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1、论文摘要改革开放三十年来，我国企业重组在提高企业核心竞争力、实现发展大企业和大集团战略和调整产业结构等方面发挥了重要作用。越来越多的企业开始通过海外并购，上市、兼并等方式来提高自身的价值。我国作为一个新兴的市场经济国家，资本市场正在蓬勃发展，然而企业在融资过程中还存在着很多不协调的因素亟待解决。2014年3月5日的政府工作报告中明确指出“加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场”。因此，本文研究企业重组和债券融资是具有十分重要的理论研究价值和实践意义的。在企业重组的过程中，企业面临着融资渠道狭窄、融资机会少、受支持力度不够等等问题。本文着重从债券融资的角度出发，分析了债
2、券融资对重组企业发展的作用。总的说来，本文通过对不同融资渠道的比较分析，探究债券融资在企业重组过程中的作用。并且基于我国目前债券融资的现状和企业重组面临的融资问题，提出相应的对策建议，为我国企业在资本市场中持续健康的发展探索合理的线路。目录一、企业债券融资与其他融资方式的比较3（一）与内源融资相比3（二）与股权融资相比3（三）与银行贷款相比3二、我国企业债券融资的现状4（一）融资工具不断丰富但需加强创新4（二）融资规模逐渐增大但相对规模不够4（三）企业债券融资主体扩大但存在失衡5（四）企业债券融资面临周期性和结构性发展障碍5三、企业重组过程中的融资问题5（一）债券市场发展不够规范5（二）创新力
3、度不够6（三）相关法律政策的支持不够6四、关于发挥债券融资在企业重组中的作用的建议6（一）规范债券市场发展6（二）加大创新力度7（三）加强政策法律的支持7论企业重组与债券融资企业重组是指企业以资本保值增值为目标、运用资产重组、负债重组和产权重组方式，优化企业资产结构、负债结构和产权结构，以充分利用现有资源和实现资源的优化配置。企业重组有广义和狭义之分。广义的企业重组包括企业业务重组、资产重组、负债重组、股权重组、职员重组等。狭义的企业重组主要指资产重组。企业重组的分类多种多样。按重组的方式来划分，可分为资本扩张、资本收缩、资本重整、表外资本经营；按重组的内容划分，可分为产权重组、产业重组、组织
4、结构重组、管理重组、债务重组；按企业重组的具体项目划分，可分为股权重组、债务重组和资产重组。增加企业的价值是推动企业进行重组的核心原因。中国企业重组的表现形式有合并、兼并、收购、接管或接收、标购、剥离、售卖、分立、破产。一、企业债券融资与其他融资方式的比较企业债券是指企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券，通常泛指企业发行的债券。企业债券融资作为融资方式之一，在资本市场上发挥着重要的作用。 （一）与内源融资相比内源融资的成本低，风险小但难以满足企业日益扩大的业务需求。按现代融资理论和优序融资理论，上市公司在进行融资时应该先考虑留存收益和固定资产折旧，再考虑外源融资，外源融资中
5、以债券融资优先，再考虑股权融资。但是我国的股权融资结构和顺序与西方国家恰好相反，将内源融资作为最后的选择。债券融资与内源融资相比，适合于资金不足又急于扩大生产规模的企业。（二）与股权融资相比股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。企业在利用股权融资时，投资方获得企业的一部分股份，必然导致企业原有股东的控制权被稀释。债券融资可以使得企业获得税收优惠。因为企业债券的利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。同时采取债券融资不会稀释股东的
6、权益。对于上市公司来说，其在进行债券融资可使得股东获得财务杠杆收益，当公司盈利时可以增加每股税后盈余，使得公司在等金额融资的情况下所得资金报酬率较高。（三）与银行贷款相比银行贷款和企业债券均是反映企业与资金供给方的一种债权债务关系。但银行贷款所受限制多。由于我国为防止系统行风险的产生，任何金融机构不得为股票交易提供贷款，而我国目前大量企业并购属于股权并购的模式，所以难以得到银行信贷的资金支持。但就目前现状，银行间接融资在我国居于主导地位。企业债券利率一般比银行贷款基准利率低1至2个百分点。相比之下，企业债券融资成本低，利率制定相对灵活，融资规模较大，资金在使用过程中所受限制相对也较少。笔者将内
7、源融资、股权融资、银行贷款和债券融资的优缺点进行一个简要汇总，如表1。表1四种融资方式优缺点比较内源融资股权融资银行贷款债券融资优点成本低，风险小筹集资金不受限，无须还本付息，筹资风险小费用低可获得税收优惠，不会稀释股东权益缺点不适合急于扩大生产规模的企业稀释股东权益，费用高限制多，审批程序负杂，有时需要担保债券发行限制多，债券市场不规范二、我国企业债券融资的现状我国自1981年恢复国债发行以来债券市场不断发展，目前形成了以银行间债券市场为主体、以两市交易所、银行柜台债券市场为补充的市场格局。（一）融资工具不断丰富但需加强创新目前我国债券融资工具有企业债、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中
8、期票据、中小企业集合债、公司债和可转债等，品种日益丰富。与美国进行比较，美国债券市场品种齐全，不仅包括国债、市政债券还有大量的抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券等。我国债券主要是国债、中央银行债、政策性银行债、企业债。企业短期融资券、国际机构债和资产支持债在2005年作为创新品种才向市场推出。（二）融资规模逐渐增大但相对规模不够从中国债券信息网提供的数据分析得到，1997年之前我国企业债券融资发展缓慢且规模较小。但目前我国企业债券融资规模在迅速增长，融资数额大幅增加。从图1和图2可看出，相对规模仍然不足。图12012年企业债券占社会融资规模比重变化图图22013年企业债券占社会
9、融资规模比重变化图（注：数据来源于中国人民银行网站）（三）企业债券融资主体扩大但存在失衡如今，越来越多的企业采用债券融资，既有国有企业，也有民营企业，还有外资企业和中外合资企业。但我国债券市场融资主体存在着失衡现象。国有企业债券融资占绝大多数，中小企业和民营企业占比不足。按照现在的发行条件，只有很少的中小企业有资格发行债券。（四）企业债券融资面临周期性和结构性发展障碍目前国家对企业债券发行采取严格的管理制度，且其审批程序较为繁琐。中华人民共和国证劵法第十六条明文规定：公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。故企业债券筹集的资金不得用于股票有关的股权并购，
10、缺乏流动性。此外，2013年下半年以来，流动性紧张推高了货币和债券市场利率。高信用评级企业目前发行短期融资券和中期票据的利率已经高于银行的优惠贷款利率。从而，优质企业债券发行需求下降，使得债券融资占比从2013年末的10.4%大幅下降到1.28%。另一方面，债券市场投资者主要是商业银行和保险公司，它们偏好高评级债券，以持有到期为主，造成垃圾债券需求量很少，从而大量中小企业无法通过债券市场进行融资。三、企业重组过程中的融资问题目前，我国企业并购重组一浪高过一浪，但企业在重组过程中面临着融资渠道单一、融资机会少等等问题。具体表现在：（一）债券市场发展不够规范我国企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，
11、上市品种少、规模小、交易量不大、换手率过低。从而导致企业债券的变现能力差，影响投资者的信心。而且发行企业债券的企业对其发行债券情况的披露信息极少，投资者对企业债券的风险性、流动性、安全性和收益性缺乏充分了解。此外，我国的信用评级制度和机构比较落后，公认的信用评级标准和权威性信用评级机构相当匮乏。国内评级机构已经诞生了20多年，但由于没有统一的规范和监管法律，评级市场发展受阻。现在我国规模较大的全国性评级机构有大公国际资信评估有限公司、中诚信国际信用评级有限公司、联合信用管理有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司。然而，自2006年起，美国评级机构就开始对中国信用评级机构进行全面渗控。同年
12、，穆迪收购中诚信49%的股权并接管了经营权，同时约定七年后控股51%，实现绝对控股。2008年，标普与上海新世纪开始战略合作。由于国际评级机构的控制，国内评级机构话语权有所缺失。并且，行政力量对该行业的束缚较大。（二）创新力度不够自1984年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品基本局限于一个模式，即重点建设中央企业债券或者地方企业债券，期限也是是短期为主，缺乏中长期债券。债券的设计缺乏创新和灵活，对投资者吸引力不大。我国企业债券市场提供的债券品种选择还比较单一，跟美国相比还有很大差距。而且，债券融资所筹的资金用途限制大。在我国，企业债券所筹的资金只能使用与国家重点支持的行业或产业。而在国外，
13、公司债券筹集的资金可以用于兼并收购、偿还银行贷款、调整财务结构、充实资本金等各个方面。我国对企业债券的限制使得企业资金使用缺乏自主权。不够灵活。（三）相关法律政策的支持不够在我国，目前债券市场融资依据的法律法规主要是中华人民共和国证劵法、中华人民共和国公司法、企业债券管理条例。这些法律法规出台时间较早，对企业债券融资的适应性大打折扣。并且，政府出于经济体制改革的考虑，赋予证劵市场优化配置和对国有企业实行股份制改造、推动经济体制改革这两大历史使命，而后者又是主要的。国债和股市的利好功能让政府比较青睐，而企业债券市场出现了青黄不接的景象。四、关于发挥债券融资在企业重组中的作用的建议为解决企业重组过
14、程中资金来源问题，可以充分地利用债券市场。扩大企业债券的发行量，大力发展债券流通市场，增强债券的流通性。如何让企业利用好债券融资，还需要做到：（一）规范债券市场发展建立健全的信息披露制度。债券发行者需要提供与债券发行相关的一切信息，且需保证信息的真实性和准确性，承担相应的法律责任。对于公开发行的高收益债券，要收到信用评级机构、审计机构等相关中介机构的严格监管。同时还要健全信用评级制度和信用评级机构。具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础。提高从业人员的素质和评级所运用模型的水平都是十分关键的。此外，健全中介服务体系也是促进我国债券市场健康发展的有力保证。（二）加大创新力度发展中小企业
15、私募债来缓解中小企业重组过程中融资难的问题。可借鉴银行间市场中小企业集合票据进行创新，将多只私募债券进行整合，形成中小企业集合私募债券，统一发行。还可引入分级机制，进行结构创新，将中小企业私募债券与基金。理财产品、信托等产品进行捆绑，按照一定比例将其划分为优先级、中间级和劣后级。其中，优先级风险小但收益固定，劣后级的风险高但收益也高。我国应该在利率结构、期限等方面不断创新，设计出灵活多样的债券品种以供企业进行选择，使得企业能够更好地规避风险。我国资产支持证券起步晚,从商业银行发展看，大力发展资产证券化有利于发展中间业务，创新新的金融创新点。（三）加强政策法律的支持完善我国关于债权市场发展和监管
16、的相关法律法规，以更好地适应新时代债权融资的需求，提高债权融资占社会融资中的比例。我国目前的法律严格限制了银行投资企业债券，小范围允许保险机构与企业债券的交易。投资基金和社保基金也仅仅限于信用等级在投资级以上的企业债，至于其他潜在机构投资者则没有合法明确的保值增值的投资渠道。故应该从政策上鼓励支持培育保险公司、商业银行、企业年金、社会公益基金等机构投资者，逐步放宽对社保基金、银行、保险公司等其他机构进入的限制。参考文献：1James C. Van Horne，财务管理基础，清华大学出版社，2009。2王蕴竹，企业重组过程融资问题的分析，商业文化，2011（11）。3张玲玉，王惠，我国企业债券融资的现状与完善，金融天地，2013（10）。4王峰，重组企业融资渠道与管理研究，现代企业文化，2010（20）。5万玉华，美国高收益债券市场发展经验及启示，金融时报，2013（12）。
