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1、毕 业 设 计认沽权证及其对我国推出金融衍生品的指导意义指导教师 教授学院名称经济管理学院 专业名称金融学论文提交日期2008年 4 月论文答辩日期2008年 5 月答辩委员会主席 _评 阅 人 _摘 要中国的权证市场出现1年多了, 在过去的几年熊市中，由于我国证券市场缺乏能够在规避系统性风险和个股下跌风险的股权类衍生产品，投资者面对市场下跌无能为力，无法在跌市中主动投资争取回报，只能被迫减仓或者持币观望。加之当时股权分置问题没有解决，投资信心节节溃败，悲观情绪蔓延，许多股票已经严重超跌却无人问津，股市资金流出严重，市场信心急待恢复。以股权分置改革为契机，作为股权分置改革的新型对价方式而推出的
2、权证产品，成为了解决制度缺陷、恢复市场信心的先行军。股改中推出的权证不仅成为发展股权类衍生产品市场的有益尝试，而且具有催化标的股票的价值重估与提升的作用。权证正是我国金融市场发展的客观需要，丰富了交易手段，有效了规避风险。有效推进我国金融市场的持续发展，让市场参与者能顺利达到自己的交易目的，且市场所有信息能反映在产品价格上，促进市场的完整性很重要。作为当前中国证券市场有重要意义的认沽权证，许多人看认沽权证这样的衍生产品，就像潘多拉的盒子一样。但是，衍生长品对市场是有正面功能的，一时的市场疯狂行为不能抹杀其正面特性。由于认沽权证的复杂性，由此监管的时效性，认沽权证作为一种较新的金融衍生产品，它在
3、中国存在意义，特点。对投资者造成了什么影响？当前中国对其规范的弊端及如何更好的发展我国的认沽权证，发挥其价格发现与风险转移的功能？本文从认沽权证概念，特点来论述中国认沽权证的特性；从认沽权证的价值分析，交易策略来分析认沽权证当前发展的主要问题；然后从具体实例表现中国近几年发展历程，论述认沽权证发展的政策与市场的主要矛盾以及对发展其他金融衍生产品的指导作用。关键词:认沽权证 股权分置 创设制度目 录1前言32什么叫认沽权证42.1 认沽权证在中国存在原因42.1.1 权证在外国发达资本主义国家的不同之处42.2 认沽权证的特性62.2.2 认沽权证在的交易策略分析72.2.3 认沽权证下相关股东
4、有关最佳策略组合的博弈82.2.4 认沽权证的风险93我国管制认沽权证的制度及实例证明103.1 我国管制认沽权证制度103.1.1 创设制度产生的原因及意义113.1.2 创设制度的局限性113.2 实例证明（选3只左右代表性认沽权证论述在我国发展的道路）124 如何规范认沽权证144.1 到目前我国认沽权证发展的主要问题与矛盾144.1.1中小投资者素质跟不上，易形成投机144.1.2 品种矛盾154.1.3 价格剧烈波动,缺乏引导机制154.1.4 创设与广大散户的矛盾154.1.5 监管与品种自身特性、前瞻性、时效性的矛盾164.2 建立新的制度规范认沽权证？165 结论17致谢参考文
5、献英文摘要1前言金融市场是由商品和人组成的，市场参与者透过交易，达到他们所要的目的，无论什么目的，包括投资，投机，避险，套利等。我国改革开放以来，虽然金融市场取得巨大的进步，建立了完整金融市场基本框架，但是其中的缺陷显而易见。为了推进我国金融市场的持续发展，让市场参与者能顺利达到自己的交易目的，且市场所有信息能反映在产品价格上，促进市场的完整性很重要。市场的完整性主要体现在两点。其一是，风险能够从风险厌恶转移到风险承担的人，畅通风险交易的管道。其二是，风险的价格是合理的，存在套机机会且套利机会快速消失的市场。在金融市场，所有产品价格都有一定的关系，若关系被扭曲，就存在套机机会，适当的衍生产品正
6、是恢复正常关系的最有效工具。这几年的牛市，促进中国股票证券市场高速发展，市场的参与者是相当庞大的，但中国的金融证券市场发展并不完善。限于当前中国具体国情，中国证券市场缺乏做空机制，广大投资者缺乏管理风险的工具，不能有效应用丰富的投资策略，市场交易显得枯燥、单一。权证正是我国金融市场发展的客观需要，丰富了交易手段，有效了规避风险。许多人看到权证这样的衍生产品，就像潘多拉的盒子一样，但是，衍生长品对市场是有正面功能的，一时的市场疯狂行为不能抹杀其正面特性。530的大盘暴跌以及随后的市场大幅震荡之后，很多投资者以为买进认沽权证可以作为大盘下跌的保护，再加上一个又一个一夜致富的新闻，网络上所谓庄家的指
7、引，这波认沽权证爆炒狂潮顺势而起。当然，如果买进价格远比价值高的资产，预期报酬一定是负的，因此，随之而来的便是财富锐减的事件报道。由于权证的复杂性，特别是认沽权证，包括证监会的监督管制，使得许多投资者或因不了解产品，心存侥幸，而发生了重大损失，当然也有初生牛犊不怕虎，确实成为暴发户也有之。认沽权证作为一种较新的金融衍生产品，他的产生必要性，特点？对投资者造成了什么影响？当前中国对其规范的弊端及如何更好的发展我国的认沽权证，发挥其价格发现与风险转移的功能？对完善中国金融市场有什么重要意义？2什么叫认沽权证认沽权证即认售权证，就是看跌期权，与认购权证是个相反方向的概念。具体地说，就是在行权的日子，
8、持有认沽权证的投资者可以按照约定的价格卖出相应的股票给上市公司。形象一点来说明这种权利，可以举个例子，以当前两市唯一的一只认沽权证南航来说明，在将来南航认沽权证行权的日子，南航认沽权证的投资者可以按7.43元的价格卖出南航股票，而不管当时南航的股价是5元还是10元，如果那是股价刚好为5元，则认沽权证的价值为2.43元。如果股价高与7.43元，则它就一文不值。认沽权证的风险主要取决于正股未来的股价运行方向、时间值以及引伸波幅等因素。对于认沽权证而言，最大的风险来自于标的股票在未来出现大幅上涨而导致的权证价格下跌。认沽权证为投资者提供最大的好处在于提供了一种下跌市道中赚钱的可能性。投资者需要承担的
9、最大风险就是认沽权证的价格。由于认沽权证本身的杠杆效应，投资者可以通过控制仓位来规避风险。当然，偏重投机的交易者完全可以通过加重仓位实现权证的杠杆功能。2.1 认沽权证在中国存在原因 中国的权证市场出现1年多了， 在过去的几年熊市中，由于我国证券市场缺乏能够在规避系统性风险和个股下跌风险的股权类衍生产品，投资者面对市场下跌无能为力，无法在跌市中主动投资争取回报，只能被迫减仓或者持币观望。加之当时股权分置问题没有解决，投资信心节节溃败，悲观情绪蔓延，许多股票已经严重超跌却无人问津，股市资金流出严重，市场信心急待恢复。以股权分置改革为契机，作为股权分置改革的新型对价方式而推出的权证产品，成为了解决
10、制度缺陷、恢复市场信心的先行军。股改中推出的权证不仅成为发展股权类衍生产品市场的有益尝试，而且具有催化标的股票的价值重估与提升的作用。2.1.1 权证在外国发达资本主义国家的不同之处中国的权证和国外的成熟市场有着许多不同的地方1，这里简单的列举一下：按照定义的不同：权证(warrant)是中国的叫法，主要还是来自于台湾和香港，在中国，权证是一个大概念。中国的权证既包括严格意义上的股本权证( 国外将这种东西叫做Warrant)，又包括期权(也就是以后权商可以推出的备兑权证)，而在国外期权是一个大概念。而国外成熟市场的权证(Warrant)仅仅是上市公司发行的股本权证， 他是一种特殊的期权(Opt
11、ion)。简单的说：在中国：权证 包括 期权在国外：期权 包括 权证 期权一般是由上市公司之外的第三方机构发行的，比如券商。中国马上要出来的备兑权证就是国外传统意义上的期权，券商可以自由的设置权证的种类，设置不同的行权价格，不同的到期日。如果明年备兑权证出来，一只蓝筹股下面可能会有很多种不同的备兑权证。不过个人认为当前中国市场推出的时机尚没到来，如果真的推出，也会加上很多制度约束，不如限制券商准入标准。 中国现有的权证一类是股改出来的股本权证，也就是券商不能创设的，到期行权的时候，上市公司会发行新的股票，其实是一种增发的工具。比如中国的长电权证580006。还有一类是股改的时候发的备兑权证，行
12、权的时候上市公司不发行新股，直接把现有的股票给你，公司的总股本不会增加，比如580000，580001等。认沽权证行权的时候，直接把你手上的股票买回去。存续期的不同： 中国的现有权证存续期基本上都是一年或者一年以上，有的还达到三年。如580989南航权证存续期是1年。在国外成熟市场，一般就是几个月，就象期货和约一样，很快就到期了。之所以发行这些东西，主要还是为了对冲风险。所以成熟市场的权证，品种繁多，但不会被投资着疯狂的乱炒。 行权比例规范程度不同： 国外的权证行权比例都是1，很少出现中国市场比较混乱的行权比例规范，比如：580990，一上来行权比例就是0.25：1。有些权证，后来再来个行权比
13、例调整，出现了1：1.41的情况,例如580005。也许就是这个缘故，他是第一个出现负溢价的权证。国外成熟市场，由于权证存续期短，而且相关制度比较规范。上市公司很少在权证存续期内分红，所以也就很少存在行权比例，或者行权价格的调整情况了。做空： 成熟市场的期权，当然是券商想发行多少都可以的，个人当然也是可以卖空的，比如580990。而中国以后市场的许多股改出来的权证只能由创新类券商创设卖空。2.2 认沽权证的特性作为比较少为投资者了解的衍生工具，认沽权证的价值，交易策略，还有风险都有其与众不同的地方。 2.2.1 认沽权证的相关内涵及价值估算中国的权证目前来说是有中国特色的，特别是认沽权证。由于
14、我国A股市场缺乏对冲正股下跌风险的产品和套期保值的工具，市场对于推出认沽权证的呼声一直很高。认沽权证是机构投资者套期保值的重要工具，通过正股+等量的认沽权证投资组合，组合持有人既可以完全享受到正股上涨带来的收益，也可以完全规避掉正股下跌超过认沽权证行权价的损失风险。尽管90年代我国证券市场出现过权证产品，但由于其沦为炒作工具很快被叫停般而言，认沽权证的价值可以分解成两部分，即内在价值和时间价值。内在价值是指立即行使认沽所能实现的盈利。当标的股票当前价格大于认沽价格时，认沽权证的内在价值为0；标的股票当前价格越低，则认沽权证的价值越大。任何情况下，认沽权证的内在价值都不会小于0。认沽权证的市场价
15、格与其内在价值之差即为它的时间价值。认沽权证的时间价值主要受认沽权证距到期日的时间长短和正股价波动大小的影响。距到期日的时间越长，正股价格的波动性越大，在认沽权证有效期内标的股票价格下降的机会越多，投资者获利的机会也越大。认沽权证的时间价值也就越高；反之，认沽权证的时间价值就较低。以上是从理论上来分析认沽权证的价值。实际上，影响认沽权证价值的因素是多方面的。从市场的角度讲，狭义上认沽权证一旦付诸实施，必然增加公司流通在外的股票数量，进而影响股票的市场价格和每股盈利，反过来又会对认沽权证本身的价值产生影响。认沽权证，内在值=（行使价-相关正股的价格）/转换比率，认沽证的行使价高于相关正股的价格时
16、，也可称为“价内”，认沽证的溢价=1-（行使价+股证价格转换比率/正股价格）100%。目前发行机制下的价格分析：2刻意去分析认沽权证，创设认沽权证需要抵押现金，创设人创设认沽权证后以P0卖出，在到期前以价格P1买回权证注销，创设人投资收益： R=P0-P1若创设人认沽权证到期，创设人到期履行义务，则创设人面临的损益状况将是： 当SXP时，R=Po 当SXp时，R=Po+Sr-Xp可将以上两式统一写成R=Po-MAX(Xp-Sr，0)。其中：Po，P1分别为认沽权证创设，注销时权证价格，Sr为权证到期是股票价格，Xp为认沽权证行权价格。通过比较P1与MAX(Xp-Sr，0)/（1+D）的大小，（
17、其中D为风险贴现率）创设人决定是继续持有还是注销认沽权证。当P1大于MAX(Xp-Sr，0)/（1+D）时，继续持有权证，还可以创设权证，增量权证供应市场后价格趋于下降；当P1小于MAX(Xp-Sr，0)/（1+D）,创设人注销权证的动力显得更强，注销后权证供应减少，权证价格P上涨直至MAX(Xp-Sr，0)/（1+D）。由此可见，权证价格将稳定在MAX(Xp-Sr，0)/（1+D）。由于创设人基于不同的信息，对到期的股票价格预期不同，由此权证价格会在一定区间浮动。2.2.2 认沽权证在的交易策略分析1对非流通股股东设计认沽权证的最佳方案的分析2。二次风险的问题在风流通股股东推行权证方案进行股
18、权分置改革的过程中以被广泛研究过，一是流通股股东有可能反对设计较高的约定价格的认沽权证；二是流通股股东的投资行为对的非流通股股东给付的对价合将来的减持的收入会产生影响。二次风险问题可以通过非流通股股东设计权证的约定价格和结算的方式来避免。我们假定非流通股股东可以选择高约定价格和低约定价格两种方式。权证的结算假定采取差价结算的方式，支付的形式可以是现金、股票，既可送股也可缩股。这些假定导致了不同权证的设计可以给非流通股股东带来不同的收益，具体分析见表1所示。 由表1可知，收益最低的方式是设定高约定价权证，按送现送股方式结算，收益最高的方式是设定较低行权价，按缩股方式结算。因此，最佳设计方案是低约
19、定价、按缩股方式结算的权证。 2流通股股东在权证市场和股票市场上的投资策略分析2。我们假设流通股股东只能进行两种投资，买进与卖出。如果预期股价上升，流通股股东的投资选择组合收益见表2所示。 由表2可知，买入认沽权证合卖出股票的组合边际效益最低，卖出认沽权证合买入股票的组合边际效益最高。因此，在预期股价上升时，卖出认沽权证合买入股票是流通股股东的最佳投资策略。从动态分析来看，流通股股东的增持行为不利于持有认沽权证的获利，制约了流通股股东单纯做多的行为，是个稳定的投资组合。 反之，预期股票价格下降时，通过上述同样的分析可得：在预期股价下降时，买入认沽权证和卖出股票是流通股股东的最佳投资策略。表1
20、非流通股股东设计认沽权证的利益分析送现送股结算 缩股结算低约定价权证高约定价权证Rw10，Rs10 Rw10，Rs10Rw20，Rs20 Rw20，Rs20注：Rw1表示在低约定价下的权证对非流通股东带来的边际收益；Rw2表示在高约定价下的权证对非流通股东带来的边际收益；Rs1表示权证的送现送股结算方式引起股价下跌而给非流通股股东带来的减持的边际收益；Rs2表示权证的缩股结算方式引起股价上升而给非流通股股东带来的减持的边际收益。表2 预期股价上升时流通股股东投资策略买入股票 卖出股票买入认沽权证卖出认沽权证rw10，rs10 rw10，rs20rw20，rs10 rw20，rs20注：rw1表
21、示预期股价上升时流通股股东买入认沽权证的边际效益；rw2表示预期股价上升时流通股股东卖出认沽权证的边际效益；rs1表示预期股价上升时流通股股东买入股票的边际效益；rs1表示预期股价上升时流通股股东卖出股票的边际效益。2.2.3 认沽权证下相关股东有关最佳策略组合的博弈 股权分置改革试点决策的顺序是：先是非流通股股东提出改革方案，再是流通股股东投票表决，并制定相应对策。由对非流通股股东设计认沽权证的最佳方案的分析可知，非流通股股东一定会采取设计低约定价、按缩股方式结算的认沽权证。低约定价的认沽权证会导致认沽权证价值低，有可能遭到流通股股东的否决，如果方案被否决，博弈终止，股市维持现状；如果方案通
22、过，由于缩股可能导致股票价格的上扬，由流通股股东的最佳投资策略可知，流通股股东会采取卖出认沽权证合买入股票的组合策略。此时，博弈的结果最终形成双方利益最大化下股市的均衡。认沽权证是对股权分置具有重大意义的衍生产品。2.2.4 认沽权证的风险在07年大牛市中，5只内在价值为零的认沽权证竟然还能创出历史新高，这实在是一件匪夷所思的事情。最先启动的是流通份额最少的钾肥JTP1，从5月29日0 844元的收盘价，最高炒至6月4日的8 05元，涨幅达到854 。由于深市的认沽权证实在太稀缺(仅有4只)，疯狂的游资又相中了价格最低的招行CMP1。就是这5只毫无内在价值的认沽权证，目前价格最低的也接近3元，
23、而最高的则达到8元。这不免让人想起了那个很经典的“烧饼交易”游戏：甲把烧饼卖给乙，乙则以更高的价格卖给甲，而甲再加价卖给乙，就这么循环下去，烧饼价格节节攀升，“赚钱”效应非常诱人，最终引得旁观者也加入进来，疯狂的交易便一发不可收拾。如果投机者都清楚地知道自己参与的是一场“击鼓传花”式的游戏，那我们倒也不必多言。问题在于，直到如今，仍然有很多投机者没明白游戏规则，他们还不知权证为何物，而且还有人误认为券商卖出所创设的权证后，还必须在到期前买回来注销，因此只要将权证维持在高位就可“逼空”券商。加大品种是游资为炒作认沽权证而摆出的冠冕堂皇的理由，它们顶多提供了炒作的一个契机。表面上看，认沽权证没有主
24、流机构驻扎其中，价格超低，投资者教育欠缺可部分解释这场投机游戏，但深入分析，问题的关键还在于做空机制的缺失，以及流动性泛滥与金融产品供给不足之间的矛盾。 作为投机者，要深刻明白认沽权证的交易规则，当前我国认沽权证是一个相当不完善的市场，它的特性是没有涨跌幅限制，只有涨停价，涨停价格受前一个交易日正股涨跌幅度影响。实行T+0的交易规则，确实很有吸引力，但要认清认沽权证的本质是根据对价方式来实现其企业资本运营的一种手段。在投机中不要丧失理性，投资证券本来就是跟主力资金的博弈，投机并不可怕，投机是任何一个成熟市场中的润滑剂，真正让人不安的是市场机制的不完善。我们应看到，面临供给不足与缺乏做空交易问题
25、的并不只是权证市场，实际上，整个证券市场面临着同样的风险。特别是对A股市场而言，加快IPO的进度，并且尽早实施融资融券机制，是我们的当务之急。作为认沽权证参与交易者，千万要认清认沽权证的风险，在投资要注意当前政策风险等因素的考虑，认清认沽权证的本质，熟悉游戏规则。3我国管制认沽权证的制度及实例证明自宝钢权证上市以来，权证的市价远远脱离了其理论价值。由于T0 的交易优势，权证的日换手率经常高达400%-500%。投机把权证交易带入近乎疯狂的博傻游戏之中。因此，管理层为抑止过度投机、发展市场理性投资理念而引入权证创设机制。3.1 我国管制认沽权证制度 何谓创设与注销？4权证的创设是指权证上市交易后
26、,由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。武钢权证JTP1和JTB1是最先具有创设注销价格平抑机制的权证。上海证券交易所于2005年11月21日颁布的关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知，允许获得创新试点资格的证券公司创设武钢权证。通知要求“创设权证与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码”。创设武钢认购权证必须在指定的帐户全额存放武钢股票，创设武钢认沽权证的必须在指定的帐户按行权价/每份全额存放现金，用于行权履约担保。假如有一家创新试点券商准备创设武钢认购权证一亿份，则须同时开设权证创设帐户和履约担保帐户，并将一亿股武钢股票存放在履约担
27、保帐户里，然后向上海证券交易所提交创设申请。获准后，其权证创设帐户就得到一亿武钢认购权证，此时市场中武钢权证的总量就增加了一亿份；如果他准备创设一亿份武钢认沽权证，那么应当将（权证行权价1亿）元存放在履约担保帐户，创设申请获准后他将得到一亿份武钢认沽权证。权证的注销是指创设人（即创设权证的证券公司）向上海证券交易所申请注销其所指定的权证创设帐户中的全部权证或部分权证。申请获准后，履约担保帐户中与注销权证数量相等的股票或现金也相应解除锁定。上海证券交易所要求同一创设人申请注销权证的数量不得超过他之前所创设且未被行权的数量。假如有一家创新试点券商在创设出一亿份武钢认沽权证后，卖出后又从市场上买回八
28、千万份武钢认购权证（期间没有被行权）。申请注销获准后，其履约担保帐户中将有八千万股武钢股票解除锁定，武钢认沽权证的流通总量也就将减少八千万份。3.1.1 创设制度产生的原因及意义创设这种增加权证供应量机制的推出作用，是在短期内增加权证的供应量,以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高，推动权证价格理性回归。当创设人觉得权证价格偏高，有套利空间和机会，便会有创设的冲动，企图从中获利。这种权证创设和抛售行为，增加了市场的供应量，客观上压制着权证市场的非理性走势，迫使其价格向真实的价值靠拢，抑制着过度的市场投机行为。从长期看，有利于保护广大投资者的长远利益，维护健康的市场秩序，推动权证市场的健康长远
29、发展。另一方面，权证不是股票、创设不是发行，权证的价格不应过多受到供求关系的影响，而应体现其衍生产品的特性，与标的证券价格波动相关联。创设等权证持续供应机制的存在，符合权证定价的基本假设前提，符合权证产品的基本特性。所以，投资者在参与权证交易时，应当充分考虑权证创设机制对权证价格的影响。3.1.2 创设制度的局限性创设制度一方面起到了抑制认沽权证投机的作用，另一方面在实践中也暴露出一些弊端。认沽权证创设是指具有资格的券商向交易所提供相对应的保证金，全额的创设与注销功能。而我国目前境内具有资格的券商只有13家，不能有效引入竞争机制，各利益主体具有共同打出相同的利益牌，从而对中小投资者造成负面的影
30、响。由于需要保证金抵押，交易所如何审核？何时该创？还有可供创设的品种少的又少，这都对认沽权证造成过大的影响，创设的效率或者说创设带来的正面效率是较低的。以招商银行为例来说，自5 月30 日以来，随着认沽权证炒作的深入，招行认沽权证也出现大幅上涨，这给券商带来巨大的创设利润。在此期间，19 家创新类券商创设招行认沽权证总共75 次，创设总份额36.28 亿份，按照开盘价作为其创设卖出价格，其总共可获得64.4098 亿元的创设收益。再以南航认沽权证为例，6 月26 日12 家券商创设南航JTP1 多达13.72 亿份，按6 月26 日南航JTP1 开盘价2.400 元计算，收益也高达32.928
31、 亿元。在此次创设中，招商证券以4.2 亿份排名第一，因此光此项创设就将带来近10 亿元的利润，而红塔、光大、广发、长江、华泰、东海等公司的创设量也均达到或超过亿份。当前我国的环境，创设认沽权证对具有资格券商来说，只具有至多一年期的资金成本，风险极小以致于可以忽略。券商想要获利，只需在市场超高该权证品种然后创设卖出就获得极大的利润。这可以看出为啥券商热衷与创设认沽而不是认购权证。这种获利方式至少是非公平的。我国权证是伴随着股权分置改革产生的。在目前的法律，会计制度不完善的情况下，上市公司可以通过调整经营业绩、联合“庄家”操纵市场等手段，是权证市场的健康发展面临考验。监管机构需要加强监管，不断检
32、讨法律法规，为金融创新，向认沽权证这类在国内较新的金融衍生品创造健康的制度环境。全额担保下的创设、注销机制本身使认沽权证有个均衡价格。减小不能行权的风险，从减小创设人的资金成本风险。但这套机制也加重了目前认沽权证的投机气氛。未来改革的方向应加大券商的竞争度，对券商的创设提供一套正规的方案。3.2 实例证明（选3只左右代表性认沽权证论述在我国发展的道路） 通过去考察某一只认沽权证在中国证券市场上的走势可以来了解广大投资者对认沽权证的认识与参与度。从而判研出认沽权证在中国的发展历程，广大投资者对认沽权证的认识与参与度，继而研究中国如何就市场的发展来想对应形成一整套体系为认沽权证这一新的金融衍生品服
33、务，来发挥其最大的功能。3.2.1 认沽权证早期的发展形势及主要问题两市最早的武钢JTP1开创认沽权证中国市场上的新纪元。图14作为最早的一只认沽权证，武钢JTP1的走势是基本符合该产品的价值规律，从发行到最终价值趋于归零。它使中国一般的投资者开始认识两市唯一的做空品种，券商机构也开始参与到权证的交易当中来，从国内第一支认沽权证的诞生，券商就不断的由创设认购权证转移到认沽权证之中更大的积极性，这其中有压制认沽权证更加高涨的投机气氛，但其中更主要的原因是创设认沽权证风险极小，资金回收等更加灵活。武钢JTP1的末轮炒作已经开始吸引相当一部分的投机者，更大大吸引普通投资者的眼球。可惜的是市场对该产品
34、宣传教育不够，监管还不是很规范，认沽权证市场一经大资金引爆便水涨船高，最后受损的还是中小投资者。3.2.2 07年牛市中的认沽权证及遇到的问题5.30之后招行JTP1成为最有代表性的投机品种。5.30以前政府对股市还是归于市场自动调节，但5.30之后，我们尚不健全的证券市场便被豪不反驳的冠于政策市的称号。已钾肥JTP1到期为契机，招行为主力的新一轮权证炒作打响。这次招行JTP1的走势可以充分体会市场已经涌现出一批市场嗅觉灵敏的投机者，证监会从此加大认沽权证的风险提示，更用强硬措施临时停牌的手段警示风险。但一味的压制是仍然避免不了普通投资者的损失的。这番炒作开始使一些理性投资者远离沽市。图243
35、.2.3 08年的认沽权证目前两市仅存的一只南航JTP1 图34作为两市仅存的认沽权证，从其一开始就受到上海交易所的严密监管，创下了创设份额的记录。随着它的终结，我相信中国的认沽权证将告一段落，其中的得失，利益经验都对我们股改起了重大的影响。从这3只权证的缩影可以看出认沽权证在中国的发展历程，中国的具体国情需要政策的监管，普通市场参与者、投资者需要不断学习投资知识，扩大投资途径，运用自己的能力、经验去分析研判金融产品，使自己财富最大化。认沽权重的锤炼，投资者相当与提前参与了做空的锻炼，更为重要的是券商在创设当中的经验为以后发行备兑权证等更高级产品打下实践基础，有利于整个市场的规范，普及宣传金融
36、衍生品的功能。为即将推出的股指期货，创业板打下基础，也为证券管理层敲响警钟，政策的规范，先进衍生品的引进修正。监管的到位与公正公平，任重而道远。4 如何规范认沽权证从宏观角度看，权证市场尤其是认沽权证的推出适应了这次股改的需要，对股改的顺利进行起到功不可没的作用；而从微观角度看，一年来的运行过程中暴露了一些问题，对这些问题我们不能视而不见，应该去研究去解决，为今后不断推出金融衍生产品做好理论与实践基础。4.1 到目前我国认沽权证发展的主要问题与矛盾 发展至今认沽权证的运作暴露出一些问题3，我们要正面对待。4.1.1中小投资者素质跟不上，易形成投机 金融衍生工具的推出是为避险需要而不是为投机铺路
37、,这当然无法规避投机现象因为投资者的素质而引起投机加剧，这不得不说是一种遗憾。虽然投资者投资之前都被要求签署风险提示，但大把投资者对权证，特别视认沽权证视一头雾水，不知什么是行权。宝钢权证终止交易后,共有44682 个账户持有宝钢权证股份,其中个人账户数44645户,占比99. 9 %。这些账户的宝钢权证投资将或被注销规零,或行权遭受更大额外损失。今后我国市场上将推出更多风险更高的金融衍生工具,如果投资者素质不高会面临更大的风险。这就需要我们的监管部门、中介机构等在推出这些品种之前大力宣传,在推出这些品种之后认真督促,普遍提高投资者风险意识。而只有市场各参与主体对新产品的理解更为深刻,这个市场
38、才能朝更为理性、更为健康的方向发展。4.1.2 品种矛盾 权证的内在价值由权证的理论价值和时间价值决定,在交易的权证中,除华菱权证外,其余的权证市场价格都高于内在价值或者理论价值,有些甚至是高得离谱如退市的宝钢权证,其理论价值为负数,而市场价格却相当长一段时间在1 元以上。之所以会出现这样的价格差异,很大因素是因为权证是一种稀缺性资源,市场供给不是很充分。现在市场中的权证随着时间的推移将陆陆续续到期,而新权证的推出毕竟有限,这会加剧这种稀缺性,使市场的供求更加失衡。监管部门现在就应该注意这种潜在问题,增加市场的供给,供给应保持市场基本的供需平衡,避免权证因为稀缺性而带给投资者更多的风险。尤其是
39、认沽权证，目前来说市场上只有一种南航认沽权证，这种矛盾往往就由交易所采取强硬的措施压制，不得不说不种遗憾。4.1.3 价格剧烈波动,缺乏引导机制权证价格时常暴涨暴跌,上市之初往往连续涨停,与交易所开盘定价相去甚远;过后又经常转入连续下跌;而暴涨也在不经意间短时间实现。权证日涨跌幅在两位数以上司空见惯,580998 机场权证2006 年7 月13 日一天可以轻易上涨近54 %;而038002 万科权证在交易日的最后一天跌幅近100 % ,跌无可跌,权证随着到期日的临近风险往往得到最大释放。权证的价格剧烈波动,这和新兴市场价格缺乏比较标准,人为操纵等因素参杂有关,这就需要有合理的价格引导机制,比如
40、香港的权证市场推出的发行商制度,由发行商报价,给投资者一个价格参考,减少市场不成熟而导致的价格失衡。4.1.4 创设与广大散户的矛盾 具有创设资格的券商与广大散户来说从来就处于对立面，目前的创设制度以及当前的市场行情，对于券商创设来说风险性是极低的，对中小投资者来说，创设抑制了投机的获利。而且券商的创设基本是在标的认沽权证价格被炒高的时刻才创设的，受损的只能是中小投资者。券商的风险只是创设到注销这段时间的资金成本。4.1.5 监管与品种自身特性、前瞻性、时效性的矛盾权证作为我国证券市场上比较早的金融衍生产品的尝试,监管方面的经验直接事关当前市场和今后衍生产品继续推出的成功与否。这次权证的尝试在
41、监管方面仍有些缺位:权证的创设问题方面,事前的考虑不足使得两市创设与否不一致;市场的操纵问题方面,价格的剧烈波动,监管层无计可施,等等。权证市场能否成功运行,和管理层的监管得力与否直接相关,我们应该吸取上世纪90 年代权证发行失败的教训,并借鉴国外权证市场成功运行的宝贵经验,加强事前监审、事中监督、事后监查的监管原则,全面监控,促进权证市场健康发展。4.2 建立新的制度规范认沽权证？ 从权证的推出，如何监管避免权证被恶意炒作成为交易所的重中之重。3认沽权证波动行更强，风险性更大。交易所对其交易一做出一定的约束4。如：及时检查、专项监控；对异常交易中的相关机构，将口头警告、约见谈话；对出现重大异
42、常交易情况的证券账户，可限制权证交易等；如存在内幕交易或市场操纵嫌疑，上报证监会立案查处。此外，交易所还会通过完善权证交易信息披露，在每日开盘前公布权证可流通数量、持有权证数量超过5%的权证持有人名单，增强市场的透明度。对于临近行权的认沽权证，交易所更是加大了监管力度，实施了临时停牌等非市场化手段。当时由于认沽权证自身特性与市场需求的矛盾，一些非市场手段也无法释放市场的投机气氛，终归不是最佳有效手段。在引进外国先进的衍生品，在中国目前的市场环境下，是无法照搬其规则。中国的市场的内涵与国家的政策监管制度极度不完善的今天，一种金融衍生品的成熟不是短期内可以达到的。但本人认为认沽权证经过那么多只权证
43、的消亡，市场投机者或者普通的投资者都基本了解了权证的交易规则，而且证券公司对权证的风险控制做的已经相对到位。但是中国的现状不可能彻底断绝认沽权证的投机，当前的认沽权证产品是相对不成熟的，是国家开发引进其他发达国家衍生产品的试验地，是国家股改阶段的一种过渡性产品，为后来的股指期货，创业版，备兑权证的做好市场测试。相比与制度的约束，还不如真正意识上去提高市场参与者的整体水平，使政策的监管最大限度做到公正公平，保护中小投资者的利益。成熟的投资者塑造成熟的市场交易产品，认沽权证也不外如此。5 结论中国的市场经济是一条与众不同的道路，任何一种金融交易工具都要考虑中国的国情。在目前，很多的金融产品都不能放
44、手去做、开放。无论政策上还是交易手段上都要给予监管，维护中小投资者的利益。认沽权证在当前还不是市场的主流产品，甚至可以说未来好多年内中国都不会产生大批量的认沽权证产品。因为目前中国的上市企业还不够强大，上市的股改，上市公司的财务状况，还不能达到完善的状况，加上上市公司信息披露不够，内幕交易的现象还是很严重。只是较少的公司能达到发行认沽权证的要求，所以品种未来几年都会试稀缺的。而且现在中小的中国投资者对这认识都当成一种投机的工具，这样就大大限制了认沽权证在二级市场上的发展。经过这几年的发展，不可否认，交易所对认沽权证这一产品的监管也越来越成熟，认沽权证本身系统结构性的风险不是光靠监管就可以消除的
45、，越来越成熟的监管就是有效抑制恶意炒作，加大投资者的宣传，保护中小投资者利益。认沽权证在股改中具有重大的意义，是股改所需要，是符合市场需求的。作为较复杂的金融衍生品，高杠杆意味高风险。经过认沽权证的洗礼，对投资者的宣传交易，以及在这一参与过程中的成长起来的券商，对中国推出其他更高级复杂的金融衍生品奠定基础。致 谢本文是在导师陈xxx老师的指导下完成的，在大学学士学位的四年时间里，导师严谨的治学态度、渊博的知识、活跃的学术思想、执着的科研精神及高尚的做人原则，以及风趣，随和的人格魅力都给我留下了终生难忘的印象。所有这一切都将成为我受益终生的宝贵财富!在此，学生谨向导师表示衷心的感谢! 真诚地感谢
46、李xx老师、刘xx老师、柳xx老师等等通过他们的精心指导与有益讨论，有益的观点灌输，我在研究思想方法上得到了许多启发，通过实践，不断掌握新的知识。;r_Zq3学友吧zF n:ZAg感谢我的父亲、母亲对我的理解,同学们的支持和帮助。尽管与他们为我付出的一切相比，所有的语言都显得苍白无力，我仍要真诚地说声:谢谢!学友吧:L:E_%71F4_O.u o5DI参 考 文 献1刘俊棋.2007.辩证的看股改环境下我国的权证市场.江西金融职工大学报.20(1):21-232解学成.2007.我国权证市场创设与注销机制研究.中图1000-7636：85-883平安证券衍生产品部.2006.权证市场对A股市场的作用分析.证券日报.C02版4上海证券交易所.2008.权证资料. 5邵涛 楼静.2006.认沽权证及其在股权改革中应用.经济工作.108-109The existence of received warrants discussion Abstract：Chinas warrant market presented more than 1 year, in the pasts several year bear market, because our country stock ma
