,五、修改公司章程,1、董事会轮选制2、绝对多数条款,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,（六）并购整合,一、并购整合的概念与作用二、并购整合的类型与内容,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,一、并购整合的概念与作用,1、概念：指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。2、有关并购整合失败的研究总结（P112）,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,二、并购整合的类型与内容,1、并购整合的类型2、并购整合的内容（1）战略整合（2）产业整合（3）存量资产整合（4）管理整合,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,并购整合的类型,安 徽 建 筑 工 业 学 院 管 理 工 程 系,高 级 财 务 管 理,返回,谢 谢,安 徽 建筑工业学院管理工程系叶敏红,
