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1、,投资银行学,第二章 资料链接,我国IPO定价机制的改革一、历史回顾我国IPO定价机制长期以来采用：市盈率倍率法+固定价格发售机制，是一种效率低下的定价机制，其结果出现“双高现象”高溢价发行和高溢价流通。（一）高溢价发行在以市盈率估值模式下，高溢价发行反映在发行市盈率的倍数上，如：年份 98年 99年 00年 01年 02年 平均市盈率 13倍 18倍 32倍 45倍 19倍,其中某些年份及某些个股水平更高，如：2000年相当部分新股发行市盈率超过50倍，闽东电力以88.69倍市盈率为发行市盈率之最。2001年，在核准制下发行的第一只股票用友软件69.2倍市盈率，发行价36.68元，创发行价之
2、最。2001年，清华同方增发市盈率74.19倍，增发价46元，创增发价之最。,高溢价发行的危害：1、高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不惜过度包装，弄虚作假。2、高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，从源头导致股市市盈率过高，泡沫过大。3、高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取价差，不重视分红，使股市成为投机市。4、高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大是股权分置改革的最主要障碍。5、高溢价使A股与B股、H股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。,（二）高溢价流通高溢价流通其最为突出的是IPO首日回报率过高，也即IPO溢价。IPO
3、溢价（IPO Underpricing）是指一个股票在IPO后，上市第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。一般用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度（又称IPO抑价）。IPO的首日回报率=（上市首日收盘价发行价）发行价IPO溢价与市场效率相矛盾，并有损新兴企业通过股票市场筹资扩张的效果。,19902006年我国IPO溢价水平分布,IPO高溢价的成因：1、一级市场投机气氛较重，大量资金参与“打新套利”；2、新股发行制度不完善，价格发现功能尚未完全发挥；3、IPO信息甄别机制尚未充分发挥；4、机构行为助长IPO高溢价。“双高现象”实质上反映的是一种在中国股市特定历史条件下的利益均衡，一旦这种平
4、衡机制被打破，所有的问题就会暴露无遗，IPO定价机制的改革就成为必然选择。,二、改革的背景新股“破发”倒逼IPO定价机制改革。2004年4月以来，股市不断创新低，市场风险凸现，截止8月25日，主板市场上市的59只新股，“破发”达26只，平均破发幅度在10.34%，破发幅度最大的是长丰汽车34%，最小的是福建南纺1.72%。一些投资者开始放弃新股申购。,2004年6月25日中小企业板启动，8月18日，苏泊尔上市首日即破发行价；8月26日，美欣达上市当天再次破发行价。同时久联发展和双鹭药业承销商包销比例高达6.12%和16.55%，承商销一级市场大额包销，IPO承销风险显现，引发了对IPO定价机制
5、的讨论。截止2004年8月30日,当年上市新股95只，跌破发行价的就有33只，达到三分之一。新股大量“破发”是对原有的IPO定价机制的否定。,部分跌破发行价个股一览表,三、IPO定价机制改革（一）IPO询价制度正式出台2004年8月30日，证监会发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。由此开始了IPO询价改革。证监会通知的主要内容：1、首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。,2、IPO公司每股收益的计算要按新的规定执行：未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除
6、非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；提供盈利预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。3、IPO公司招股说明书刊登前，发行人及其保荐机构应向中国证监会提交定价估值报告，然后向询价对象提供定价估值报告，并在征求询价对象意见的基础上确定发行价格区间。招股说明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织路演推介，在发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果和市场走势等情况确定发行价。,4、询价对象参加累计投标询价时应全额缴付申购资金，并应承诺将获配股票锁定3个月以上。单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售股票的股份总量。保荐机构在向询价对象配
7、售股票时，公开发行数量在4亿股以下的配售数量应不超过总量的20%，公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的配售数量不超过50%。这些比例可以根据市场情况进行调整。通知的主要内容体现了IPO定价机制改革的思路：估值模式+询价发售机制。,固定价格机制下股票价格形成示意图：发行人 送审 商 定 中国证监会 量 价 通过实施 证券公司,询价机制下股票价格形成示意图：机构投资者 商 商 量 量 商量 发行人 证券公司,询价机制下的运作程序：第一步预路演，初步询价搜集投资者对投资故事、估值方法、可比公司等问题的反馈，同时确定发行价格区间。第二步正式路演，累计投标询价正式路演分为现场路演和网上路演，根据累计投
8、标情况确定发行价格。第三步配售股票向网下配售对象按比例配售，向二级市场投资者按市值配售（后改为按资金申购）。混合发售机制：询价机制+固定价格,案例二：IPO询价第一股华电国际发行人：华电国际电力股份有限公司（600027）保荐机构（主承销商）：中国国际金融有限公司发行股数：不超过7.65亿股发行方式：华电集团定向配售、网下配售对象配售 和网上投资者市值配售相结合承销方式：余额包销发起人改制重组情况：1994年6月28日发起设立股份有限公司 1999年6月30日在香港联交所上市 本次境内发行A股属A+H模式,预路演2005年1月17日，华电国际刊登招股意向书之后，中金公司开始为期3天的预路演，分
9、别在北京、上海、深圳三地向中国证券业协会公布询价对象中的77家进行初步询价。77家询价对象：证券公司15家，基金管理公司36家，财务公司14家，信托投资公司9家，合格机构投资者（QFII）3家。1月20日，中金公司公布发行价格区间为：2.32.52元。,H股比价：华电国际H股价格：H股2004年在香港二级市场表现一般，当年最高价2.775港元，收盘价2.30港元。2005年1月19日，报收于2.30港元。,可比公司比价：,询价对象给出的价格区间上限价格按投资者类别统计注：所列价格区间包括高端，而不包括低端。,正式路演1月20日，公司刊登初步询价结果公告、网下发行公告、网上路演公告，开始为期两天
10、的路演和累计投标询价。1月21日，华电国际管理层与中金公司相关人员在中证网举行网上路演，并直接面对机构投资者进行交流，接受机构投资者投标。1月22日，公司刊登累计投标询价结果公告、市值配售公告，发行价最终锁定上限2.52元。,累计询价结果 160份有效定单 84家询价对象获得配售超额认购倍数32.147倍 冻结资金332.6亿元申购总股数达132.8577亿股配售股票情况定向配售：1.96亿股 26%网下配售：2.845亿股 37%网上配售：2.845亿股 37%发行总股数：7.65亿股募集资金：19.278亿元。,上市表现2005年2月3日，华电国际（600027）隆重上市。股价合理波动区间
11、在2.73.1元之间。,实际表现：开盘价：3.70元最低价：3.61元最高价：5.35元收盘价：4.51元静态市盈率25倍动态市盈率20倍IPO溢价：78.97%，较H股溢价超过近一倍换手率：69.17%,华电国际上市首日表现令人大跌眼镜，之后又连续跌停，股价大幅震荡，还难以用成功来评价。华电国际的询价发行迈出了中国股市IPO市场化定价的一步,但其操作规则仍需不断完善.引发的讨论：1、机构投资者报价的可信度？2、承销商如何行使配售权？3、A股定价权由谁决定？4、A股市场如何与国际市场接轨？,?,新股询价制的条件：1、法律法规的健全2、监管力度的加强3、上市公司治理结构的优化4、信息披露的规范5
12、、投资者素质的提升2005年5月，股权分置改革启动，IPO暂停。2006年6月，从中工国际开始实行新老划断。询价机制再次启动。但“双高现象”并未改变。,（二）IPO询价制度的修改2006年9月11日，中国证监会通过证券发行与承销管理办法，从2006年9月19日实施。其中修改内容：1、询价对象：询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。询价对象应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压价或抬高价格。,2、询价的有效性：初步询价结束后，公开
13、发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家，或者公开发行股票数理在4亿股以上，提供有效报价询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定价格，并应当中止发行。3、战略投资者：首次公开发行股票的公司可以向战略投资者配售股票。但战略投资者不得参与初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得配售的股票持有期不得小于12个月。4、中小企业：在中小企业板上市的公司，发行人及其主承销高可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。,5、网上发行时间：网下配售股票与网上发行同时进行。6、超额配售权：可以采取超额配售选择权，即“绿鞋”机制。7、回拨机制：首次公开发行股票达到一定规模的，发
14、行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。由此，形成了我国新股发行方式。,我国新股发行方式：1、网下配售向询价对象配售；2、网上发行向自然人、法人及其他机构投资者发行，投资者以资金在网上申购；3、定向配售向战略投资者配售，也称战略配售。在具体操作中可根据实际情况，采用超额配售选择权（绿鞋）和回拨机制。截至2008年7月11日,我国证券市场共有询价对象240家，其中基金公司59家，证券公司67家，保险公司13家，财务公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售对象共计1019家。,IPO询价制度给了机构投资者在股票定价中的话语权，同时
15、在IPO中获取更大的利益。2007年，中国远洋发行价8.48元，发行市盈率98.67倍；中信证券公开增发，增发价74.91元，再创新高。2007年，新股上市首日平均涨幅高达140%，112144 宏达经编 538%002145 中核钛白 500%002167 东方锆业 496%2008年4月，沪、深证券交易所对当日无涨跌幅限制的股票实施盘中临时停牌，仍难抑制新股恶炒。,（三）IPO询价制度的再次修改2009年5月22日，中国证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿），再次启动发行制度改革。主要推出四项措施：1、完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制
16、。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。2、优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能,选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。3、对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。4、加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险
17、。2009年6月11日指导意见正式实施。,2009年IPO重启部分新股上市首日表现 公司名称 上市日 首日开盘涨幅 首日收盘涨幅 发行P/E桂林三金 7、10 64.14%81.87%32.89万马电缆 7、10 95.65%125.48%30.88家润多 7、17 104.29%93.56%31.58神开股份 8、11 125.34%95.24%32.57久其软件 8、11 133.33%108.48%36.14新世纪 8、21 71.05%61.40%34.03光迅科技 8、21 68.75%86.19%35.37 博深工具 8、21 47.91%42.00%38.33天润曲轴 8、21
18、51.79%42.14%33.33 发行市盈市在30倍左右，首日涨幅逐步缩小。但“双高现象”并未消除，创业板启动后再现新股恶炒，新股发行体制的改革是一个渐进的过程。,IPO定价机制的效率IPO定价机制应有利于资源配置，有利于价格发现。IPO定价机制的效率应体现在：信息对称，发掘市场对发行股票的真实需求；合理定价，真正体现IPO公司的价值；引进战略投资者，完善IPO公司的股权结构。思考题：1、如何促使机构投资者诚信报价？2、如何完善信息披露机制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引进战略投资者？,?,新股发行机制第二阶段改革2009年IPO重启以来，由于取消了窗口指导，新股市盈率普遍偏高。统计显
19、示，在新股发行体制改革之前，中小板的首发市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右，在新股发行体制改革之后，中小板的首发市盈率平均约50倍，主板首发市盈率平均39倍左右。新股发行体制第二阶段改革于2010年11月1日启动，主要措施包括进一步完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度、完善回拨机制和中止发行机制等。,1、完善报价申购和配售约束机制在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据
20、摇号结果进行配售。,2、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准。截至2010年11月4日，“老六类”询价对象共有272家，其中证券公司82家，基金公司61家，信托投资公司42家，财务公司40家，保险公司和QFII分别为13家和34家。由主承销商向证券业协会推荐机构投资者，新增询价对象达101家，其中阳光私募、大型国有企业、资产管理公司等将成新的询价对象。,3、增强定价信息透明度发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价
21、对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。4、完善回拨机制和中止发行机制网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。2011、8，因参与询价的机构不足20家，八菱科技成为A股历史上首家因询价对象不足而发行中止的公司。,超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过115%的股份向投资者发售。2001年9月2日，中国证监
22、会公布超额配售选择权试点意见，标志着绿鞋期权在我国开始启动。我国超额配售选择权的有关规定：,超额配售选择权,超额发售比例：包销额的15%，即总额的115%；适用范围：新股发行、增发；行权期间：股票上市之日起30日内；超额配售选择权的操作步骤：第一步授权在股票发行前，发行人授权主承销商以“超额发售不超过发行数额15%股份”的选择权。第二步配售在股票发行时，主承销商向投资者发行不超过本次发行数额115%的股份，其中常规发行部分直接向投资者发行并实际配售；超额配售的15%部分则是名义配售。但投资者须预先付款，并同意延迟股权交收。,第三步行权在股票发行上市后的30天内，可能出现两种情况：1、市场价格
23、发行价格主承销商 发行人增发 机构投资者产生增发，避免价格过高，发行人筹集更多的资金由此可见，超额配售选择权赋予主承销商一定的调控市场的能力。超额配售选择权的行使要求有一定的技巧，在实际操作中，两种情况都可能出现，承销商可能一次或分次行权，由于有比例和时间的限制，要求掌握好买入点和节奏。,具体行使绿鞋包括以下三种情况：1、绿鞋不行使分为两种：（1）未进行超额配售；（2）进行了超额配售，但获授权主承销商从二级市场买入的股票数量与超额配售股数相同。2、绿鞋全部行使超额配售股数为本次发行初始发行规模的15%，且获授权主承销商未从二级市场买入本次发行的股票，并要求发行人超额发行本次发行初始规模15%的
24、股票。,3、绿鞋部分行使分两种情况：（1）超额配售股数为本次发行初始发行规模的15%，且获授权主承销商从二级市场买入的股票数量小于超额配售股数，因此要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行规模的15%；（2）超额配售股数小于本次发行初始发行规模的15%，获授权主承销商未从二级市场买入本次发行的股票或买入的股票数量小于超额配售股数，因此要求 发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行规模的15%。,设计超额配售选择权的目的是要创造一种发行机制，使承销商在新股价格跌破发行价时有动机买入股票以支撑股价，在股价高于发行价时向公司要求发行更多的股份。旨在增强承销的护盘能力，从而稳定股价。超额配售选择权的引入，承销商与一级市场投机者之间的博弈，可以提高IPO定价市场化的程度，减少一级市场的投机。超额配售选择权的引入，有利于承销商、发行人、投资者，但也可能产生股价操纵，对投资者利益带来损害。“绿鞋机制”调节功能实现的关键在于加强监管，保证其公平和透明。,2004、2、28，华鲁恒升（600426，SH）召开2004年股东大会，通过了公司拟增发不超过9000万A股的议案，并授权董事会酌情赋予主承销商（光大证券）在增发中行使不超过包销股数15%的超额配售选择权。华鲁恒升成为我国首穿“绿鞋”的上市公司。中国人寿、中国建设银行、中国银行、工商银行等境外发行股票都启动了绿鞋机制。,
