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1、我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(下) 四、 我国上市公司资本结构不合理原因分析（一） 负债结构不合理原因获得长期贷款的条件要比短期贷款苛刻，所以企业在借长期贷款有困难时会不断地借短期贷款来应一时之需，造成我国上市公司短期负债比率远远大于长期负债比率。（二） 股权融资偏好原因（1）从法律角度上来看，我国的法律对上市公司的负债融资有很大的约束。我国公司法第一百六十一条要求企业发行债券必须具备以下条件：股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元；累积债券总额不超过公司净资产总额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券利率不得超过国务院限
2、定的利率水平；国务院规定的其他条件。由于这些条件的存在，使得上市公司发行债券的门槛被抬得很高，这样就把很多的非国有企业，成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业拒之门外，好多公司只好放弃这一融资方式，而一味地去通过股权融资筹集资本。换句话说，我国市场经济从制度上就将负债融资否定了，这是我国上市公司偏好于股权融资的根本原因。此外，债券二级市场的发展滞后，一些企业债券的兑付问题也影响了投资者对企业债券的投资热情。（2）从股权制度的角度来看，我国特殊的股权制度是造成上市公司过度依赖股权资本的根源。我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，股权结构十分复杂，包括国有股、法人股、内部职工股、股、股、
3、股等，其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。国有股和法人股所占的比重过高。截至2004年3月末，上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94%。国有股东在上市公司中处于相对控股的地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占多数的公众投资者也难以取得上市公司的控制权；国有股的主体不明确；国有股、法人股与个人股同股不同权，并且不能流通。这使得国家股的产权代表不仅拥有很大的控制权，而且也不需要承担国有资产投资风险和由于市场所带来的风险。这种“特殊”的股权结构带来了两个明显的后果：第一，由于市场上的流通股较少，这就使得股票市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态
4、，市盈率普遍过高，股票价格明显偏离股票的价值；企业只将股票所需支付的红利作为成本。另外，我国资本市场机制不健全，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。第二，由于流通股少于国家股和法人股，所以掌握国家股的大股东们可以控制上市公司管理层，从而使得中小股东出于搭便车的心理，放弃了“用手投票”的权力，因此表面上股东的目标是股票市场价格的最大化，但事实上这种目标已经变成了大股东（国家股、法人股持有者）的目标企业净资产价值的最大化。这一目标的转变使得一味地增加企业净资产成了大股东们的嗜好，而增加净资产最有效的最直接的途径莫过于股权融资了。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软
5、约束”的特点，股权融资被视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视。（3）从资金成本的角度来看， 由于我国特殊的资本市场，如市盈率较高公司很少向股东分配红利，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本。这些都归因于政府关于鼓励的政策和规定的缺陷或不合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。股权融资的
6、直接成本主要包括股东支付的股利、股权融资交易费用、信息不对称成本等等，在此我们暂不考虑信息不对称成本，所以股权融资成本可以表示为C=。其中：表示股利成本也即股东收益，表示股权融资交易费用。我国公司法规定，发放股利时，要提取每股收益的10%作为法定公积金，5%作为法定公益金，那么，每股股利最多为每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均数40倍计算，则最大股利报酬率=（1/40）*0.85=2.12%。根据以往的经验数据，股权融资交易费用平均在募集资金的1%左右。所以得到股权融资成本C=3.12%。吉亦超 李斌：“我国上市公司融资结构分析”而经过多次降息后的贷款三年期、五年期的利率分别为5.4%、
7、5.58%，扣税后也分别为3.68%、3.74%。这说明，即使在相同的资金使用期限下，上市公司股权融资的成本也低于债券融资成本，投资者从上市公司中获得的股利（含股息、红利和从送配股获得的收益）明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收入，但我国股票投资者看中的是从股票是货舱炒作获取的收益，这无疑给了上市公司一个可乘之机来不正当地降低股权融资成本。再加上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，是股票红利的实际支出是极低的，这又进一步降低了股权在融资的成本。理论上，股票资本成本是股东预期从股票投资中所能得到的报酬率。国内市场是投资于上市公司的股民的预期回报是通过股票
8、价格的上涨实现的。由于资金成本仍然没有对企业形成真正的约束，所以企业的融资选择就以“最容易”为标准。其他一些研究也表明了如果公司有其财务约束，其发行决策将不可能是最优决策（Tim and Ritter,1997） Loughran,Tim,and Jay Ritter,1997, ”The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings”, Journal of Finance,52,18231850。就国内上市公司而言，配股只需董事会批准，是各公司最容易的融资途径，这就不难理解中国上市为何热衷于股权融资了
9、。（4）对经营者的约束及代理激励机制不完善。由于缺乏股东对公司的监控，导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志，而非股东的意志。采取债权融资会加大对经理人员的压力，迫使其努力工作以避免破产。经理人员从自身利益出发，必然会放弃债权融资，选择股权融资。经理人员通过股权融资获得的资金越多，越有利于其实现自身效用最大化。我国上市公司经营管理者基本没有持股或持股比例很低，保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。（5）考核指标不合理和公司现金净流量不足加重公司对股权融资偏好上市公司的管理
10、目标应该是股东权益最大化。而我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心，经营者看重的是股权融资产的增加；而利用债权融资由于利息的税前抵扣，企业利润必然降低。由于税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，所以公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资。以利润为核心的效益会计核算体系已不能完全反映上市公司的管理和经营业绩。有利润无现金是我国上市公司的普遍现象。净现金流入不足加剧了企业的经营风险，因此能够减少现金流出的融资方式也无疑更受公司经营者的青睐。对于股权融资而言，股权融资的实际成本
11、即为股利回报。我国上市公司的股利分配政策主要董事会制定，而大部分上市公司董事会是由内部人控制，他们往往会采取少支付股利或增发股票等有益于内部人的决策，使股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本。因此相对于债权融资利息回报的硬约束，上市公司的经营层更愿意选择股权融资的软约束。（6）上市公司本身先天不足由于债务相当于权益的“硬约束”，发行债券的公司应该有更强烈的激励保持企业一定的现金流，这对公司业绩的提高有一定的促进作用。对于业绩相当好的公司，债券市场的发展将使他们有更多的融资选择方式。但业绩较差的公司并不适合发行企业债券。我国上市公司相当一部分时由国有企业分拆上市的，即将原国有企业主体的优
12、质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将效益差的资产留在原企业形成母公司。虽然国有企业的上市子公司经过发行股票融资后，资本结构得以优化，但是母公司依然是债务负担沉重，流动资金紧张。在这种情况下，上市公司的控股股东一般都占用上市公司的资金来改善母公司的经营状况，这必然要求上市公司倾向于以股权方式进行融资。另一方面，监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的一部分风险由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。五、
13、 优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议（一）完善资本市场的建设（1）加快银行体制改革步伐目前我国上市公司债务融资的主要渠道是银行贷款。国有银行的垄断地位与上市公司的国家控股是债务融资内源化及债务融资软约束的根源。从硬化债务融资约束机制的要求出发，银行体制应当以明晰产权、鼓励竞争、推进银行行为商业化为突破口。新组股份制银行，引入竞争机制，是银行体制改革的有效方式。从改革的实践看，深发展、上海浦发、民生银行等股份制银行相继建立，为股份制银行的发展拉开了序幕。但股份制银行在数量和规模上还远未形成对国有银行垄断地位的威胁，信贷市场的竞争态势尚未形成。进一步推进股份制银行的发展，是引入竞争机制、硬
14、化债务融资约束的迫切要求。实施国有银行体制改革，运用现代企业制度，对国有商业银行进行战略性改组，切实推进国有银行商业化进程，是硬化债务融资约束、提高资源配置效率、优化上市公司资本结构的重要举措。（2）积极发展企业债券市场完善我国债券市场建设，降低债券发行门槛，使得更多的企业可以享受债券融资带来的好处。建立健全关于债券发行的法律制度，降低企业发行和销售的门槛，切实做到有法可依和有法必依。扩大企业债券上市规模，放松对企业发行债券的额度限制；缩小发行与上市之间的时间差，大力发展柜台交易，增强企业债券的流动性，从而推动企业债券市场的发展。要建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本。放宽对企业债
15、券的利率约束，提高企业债券对投资者吸引力。硬化银行信贷资金约束，激发企业债券融资需求。这要求一系列的金融机构，包括商业银行、保险公司、证券公司等的关系。 （二） 建立有效的公司治理结构我国上市公司偏好股权融资，忽视债务融资，反映出各市场主体之间缺乏约束与制衡机制，其根源在于上市公司治理结构不完善而造成的盲目扩张冲动。许多公司董事会在决定增发时，没有充分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等方面的关系，公司内部项目论证、投资决策机制缺乏有效约束。这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的，其中最突出的是资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力下
16、降。（1）对上市公司进行”洗脑”，纠正非理性的认识偏差在决定如何融资之前，上市公司必须改变认识上的偏差，即资产负债率并不是越低越好。单纯从负债率本身来说，高负债对企业未必就是一件坏事。只要企业预期盈利率高于借款率，利用财务杠杆可以起到借鸡生蛋的作用。不解决上市公司普遍存在的效益低下问题，只急于通过资本市场为企业“输血”，暂时降下来的资产负债率一段时间以后还会升上去。因此，上市公司的根本出路不是得到银行或证券市场的资金支持，而是转换机制，提高企业的资产盈利率。将上市融资视为“免费融资”，这种情况是十分危险的。同时，企业要适度控制股本扩张，采取有效措施适时进行股本缩容。上市公司普遍存在着盲目投资和
17、一味扩充资产规模的不良倾向，这种行为将可能损害公司的长期发展能力。股票回购可抑制这种非理性的现象。（2）优化股权结构我国的上市公司目前仍然需要大量融资以获得更大发展，运用多种融资方式筹集资金将会更好地满足这种需要。首先需要大力发展债务融资的比重，同时控制股权融资的比重。逐步允许国有股和法人股上市流通，增发流通股。提高上市公司中高层管理人员的持股比例，使其货币性收入与企业利益紧密相关。（3）建立完善的制衡机制和股权激励机制一方面，必须要规范股东大会、董事会、董事长、总经理的生成机制，并使他们能各司其职，相互制衡。同时，应强化独立董事和外部董事机制，并要确保独立董事和外部董事能真正行使其参与公司决
18、策和监督的权力，从而使上市公司能真正做到科学决策、监督有力、制衡有序。另一方面，应从制度入手，建立和完善经理层报酬激励机制，可以采取年薪制、股票期权、经营者持股等多种长、短期相结合的激励手段，限制在职消费，减少经理人的逆向选择行为，最大限度地削弱“内部人控制”现象。（三） 制定科学的资本结构，选择合理的融资方式首先，企业的发展壮大很大程度上依赖于自身的积累，内源融资是外源融资的保证，而且内源融资的融资能力衡量着外源融资的规模和风险。因此，上市公司在资金运用的过程中，要充分使用资金，减少资本的闲置和低效使用状况，改善资本使用中经营效益不佳的局面，从而使企业的资本结构逐步走向优化。其次，资本结构应
19、立足于企业所处的行业，充分考虑企业自身现金流的稳定性、企业的获利能力、资本运行的质量、企业抵御风险的能力等，根据具体情况因时制宜。最后，建立资本结构动态优化机制，保持弹性资本结构。应建立财务预警体系，适时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，注意利用可转换优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。六、 案例：海螺型材公司全称：芜湖海螺型材科技股份有限公司。成立于1996年，注册资本36000万元。1996年9月17日发行股票，1530万股。发行价格5.88元。未发行债券。主要经营：塑料型材、板材、门窗、五金制品、钢龙骨制造、销售、安装（未取
20、得专项审批的项目除外）；建筑材料、装饰材料批发、零售。 （1）公司主营业务范围公司是科技部确定的重点高新技术企业,主要从事中高档塑料型材、板材、门窗的生产、销售以及科研开发,主要产品包括塑钢门窗异型材、彩色异型材、双色、全色、木纹共挤型材以及塑料栅栏、卷帘窗、百叶窗等装饰异型材。以产销量计算,报告期内公司在国内、国际塑料型材行业仍稳居首位。 （2）公司经营概况报告期内,面对激烈的市场竞争和高油价下的化工原料市场,公司按照年初董事会确定的工作思路,围绕”民用消费品”的市场定位,外拓市场,内抓管理,调动一切积极因素,推动公司经营持续健康运行,公司产、销量稳步增长。在内部管理上,公司立足于加强基础管
21、理和基层组织建设,通过梳理岗位职责流程,优化定岗定编,强化队伍建设,转变观念,促进管理转型,以适应公司规模扩张的管理需要；在市场方面,通过强化营销队伍建设,调整销售结算模式和定价机制,优化激励机制和客户结构,进一步加强市场建设,健全和完善健康型营销体系。同时,为了适应可持续发展需要,报告期内,公司加大品牌建设,通过强化品牌消费意识,严格控制产品质量,加快产品技术升级,以质量和技术提升品牌；根据市场需求状况,积极推进唐山三期4 万吨工程,研讨公司其他扩建项目,密切关注国际市场变化,扩大国际合作,促进产品出口增长。报告期内,公司实现主营业务收入188,329.89 万元,同比减少1.82；实现主营
22、业务利润22,269.70 万元,同比减少3.32；实现净利润7,262.44 万元,同比增加0.59。根据该公司的资产负债表所示，06年9月，6月，3月，05年12月的资产负债率分别为：34.63%，35.32%，39.01%,35.37%，明显偏低；06年9月，6月，3月，05年12月流动负债比率分别为：97.74%,95.43%,95.05%,49.38%。流动负债居高的数据表明该上市公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向。而短借长投会使公司更缺乏流动性,这又会导致公司采取权益融资。根据利润表所示，06年9月，6月，3月，05年12月公司普通股的股利分别占可供股东分配的利润6.52%,7.0
23、8%,0,3.20%。公司2005年度分红派息方案为：以公司2005年末总股本360,000,000股为基数，向全体股东每10股派发现金1.00元人民币(含税，扣税后，个人股东、投资基金实际每10股派发0.90元现金)。截至2006年6月30日，公司非流通股东分别为公司前2大股东： 安徽海螺建材股份有限公司占32.07%股份；浙江盾安人工环境设备股份有限公司占9.43%股份。因此，非流通股占总股本的四成以上，为41.5%。而流通股中最大股东中国工商银行-国联安德盛小盘精选证券投资基金则只占公司3.55%的股份。截至2005年12月，公司内部人员均未持股。可见公司股东对经营者的激励不足。公司自1
24、996年至2002年，配股居多，派息较少。甚至在2002年每10股转赠10股股份。2次派息，均为每10股派息1元（税后）。公司在1996年至2002年期间，公司共13次募集资金，募集投向变更6次，未变更7次。可见，公司变更募集资金投向的情况还是频繁出现的。资料来源和参考文献：1佟岩 邹立：资金的积聚中国上市公司资金筹集案例，中国人民大学出版社，2006年，6884页2宋承敏：中国上市公司报告，经济管理出版社，2003年，125145页3吴晓求：中国上市公司资本结构与公司治理，中国人民大学出版社，2003年，2551页4李朝霞：中国公司资本结构与融资工具，中国经济出版社，2004年，92116页
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