我国新IPO定价政策及其市场影响分析毕业论文.doc

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1、我国新定价政策及其市场影响分析一、IPO定价简介 IPO是英文Initial Public Offerings的缩写，即股票首次公开发行。IPO定价就是新股发行定价，它是国际金融理论界和实务界公认最具迷惑性的难题之一，因为成功的IPO定价能够以投资者所能容忍的最高价格顺利发行并取得融资，而定价偏低或偏高将影响公司融资或者导致发行失败。IPO定价是一个极其复杂的过程，既涉及IPO定价的方式、方法，又与发行制度、政策环境等有关；既受到上市公司经营业绩、发展前景、行业特点等因素的影响。而且新股发行定价在不同的国家、不同的市场阶段都会有较大的差异。 目前国际上主要证券市场通用的新股估值方法有：现金流量

2、折现法；可比公司分析法，根据选用的经营参数的不同，计算可比公司倍数的方法也有以下几种：市盈率倍数法、EBIT/EBITDA 倍数法、销售收入倍数法、用户数目倍数法有形账面值倍数法；经济收益附加值（ EVA ）估值法。 然而我国 新股发行价格的变化，主要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素。 市盈率：又称价格盈余比率（Price-Earning, 缩写 P/E ）是普通股每股市场价格与每股利润的比率。它是反映股票盈利状况的重要指标。计算公式如下：市盈率 = 普通股每股市场价格 / 普通股每股利润。 该指标可理解为投资人为获取某公司股票每一元收益愿付出多高的代价，可以用来估计股票的投资报酬和风险

3、。在每股市价确定的情况下，每股利润越高，市盈率越低，投资风险越小。在每股利润确定的条件下，每股市价越高，市盈率越高，投资风险越大。这一比率是投资者做出投资决策的重要参考因素之一。市盈率表明市场对公司的共同期望，该比率高，表明投资者对该公司的发展前景看好，愿意出较高的价格购买该公司股票。但如果某种股票的市盈率过高，则也意味着该种股票具有较高的投资风险。公司管理者和股市投资者都非常关注这一指标。 二、我国定价政策的演变及评价 我国新股发行定价经历过四个阶段： 固定价格 证券市场建立初期，即90年代初期，公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会确定，大部分采用固定价格

4、方式定价。 当时由于股票市场规模太小，股票供给与需求极不平衡，股票发行定价往往较高 。 相对固定市盈率定价方法 新股发行定价方法使用的是相对固定市盈率的定价方法，新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定 。 在此期间，由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异 。 在此期间，由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异，新股上市当天有50250的涨幅，由此导致一系列问题：（1）巨额资金滞

5、留在一级市场上专门申购新股；（2）中小投资者的利益受到损害，严重影响广大中小投资者的投资热情。因为中小投资者资金量小，一级市场的中签希望较小，久而久之，失去长期不懈摇号购买新股的信心，绝大多数人因此不得不去二级市场冒险，公平、公正的原则在此得不到体现；（3）增加了二级市场的风险。由于一级市场与二级市场的利差，使新股风险加大，新股一进入二级市场市盈率就较高，持股风险加大。 累积投标定价 1999年7月1日生效的证券法规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定 ， 对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定，要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。当然这种定价也要通过证监会的审核

6、。在此之后，新股发行定价开始突破传统的市盈率限制，采取路演和向机构投资者询价的发行方式，具体采用了“总额一定，不确定发行量，价格只设底价，不设上限”做法。市场运行的结果是新股发行市盈率大幅提高。 2001年证监会发布新股发行上网竞价方式指导意见明确了累计投标定价方式。 实施市场化较强的累计投标定价方式，最初的本意是以高价发行新股，使新股的申购获利机会减少，从而迫使部分一级市场申购资金分流进入二级市场 ， 减少二级市场的波动，从而有利于股票市场的平稳发展。但在实际操作中，虽然市场化的新股发行定价一定程度上抑制了部分个股的炒作，但这种市场化改革没有达到预期效果，随着成本提高，市场以更高的价格炒作，

7、一、二级市场价差依然巨大。2000年新股发行市盈率前10名股票的平均价差为134，巨大的价差使大量资金仍然聚集在一级市场。此外，由于高价发行新股，使上市公司获得了比预期更多的资金，上市公司过渡融资的现象日益严重。 控制市盈率定价 与原有传统的市盈率定价方式相比，新方法在两个方面 做 出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为10；二是发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格，因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。 然而从实践中看，并没有解决二级市场炒作的问题，反而为新股跌破发行价埋下了伏笔。 小结 纵观我国近些年来的IPO定价政策，可

8、以看出不论政策怎么变，不外乎都是围绕着税后利润和市盈率这两项指标，都是采用行政手段，但是是逐步走向市场化定价的过程，然而，这些政策普遍没有获得预期的效果。二级市场上的价格炒作、上市公司过度融资的现象依然存在，股市持续低迷，融资功能趋于萎缩。在此背景下，中国证监会，也就是中国股市的监管当局，于2004年8月30日 将关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）公开向市场征求意见， 同时也标志着我国股市新一轮改革的来临。 三、我国新IPO定价政策及其影响 累计投标询价简介 2004 年 8 月 30 日关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿） 选摘 ： （） 首

9、次公开发行股票的公司（以下简称发行人）及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。 （） 发行人及其保荐机构披露发行价格和发行市盈率时，每股收益的计算按以下规定执行： 对于未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本； 对于提供盈利预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。 （） 招股说明书刊登前，发行人及其保荐机构应根据本通知的要求向中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）提交定价估值报告。 经中国证监会同意，发行人及其保荐机构应向本通知规定的询价

10、对象提供上述定价估值报告，并在征求询价对象意见的基础上确定发行价格区间。 本通知所称询价对象是指依法设立的证券投资基金、合格境外机构投资者（QFII）、符合中国证监会规定条件的证券公司以及其他中国证监会认可的机构投资者。 （） 招股说明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织路演推介，在招股说明书披露的发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果和市场走势等情况确定发行价格。 （） 询价对象参加累计投标询价时应全额缴付申购资金。单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售的股份总量。 （） 保荐机构应向参与累计投标的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的2

11、0%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。 经中国证监会同意，发行人及保荐机构可以根据市场情况调整上述比例。 （） 发行价格以上的有效申购总量大于拟向询价对象配售的股份数量时，保荐机构应对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。配售比例为拟向询价对象配售的股份数量除以发行价格以上的有效申购总量。有效申购的标准应在发行公告中明确规定。 （） 发行人及其保荐机构应于累计投标询价完成后的第二个交易日在中国证监会指定的信息披露报刊和相关网站披露定价和配售结果公告。定价和配售结果公告至少应包括以下内容： 1 发行价格及其确定依据； 2 累计投标询价情况，包括：

12、所有询价对象在不同价位的申购数量,不同价位以上累计申购数量及对应的超额认购倍数，申购总量和冻结资金总额； 3 发行价格以上的有效申购获得配售的比例及超额认购倍数； 4 获得配售的询价对象名单、获配数量和退款金额。 （） 询价对象应承诺将获配股票锁定3个月以上，锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。发行人股票挂牌上市的证券交易所及证券登记结算机构应对配售股份的锁定作出相应安排。 （） 发行人及其保荐机构应在累计投标询价完成后，将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。 累计投标询价对股市各市场主体的影响 （）对发行人与承销商的影响 IPO累计投标询

13、价采取市场化定价方式，使发行公司股票发行采用更理性的价格，并且将一反过去一刀切的状况， 新股发行市盈率会明显拉开差距，好公司可能会获得20倍左右的市盈率，但差的公司可能只有5-6倍。 就会由此开始一个两极分化的效应。 新股询价将纠正原来每股收益和市盈率失真的状况,平均下降30%。2003年-2004年共发行股票160多只,不考虑非经常损益的影响,按照发行前总股本计算每股收益,则加权平均每股收益为0.341元,简单平均每股收益为0.471元。但是若以发行后总股本计算,则平均每股收益分别为0.245元和0.32元,下降幅度高达30%(参见表1)。 2003-2004年间所发行股票的平均名义市盈率为

14、17倍左右(按照发行前股本和当年利润计算),如果按照询价规定的方法计算,假设预期收益不变,则实际简单平均市盈率为26倍,加权平均市盈率为23倍,实际市盈率超出20倍的规定17%左右,新旧两种方法计算的市盈率水平差距达到30%左右。由于二级市场的市盈率均以发行后的总股本计算,计算方法的调整将减少虚增的市盈率水平达30%。 表1新旧两种计算方式对发行每股收益和发行市盈率的影响 原来方法 新股询价方法 变动幅度(%) 每股收益(加权平均)(元)0.341 0.245 -28.3% 每股收益(简单平均)(元)0.471 0.320 -32.0% 市盈率(加权平均)(倍)16.58 23.37 -29.

15、1% 每股收益(简单平均)(倍)17.69 26.51 -33.3% 注:根据2003-2004年上市的公司计算,共包括165家样本 从对具体股票的影响来看,对大盘股价格影响不大,但对小盘股价格负面影响较大。(1)从目前市场的估值水平看,中信大盘指数市盈率仅为20.8倍,若按照2004年动态市盈率计算只有15倍左右,而中信小盘指数仍高达48倍,大盘股的估值水平已经和发行市场无多大差距,小盘股仍然差距明显。(2)从投资者偏好看,此次所明确的参与询价的机构投资者风险偏好类似,持股特征均偏好于流动性强的大盘蓝筹股,这一特性容易导致机构给小盘股一个较高的流动性风险溢价,从而IPO定价偏低。(3)从公司

16、经营风险看,大型公司的经营状况相对小型公司更容易把握,业绩的可预测性更强,易于获得一个相对合理的定价,而小型公司定价难度较大,公司独有的风险溢价高于大型公司,从而拉低IPO定价水平。这些情形都导致小盘股的一二级市场价差拉大,对二级市场价格形成一定的负面影响。 总之，询价制对上市公司的融资起到了一个良好的规范作用， 增加了对拟上市公司和新发行股票承销商的约束，是资本市场渐进式改革的一部分 ，并且使一些小规模的公司淘汰出局，从而更符合融资社会化，生产社会化的现代经济性质。 对于承销商来说，过去 扩容速度的加快以及二级市场的疲软是一级市场风险显著提升的主要原因。在目前国内市场发行体制下，券商发行过程

17、中得到的股票都是被动拿到的，好的股票在市场强劲的时候不需要包销，市场不好的时候，包销比例则高得惊人。造成IPO 包销不断上升的原因，主要是相当一部分投资者中签后又放弃认购，而这种弃购行为又源于投资者对于上市公司定价的不认同。 对券商来说，包销占用大量的现金，这对低迷市场环境中普遍缺乏融资渠道的券商来说，无疑是雪上加霜。券商包销比例的走高，是股市过度融资的矛盾发展到现在的必然爆发。 IPO 是采用市场化定价的方式，市场化价格就意味着供需是基本平衡的，那就不需要采用券商包销的方式强制性地发行股票。 IPO 询价制将使得承销风险显著降低,给券商投行业务带来正面影响；但同时,它又将显著加剧承销商之间的

18、竞争,大券商与小券商如何对自己进行合理定位,如何争取市场份额,将成为未来生存的关键。从国外发达市场的情况看,资源整合能力较强的券商将在合并重组的过程中不断扩大其市场份额,弱小券商则只能在市场细分的某个领域获得勉强的生存空间。 而且 IPO询价制度将使保荐机构的责任更加重大，今后保荐机构提供的定价估值报告将成为新股定价的重要依据，对上市公司定价的准确与否将直接决定其包销数量。 （）对机构投资者（基金、 合格境外机构投资者 等）的影响 面对累计投标询价，机构投资者必须提高自己的业务水平和实践能力，应当仔细地研究发行公司的财务状况，经营业绩，公司发展前景，股票市场环境，这样才能对上市公司和保荐机构提

19、出的价格区间有所鉴别，才能询出相对较低的令人满意的价格。 在询价制度下，基金将更加注重一级市场的研究。此前，基金对一级市场的研究主要集中在增发、配股、转债等发行方式中，以后，IPO的公司也要重视。目前，各家基金公司正在制定自己的报价依据、报价模式。一位投资总监表示，定价能力高低不仅影响基金的收益，也会影响基金公司的形象，基金公司必须严阵以待。他表示，询价制度的实施将大大增加基金公司的工作量，目前基金公司的人员和部门设置都要进行调整。与此同时，一些基金公司还担心根本没有机会参与初步询价。根据有关规定，发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价（发行在4亿股以上的，询价对象应不少于50

20、家），一些小基金可能被排除在外。当然，新股询价同时也为基金带来了配售的好处，这将直接对基金收益产生较大影响。 新制度一旦实施，受益最多的应该是承销商和基金，前者会降低承销风险，后者既可大大提高在发行定价中的话语权，又可利用现金充裕优势在申购中占得先机。 然而 基金却表现的很谨慎， 当 首批两只新股 （ 华电国际 、 黔源电力 ） IPO询价结束，出人意料的是，被认为市场上最具实力的机构基金公司并没有一马当先。他们在询价中出价相当谨慎，最终获配数也远较市场预期为少，并没有成为新股询价中的“主力军”。 在华电国际的配售中，虽然基金的获配数占据了网下配售总量的50%以上，但总共只有58只基金获配，大

21、量合资基金缺席；在黔源电力的累计投标中，共有24家基金、10家券商、3家信托公司、9家财务公司、2只全国社保基金、1家QFII获得了配售。其中，有28家机构获得了同为300210股的配售，均是并列第一位，从这28家机构的构成来看，基金的资金优势并不明显，信托公司和财务公司倒显得实力不凡：28家机构中，共有12家基金、6家券商、3家信托公司、7家财务公司。 基金经理们表示，对于前两只新股询价，基金表现谨慎事出有因：华电国际有H股和业绩较其更优的电力公司华能国际作为参照，报价不可能太高；而黔源电力是一只中小板的股票，流动性不如大盘股，基金参与的兴趣不大；不仅如此，黔源电力作为第一只询价的中小板股票

22、，除了电力行业等公司自身因素外，机构还要考虑其中小板股票的特点，这也增加了其定价的难度，基金经理尚需摸索。 三个月的冻结期是基金“少参加网下，大胆参与网上”的重要原因。在目前的市场上，三个月不流通的风险不小。正因为此，相当部分基金虽然放弃了网下申购的机会，却在网上参与配售。有基金经理认为，从中国股市习惯于炒低价新股的思路看，华电国际这类低价股，在上市后应该会有一个炒作的过程，因此，在网上参与配售，上市高开后卖出，还是有利可图的。不过，总体而言，网上配售的中签率低，也赚不了多少钱。另一个导致基金公司出价谨慎的原因是，新股询价定价左右基金已持有股票的价格。基金既不希望新股发行市盈率过低，冲击其持有

23、的股票，又希望能把发行价格尽量压低，以期新股上市后获利空间更大。 可见，面对IPO询价制，作为需求方的 机构投资者、基金等代表对此并不熟悉，也并不完全地支持。IPO询价制有待于时间的磨练。 （）对中小投资者影响 从理论上讲，询价制应该有利于中小广大投资者。 在定价的具体规定上也充分体现 了这一精神 。一是发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市盈率时，每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算， 计算方法的调整将减少虚增的市盈率水平达30%。 充分挤出发行过程中可能存在的“泡沫”。二是信息披露更公平。通知要求发行人在向机构初步询价之前，向所有

24、投资者披露招股意向书，除不含发行价格、筹资金额以外，其内容与格式应与招股说明书一致，并与招股说明书具有同等法律效力。之后，保荐机构才可以向询价对象提供投资价值研究报告。如此，广大中小投资者与机构投资者同步获取信息获得保障。 然而，据各报纸，网站，采访的舆论来看，中小投资者并不这样看：他们认为 新制度的推出就是为了挽救市场融资能力，以避免新股继续大面积“破发”，但是，一个证券市场只重视融资是不够的，如果新股发行节奏不降，质量不提高，股权分置不解决，市场还是无法走上健康发展道路。此外，如果市场化发行导致新股定价降低，势必使得大盘的价值中枢进一步下移。上市公司希望圈钱越多越好，保荐机构为了赚取更多的

25、承销费用，参与询价的机构投资者则希望能拿到更多的新股，这样市场化定价的结果必然使发行价格向上限靠拢，还担心，市场化发行后，即使市场再低迷，上市公司也不愁发不出股票。 有的 则认为，管理层在1300点屡次以政策托市，其实并不是好事，只能把这个点位打造成铁顶。只要股权分置问题不解决，一切都是治标不治本 。 凡是市场出现供求不平衡时，一定是出了问题，那就是价格不对头。现在股市的关键问题不仅是圈钱，而且是在股权分置、结构扭曲的情况下，可以高价圈钱。这是亟待解决的问题。但是当裁判的屁股坐在融资者这一边，问题就很难解决。炒作投机是投资者的事，打击得很厉害，高价圈钱却不打击。 累计投标询价制对股市的影响 （

26、） 在新股发行的询价制度下，以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据，并规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响，这将有利于还原新股真实的投资价值，从而挤出新股发行价的水分（当然不排除其中还有新股发行不出去的可能），大大降低一级市场发行市盈率。 IPO询价制将通过示范效应大大压低二级市场股票的市盈率。 询价制度将一、二市场的差价平均降至15%25%的水平， 现在二级市场上对很多公司的定价已经进入合理区域，询价制度只会使一、二级市场之间的差价缩小。在询价制度下，新股发行市盈率绝对降低的可能性并不大，更不会拉低同类上市公司在二级市场上的价格。 有利于充分发挥市场机

27、制的作用，对股市长期健康稳定的发展是有利的。 （）累计投标询价会进一步促进中国股市结构调整。 中国股市有了一大批企业值得投资，它的价值中枢就已经定位合理了，如果还有新的企业想以这个价钱进行股票发行，既完成不了它的筹资额又贱卖了他的股票，他就会取消发行，所以这里不存在定价过低会拖累整个大盘下行的问题，当然这里如果有些股票本身没有价值，那么新的股票发行价格又比较底，当然会使股票进一步下跌，这里面实际上仍然是一个结构调整问题，而不是整个大盘价值中枢下移问题。实际上根据统计目前市场上值得投资而没有人去投资的股票 会随着IPO 询价制的执行 进一步显现，也就是说不会随着下跌股市没有吸引力，而是随着下跌股

28、市潜在的股票越来越多，据统计根据去年业绩和现在的股价来算目前市盈率低于26倍的已经有500多家，在这500多家里面年成长率超过10%至少有300家，根本不是一九现象应该是七三现象，这里面至少有100多只甚至200多只股票没有机构投资者关注，而它的价值就被大大低估了， 这些 本身能够分享中国经济成长的股票 ，不该跌的股票将会随着询价制下的IPO对股市的冲击下进一步得到关注。 （） 询价制 将 重构一级市场博弈格局 ， 从以往一级市场的争夺情况来看，发行机构的主要精力用在跑关系上。而机构投资者的主要精力则放在如何分得更多的新股上部分基金等机构投资者甚至不惜违规收购，以扩大“中奖面”。新股申购收益成

29、为机构投资者的一块稳定收益，这在2000年前后体现得尤为显著。 原有定价制下的，其博弈主要是赌新股能不能发出来，只要发出来，钱就赚定了。新制度下，新股发出来后，未必各方就一定能够获利。 询价制度下的议价发行中,发行人的终极目标是募集更多资金,承销商要得到更多佣金,机构投资者希望有二级市场的更多收益,这与旧制度下的博弈目标有了巨大变化。 IPO 询价制试行后，发行人、承销商、机构投资者三位一体的局面将瓦解。发行人和承销商二者会构成卖方势力，而以基金、 QF 为代表的六类机构投资者将构成买方势力。能否对拟投资新股准确定价，对于机构投资者而言无疑更加重要。定低了，可能买不到新股；定高了，一级市场收益

30、就将收窄。而且，三个月的锁定期将进一步考验机构投资者的短期市场判断力。这里，机构投资者之间的博弈就显著地体现出来了。 所以询价制必将是竞争性的市场化发行手段。 （）然而IPO作为一种技术成面上的改革，它并没有触及中国股市的真正弊端， 当前A股市场的主要问题不在于二级市场套利功能的不完善,甚至也不在于流通股的一级市场定价机制问题上,而在于一级市场整个套利功能的缺失。而造成一级市场套利功能缺失的根本原因则在于股权分置的制度安排。 股权分置是指股本分为类似国家股与法人股区别等的流通股 与非流通股，这样极容易造成同股不同利，同股不同权，这也为中国股市的不稳定埋下了伏笔。 中国股票市场的整体走势与中国经

31、济并不相符，其中一个原因是中国股市规模还比较小。按照世行提供的数据，中国股市的规模占GDP的40%左右，而全世界平均是90.7%，发达国家则平均是130%。而且中国股市占GDP的40%还是有水分的，因为其中有2/3的股份不能流通，也就是说真正能流通的股份占GDP百分之几。股市的稳定性与规模相关，一个股市的规模越大，就越容易稳定。 在股权分置的制度框架内,占据控制地位的非流通股价格不受二级市场股价波动影响。因此,如果某只股票的非流通股股东发现该股二级市场定价过高,即可通过发行新股获利。但是,对非流通股股东而言,成熟市场中股东在一级市场从事套利交易时所可能承担的风险现在都不再是问题了:首先,增发有

32、可能压低流通股的二级市场价格,但是非流通股价格早已锁定,故此不会受到影响；其次,只要新股增发价格高于非流通股的锁定价格,增发新股即可获利,非流通股股东财富不受股票二级市场表现的影响,二级市场股价波动与非流通股股东利益无关。 以某大型企业增发案为例,增发前总股本125.12亿股,流通股为18.77亿股,它对2004年的盈利预测为每股0.66元,中报业绩为0.38元；如果按照增发50亿新股,增发后170亿股本摊薄的每股盈利计算,增发价格下降的空间很大,原有的流通股股东财富缩水,但这跟大股东没有什么关系。非流通股股东可以享有一级市场的套利收益,却无需承担一级市场的套利风险,一级市场套利功能因而失效。

33、从这个角度看,A股市场的根本问题是由于股权分置的制度安排导致制度内生性的市场均衡缺失,市场无法自发达到均衡。因此,搁置股权分置问题,则无法消除大股东因不承担一级市场套利风险而形成的过度融资冲动,就不可能找到制度内生的市场均衡,从而也就不可能解决A股市场定价机制失效、估值标准迷失的问题。任何单边的一级市场发行定价机制的改革,只可能是空中楼阁,最终的效果必然是泥牛入海无消息 。 IPO询价制度也许有助于压低新股发行价格,解决新股上市跌破发行价的问题,从而在投资银行、机构投资者和上市公司之间对IPO的收益与风险进行重新配置。但是,它并没有对非流通股股东与流通股股东之间风险收益的整体差异进行重新配置。

34、由于没有解决一级市场内生套利风险缺失的问题,IPO询价制度不能形成对大股东增发配股行为的自我约束机制,非流通股股东仍然会极度热衷于增发配股。如果不对新股发行的行政管制,A股的增发配股仍将频繁发生。因为对非流通股股东而言,一级市场的套利机会始终没有消除,市场始终远离均衡。为抑制非流通股股东过度融资,就仍然不得不对一级市场进行低效的强制性准入监管。但是,由于流通股股东现在已经了解到增发配股对二级市场及其切身利益的影响,以及这种影响在流通股股东和非流通股股东之间的非对称分布。因此,市场一旦有新股发行传闻,股价仍会立即下行,股市筹资功能萎缩的问题不可能得到解决。 因此有的人预测， IPO询价制会让股市

35、再熊两年 。 累计投标询价本身存在的缺陷 仍然存在操纵发行价的可能。可能的操纵行为将主要出现在首次询价上。因为首次询价无须打入资金，这样就存在产生道德性风险的空间。发行人与机构投资者之间在这个环节上存在“握手”的可能。 保荐机构仍可定向选择一些关系良好的机构参加询价,从而获得主导发行价格的话语权。所以不排除中小投资者成为强权定价,暗箱操作的牺牲品的可能性。机构为了获得更廉价的筹码,充分利用了目前询价制中二次询价的规定。在第一次询价中,联手压低询价区间。再通过资金角逐,全力在二次询价中,获得更多的筹码。所以,与其说今天华电国际的超低发行价是市场对该公司的价值认可价,倒不如说此价格是机构垄断下的获

36、利价。另外， 参与初步询价的机构可以选择不参与正式的累计投标询价,很容易使某些机构在初步询价时充当发行人的托,与发行人之间通过某种利益交换给出较高的发行区间,自己却选择不参与或极少参与正式投标。而普通投资者是不能参与初步询价的,只能被动接受,这无疑是一种强权定价,普通投资者的利益得不到有效保护。 但从华电国际上市首日的股价表现看，一度出现了一倍以上的疯涨，一、二级市场价差巨大说明询价并不合理。华电国际网下累计投标询价配售结果更显示，两家报价达到2.52元的QFII并没有在这一价位上缴款申购，机构只报价不下单让人质疑机构询价是否负责任。据悉，证监会近日已急召全国证券机构进京，研讨新股询价制试点产

37、生的系列问题，询价制可能面临一些调整。 5小结 可见，累计询价制是一个中性的制度,是技术层面的改进,不是证券市场全局性制度。它是中国股票发行逐步市场化的一个里程碑，降低市盈率，引入竞争机制，缩减一级、二级市场价差等都是它的积极意义，本质上还是为了促进IPO的顺利进行的。它本身也有不成熟的、需要改进的地方。并且股权分置(国有股和法人股不能流通)才是股市低迷的“最根本的原因”,其妥善解决才会对中国证券市场发展起到全局性作用。 四、结论与建议 1.结论 综上所述，中国新股发行和定价方式的变化经过了从行政管制向市场化演进的轨迹。行政定价方式作为一种过渡有其存在的必然性，但是行政定价方式与高度市场化的股

38、票市场是格格不入的。所以，随着我国证券市场的发展完善，行政定价方式已不能适应我国证券市场规范化、市场化、国际化的发展趋势。由此，我国的新股发行定价开始向市场化定价方式过渡。 推行发行机制市场化的目标是通过市场供求关系来作为确定股票发行价格的主要因素，力争实现新股定价的合理性，缩小一，二级市场之间的差价。但新股发行定价方式的市场化前提是证券市场应具备市场化发行的条件。目前我国证券市场存在特殊的二元结构，导致二级市场股价严重被扭曲，流通股票的平均市盈率高企，投机气氛浓厚。在股票没有实现全流通的情况下，并不具备市场化发行新股的条件。作为我国新IPO政策的累计投标询价制也摆脱不了这一环境。 累计询价制

39、是一个中性的制度,是技术层面的改进,不是证券市场全局性制度。它是中国股票发行逐步市场化的一个里程碑，降低市盈率，引入竞争机制，缩减一级、二级市场价差等都是它的积极意义，它本质上还是为了促进IPO的顺利进行的。然而股权分置(国有股和法人股不能流通)才是股市低迷的“最根本的原因”,其妥善解决才会对中国证券市场发展起到全局性作用。所以本文对累计投标询价能否振兴中国股市持很保留的态度。 2.建议 待添加的隐藏文字内容3累计投标询价制就其本身也存在着前文提到的一些缺点，本文认为，应当尽可能快地克服这些缺点，主要从以下几方面做起： （）监管部门应当从行政定价中退出，全力做好幕后裁判角色，从严执法：看看有无

40、大机构互相联手，暗中勾结抬高价格或估低价格；参与询价的单位、机构是否合乎要求，有无关联方关系。 （）应让中小投资者参与到累计投标询价中来，这样才能使询出的价包含了更多的市场信息，才能更有利于股票市场的资源配置。具体方法如让中小投资者组成团队参与网上定价，如累计投标询价结果公开由中小投资者评判再得以发行等。 （）有市场人士建议，应当将初步询价与累计投标合二为一，报价时询价对象就应打入相应的申购资金，这样才能保证询出的价格真实有效。 （） 询价制改变了新股发行定价的机制，对于原先已经通过发审会的拟上市公司而言，新的IPO制度意味着公司新股发行方案需要进行调整。同时，由于目前市场较为低迷。新IPO发行制度肯定会导致公司募集资金的减少，可能打乱拟上市公司的投资计划。 监管部门应当积极引导，并提供政策性的估价培训。