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1、农业类上市公司资本结构影响因素的实证分析 【摘要】 资本结构的影响因素分析是公司理财中的焦点问题。本文采用多元回归分析法， 进行最小二乘法估计(OLS)，对资本结构的影响变量建立多元回归模型，利用我国农业类上市公司两年来的数据进行了实证分析， 以期能对农业类上市公司的公司理财提供一定的参考意见。 【关键词】 资本结构行业 影响因素 现代财务理论研究表明，资本结构不仅影响公司市场价值，而且与公司治理、宏观经济运行密切相关。Modigliani和Miller(1958)认为，在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，企业市场价值将与其资本结构无关。但在现实经济中，由于资本市场
2、不可能是完善的，并且也存在着税收、代理成本以及破产成本等因素的影响，因此资本结构与其市场价值息息相关。正是沿着这一思路所取得的突破与拓展，使现代资本结构理论更加接近于现实经济。那么究竟是什么因素影响资本结构的选择呢?由于制度环境的特殊性，我国上市公司资本结构的影响因素更为复杂，影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响着我国上市公司资本结构，这些问题有待理论解释与实证检验。本文试图通过对我国农业类上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，以期为该类企业选择合适的资本结构提供经验证据。 一、变量的选择及假设 1、对因变量的选取与度量对于企业资本结构的度量，学术界普遍采用三种方式：一是总负债总资产(
3、Fischer，Heinkel，Zechner，1989)；二是总负债股东权益(Kane，AMarcus，McDonald，1984)；=是采用长期负债总资产(如Barges，1963)，其中以总负债总资产，即资产负债率的使用频率最高。由于本文旨在对资本结构实证研究方法的优劣进行比较和探讨，因此，选取最具代表性的资产负债率作为资本结构的表征变量(以Y表示)。尽管使用市场价值来计算负债比率更能真实体现上市公司的价值(Sibley，1991)，但是由于中国股票市场大部分股份为非流通股，难以计算其市场价值。鉴于此，本文对于资产与负债的计量均采用账面价值。 2、对自变量的选取与度量 大量研究表明-不同
4、行业的资本结构有着显著的差异。国内国外到目前为止在行业对资本结构的影响方面进行的考察文章，绝大多数得出了行业因素对负债水平具有显著影响的结论。但是国内有不少学者认为在理论上，行业是指从事国民经济中同性质的生产经营单位和个体等构成的组织结构体系，它是一群有相似特征的企业集合。因此，行业不是与规模等其他影响资本结构的因素并列的一个因素，而是一个更高层次的因素，它包括了规模、成长性等因素，正因如此，不同行业的资本结构应该分别研究，而不是将所有的上市公司作为一个整体进行分析。鉴于“三农”问题目前是我国的热点，并且农业类企业的发展对我国经济的发展具有不容忽视的推动作用，故本文选取农业类上市公司作为研究对
5、象。 笔者将除行业外的7个影响因素作为自变量。 (1)企业规模。企业规模对资本结构的影响具有不确定性。一方面，规模大的企业都有较大的市场占有率和市场覆盖率，收益也较为稳定，更有条件实施多元化经营，分散企业经营风险，降低公司的预期破产成本，因而授信额度往往较高，因此也自然拥有较高的负债。另一方面，根据融资优序理论，大企业应倾向于权益融资，因此具有较低的负债水平而就小企业而言，由于其长期融资成本相对较高，致使其更倾向于寻求短期负债，因而其资本结构具有较高的负债水平。在此，笔者以公司总资产的自然对数来度量公司的规模，并假设企业规模与资本结构成正相关。 本文用企业总资产的自然对数X1来表示企业规模。
6、X1=IN(息资产) (2)盈利能力。Stulz(1990)的代理成本理论认为负责水平与自由现金流量(盈利的结果)正相关，他们认为，公司的自由现金流量越多，对管理层的约束也就越弱，管理层通过奢侈的在职消费来侵害股东利益的可能性也越高。因此股东倾向于使用更多的债务融资，希望通过债权人的监督来约束管理者的行为。因此，负债水平与盈利能力、自由现金流量正相关。Chang(1999)也从代理成本的角度出发，但是结论却是负债水平与盈利能力负相关。啄食理论认为，由于信息不对称，公司在进行融资时将遵循以下顺序：内源融资、外源债务融资、外源股权融资。这蕴涵着负债水平与盈利能力负相关。因为公司盈利能力越强，内部留
7、存收益也就越多，公司将更少地依赖外源融资，包括外源债务融资，从而负债水平相对较低。 赢利能力可以用总资产报酬率或者净资产收益率来衡量，本文用净资产收益率X2来衡量。 X2=净利润净资产 (3)成长性。成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举借短期债务进行融资。因此，西方理论认为企业的成长性应与债务水平呈正相关关系。本文用总资产增长率X3来表示企业成长性。 X3=(当年资产总额一上年资产总额)上年资产总额 (4)内生资源的能力。如第2点所提及的，啄食理论认为，公司在进行融资时将遵循以下顺序：内源融资、外源债务融资、外源股权融资，即公司融资时会先使用内部资源，所以西方理论
8、认为企业债务水平应该与其产生内部资源的能力呈负相关关系。代表产生内部资源能力的最合适指标是现金流量。表示企业产生内部资源的能力有两种方法：一种是现金流量总额与总资产之比，另外一种是经营活动产生的现金流量的净额与总资产之比，本文采用第二种，用X4表示，即： X4=经营活动产生的现金流量的净额总资产 (5)资产抵押价值。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，借有形财产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。所以理论上抵押价值与企业负债比率正相关。抵押价值有两种衡量方法，其一为固定资产与总资产之比，其二为固定资产和存货之和与总资产之比，本文选用第二种方法，用X
9、5来表示，即： X5=(固定资产+存货)总资产 (6)非负债税盾比例。我国税法规定，企业按规定提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支。由于折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用，这样负债抵税的益处也就不那么突出，企业就有可能减少负债以降低财务风险。通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非负债类税盾”。理论上，企业的非负债类税盾与资产负债率呈反比。本文用X6来反映企业面临的非负债税盾。 X6=固定资产折旧总资产 (7)股权集中度。目前我国存在着特殊的股权结构：一方面国家股和法人股不能自由流通，且居于控股地位，因而我国市公司具有一种超稳定的股权结构；另一方面，
10、非流通股的存在使得股权割裂和市场割据，造成了事实上的同股不同权，同股不同利。且国家控股的公司，其行为受到政府行政干预，其很可能会像国有企业那样具有较高的负债率。因此，特殊的股权结构可能会对资本结构造成一定的影响，有学者预测国有股本占总股本的比重与债务水平呈正相关关系。本文用X7来表示股权结构。 X7=国家股股本总股本 二、样本选择与数据收集 如上文所述，本文选取农业类上市公司作为研究对象。我国目前的农业类上市公司有10个，这里的农业指的是狭义农业，由于考虑到林、牧、副、渔几种属于广义农业的行业和狭义所指的农业有不同的市场结构，而这种市场结构的差异在很大程度上又来源于不同行业所生产的产品所具有的
11、不同特征，并且我国这几种行业的上市公司为数很少，故未将其纳入研究范围内。笔者收集整理了农业类上市公司2004年和2005年的数据，利用平均值进行分析。所有数据均来自“金融界”网站。虽然样本较少，但笔者认为数据具有一定的代表性，也具有分析的意义。三、模型的构建与实证结果分析 本文采用多元线性回归法，利用SPSS软件来考察企业资本结构与解释变量之间的关系，进行最小二乘法估计(OLS)，对上述资本结构的影响变量建立多元回归模型，基本回归方程如下： Y=a+blxl+b2x2+b3x3+b4x4+b5x5+b6x6+b7x7+ 其中：Y为资产负债率；n为常数项；bj为各个影响因素的系数；xj为资本。结
12、构的影响因素，各个字母的代表含义如前文所述；为随机变量。 利用SPSS软件计算所有指标的均值、中值、最值和标准差等，具体如下表所示： 财务上一般认为负债比率在50一60之间较为理想，我们可以看到我国农业类上市公司资产负债率的均值约为051，说明还较为合理，但是可以发现最大值和最小值之间存在着巨大的差异，企业的成长性指数(总资产增长率)分布很不均匀，企业之间差距比较大。为了验证变量之间是否存在明显的相关性，笔者使用解释变量的相关系数矩阵检验变量之间的相关性，结果发现盈利能力指标X2和成长性指标X3，盈利能力指标X2和内生资源能力指标X4之间的相关系数较大，其他变量的相关性较小。从指标上分析，X2
13、=净利润净资产，X3=(当年资产总额一上年资产总额)上年资产总额，X4=经营活动产生的现金流量的净额总资产。净利润和经营活动产生的现金流量的净额关系紧密，盈利的结果就是自由现金流量。且三个指标的计量均涉及到资产额方面。笔者采用盈利能力指标进入回归方程进行逐步回归。在逐步剔除不显著变量之后，得到的回归方程如下：Y=一3665+033X1+O463X5+O486X7aPredictors： (constant)，资产总额的自然对数，国家股股本总股本，(固定资产+存货)总资产bDependent Variable：资产负债率 从该回归方程来看，t检验、F检验都具有显著性，方程的拟合优度也较好，调整后
14、的拟合优度达到了O 851。DW=2013，在2的附近，可以认为模型变量无序列相关。四、结论分析企业规模即总资产总额的自然对数对资产负债率指标有非常显著的影响，回归系数为正，与假设相符合。这说明规模越大，上市公司的资产负债率越高。理论上的解释是大公司能够实现多元化经营，从而抵御风险的能力较强，破产概率较低，也就较为容易获得贷款。国内有关研究对此的解释有以下几种：大公司往往是国家政策支持的重点，国家在其贷款政策上通常都给予优惠和便利；公司规模往往代表着公司的实力、发展的前景，同时又意味着在同行业中的地位，因此大公司的信誉较高，破产风险较小，其采用负债融资的可能性也较大。抵押价值与资本负债率呈正相
15、关关系，与理论相符合。由于企业债券市场的不发达，公司的债务融资主要是银行贷款，抵押价值越高，从银行获得贷款的可能性越高、成本越低。在这一点上，农业类上市公司与国内的其他上市公司一样具有共性。股权集中度与资本负债率呈正相关关系。冯吴刘(2000)分别考察了国家股、法入股以及流通A股比例对公司资本结构的影响，得出结论认为国家股比例与负债水平正相关，而法人股比例和流通A股比例都与负债水平负相关；肖吴(2oo2)也支持了国家股比例与负债比率正相关的结论。由于国有资产的初始委托人一全体人民没有行为能力，而代表国有出资人利益的董事会成员由于责权利关系不对称，难以有很强的能力对企业进行决策控制和监督约束，使
16、经营者并未真正感受到出资人的压力。如果国有股比重过大，出资人并未真正到位，就会形成实际上的“内部人控制”，与此同时，我国上市公司的负债大部分来自国有银行贷款，可能形成负债越多，可支配的资源越多的局面。按照这样的逻辑，国有股比重越高，内部人控制也会越强，在管理者追求资源支配权和过度投资冲动的激励下，公司负债比例会随之不断提高。所以总的来说，股权结构与资产负债率呈正相关关系，这也与本文的实证结果也正好吻合。非负债税盾比例因素未列入回归方程，从相关系数矩阵中可以看出，其和资本负债率相关系数很小，说明此变量对农业类上市公司的影响不显著。盈利能力指标与公司负债比率之间的相关性也不明显，陆辛(1998)的
17、实证结果也是如此。关于盈利能力对公司负债水平的影响，己有的研究成果似乎很少有争论，绝大部分都支持了啄食理论的假说，即盈利能力越强，公司的负债水平越低。农业类上市公司在这方面不支持这种假说。另外，从系数相关矩阵上看，成长性及内生资源的能力和企业资产负债率之间的相关程度很低。 从总体而言，企业规模是影响该类上市公司资本结构的最主要的因素，抵押价值和股权集中度对资本结构有正向影响。本文对农业上市公司资本结构影响因素的实证结果与国内外学者的研究结果存在一定的差异。原因可能是在进行研究时选取的样本行业和数量不同。本文结论的局限性还在于，由于受数据资料的限制，对其他因素，比如公司内部治理与外部制度环境其实
18、对企业的资本结构有较大影响，可是却无法加入模型，这使模型的解释能力受到一定影响。除此之外，由于我国农业类上市公司数目较少，所以分析采用的样本量较少，这可能引入了一定的分析偏差。本文假定我国上市公司公布的财务报表数据是“真实”的，也就是说，假定上市公司不存在财务操纵问题。但是众所周知，我国上市公司的这种财务操纵现象非常普遍，会计信息失真也是我国资本市场的一大顽疾。【参考文献】【1】郭树华：企业融资结构理论研究M】，中国社会科学出版社，1999。【2】洪锡熙、沈艺峰：我国上市公司资本结构影响因素的实证分析U】，厦门大学学报(哲学社会科学)2ooo，(3)。【3】李善民、刘智：上市公司资本结构影响因素述评】，会计研究，2003，(8)。【4】童勇：资本结构的动态调整和影响因素】，财经研究，2004，(10)。
