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1、 本科生毕业论文（设计）题 目:大股东控制力与信息披露质量相关性的实证分析 姓 名: 胡幽妍 学 院: 经济管理学院 专 业: 会计学 班 级: 会计51班 学 号: 1685121 指导教师: 姜涛 职称: 讲师 2009 年 5月 12 日南京农业大学教务处制目 录摘要1关键词1Abstract1Key words1一、引言 1二、相关文献回顾 2（一）壕沟防御效应 2（二）利益协同效应 2（三）双效应观 2三、理论分析和假设的提出 2四、数据来源与研究设计 3（一）信息披露质量的衡量 3（二）变量定义与计量3（三）样本选择3五、实证结果分析与讨论4（一）描述性统计结果4（二）Logist
2、ic回归结果与分析41.线性模型回归检验 42.多元曲线模型回归检验6六、主要结论及不足6致谢7参考文献7大股东控制力与信息披露质量相关性的实证分析会计学专业学生 胡幽妍指导老师 姜涛摘要：本文基于深市上市公司20052007年三年的混合数据，选用深市信息披露考评结果衡量信息披露质量，建立Logistic回归模型检验了公司大股东控制力对信息披露质量的影响。研究结果表明：信息披露质量与大股东控制力显著正相关，股权分置改革对稀释大股东持股比例方面尚未达到预期效果，但是在完善公司治理结构方面成效显著，从而提高了公司信息披露质量。研究结果表明股权在一定程度上的集中是有益的，监管机构应加强管理。关键词：
3、信息披露质量；大股东控制力；股权分置改革Correlation between Controlling Right of the Biggest Stockholders and Information Disclosure QualityStudent majoring in Accounting Hu youyanTutor Jiang taoAbstract：Using mixed data of Shenzhen exchanges listed companies from 2005 to 2007,this research paper investigates the corre
4、lation between controlling right of biggest stockholders and information disclosure quality.The conclusions are as follows:Controlling right of the biggest stockholders has positive function on information disclosure quality;And reform of non-tradable shares has not achieved the desired level on dil
5、uting the biggest stockholders shareholding,but it has made remarkable achievements on perfecting the corporate governance structure,thus it improved the information disclosure quality.So the results show that ownership concentration is helpful to a certain extent.Management should be strengthened.K
6、ey words: information disclosure quality;controlling right of the biggest stockholders; reform of non-tradable shares一、引言近年来的研究发现，世界上大部分国家的上市公司都有大股东存在（La Porta等，1999；Claessens等，2002）。我国资本市场的发展主要是基于促进国有企业融资的初衷，所以政策向国有企业及与中央、地方政府有紧密联系的企业倾斜。这就导致上市公司的所有权高度集中在政府手中。上市公司“一股独大”，第一大股东拥有公司的绝对控制权，控制着公司的信息披露。根据
7、年报统计，2001年至2004年五年间，第一大股东的持股比例略有下降，但均值一直维持在40%左右，且与第二大股东持股比例悬殊较大。从2005年起，计划到2007年全面完成的股权分置改革起到了积极的作用，但是仍然有部分公司迟迟未完成。而且从已经完成情况来看，各家公司基本上继续保持大股东的控股地位。同时我国还缺乏有效的股东权利保护机制。由于各国在信息披露水平方面的差异，很大程度上可以用该国公司股权结构的差异来解释（La Porta，1999），所以大股东控制力对会计信息披露的影响得到了不同国家学者的关注。在股权分置改革三年后的今天，我们有必要思考我国股权结构的现状对信息披露质量的影响，同时从信息披
8、露的角度反思我国股权分置改革是否达到了预定的成效，是否哦对保护中小投资者起到应有的作用。二、相关文献回顾关于大股东控制力与信息披露质量的关系，现阶段研究成果以 “壕沟防御效应”和“利益协同效应”以及“双效应观”为主导。 （一）“壕沟防御效应”该理论认为控股股东基于“道德风险”和“逆向选择”，可能最大化自身利益，获得控制权私利，从而侵害中小股东的利益（Shleifer和Vishny，1997）。这种侵害从根本上讲，在非对称信息条件下，是通过隐瞒信息来实现的（何旭强，朱戎，2005）。La Porta（1998）发现，股权集中度与财务报告质量负相关。同时只要大股东不持有百分百的股份，就不可能享有全
9、部的监督收益，因此，也就不会全力进行监督和干预（Hart，1995）。刘立国和杜莹（2003）以财务报告舞弊代表信息披露质量，发现我国上市公司的流通股比例越高，公司发生财务报告舞弊的可能性就越小，当第一大股东为国资委时，财务报告舞弊发生的可能性增加。（二）“利益协同效应”但是根据利益协同理论，由于控股股东在公司中存在重大的经济利益，他们具有动机和能力监督管理层，大股东势力越大，控制权的利益所产生的激励越高，“掏空”公司的边际成本越大，大股东越有可能发挥积极作用，监督管理层增加信息披露，减少信息不对称程度，从而获得较低的融资成本、减少诉讼等良好的经济后果。Makhija和Patton（2004）
10、发现，当外部股东持股比例高于内部股东，并且外部股东的初始持股比例较低时，信息披露水平与股权集中度正相关。高雷和宋顺林（2007）基于深市上市公司2002-2005年四年的面板数据，选用深市信息披露考评结果为指标，分析检验的结果证明第一大股东持股比例与公司透明度显著正相关，第一大股东持股比例越高，掏空越少，上市公司隐藏公司信息的动机越低，利益协同效应促使大股东增加信息披露。文章采用有序logistic回归及二阶段最小二乘法等多种方法进行了检验，研究结论的可靠性较强。（三）双效应观此外，不少学者认为，第一大股东的壕沟防御效应和利益协同效应并存。李增泉、孙铮和王志伟（2004）以我国A股上市公司20
11、00-2003年的关联交易数据为基础，建立回归模型，对所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了实证分析。结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系。文章的研究方法严谨，对控股股东的行为进行了细化，有很强的借鉴意义。孟祥霞（2008）以2001-2005内地上市公司为对象，通过面板数据实证检验，认为在股权相对分散的公司中，大股东能够起到积极的“利益协同效应”而在股权更为集中的公司中，大股东控制的“壕沟防御效应”显著。呈现出典型的倒U型关系。本文主要借鉴已有文献的研究方法，并在此基础上，对我国深市上市公司的大股东控制力与信息质量的相关性做出实证分
12、析，以验证现有理论。三、理论分析和假设的提出如前文所述，现有文献对大股东控制力与信息披露质量关系的研究，存在正相关、负相关、倒U型等结论。这些说明，在大股东控制力对信息披露质量的影响尚未得到一致的认识。产生差异的原因可能是由于研究的国度不同和衡量信息披露指标的不同。尽管近几年我国上市公司第一大股东持股比例略有下降，但均值一直维持在40%以上。这说明，我国股权集中度较高，大股东为了获取资本市场的正面形象而有意识地监督管理层加强信息披露的动机较大。因此，提出假设1：H1：大股东控制力与信息披露质量显著正相关。股权集中时，大股东基于自身利益出发会侵占中小股东的权益，而且拥有实际控制权的股东会因为自身
13、已经知悉信息，缺乏对外披露的动机；然而，股权分散又会产生其他的问题，可能导致众多股东搭便车而缺乏监督管理者的行为，这将无法约束管理者对股东利益的侵占行为，管理者可能会做出逆向选择。因此，上市公司的信息披露必须权衡这两者的关系。基于此提出假设二：H2：大股东控制力与信息披露质量呈先上升后下降的倒U型关系。从2005年开始的股权分置改革已经基本完成，股改后，将逐步实现股票的全流通，因此，控股股东的利益与中小股东趋于一致，都通过股票的市值反映其价值，控股股东将因股价的下跌承担自利的后果，其侵占的动机会下降。监督管理层的动机会加强，公司的信息披露质量会不断提高。基于以上分析提出：H3：股权分置改革将促
14、进公司信息披露质量的提高。待添加的隐藏文字内容3四、数据来源与研究设计（一）信息披露质量的衡量本文采用深交所公布的上市公司信息披露考核结果作为信息披露质量的衡量指标。深交所根据会计信息质量特征和上市公司信息披露规则制定了评价标准，跟踪上市公司全年的信息披露行为，对其信息披露质量做出全面评价。深交所的评价标准有四类，按信息披露质量的高低依次为优秀、良好、及格和不及格。本文将优良的信息披露质量（Quality）赋值为1，及格和不及格赋值为0。（二）变量定义与计量本文在采用第一大股东持股比例量化大股东控制力的同时，还选择了CR5表示大股东对上市公司的控制能力，该指数表示公司前五大股东持股比例之和。C
15、R5越大，大股东的控制能力越强显。因此，CR5也可以很好的界定第一大股东对上市公司的控制能力。此外，本文引入了ROE和Size作为控制变量，以排除研究中的系统误差。Size为年末总资产账面值的自然对数，用于控制可能存在的规模效应。ROE是公司盈利水平，以净资产收益率衡量，以控制不同盈利水平的上市公司的信息披露质量差异。具体变量定义见表1。表1 变量及变量含义变量性质变量名称含义描述及计量被解释变量Quality虚拟变量，代表信息披露质量水平解释变量Larghold第一大股东持股比例CR5前五大股东持股比例之和Gugai虚拟变量，完成股权分置改革为1；未完成股权分置改革为0控制变量Size公司规
16、模，等于公司总资产的自然对数ROE盈利水平，等于净资产收益率，即公司净利润除以所有者权益Year1虚拟变量，控制年度差异，年度为2006年时取1，其他取0Year2虚拟变量，年度为2007时取1，其他取0（三）样本选择本文选取2005-2007年连续三年的深市上市公司数据作为研究样本。为满足研究需要，采用下列规则对样本进行筛选。首先扣除2005-2007年间被ST的公司，因为ST公司财务状况异常，而我们主要考察的是正常经营状态下的上市公司的信息披露和财务数据；其次，扣除了金融类和房地产类公司，因为金融和房地产上市公司有其自身的特殊性，而且证监会对这两类行业的公司信息披露有专门规定；第三，扣除了
17、三年间新增上市公司，以保证研究数据的连续性。第四，扣除了数据不全的上市公司。最后，本文得到有效样本为每年373个，共1119个样本。上市公司的信息披露质量数据来源于深圳证券交易所网站，其他财务数据根据CCER数据库查询系统提供的数据整理得到。分析使用的统计软件为SPSS17.0。五、实证结果分析与讨论（一）描述性统计结果为了更为清晰的反映作为研究样本的上市公司信息披露考评的全貌，表2列出了包括样本公司2005-2007年间的考评结果。从表中可以看出：（1）总的来看，信息披露不及格的公司占1.79%，及格的占28.24%，良好的占57.19%，优秀的占12.78%。（2）从发展趋势来看，信息披露
18、不及格和及格的公司比例总体上呈上升趋势，信息披露良好的公司比例是不断下降的，信息披露优秀的公司比例在06年有所上升，但07年又回落。这说明，随着监管法规和环境的变化，大部分公司已经注意自己的信息披露质量，达到了良好甚至优秀，但是还是存在部分公司依然保持着低透明度，而且从年度走势来看这种状况是不容乐观的。表2 信息披露考评结果描述年度不及格及格良好优秀总计2005样本48024148373比例107%21.45%64.61%12.87%100%2006样本410921050373比例1.07%29.22%56.3%13.4%100%2007样本1212718945373比例3.22%34.05%
19、50.67%12.06%100%合计样本203166401431119比例1.79%28.24%57.19%12.78100%表3列出了按照不同年份划分的大股东控制力变量描述性统计。从表中可以看出：（1）第一大股东的持股比例均值分别为0.391、0.341、0.334，持股比例很高，说明样本公司主要是大股东控制型公司，在2005年开始的股权分置改革的进程中，大股东持股比例总体上是呈不断下降趋势，但是均值仍然维持在30%以上；（2）在样本年度，前五大股东持股比例均值分别为0.561、0.525、0.481，说明2005年大股东对上市公司的控制力较强，但是在随后的两年里大股东对上市公司的控制力虽然
20、减弱，但是并没有明显下降，说明我国的股权分置改革对大股东持股比例降低有一定作用但不是很显著。表3大股东控制力变量描述变量200520062007总体均值方差均值方差均值方差均值方差Larghold0.3910.1550.3410.1420.3340.1430.3550.149CR50.5610.1270.5020.1330.4810.1410.5150.138（二）Logistic回归1为了验证H1，建立了如下两个模型：Quality=+1Larghold+2Gugai+3Size+4ROE+5Year1+6Year2 （1） Quality=+7CR5+8Gugai+9Size+10ROE+
21、11Year1+12Year2 （2）表4 模型（1）的Logistic回归结果变量系数标准差WaldSig.Larghold2.0270.51815.2910.000Gugai1.8510.32831.9130.000Size0.0420.0760.3020.583ROE4.4590.72937.4580.000Year1-1.9430.33433.9510.000Year2-2.4840.35349.5160.000(Constant)-0.7271.5840.2110.646表5 模型（2）的Logistic回归结果变量系数标准差WaldSig.CR51.7920.53911.0590.
22、001Gugai1.9030.32833.6320.000Size0.1000.0751.7750.183ROE4.2270.73033.5040.000Year1-1.9660.33135.3440.000Year2-2.4880.34950.6860.000(Constant)-2.1811.6001.8580.173注：星号表示显著性程度，表示在10%的水平上显著；表示在5%的水平上显著；表示在1%的水平上显著。从表4的回归结果可以看出，第一大股东的持股比例对信息披露质量有正向影响且在1%的水平上显著。由表5的回归结果可以看出，前五大股东的持股比例之和对信息披露治理有着显著的正影响。表4
23、和表5都证明了大股东控制力越强，对公司信息披露的监督作用越大，信息披露质量越高。也就是说，持股比例高的大股东对公司信息披露的影响更多的是正面的激励效应，而不是负面的掏空效应。这一方面反映了利益协同效应的影响，第一大股东的持股比例越高，越具有动机和能力监督管理层，控制权产生的激励越高；大股东掏空上市公司的边际成本也随之增加，这在很大程度上限制了大股东为追求私人利益而侵占中小股东利益的可能性。另一方面这可能源自我国上市公司的特殊性，一部分上市公司的国有性质和社会环境促使上市公司提高信息披露质量。同时也可以看出股权分置改革对上市公司的信息披露质量的提高做出了有益的贡献。根据上表的结果可以看出大股东控
24、制力和股权分置改革同时对信息披露质量具有积极的作用，这两个看似应对信息披露质量起相反作用的因素却都显著正相关，可能是由于股权分置改革的意义不仅仅在于稀释大股东持股比例，通过本文的描述性分析不难发现，虽然股权分置改革已经基本完成，但是样本公司的第一大股东持股比例和前五大股东持股比例之和都没有大幅的下降，并且根据上市公司股改公告，几乎所有的上市公司的大股东都在改革方案中将自己的股票在25年内限售，并且坚持要掌握30%以上至51%的控股权。也就是说，在本文样本研究期间，我国上市公司一股独大的现象仍然存在，股改对大股东控制力的影响并没有起到应有的作用，在短期内不可能消除大股东控制力的影响。本文中股权分
25、置改革对信息披露的积极影响更可能是源于股改其他方面的成果，其中最重要的是股改促进了上市公司尤其是国有上市公司治理结构的完善。首先，股权分置改革后，在全流通条件下，股价定制机制将舍弃流通股和非流通股并存时的分开定价制度，股价将主要根据公司业绩的优劣而定。控股股东与中小股东趋于一致，大股东为了防止股价下跌会避免侵占行为，同时加强公司治理，提高公司业绩从而提高股价。这种利益驱动将产生良好的外部效应，公司的信息披露质量会不断提高。其次，在全流通的形势下，国有股获得了流通权，其他大股东的持股比例上升，部分解决了国有股权虚位而产生的所有者缺位的尴尬问题，在公司治理结构中逐渐形成了一定的制衡关系，这些有利于
26、股东加强对管理层的监督，提高信息披露质量。2为了验证H2，建立模型如下：Quality=+1Larghold+2Largsqu+3Gugai+4Size+5ROE+6Year1+7Year2 （3）Quality=+8CR5+9CRsqu+10Size+11ROE+12Year1+13Year2 （4）表6 模型（3）的回归结果变量系数标准差WaldSig.Larghold2.0592.3100.7940.373Largsqu-0.0433.0190.0000.989Gugai1.8510.32831.8800.000Size0.0420.0770.2990.584ROE4.4600.7303
27、7.3630.000Year1-1.9430.33433.9420.000Year2-2.4840.35349.5060.000(Constant)-0.7351.6810.1910.662表7 模型(4)的回归结果变量系数标准差WaldSig.CR52.1503.2730.4310.511CR5squ-0.3623.2640.0120.912Gugai1.8990.33033.1410.000Size0.1010.0761.7680.184ROE4.2210.73233.2950.000Year1-1.9630.33235.0440.000Year2-2.4840.35150.1060.00
28、0(Constant)-2.2951.9021.4560.228回归结果分别如表6和表7所示。从表6的回归结果可以看出：在加入了新变量以后,尽管第一大股东持股比例对信息披露的影响仍然为正，但是不再显著；而第一大股东持股比例的平方对信息质量负相关，这说明大股东控制力与信息披露质量存在倒U型关系，但是由于系数比较小，所以这种倒U型关系不明显，而且非常不显著。由表7可以看出前五大股东持股比例与信息质量正相关，但是也不再显著了。所以可以看出，大股东控制力与信息披露质量主要呈正相关关系。而股权分置改革在模型变化的情况下，仍然与信息质量显著正相关，证明了股改的积极作用是不可忽视的，股东加强了对管理层的监督
29、。六、主要结论及不足本文以深市A股上市公司连续三年的财务数据为研究对象实证检验了大股东控制力对信息披露质量的影响。研究结果表明，大股东控制力对公司信息披露质量有积极的作用，这支持大股东利益协同效应，说明股权在一定程度上的集中是有必要的，大股东控制力对信息披露质量更多的是正面的积极作用，而不是负面的掏空作用。同时说明，我国的股权分置改革稀释大股东持股比例方面短期内尚未达到应有的作用，但是在完善公司治理结构方面起到了显著的积极作用，从而提高了公司信息披露质量，进而保护了中小投资者的利益。所以政府和监管机构应该进一步协调配合，推动我国证券市场信息披露水平的提高。本文的研究在如下方面存在一定的局限：只
30、选择了深市的373家上市公司作为混合数据；对更加全面范围的数据进行分析可能会带来更丰富的研究成果。致谢本文的写作从最初的立意选题、结构安排、内容调整到最后的定稿，姜涛老师都给予了极大的指导和帮助。在此，对姜老师致以最真诚的感谢！我也由衷地感谢在大学四年里南京农业大学经济管理学院的各位老师对我的培养和关怀。感谢我的父母和同学，在他们无私的鼓励和帮助下，我顺利的完成了论文，谢谢你们！参考文献：1La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer. Corporate ownership around the world. Jo
31、urnal of Finance,1999,54:471-5172Makhija, Anil K.; Patton, James M. The impact of firm ownership structure on Voluntary Disclosure: Empirical evidence from Czech Annual Reports. Journal of Business, 2004,77,457-4913Morck， R，Shleifer， A，and Vishny，RW (1988)，Management Ownership and Market Valuation：A
32、n Empirical Analysis，Journal of Financial Economim 20：293-3154Shleifer, A. and R. W. Vishny, A survey of corporate governance, Journal of Finance,1997,52:737-7835崔学刚.公司治理机制对公司透明度的影响来自中国上市公司的经验数据J.会计研究,2004,（8）.6杜兴强,温日光.公司治理与会计信息质量一项经济研究J.财经研究,2007,（1）.7高雷,宋顺林.公司治理与公司透明度J.金融研究,2007,（11）8刘斌,吴娅玲.投资集中、投
33、资者保护与信息披露质量J.山西财经大学学报,2007,（10）.9刘立国,杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究J.会计研究,2003,（2）.10李豫湘,付秀明,彭聪,李黎明.中国公司治理与自愿信息披露的实证分析J.重庆大学学报(自然科学版),2004,（12）.11李增泉,孙铮,王志伟.“掏空”与所有权安排来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据J.会计研究,2004,（12）.12毛洪涛,吴将君.股权集中度与盈余管理相关性实证研究J.财会通讯学术版,2007,（4）.13孟祥霞.大股东控制：利益协同效应还是壕沟防御效应基于中国上市公司的实证分析J.经济理论与经济管理,2008,(4).14唐清泉,罗党论,王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量来自中国市场的经验证据J.中国会计评论,2005, (1).15唐宗明,蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析J.经济研究,2002,(4).16王雄元,沈维成.上市公司控制结构与信息披露质量J.证券市场导报,2008,(4).17王咏梅.高科技上市公司的财务信息自愿披露J.经济管理,2004,(1).18谢志华,崔学刚.信息披露水平：市场推断与政府监管基于中国上市公司数据的研究J.审计研究,2005,(4).19周中胜,陈汉文.大股东资金占用与外部审计监督J.审计研究,2006,(3)
