《制度在私人投资中的作用研究——一个基于托宾q理论的分析框架.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《制度在私人投资中的作用研究——一个基于托宾q理论的分析框架.doc（10页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、第三组：宏观经济增长与发展 字数（8000字）制度在私人投资中的作用研究一个基于托宾q理论的分析框架王泽填 王泽填，男，1977年3月出生，北京大学中国经济研究中心理论经济学博士后，主要研究经济增长理论。联系电话：15810204752，E-mail: wangzetian。（北京，北京大学 中国经济研究中心，100871）内容摘要：投资是经济增长的一个直接推动力，投资规模的大小直接影响了经济增长速度的快慢。但是迄今为止的投资理论皆把制度视为既定的、合适的，因而没有认识到制度对于投资的作用。本文利用托宾q理论，揭示投资规模受交易成本、产权保护状况、垄断程度以及利率等因素的影响，而制度恰好可以通
2、过对以上因素的影响来影响投资规模，制度越有效，投资规模就越大，反之越小。关键词：投资 制度 产权 交易成本中图分类号：F061.3 文献标识码：A The Impact of Institutions on Private InvestmentWang Ze-tianAbstract: Investment is a direct impetus of economic growth. But so far, institutions are considered to be given and appropriate in all kinds of investment theories a
3、nd therefore the importance of institutions for investment cant be correctly understood. Based on Tobins Q, this article discloses the impact of institutions on investment. Key words: investment institutions property rights transaction costs一、引言私人投资是经济增长的一个直接推动力，在国民经济中具有举足轻重的地位。在许多国家，它是经济增长最重要的直接因素，
4、尤其是一些欠发达国家的初始发展阶段。但是，私人投资由什么因素决定的呢？以前的研究主要集中于经济方面的决定因素，如利率、产出、利润等等（Cuddington,1986；Pfeffermann and Madarassy,1992；Serven and Solimano，1992）。近年来，已有不少研究集中于制度与私人投资之间的关系（Greene and Villanueva，1990；Pastor and Hilt，1993；Pastor and Sung，1995；Feng，2001，Quan，2004）。然而，这些研究基本上都是用经验数据来证明制度与投资之间存在的关系，没有从理论上揭示制度对
5、投资的作用机制。本文的目的就是以托宾q理论为分析框架，分析制度对私人投资的作用机制。 二、模型考虑一个有n家完全一样的厂商的行业。为了便于分析，假设代表性厂商的生产函数为f(k(t)=A(t)k(t)，除利息之外的成本函数为c(k(t)=ck(t)，其中k(t)为时间t厂商的资本存量，A(t)是生产效率。假设这个行业所生产的产品的需求曲线为：p(t)=a-bA(t)ki(t) （1）那么代表厂商的利润现值为： （2） 其中是时间t代表性厂商的利润，为真实利率。是代表性厂商在时间的投资。假设资本折旧率为零，单位资本品的价格为1。是投资的调整成本，满足，和。关于函数的这些假设意味着厂商增减其资本存
6、量是有成本的，且边际调整成本是调整规模的递增函数。厂商为了实现利润的最大化，就必须最大化目标函数（1）。为了分析厂商实现利润最大化的行为，第一步求函数（1）的现值汉密尔顿函数：（3）为状态变量的影子价格，它相当于用时的价值表示的时1单位额外资本对厂商的价值。最优化的第一个条件是：现值汉密尔顿函数对控制变量的导数在每一个时点上都为零，即（4）厂商获得1单位资本的成本等于单位资本品价格加上边际调整成本。因为假定单位资本品的价格为1，则等式（4）左边就等于厂商增加1单位资本的成本。因此这一条件就表明厂商投资直至获得资本的成本等于资本的价值。第二个条件是：现值汉密尔顿函数对状态变量的导数，等于贴现率与
7、共态变量的乘积再减去共态变量对时间的导数，即 （5）假设代表性厂商是第家，则，那么（6）因为假设所有厂商的都是一样的，所以在时间t，一切厂商都会有相同数量的资本存量，那么式（6）就可写成：（7）把式（7）代入式（5）得 （8）令，则式（8）就变成：（9）式（5）左边为资本的边际利润。因为，这就意味着随着资本存量的增加，边际利润下降。根据式（4），是厂商获得1单位资本的成本，所以就可看作是厂商持有1单位资本每期所要放弃的真实利息，而则是资产的增殖。所以，等式（5）的右边可被视为1单位资本的机会成本。这个条件也说明，最大化要求厂商租用资本直至资本边际利润与租用价值相等为止。根据式（5），可以推出下
8、式： （10）当时，此时式（6）就表示1单位资本在某一给定时间上的价值等于未来资本边际利润的贴现值。第三个条件是，如果厂商有一个有限期限，并且假设厂商不能有负的资本存量，则最优要求其最终资本存量的值为零，否则，厂商可以通过减少其最终资本存量使其境况得到改善。厂商最终资本存量为零的条件是： （11）三、动态分析根据式（4），可得。因为且，所以当时，；当，即是递增的；当时，是递减的，如图1所示，其中。再看第二个条件，式（8）可以变为：（12）从上式可以看出，当时，即q保持不变。在曲线的左边，q值下降；在曲线的右边，值上升。如图所示。从图1可以看出，曲线和将（）空间分成四个区域。在第一区域，且；在第
9、二区域，且；在第三区域，且；在第四区域，且。如果有一个点落在第一区域，如A所示，此时，即单位资本的价值大于单位资本的价格，厂商愿意支付一定的调整成本以获得更多的资本，此时。但是的增加不是因为边际利润高的缘故，实际上，随着的增加，单位资本利润反而下降。所以的增加只能是缘于预期的上升。但是，从式（10）可知，只有当资本对厂商利润有较大贡献时，的上升才有价值。所以，在第一区域，的持续下降以及的持续上升就是矛盾的。特别是当达到时间时，和将达到最大，这显然就不符合条件3所要求的。因此，在第一区域的路径是不成立的。如果一个点落在第三区域，如C所示，此时，即单位资本的价值小于单位资本的价格，所以厂商愿意支付
10、一定的调整成本以卖出一定的资本，此时。资本存量的减少，不是因为边际利润太低，而是因为预期到将下降。但实际上，随着的减少，上升了。这种情况好像也是矛盾的，所以第三区域的路径一般也被认为是不成立的。如果一个点落在第二（或第四）区域，如点B（点D）所示。此时（），这意味着单位资本价值高于（低于）单位资本的价值，厂商愿意支付一定的调整成本用于购进（卖出）一定量的资本，从而使资本存量增加（减少），即（）。随着的增加（减少），资本的边际利润下降（上升），单位资本价值因而下降（上升），所以点B（点D）就一直向右下（左上）方移动。所以，给定的初始值，唯一的均衡是的值使该行业处于鞍点路径上，和然后沿着这条鞍点路
11、径移向点E，如图1所示。当时，资本的市场价值和资本的价格相等，因此厂商没有任何激励去增加或减少其资本存量。根据式（9），要想使等于1时等于零，则资本的边际利润必须等于。这意味着持有1单位资本所得的利润正好抵消了放弃的利息，因此投资者在既没有资本增殖也没有资本亏损的前景下乐意持有资本。根据式（11）可知，在均衡点上，即。令，则为整个行业资本存量。四、行业均衡资本存量的影响因素分析从可以看出，行业均衡资本存量，受到生产效率（A）、需求情况（a和b）、成本（c）、利率（r）、以及行业竞争程度（n）。毫无疑问，利率越高，均衡资本存量就越低。下面分别分析其他因素对均衡资本存量的影响。1、生产效率式两边对
12、A求导得 当时，行业资本存量随着生产效率的提高而提高；当时，则行业资本存量随着生产效率的提高而降低。这是因为，当资本存量处于均衡而且时，即在其他条件保持不变的前提下，随着生产效率的提高，边际利润反而减少了，根据式（10），单位资本存量的价值下降。而在均衡时，由于单位资本存量的价值下降，那么，因此厂商要减少投资。当，可以证明，当时，均衡的资本存量并不会随生产效率的提高而下降.两边对求导可得。如果其他条件不变，但和变了，则。要使，只需，即。增加表明市场对该产品的需求增加。这说明如果市场没有相应的扩大，生产效率提高到一定程度后反而影响其边际利润，从而影响资本的价值，最终导致均衡资本存量的减少。而市场
13、需求的扩大则可以抵消生产效率给资本存量带来的负面效应。而市场需求不仅受制于人们的收入水平，还受制于交易成本。杨小凯（1991）等人的模型说明，交易成本（包括运输成本）越大，分工就越不发达，人均产出就越小，市场需求就越小；交易成本越小，分工就越分工，人均产出就越大，市场需求也就越大。2、成本式两边对求导可得上式说明，成本下降，均衡资本存量越大，这里的成本当然包括交易成本。交易成本不仅包括为了消除信息不对称而对交易的另一方进行调查和监督费用以及与交易者讨价还价费用，还包括在投资前及投资过程中存在的各种各样的政府审批而引发的费用、为了克服市场分割扩大市场范围所支付的费用等等。3、产权的不确定性产权，
14、作为经济制度的核心，产权的保护情况决定着厂商的投资意愿。下面分成三种情况讨论产权保护情况对投资的影响。首先，假设厂商存在利润被剥夺的危险超额税收也属于这样的情况。为方便分析，假设被剥夺的利润大小是资本存量的一个不变的比例，记为（）。每期利润被剥夺的概率为常数，而那么在时间，资本利润对于厂商来说就是一个赌局，记为，相应地，资本的边际利润也是一个赌局，记为。代表性厂商的期望边际利润。令为厂商的效用函数，那么赌局的冯诺伊曼莫根施特效用函数（VNM效用函数）为：令，是一个常数。这个等式意味着对于厂商来说，一个确定的边际利润水平给他带来的效用与一个不确定的边际利润水平所带来的效用是一样的。因此，就是这个
15、赌局的确定性等价物。令，则。把叫做确定性等价物系数，它可以衡量厂商对待风险的偏好程度。当时，厂商是风险偏好的；当，厂商是风险中性的；当，厂商是风险厌恶的。既然是赌局的确定性等价物，那么可以把等式（9）就可以写成： 即 （13）把代入式（13），整理得 当达到均衡时，即且，厂商的均衡资本存量为（14）式（14）两端对求导，得当且时，这说明，如果存在利润被剥夺的风险，则被剥夺的份额越大，均衡的资本存量就越小，长期投资也就越小。式（14）两端对求导，得同样，当时，利润被剥夺的概率越大，均衡的资本存量就越小，长期投资也就越小。当且时，意味着每期的利润都会被剥夺，这时资本价值为0，厂商完全没有投资的激励
16、。再看对均衡资本存量的影响。当，厂商是风险中性者，此时不确定性并不对均衡的资本存量并不产生影响；当时，厂商是风险厌恶的，不确定性的存在导致均衡的资本存量的减少；当时，厂商是风险偏好的，不确定性的存在反而使均衡的资本存量增加了。产权保护状况体现在两方面，一是被剥夺的可能性的大小，二是被剥夺的份额的大小。所以当存在利润被剥夺的风险且厂商是风险厌恶者时，不安全的产权一方面减少了预期的利润，从而导致投资减少，另一方面增加了不确定性，也导致投资的减少。也就是说，如果产权不受较好的保护，厂商倾向于小额投资。4、竞争程度从可以看出，随着的增加而增加。这就说明，其他条件不变时，一个行业的厂商越多，其竞争程度就
17、越大，反之越小。这就意味着，一个行业的均衡资本存量与该行业的竞争程度有关。竞争程度越高，该行业的均衡资本存量就越大，反之，竞争程度越小，该行业的均衡资本存量就越小。当，可以把该行业视为完全竞争，些时；当时，该行业就是独家垄断，它只有完全竞争时的一半。五、制度对投资的影响制度是社会的游戏规则，或更规范地说，它们是为决定人们的相互关系而人为设定的一些制约（诺斯，1990）。制度包括正式规则和非正式规则。正式制度是指人们有意识地设计的一系列规则，包括政治规则、经济规则和契约；非正式制度是对人的行为的不成文的限制，是人们在长期交往中无意识形成的，它由价值信念、伦理规范、道德观念、风俗习惯和意识形态等因
18、素所组成。制度的有效性，不仅要看这个国家的正式规则与非正式规则是否完善，更重要的是看这个国家制度的实施机制是否健全。本文所指的制度，指的是正式规则以及制度的实施。首先，有效的制度可以降低交易成本。制度的一个主要功能就是降低交易成本。制度的目的是为人们的社会关系和社会活动树立规则，它要求人们的行为要遵循一定的规矩和模式，从而管理、控制人们的行为，减少因个人的机会主义行为而造成社会混乱，维护了社会秩序，减少人们交往的不确定性，降低了交易成本。一个社会的制度和制度实施机制越健全，则交易成本就越低。其次，产权是经济制度中最主要的制度维度，产权是否得到明确界定和良好保护保护，是衡量制度有效性的一个主要标
19、志。诺斯甚至认为，有效的产权是西方世界兴起的主要原因，他说“一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在。有效率的组织需要在制度上作出安排和确立产权以便造成一种刺激，将个人的经济努力变成私人收益率接近社会收益率”。再次，有效的制度可以限制垄断。垄断，有行政性垄断，也有由于自由竞争而形成的垄断。前者是政府把某个行业的垄断权界定给某个企业或某个集团。后者是在自由竞争条件下，一些实力不强的企业不可避免地被淘汰，而一些实力比较强的企业则通过联合、合并、兼并等手段不断扩大市场份额，最后垄断市场。因此，鼓励竞争、限制垄断不仅需要限制行政性垄断，而且还需要政府拥有良好的管制措施，管制易受垄断的部门
20、的行为。最后，有效的制度有助于降低利率。当厂商和投资者都可以同等地获得免费的、充分的信息时，利率由资金供求所决定，厂商可以现行利率借到钱。如果厂商认为投资价值大于获得资本的价格和调整资本所需的成本之和，则厂商就进行投资。但实际上，借贷双方存在信息不对称，为获取更多的信息也是需要成本的。厂商总是比潜在的外部投资者更了解有关其投资项目的信息；而外部投资者一方面对缺乏投资项目的信息，一方面也缺乏相关的专业知识。不对称信息导致了投资者和厂商之间的代理问题。投资收益中的一些风险通常由投资者而非厂商承担。投资者为了避免这样的风险又势必要对厂商进行监督，这需要高昂的成本。但是，各个潜在的投资者可能占的股本比
21、例通常也比较小，对于他们来讲，监督厂商的成本不及其收益，所以他们没有获得更充分信息的积极性，既然如此，为了避免损失，潜在的投资者宁愿选择不投资，从而导致厂商的投资无法顺利进行。金融体系的发展，很大程度上能够减少信息不对称，减少交易成本，增加资金供给，从而降低利率水平。它能够打破资本融通的时间、空间的界限，省去了大量的搜寻费用；又因为是标准的契约，省去了大量的谈判和签约的费用；金融中介在搜寻和处理有关各个投资项目的信息以及监督厂商等方面也具有规模经济优势。但是，金融体系的发展，有赖于一个有效的法律体系。法与金融理论认为，法律制度的差异解释了各国金融发展的差异。一个国家的法律体系如果能很好地保护产
22、权、支持契约安排并保护投资者的法律权益，那么该国的储蓄者更乐意把储蓄借给企业，金融体系因而也更为发达（Porta et. al.，1998）。综上所述，制度对投资的影响是多方面的。有效的制度，可以减少投资的预期成本、提高投资的预期收益、减少厂商所面临的不确定性并降低市场准入门槛，从而提高长期的投资水平。参与资料：1 Cuddington, John T. Capital Flight: Estimates , Issues , and ExplanationsR . Princeton Studies in International Finance, No. 58 , Princeton ,
23、 N. J., Princeton University, International Finance Section , Princeton, New Jersey,1986.2 Pfeffermann G P, Madarassy A. Trends in private investment in developing countriesD. Washington D C: IFC Discussion Paper(No. 14), 1992. 3 Serven, L. and A. Solimono. 1992. Private Investment and. macroeconomi
24、c Adjustment: A Survey. World Bank ResearchJ. Observer, 7(1), pp.95-114.4 Greene J, Villamueva D. 1990. Private investment in developing countries: an empirical analysis. IMF Working Paper, 38 (1): 33-58.5 Pastor M, Hilt E. 1993. Private investment and democracy in Latin America. World DevelopmentJ,
25、 21: 489507.6 Pastor M, Sung J. 1995. Private investment and democracy in developing countries. Journal ofEconomic IssuesJ, 29, pp. 223243.7 Feng Y. 2001. Political freedom, political instability, and policy uncertainty: a study of political institutions and private investment in developing countrie
26、sJ. International Studies Quarterly 45, pp. 271294.8 Quan V. Le. 2004. Political and economic determinants of private investment. Journal of International DevelopmentJ, Dev. 16, pp. 589604.9 Xiaokai Yang , Jeff Borland, A Microeconomic Mechanism for Economic GrowthJ, Journal of Political Economy, 1991, Vol. 99, No.3. pp 460-482.10 诺斯. 制度、制度变迁与经济绩效M. 上海：三联书店，199411 La Porta, R. Lopez-de-Silanes, F. Shleifer, A., Vishny, R. W. , 1998. Law and financeJ. Journal of Political Economy106,1113 1155.
