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1、案例四 中国海洋石油有限公司两次上市的洗礼1999年10月20日，中国海洋石油有限公司(下称“中海油”)一次特殊的最高管理层会议正在深圳举行，室内弥漫着沉重的气氛。卫留成，中海油董事长兼首席执行官(CEO)，以锐利的目光扫过每个人的脸。与会的是中海油的核心管理人员，也是首次公开募股(IPO)路演团的主要成员。5天前，距最终上市前55个小时，当主承销商所罗门美邦(Salomon Smith Barney)建议因定单不足而放弃IPO计划时，路演团成员在纽约四季饭店的房间中除了沉默就是啜泣。所有人都懵了大家太自信了，以至于谁也没考虑过失败的可能性，毕竟中海油被誉为中国“体型最佳”、“容貌最美”、“魅
2、力最大”的大型国企。而且从9月24日到10月15日，路演团在10个国家和地区的21个城市与130个机构投资者进行了一对一会面，并举行了15场推介会，可谓使出了浑身解数。“现在的问题是如何对待这次失利，下一步如何走?”卫留成的问题让大家争论起来。会议上的悲观论调甚至开始动摇卫留成靠着几年来的非凡业绩所积累起来的自信。但卫留成告诉自己，作为公司的核心人物，自己必须冷静地分析形势，安抚员212隋绪，尽快消除上市失利的阴影，并明确下一步的计划，否则公司长期以来的改革努力可能付诸东流。想到这里，卫留成猛醒了，他拍着桌子说：“改革的路子要往前走，该走的、该做的绝对不能停!”“不经历风雨，怎么见彩虹?”20
3、01年2月，卧薪尝胆14个月的中海油再次向资本市场发起冲击，结果大获成功：平均认购率53倍；首日收盘逆市劲升176，为近年来中资股海外上市所罕见。中海油上市被纽约股票交易所(NYSE)评为首季全球IPO最佳表现第2名，被国际股本资本市场杂志评为“亚太地区本季最佳IPO。尽管股票市场低迷，但到2002年6月底，中海油股价累计升幅逾80。更为难得的是，中海油上市仅5个月就被豁免上市两年的最低标准而入选恒生指数成分股。2001年1月，中海油获得穆迪公司(Moodys)Baa2的信贷评级，为中国企业之最高等级。2002年3月，中海油发行5亿美元全球债券，以85倍的认购率获得热烈追捧，而6375的票面息
4、率更是10年来中国企业债券的最低利息水平。2002年12月，中海油成为惟一一家获得穆迪Baal评级的中国公司。2003年5月，中海油再次发行5亿美元债券，认购率高达142倍。美林公司亚太区债券市场负责人Antony Hung激动地说：“如此了不起的成功是因为中海油是一个非常、非常好的债券发行公司，是中国管理最好的公司之一。”从伤心“四季”，到笑傲国际资本市场，成功非偶然。回忆起资本市场惊涛骇浪的一幕幕，卫留成不禁感慨万千。卫留成的职业生涯是与石油紧密相连的：毕业于北京石油学院，25岁在长庆油田做测井工，37岁来到海洋石油南海西部公司，1982年加入中国海洋石油总公司(下称“中海油总公司”)，1
5、993年起担任公司副总经理，1998年出任总经理，1999年又被任命为新成立的中海油的董事长兼首席执行官。卫留成，这个从河南泌阳山区走出来的“农村娃”具有超前的现代管理理念和国际化的视野。他不仅能在高尔夫球场划出优美的弧线，更能与中海油首席顾问美国前国务卿基辛格博士谈笑风生。身为“国企领导”，卫留成却全然没有国企“烙印”。在中海油总公司，有人说卫留成鬼点子太多，脑子里想的总是改革、重组、上市和并购；也有人褒扬他勇于创新、大胆变革。卫留成说：“我现在主持的多数项目估计到我退休才能见到实效。变革应该成为一种习惯，CEO要做领导者而非管理者，要为公司未来510年的发展谋篇布局。”一、上市决策 (一)
6、中海油总公司中海油总公司是中海油的最终控股股东，成立于1982年2月，是中国三大国家石油公司之一，直属于国务院。截至1998年底，公司注册资本200亿元，拥有员工21万人，主要业务是海上石油天然气勘探、开发、生产和销售。此外，公司业务链还积极向石化、化肥、沥青、液化天然气等新兴下游产业延伸。根据1982年1月颁布的中华人民共和国对外合作开采海洋石油资源条例，中海油总公司全面负责对外合作开采海洋石油、天然气资源以及产品在国际市场的销售，即拥有海上对外合作的专营权。截至1998年底，中海油总公司拥有资产3203亿元，净资产2057亿元，利税136亿元，人均504万元。在中国的三大石油公司中，中海油
7、规模最小但效率最佳。（二）富有远见的改革在中国的大型国有企业中，中海油总公司是比较富有战略眼光的。在计划经济条件下，石油企业形成了大而全模式，油田不仅拥有自己的勘探开发队伍、专业技术队伍，还承担社会服务和生产后勤职能(基地公司)，市场观念薄弱，效率低下。早在20世纪80年代，当多数国有企业还忙于“办社会”的时候，中海油就开始实行招聘制。正是由于这样的远见，中海油总公司如今只有21万员工，这是一个令中石油和中石化艳羡的数字。不过，这是中海油顶着压力改革的结果。80年代末和90年代初，中海油就把职工技校砍掉了，当时全国没有一家企业这么做，企业内外部压力之大可想而知，当时就有人到公司领导家里烧花圈。
8、中海油总公司副总经理傅成玉说：“中海油的改革是非常有远见的，是在负激励的情况下进行的。之所以是负激励，是因为当时的公司领导的激励就是提拔，而获得提拔的最简单方法就是把队伍做大，一大就升级。中海油领导却反其道而行之。”从1993年起，总公司开始实施油公司、专业公司和基地公司的“三分离”，首先集中油气勘探开发的投资决策权和油气销售权，实现了资金的统一使用；然后将各专业公司从地区公司中分离出来，迫使其自主经营。1999年1月，新任总经理卫留成明确提出：中海油要用两年时间基本建立现代企业的管理框架。2002年出任中海油CFO(首席财务官)的邱子磊指出：“实际上，中海油总公司自1993年就开始了深层次的
9、重组，整个公司转向关注业绩回报、预算管理和主辅分离，这些工作缩短了上市后的磨合过程。这也是中海油上市后表现一直很好的原因。”(三)上市动因1推动体制改革 1998年起，中海油总公司开始酝酿境外上市。1999年4月，中海油总公司提出“围绕资本运营加快资产重组和体制改革”的思路，认为将油公司从地区公司中剥离并重组上市势在必行。7月，中海油总公司明确提出“全面资产重组，实现投资主体多元化，改制上市，将资产所有者和经营者相分离，形成新的企业经营机制”。一心渴望刊造一流国际石油公司的卫留成说：“我觉得中国的大型国有企业，特别是表现优秀的国有企业，要走向国际资本市场、走上市这条道路。股权多元化是一条根本性
10、的改革发展之路。”“海外上市能从根本上转变企业经营机制，因为上市以后公司的治理结构、股东结构将会发生根本性的变化，机制和观念也就必然随之转变。”傅成玉说：“当时中国正在申请加入WTO，国内外市场即将融合，中海油将和国际石油公司同台竞技，但我们在体制上、管理上与国际石油公司的差距非常大。如果不进行大变革，前景不容乐观。”“上市将给中海油带来脱胎换骨般的改造，实现从计划经济的产品经营到市场经济的资本运营的惊险一跳，为与国际石油公司接轨创造条件。上市重组推动了中海油的巨大变革，变革之深、冲击力之大、触及范围之广都是空前的，每位职工的心灵都受到很大震撼和撞击。上市还要求专业公司和基地系统也必须自我变革
11、，以适应上市公司的要求。上市前后，中海油对专业公司和基地系统都进行了大刀阔斧的改革，这在以前是很难做到的。”“通过进入国际资本市场获取发展资金和改革动力并转变经营机制是我们的坚定战略。上市可以推动中海油按国际资本市场的游戏规则去运作。同时，经营指标、治理结构、管理体系都将发生根本变化。股价的波动将成为对公司的压力测量计。”2突破成长“瓶颈”在石油行业，规模是重要的竞争力指标，而中海油的规模远小于其他公司。在中国，中石油控制了石油生产能力的67和炼制能力的40；中石化则控制了石油生产能力的22和炼制能力的60；中海油与其外国伙伴一起只控制了10的石油生产能力(三大公司的石油和天然气产量对比参见图
12、1)。1999年，中海油首次跻身石油情报周刊(Petroleum Intelligence Weekly)世界最大50家石油公司(第50名)。但排名第2的埃克森美孚公司的石油和天然气储量分别为中海油的67倍和167倍；石油和天然气产量分别为中海油的75倍和267倍(见表1)。卫留成说：“规模小、产业链的限制以及资源分布区域单一，这是中海油的局限。我总结了世界石油巨头的三大特征：跨国、巨无霸、控制全球资源的超强能力。”“石油行业的并购风潮可以说是愈演愈烈，我们做过一个统计，3年来世界排名前列的大石油公司不断并购、合并，规模越来越庞大。”中海油将发展历史颇为相似的挪威国家石油公司（STATOIL）
13、作为自己的“镜子”，在全方位对比中发现：第一，中海油主要从事上游业务，抗油价下跌风险能力较低。第二，公司规模小，国内市场份额小；在国内市场上缺乏有竞争力的营销体系，对下游竞争对手依赖程度较高。第三，天然气产量和储量相对较低，产量只占全国总产量的14左右。第四，海外市场开拓不够。第五，对高新技术的研发及应用投入不足。中海油的产量和资产规模为STATOIL的14，营业收入、国际化程度、研发费用比重则分别为STATOIL的17、111和27。可见，中海油要参与国际竞争“与狼共舞”，必须首先在规模上上一个台阶。如何通过跳跃式扩张突破规模“瓶颈”?海外上市不仅能提供国际化的融资平台，更能提升在全球范围内
14、获取油气资源的能力，对中海油而言，这是一个契机。3融资需求 此外，为降低油价波动对收益的影响，中海油必须在提升上游业务规模的同时拓展中下游业务以形成完整业务链，而这一做大做强的过程又离不开巨大的资金支持，上市无疑可开辟更广阔的融资渠道。根据规划，从1999年下半年到2002年，公司需要的开发资金达171亿港元，此外每年尚需独立勘探费用约1216亿港元。到2005年，要将油气产量提高到3000万吨当量，预测需要资金投入约510亿元，而靠外商直接投资、自我积累、银行贷款和债券发行只能筹集310亿元。这还不包括开发下游项目所需的近百亿资金。卫留成解释说：“融资能力强弱是决定中海油资源潜力、技术潜力和
15、市场潜力能否充分发挥的重要因素。单纯依靠债务融资，资产负债率将上升到70以上，不利于公司的长期发展。上市后，中海油将得以运用国内和国外两种资金、两种资源、两个市场，获得更大成长空间。”傅成玉说：“不上市，国际资本市场无法评估你的资信，它不会认可一家中国的国有企业。通过上市，我们可以树立中海油的品牌，通过增发股票或债券灵活筹资，突破长期制约公司发展的资金瓶颈”。“以前，中海油局限于在国内找油气，实施国际并购受到各种限制。上市后，国际资本市场将提供国际并购的空间，向国际能源公司转变将不再只是纸上谈兵。”二、第一次上市 (一) “中海油特色”的重组 重组前，中海油总公司各地区公司旗下子公司又分为油公
16、司、基地公司和专业公司3类。为打造一个专业清晰、机制灵活、实力强健的国际化的油气公司，总公司决定将油气勘探、开发、生产和销售业务与其他业务分离，以红筹股方式于1999年第四季度在香港和纽约上市。中银国际首席经济学家曹远征说：“中海油是以红筹股身份申请整体上市。非整体上市的弊端是改制不彻底，留下很多后遗症。与此前的红筹股相比，中海油规模更大。红筹股身份为中海油今后在国际上的运作提供了便利。”1999年8月20日，中海油总公司以间接控股方式在香港设立“中国海洋石油有限公司”(中海油)，并将海上石油的勘探、开发、生产、销售等业务资产全部转让给中海油。中海油是一家控股公司，其现金流主要来自子公司所支付
17、的股息(中海油下属企业见图2)。重组中，合计注入中海油的资产净值为11144亿元，1999年盈利预测为3035亿元。 与其他国有企业海外上市相比，中海油的重组显得独具特色：重组中，123亿元债务和4亿元现金转到中海油，中海油负债率66，而总公司负债为零，且坐拥42亿元现金。傅成玉分析说：“中海油把总公司的债务都背了过去，它发展的资金都将通过国际资本市场解决。总公司通过上市前特别分红、提取人员重组费和上市后分红，获得了大量资金，为下游业务、专业公司和基地公司提供了资金保证。”“在重组中，除油气外的其他资产全部留在了总公司。由于上市公司只有1500名员工，许多工作需要专业公司和基地公司承担。由于他
18、们和上市公司间的往来完全市场化，加快了向独立自主的市场主体的转变。”“中海油特色”重组的另一大胆创新是剥离7000名员工，只将1500名员工纳入上市公司。全球发售完成后，中海油将从募集所得中拿出2亿美元支付给母公司，用于设立基金解决因上市而分流员工的生计问题。人员重组向来是国有企业重组的“紧箍咒”，而中海油的创举扭转了国有企业人浮于事的形象。为保证大规模重组中队伍的稳定，中海油总公司规定了?三个不变、一个确保”因上市重组而岗位调整的人员，待遇不变；因上市重组而职务调整的干部，级别不变；因上市重组员工发生变化的单位，经济考核责任制不变：确保离退休金的足额按时发放。卫留成说：“上市重组是中海油有史
19、以来范围最大、力度最强、层次最深的一次。近60名处级干部进行了调整，很多人岗位没有了或者被调到更低的岗位。很多职工的岗位也发生了变化。离退休人员也心存疑虑：国际投资者会允许企业补充养老金吗?实践证明，我们的政策保证了稳定，且未留下后患。” 从上市融资中拿出2亿美元补充养老金，这在中国企业中尚属首次。政府部门不支持也不理解，认为国际投资者不会掏钱承担发行人裁员的费用。承销商也不满意，担心从融资中拿钱养人对发行不利。卫留成说：“我们了解了很多国际石油公司重组上市的案例。为上市而重组、裁员所花的安置费，资本市场是认可的。根据精算师的估算，2亿美元支付7000名员工的安置费，人均费用只相当于国外同类人
20、员的几十分之一。无论路演团走到哪里，投资者都认为这笔费用不高。” 成功的重组和优良的业绩使中海油被誉为中国“体型最佳”、“容貌最美”、“魅力最大”的大型国企。中海油能在众多国企中脱颖而出，其严格的内部管理也是重要因素。一件小事足以证明这一点，卫留成说：“在中海油，我开条子是拿不到一分钱的，一切资金支付必须严格按照权限和程序进行。” (二)中海油概况截至1999年6月30日，中海油在42个油气田拥有权益，已探明储量中67是原油和液态天然气，其余为天然气。1999年前6个月日均净产量为1995万桶油当量。中海油的净探明储量从1994年的6182亿桶增至1999年6月底的17亿桶，年复合增长率为25
21、。公司的主要作业区域分布在渤海湾、南海西部、南海东部、东海和海外。19961998年，中海油出口销售比例分别为168、284和153。得益于新技术和成本削减，其总生产成本不断下降(见图3)。 1998年公司合并净利润为15495亿元，较1997年下降684，主要是原油和天然气价格下降导致，当年股本收益率为214，资产负债率为702。1999年上半年中海油的合并净利润为16129亿元，较1998年同期上升了327。此增长反映了原油价格的提高及天然气产量的增加，但部分被较低的天然气价格和原油产量所抵消。主要财务数据参见表2一表4。 资料来源：中海油1999年招股说明书。（三)投资价值 中海油具有良
22、好的成长性，已探明储量中有74尚未开发，预计每年产量递增可达16山。中国的石油和天然气消耗量增长迅速，19911998年的复合年增长率分别达61和47，但产量的复合年增长率仅为19和51。到1998年，中国原油消耗达146亿桶，已成为世界第三大原油消费国(见图4)。在20002015年间，中国天然气需求的年复合增长率将达13%（见图5）根据规定，中海油独家享有免费获得外国伙伴在中国海上成功商业发现中51的参与股权的权利，且勘探成本仅由外国伙伴承担。此外，国家还规定中海油独立生产的原油和天然气享受55的优惠产量税率，而根据合同分成的部分享受5的优惠产量税率。中海油的收益受国际油价波动影响显著。中
23、海油的原油价格是参照国际市场价格确定的。近年来国际原油价格波动剧烈：19961998年，作为同业基准的西得克萨斯中质石油平均价格为2210、2060和1440美元桶，1998年12月一度降至12年来的最低点1076美元桶，1999年上半年回升到1600美元桶(见图6)。(四) 发售计划考虑到香港政府即将发售盈富基金以及中国电信配售新股对市场的冲击中海油决定抢先上市。1997年秋，中海油先后接触了40多家境外投资银行，最终聘请了所罗门美邦和中银国际为主承销商。从1999年2月起，开始向国务院研究室、经贸委、计划委员会、港澳办和中国证监会等机构提交申请报告。8月10日和11日，分别向美国证监会和香
24、港联合交易所提交上市申请表。中海油计划全球发售20亿股，发售价格区间为846961港元，最终定价日为10月18日。发售完成后，中海油总公司将间接持有中海 75fl份，若充分行使超额配售权(发售数量的15)，则持股723。预计全球发售所得净收入约为1751亿港元(不行使超额配售权)，主要用途包括：项目开发(124亿元)；独立勘探成本(12亿元)；欠中海油总公司7000名退休员工的退休福利(16亿元)；约388亿元用于支付给中海油总公司作为重组后的股息：一般性公司用途，包括可能用于偿还不超过853亿港元债务。(五) 乐观之旅 对于海外上市，中海油从上至下洋溢着乐观情绪。中海油在向中国证监会提交的境
25、外发行申请中乐观地说：“目前，国际油价呈上升趋势。同时，随着亚洲金融风暴的平息，国际投资者对新兴市场和中国更有信心。因此，许多投资银行和石油公司估计，今年四季度可能会出现更好的市场时机。” 根据国际惯例，公司IPO须指定专业公关公司，而上市费用中亦有公关预算部分。但中海油并未聘请专门的公关公司进行策划。中海油人期待着1997年中国移动“一骑绝尘”的场面再现e，相信路演之旅的尽头将是目迷五色的美元和港元，甚至不少人乐观地预言路演到一半时就会满载而归。中海油提出了漂亮的概念“十国海上石油和天然气最大的勘探和生产者”，一旦上市成功，中海油将以670亿港元的市值跻身港股前10名。一篇评论指出：“中海油
26、有足够的理由自信，这不仅是因为它拥有17亿桶油当量的净探明储量、对海洋石油的垄断权、几乎不承担勘探风险和免税等政策优惠，更重要的是重组后国际化的公司架构：路演时4位老总以地道的英语回答来自各方面的提问，显得光彩照人。” 中海油在招股书中对自己的介绍是：“本集团是一家石油天然气勘探开发和生产企业，从事中国海上石油和天然气的勘探、开发与生产。本集团是中国海上石油和天然气的最大生产者。本集团的大多数正在生产的油气田是根据石油产品分成合同项下开发的” 中海油招股书宣传的“亮点”包括： (1)石油产品分成合同项下有利的商业条款； (2)高勘探成功率； (3)基于具有重大开发潜力的探明储量的持续产量增长
27、(4)具有竞争力的成本结构； (5)在中国高速发展地区的战略性天然气市场地位； (6)经验丰富的管理队伍。 招股书着重渲染了“中国近海石油勘探开采专营权”的概念，不止一次地强调了专营权的获得与使用过程，尽管没有明确专营权和优良业绩之间的关系，但因专营权而获得的优越感溢于言表。但自1993年中国成为石油净进口国后，投资者注意到中国政府已有意改变近海石油勘探开发格局，而陆上石油开采量的下滑和加入WTO的预期，使国际投资者难免为中海油的专营权心生疑虑。 自信的中海油拟定了事后招致非议的招股价：846961港元(市盈率约为18972155倍) ，并希望能募集1751亿港元（约256亿美元）。 (六)全
28、球路演 承销商认为亚洲市场不熟悉原油行业，应将推销重点放在美国，因为美国不仅拥有最发达的石油行业，而且其股市最能够接受石油公司。在路演中，海上石油专营权成了中海油量大的卖点。皇帝的女儿不愁嫁，对此卫留成到处宣讲。然而让卫留成没有想到的是：他引以为荣的最大卖点在海外投资者眼里却变成了最大的风险。有一个问题投资者们问了整整一路：中海油的海上石油专营权是否最终会被取消?95的基金经理都顾虑：国家是否会改变对中海油的优惠?其他公司是否会下海?卫留成在各种场合频频解释，但都难以打消投资者心中的疑虑。对此，美林集团(Merrill Lynch)中国区总裁李晓嘉认为；“如果一个东西太好了或不可能再好了，一旦
29、发生变化就可能向坏的方面转化。今天你是专营者、垄断者，但目前市场都在破除垄断，说不定哪天你就会丢掉专营权，到那时怎么办?” 海外投资者对中国国有企业的公司治理也存在很大顾虑，他们的一般印象是：国家一股独大、决策经营不透明、承诺不认真兑现、业绩逊于同行和成长乏力。卫留成回忆说：“海外投资者对中国大型国企存在误解。他们不相信中海油这么好。他们的直觉是：你们是一家国有企业，怎么可能有这么高的利润?” 卫留成说：“国际资本市场对我们不了解，总要对我们的资产打一个所谓的中国风险的15折扣。我记得当时有一个美国人对我说：如果中海油是美国公司，我愿意以高出一倍的价格购买，但就因为你是中国公司，我不买。这话听
30、来真让人伤心!”(七)祸不单行 1999年9月28日，中海油“豪华军团”从香港出发，影子定单(shadow order)陆续出现。但欧洲资本市场反应冷淡。10月8日，路演团抵达主力市场美国。10月13日，中海油在美国拿到的定单寥寥无几，投资额仅以千万美元计，原来的十几家影子定单也只有少数愿意正式下单。雪上加霜的是，定价日前最后一周，道琼斯指数下跌660多点，跌幅为6，为1989年以来之最(见图7)。香港恒生指数也下挫813点，达到5月份以来的最低点(12299点)。祸不单行，油价也在同一周骤然下滑(见图6)，从9月份的24美元桶下跌至21美元桶，导致石油股下挫。此外，千年虫问题也打击了基金经理
31、的投资意愿。基于统计原因，基金经理一般在每年12月份统计年度业绩时减少投资，而1999年的千年虫威胁使许多基金经理从10月份就变得异常谨慎。 从股票供给方面来看，9月份已有121家公司在美国申请上市，较8月份猛增52，为1997年来之最。申请发行总值超过123亿美元(不包括配股)，为近5年来最多，上市过于集中导致了买方市场。 主承销商没有认购不足时的支撑方案。10月14日，主承销商建议中海油将ADS中间价由235美元调低至18美元，流通股比例从25缩减至13，集资规模减为10亿美元，每股招股价则降低为698港元。 (八)失败与反思 10月14日，卫留成在美国向中国国务院发了一份紧急请示报告。国
32、务院领导批示：风险太大，暂停发行，等候时机为好。大环境不利，再减量、降价也不会有多少效果，而且为以后发行者制造困难。直到15日路演结束，认购仍未达到最低目标。10月15日，中海油被迫做出“暂停发行、等待时机”的决定。海外财经媒体评论说：“中海油招股失利也反映出红筹股热潮时代的“easy money一去不返，中国大型国企仅以概念吸引海外投资者的做法己不合时宜。”“中海油自身条件优良也导致了过度乐观，主承销商对于整个销售安排较为大意，事先未进行面向战略投资者的定向销售。承销团本身实力也显单薄，特别是在主要市场美国，只有所罗门美邦孤军奋战。”发行放弃后，定价问题成了争论的焦点。石油公司的定价较具特殊
33、性，主要基于探明储量的价值、经营管理水平和资金运用能力等综合因素，再参照可比公司股价确定，因而具有很大的弹性。由于担心国有资产流失，中国国有企业海外发行时普遍有价格追高倾向。事实上，在推介前即有专业人士建议投资者待中海油跌破发行价后再行买入，而路演期间中海油准备降价的传闻更是不绝于耳。发行定价区间的确定也很有艺术性，一般应先制定一个较有吸引力的区间，在超额认购的前提下再适当提价。而中海油初始定价偏高且区间狭窄，虽然在发觉市场冷淡后准备降低价格，但已非常被动。卫留成总结说：“第一次上市铩羽而归，原因很多，但股价偏高是基础因素。上市前，我们关注最多、议论最多的是股价和融资额，定下了20亿25亿美元
34、的融资目标。”“当时的特殊背景是，亚洲金融危机刚刚结束，国家希望大型国企上市融资。中海油作为危机后第一个走向国际的代表，心理压力之大可想而知。融资额大就要定价高。为了定在225还是22美元，路演团和承销商争论了一个晚上。”“应该说，第一次上市关注的焦点有股价，而不是能否成功上市。”“市场大环境不利，加上路演开始后突发的不利因素，是导致暂停发行的根本原因此外，我们对已经存在的一些情况了解不深入，或者说我们的期望值和国际资本市场差距太大。另外中国大部分海外股票不赚钱，还有相当多的投资者对中国政治风险的担心，对中国政策的不了解甚至误解。众多因素凑在一起形成了十分恶劣的IPO环境。”外资投资银行对中国
35、市场业务的激烈争夺，也是导致定价脱离实际而受挫的因素之一。该次上市主承销商之一的所罗门美邦是全球最大金融服务机构花旗集团旗下投资银行。尽管出身名门，中国市场对所罗门美邦而言却是个伤心之地，多年来仅做过两笔交易：一是1999年国家开发银行的海外债券发行；一是同年长城科技在香港上市。而且长城科技因为所罗门美邦将招股价定得过低，一度扬言要起诉。在中海油事件中，所罗门美邦将失败归结于客观因素：香港尚未从亚洲金融危机中解脱出来；1999年国际资本市场充斥着网络概念热，对能源股缺乏足够热情；在计划挂牌交易前一周，整个国际油价下跌20。尽管所罗门美邦的分析不无道理，但中海油认为所罗门美邦应负相当责任，决定再
36、次冲刺海外股市时更换主承销商”。中银国际首席经济学家曹远征说：“中海油的经历表明仅仅靠中国概念是行不通的，必须塑造国际化的形象。亚洲投资者熟悉中国，但不了解行业；欧美投资者了解行业，但不熟悉中国。因此，有效的宣传策略是很关键的。”“承销商与发行人的利益在根本上是一致的，但也存在分歧。承销商不能怕失去项目而片面强调发行人的利益，应坚持科学的观点，因为交易为先，交易失败则谁的利益都谈不上。Transaction is everything!” (九)反响 消息传来，在公司内外引起不小的震动。华人投资银行界和中央政府部门陡然一震。 中海油管理层不少人认为：大家期盼一次成功，而没有推迟发行股票的心理准
37、备。公司员工议论纷纷，观点不一：由于市场发生突变，“大环境不利”，推迟发行是明智之举。好东西不降价，选择时机再卖是常有的事，更是一种负责任的表现。这次重组上市推进较快，准备工作不够充分，对市场估计过于乐观，而要价可能高了一点。这对中海油上下是一次磨炼，可以说是经历了一次深刻的市场教育。希望上市工作班子能遇惊不慌，重整旗鼓，周密计划，再次冲刺。急匆匆上市未果，影响了中海油形象。公司本来好好的，就不该搞重组上市，还是退回来吧!干脆不要分家了，再合起来吧!还是回到改革前的状况好。等等。 卫留成说：“国际金融市场是风云莫测的。当市场发生重大变化时，采取主动的撤退措施是惟一正确的选择。”“我们的业绩、经
38、营方针、发展战略、增长潜力、盈利预测和管理层的能力都得到了广泛的好评，为下一步走出去奠定了很好的基础。正如纽约股票交易所的一位资深副总裁所讲：投资者喜欢你们的产品，但可能不喜欢你们的价格。”“中国国企要想真正闯荡国际资本市场，必须学习很多东西，比如国际资本市场对中国经济格局怎么看，对中国的政策稳定怎么看，对中国的石油工业又怎么看等等。”邱子磊认为：“第一次IPO失利部分是因为推介不力：亚洲投资者对能源股不熟悉，而中海油是第一家此类公司。另一方面，根据市场形势放弃发行是很常见的，高盛(Goldman Sachs)自己上市就上了两次。所谓“失败”是中国人自己给自己加的枷锁。”尽管发行失利，中海油仍
39、给市场留下了不错的印象，国际财经媒体评价说：“中海油是世界最大的、正处于高速增长中的石油勘探开发公司之一，其成本、技术、盈利增长潜力、资源储备、新资源勘探开发等机会都具有不可忽视的国际竞争力。”“公司管理层具有国际大型公司领导人的眼界、强有力的管理能力和现代化的商业经营理念。”“最主要的是海洋石油公司在路演中有着极为出色的表现在所有正式演讲中，全部演讲人直接用英文发言参加路演的主要成员都能把公司的故事讲好，充分显示了领导层的整体素质高、队伍整齐演讲人对公司的介绍不是机械的照本宣科，而是完全能够与投资者相互沟通，体现出对公司有十分透彻的理解和对公司未来股东的尊重。这些特点在中国国企的境外上市路演
40、中是独一无二的。”三、卧薪尝胆根据原先的安排，若上市成功，路演团将在当地庆祝一番。现在，卫留成一行决定马上从纽约飞回香港，又连夜赶往深圳蛇口的分公司。中海油毕竟是亚洲金融危机后中国首家整体推入海外资本市场的大型国有企业，前所未有的压力如磐石般落在他的心上。卫留成说：“我相信兵败纽约对公司中层以上的干部都有打击，但是受打击最大的是我。这是我大半生来遭遇的最大挫折。” 决定暂停发行后，路演团马上回师中国，与主承销商一起进行了两天总结。上市失败悲观情绪开始蔓延：改革是否应该继续?要不要再次冲刺上市?卫留成说：“我确实也怀疑过(但是)如果我再不清醒，再退一步，改革的回头路走定了。一旦走了回头路，中海油
41、过去10年改革的成果想再挽回几乎不可能。想到这里，我一下子就清醒了。”10月20日的最高管理层会议经过激烈的争论，最终统一了认识。公司决定：坚持重组改制上市、实行资本运营、建立现代企业制度的大方向。为此，会议决议还重申：实行重组上市发行股票而组建的待上市有限公司及其进行“三条线”彻底划开的管理体制不变；启用一大批年轻干部、加强领导班子及其机关建设工作不变；调整队伍结构，包括压缩冗员、提高素质和内退政策规定不变。卫留成总结说：“我们不能因为发行受挫就垂头丧气，甚至否定以前的改革，找不到前进的方向和目标，以致倒退回去。”“我们的收获还是很大的：油公司的高度集中统一使中海油在体制上已经与国际接轨；重
42、组将分散的研究力量集结在一起，并用企业化的方式向油公司提供服务，这具有深远意义；专业队伍形成合力，市场观念空前强化；基地公司确立了作为企业经营的观念，这也是重组的重要成果；重组过程还对长期形成的各类投资进行了清理，将有效地提高投资效益改制使一大批年轻干部走上舞台，促进了经理人员流动；全体员工经受了一次深刻的以资本运营为核心的市场经济意识的教育。”“这些年我们一直在改革，而上还要继续改下去，我们只有不断变革自己，才能适应高速变化的市场经济要求牙我们自己不断提高的目标要求。”经过讨论，中海油拟定了下一步的行动方针：第一，中海油已在上市的路上走了一大步，回头路是走不得的，应立即邀请中介机构为再发行提
43、出建议，争取尽早恢复发行：第二，中海油总公司应在两周以内将公司机关和待上市公司机关的职能划分与工作界面以书面形式确定下来，完善制度和工作程序；所有干部任免在一周内完成，并进行业务培训。2000年6月，中海油进行内部重组时，利益调整使人们产生了各种疑虑，又有很多牢骚开始流传。卫留成感到职工又在动摇，这是信心危机的一种反映。于是，公司召开紧急会议，用了3天时间分析、说明、交流和稳定军心。尽管市未果，卫留成坚持把中海油当成上市公司一样对待，从2000年起依据国际惯例每季公布一次业绩，多次同基金经理和投资者交流，甚至还安排直升飞机把数十名基金经理接到海上平台参观，有关新闻发布会也严格遵照美国证券监管部
44、门的要求。中海油还提前兑现了首次路演时做出的产量每年递增15的承诺：2000年19月，中海油实际产量同比上升20。四、再度出击2000年下半年，中海油开始策划再度出击海外资本市场。经过一年多的省和磨炼，中海油作为一家业绩优良、信守承诺的石油公司的形象已经树立。至2000年9月30日，中海油净探明储量为18亿桶油当量，其中约66为未发净探明储量。2000年19月的平均净产量为24318万桶油当量，平均提油本为408美元桶，而中石油和中石化分别为470和750美元桶。作为世界油行业第二大纯上游公司，19972000年间中海油的储量年均增长为236，量增幅达187，资本回报率则高达20(扣除税收优惠
45、也有168)，而全石油业过去10年的最佳水平平均仅为912。预计2000年中海油净利润将达到102亿元，同比激增150。从油价看，2001年的水平较1999年的历史低位已有了很大提高。中海油第二次IPO将发售股份数量定为1642亿股，定价日为2001年2月21日，发售价范围为514641港元。预计IPO将募集资金8193亿港元，主要用于：资本开支计划(65亿港元)和员工退休福利(16亿港元)。发售完成后，中海油总公司将间接持有7059725的股份。(一)精心准备 为确保顺利上市，中海油将主承销商由两家增至3家；美林、瑞士信贷一第一波士顿和中银国际，以增强承销能力。卫留成要求承销团在路演开始前告
46、诉他有多少国际投资者愿意购买、意愿价位是多少?美林等派出分析员提前1个月预路演，走访了全球近300位基金经理，反复讲解中国的经济和石油行业。2000年10月，中海油重金聘请国际公关公司万博宣伟(Shandwick Worldwide)为上市助力。万博宣伟为中海油设计了3个宣传重点：石油工业在中国的发展前景；中海油管理的国际化程度和效率；强调投资中海油比投资其他公司获益更高。万博宣伟强调说：“公关需要不厌其烦地重复信息，只有那样这些信息才能最终抵达终端客户。在中海油的每一次宣传中，我们都以这3条为重点。”为消除对公司治理的顾虑，中海油决定改进董事会结构，9名董事中4名来自外部，非执行董事比例从2
47、8增至444；成立由外部董事组成的审计委员会和薪酬委员会。同时，卫留成只保留董事长和CEO职务，而总裁职务转由COO(首席运营官)傅成玉兼任。此外，中海油还引入了认股权证，以完善激励机制，从而成为除中国联通外惟一一家有此安排的大型红筹股公司。认股权证规模相当于462万股，执行价为最后IPO价格，上市18个月后方可行使一半，剩余一半需30个月后才可行使。财政部还批准中海油未来可授出不超过总股份10的认股权，有关认股权可在3年内行使。中海油的又一创举是上市前进行了高达7亿美元的现金分红，这一决定同样引起了投资银行和一些内部员工的顾虑。卫留成说：“起初很多人担心(分红)会影响上市，但结果证明是有助于上市，因为上市的主要目的是融资，分析师会计算你每年的现金流和投资额。1999年，我们有9亿美元现金，每年现金流在10亿兼元左右，3年的现金总和达40亿美元。而中海油3年的总投资额大约是47亿美元。若不分红，资本市场会认为中海油不需要融资，进而质疑上市的真实目的。由于国际市场对中国政府的政策多变、国有公司的不规范运作印象深刻，他们会猜疑你融资可能是为了母公司。”另一方面，由于IPO要向投资者打折扣，带着大量现金上市是很
