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1、我国发展股指期货的几点思考内容摘要股指期货的推行作为完善证券市场运行机制的一部分是我国金融发展的必然要求如何利用股指期货的积极作用同时控制风险成为我国证券市场面临的又一个挑战本文通过论述股指期货的风险特征和强溢出效应并结合我国的具体情况提出我国发展股指期货的优劣之处和稳定股指期货价格的措施以期对我国顺利发展股指期货有所裨益股指期货是以股票指数作为交易对象的金融期货产品其主要功能是价格发现与套期保值股指期货交易的实质是将对股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场专业市场人士通常在投资组合管理策略中使用股指期货以规避股票市场的系统性风险一、股指期货合约设计的特殊性1.现金交割股指期货合约的面值通常
2、是以股票指数数值乘以一个固定的金额计算得出假设固定金额为100元每份股指期货合约的面值就是用100乘以当时的股票指数股指期货合约到期后合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交日指数差额所对应的现金、即可了结交易股指期货的这个特点使其与一般商品期货有质的区别一般商品期货合约的空头有权交割具体商品但具体商品的使用范围狭窄同时产量总额受到限制例如豆粕期货合约到期时可以交割合规的豆粕产品如果投机交易的多头到期不能平仓于是只能接受对其无实际意义的豆粕反之如果期货价格远高于现货合约到期的空头情愿交割现货但是市场不可能生产出满足合约数量要求的现货届时空头不得不使用现金平仓一般商品期货合约的非现金交割
3、特点降低了其流动性因此我们可以经常看到国内期货市场上的多头逼仓现象其利用的就是商品期货合约的低流动性在世界范围内商品期货的成交额远小于同为期货族的金融期货而股指期货的成交额占金融期货的近三分之二可见股指期货的现金交割特点显著地增加了投资者的持仓需求与此同时吸引了大量投机资金入场2.无数量、地域约束股指期货交易的对象是现实中无具体介质的虚拟产品股票市场指数因此其交易数量理论上不受限制投资者可以在期望价格上任意扩大卖空量或是增加做多水平(同时风险无限扩大)前提是只要能找到交易对手而对于某种已流通的具体股票公众不可能在超出其发行数量上买卖股票股指期货交易的数量无约束性使其交易额往往超出股票市场本身的
4、交易额美国的SP股指期货的交易额约为现货市场的1.5倍法国的CAC指数期货交易额约为现货市场的2倍其他如日本、芬兰、巴西、中国香港的股指期货市场与股票市场成交值比率均大于1股指期货交易对象的虚拟性同样使其不受地域的约束如日经股指期货的主要交易地点不在东京而是新加坡；美国的CME不仅交易日经指数、台湾股指期货还交易欧洲股价指数(Eurotop)期货、英国金融时报100(FT-SE100)指数期货及墨西哥股指期货2004年10月18日芝加哥期权交易所更是推出了美国证券市场上的第一只中国股指期货产品二、股指期货正的或负的溢出效应股指期货的出现是股票市场规模扩大及投资者进行风险管理的内在要求1982年
5、美国在世界上第一次推出了股价指数期货后不仅大大促进了证券市场及其交易规模的迅速扩大还引起了其它国家和地区竞相仿效从而使股指期货成为各国证券市场竞相开发的创新交易品种但是股指期货在为各国投资者带来廉价系统风险管理工具的同时也为机构利用股指期货操纵市场提供了方便现实里增加了一国金融市场动荡的危险以东南亚金融危机时的香港为例1998年8月国际炒家通过股票现货、恒指期货和外汇市场之间的联动关系对香港金融市场发起了阻击而香港特区政府则动用1100多亿港元在股票市场上买进汇丰、长实、香港电讯等大型蓝筹股以拉高恒指同时在股指期货市场上直接承接炒家的抛空盘从而避免了泰国印尼等国家由金融危机引起的经济崩溃在对风
6、险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求的情况下股指期货总体上对现货市场表现出较强的正的外部性期货市场由于低交易成本和低保证金相对于现货市场有较高的流动性同时期货市场价格是由避险者、投机者和套利者根据自己对未来股价的预期而决定的因而均衡价格足以反映当时市场预期股指在将来的价格故其变动隐含众多市场参与者对未来股价预期的调整可以作为现货市场未来股价的指标即所谓“价格发现”功能对各国股指期货的实证研究表明股指期货价格一般领先于现货市场价格数分钟仅有少量案例显示股指期货价格滞后于现货市场价格；而且根据大多数国家的经验股指期货的推出往往极大推动了股票指数的上扬且股市成交量迅速放大原因可能在于股指期货
7、的避险和价格发现功能有利吸引原本担心风险的投资者进入市场增加现货市场的市场深度和流动性对股市规模的扩大有刺激作用因此股指期货在受控制的范围内可以最大限度地发挥对股票市场发展的积极作用而不能只片面地强调其负面影响三、对我国发展股指期货的分析国际证卷交易所对开发股指期货的建议如下一经适当设计和运用的股指期货有其经济上的功能即须避免纯粹增大投机性的股指期货出现二市场的管理机构应采用适当的措施以尽量发挥股指期货的优点并减低其负面影响达到现货和期货市场间的协调三标的现货市场是整个证券相关市场的中心指数期货的作用应建立在良好的现货市场之上目前我国的股票市场还不能说是良好的现货市场表现在我国股市的平均波动幅
8、度是成熟市场国家的2到3倍沪深上市公司市赢率普遍较高会计信息质量欠佳有关公司经营信息披露不实且存在为数众多的内幕交易以上因素影响到中国股市便使其成为投机性市场资金推动性市场进而政策性市场现货市场弊病造成的风险传导至股指期货市场可能将股指期货市场变成多空双方资金对峙市场1992年底我国在国债现货市场还未规范化的情况下由上交所贸然推出国债期货到1994年下半年国债期货市场已沦为超级主力机构堆砌巨资互相抗衡以图投机暴利的赌场之后在1995年发生的3.27国债事件促使国务院下决心整顿市场暂停了国债期货交易这已成为证监会对股指期货的推出抱谨慎态度并一再推迟的原因但是中国证券市场目前的现状又迫切需要有效的
9、避险工具开发股指期货成为证卷市场发展的必然要求随着保险资金和社保基金入市封闭式基金的成功运作以及开放式基金的推出和QFII的实施证券市场的交易规模日趋扩大价格风险也趋于集中由于制度上的原因许多系统性的风险无法回避股指期货可以有效缓解国内基金、券商的经营压力提高其资产组合管理效率而包括QFII、保险公司和社保基金、企业年金在内的机构投资者也同样需要有效的管理系统风险工具近期上交所宣布重新启动股指期货的开发因此引来证券界和期货界的高度关注另外我国当前的宏观经济运行失衡表现在内需不足居民储蓄率长期居高不下导致国际收支产生巨额顺差2006年外汇贮备已超过万亿美元在盯住汇率体制下中国人民银行的外汇占款占
10、当年的人民币发行量的份额超过100%直接诱导了国内的流动性过剩2006年中国股市由此上涨幅度达全球第一出于化解由此带来的经济风险考虑适时推出交易量巨大的股指期货可以吸收部分流动性有利于缓解国内通货膨胀压力和减少股市的泡沫从而在对商品价格和汇率影响较小的情况下稳定国内宏观经济环境综上所述如果可以消除现货市场的体制风险我国发展股指期货的时机已经成熟四、股指期货的价格稳定措施及政策建议由于股指期货的高风险性因此设定有关风险控制(价格稳定)措施尤为重要我国应重点设计以下风险控制措施1.保证金机制如果保证金水平定得太低违约风险将会增加这些违约风险将造成大量强行平仓现象的发生从而加剧了市场的波动例如当价格
11、迅速上涨时大量选择违约的空方将被强行平仓大量用于平仓的买单增加多方的力量导致了价格的进一步上升从而加剧了履约空方的违约风险在多次博弈之后原来的履约者也将被迫选择违约市场风险被进一步放大(Heal1984)但是高额的保证金使使期货市场的交易量和持仓量下降降低了资金的使用效率因此应制定并及时调整合适的保证金水平以支持股指期货的稳健发展2.逐日盯市制度保证金制度运作的最大特点在于“逐日盯市”逐日盯市制度是指结算机构在每日闭市之后结算、检查交易者保证金账户余额使保证金余额维持在一定的水平之上防止负债现象发生的一种结算制度逐日盯市制度实际上降低了合约的违约风险3.涨跌幅限制制度自1987年10月全球性股
12、灾以后不少交易所对衍生晶合约规定了每日价格涨跌限制涨跌幅及断路措施有助于信息的传播交易者将有较多的时间重新思考、评估有关信息从而可避免恐慌及过度反应能使市场暂时保持平静但是也有学者认为涨跌幅限制延迟了价格发现的时间而且不能降低信息的不对称性相反却会阻碍新信息的发散从而增加噪音交易行为但是以上论点的基础是证券市场的半强式有效性对我国而言为抑制过度投机涨跌幅限制不可缺少4.限仓制度限仓制度是交易所为了防止市场风险过度集中于少数交易者及防范操纵市场行为对会员和客户的持仓数量进行限制的制度根据不同的目的限仓可分为以下几种形式(1)根据保证金的数量规定持仓限额；(2)对会员的持仓量限制；(3)对客户的持
13、仓量限制5.大户报告制度与限仓制度紧密相关的另一个控制交易风险防止大户操纵市场行为的制度就是大户报告制度在交易所建立限仓制度后若会员或客户持有的头寸达到交易所规定的数量时则必须向交易所申报如有些交易所规定当交易者的持仓量达到交易所限仓规定的80%时会员和客户应当向交易所申报其交易头寸和资金等情况参考文献1常清期货市场前沿理论探讨M北京机械工业出版社2005.82叶永刚金融工程半M辽宁东北财经大学出版社2003.4,3徐国祥、吴泽智金融指数产品创新及其风险控制研究M.上海财经大学出版社20054叶德磊我国开设股指期贷交易的理论论证与运作设计J.管理世界2006.55施东辉中国股市微观行为理论与实践上海远东出版社20017
