上市公司股利分配政策探析——以佛山电器照明股份有限公司为例.doc

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1、上市公司股利分配政策探析以佛山电器照明股份有限公司为例摘要 股利政策是上市公司财务管理的三大决策之一，股利政策与公司股票的市场价格，财务决策有着紧密的联系。 现金股利政策又是股利分配政策的核心内容，现金股利作为一种最重要的股利发放方式而存在，影响着公司的现金流量、经营决策、投资决策，现金股利的分配也有利于公司价值的提升，因此对现金股利政策的研究具有重要的现实意义。本文从佛山电器照明股份有限公司的股利政策出发，从中引发进一步的思考，在此基础上针对实际问题提出完善我国上市公司股利分配政策的建议， 逐步完善上市公司股利分配政策制度。在资本市场不断发展的今天，一个上市公司的股利分配政策对公司未来的发展

2、至关重要。制定适合自身发展的股利政策是一个上市公司健康良好发展的重要一步，股利政策对企业的投资、融资和股票的价格都有着举足轻重的影响。因此，公司有必要对股利政策加以研究，制定适合公司特定情况且稳定的股利政策刻不容缓，积极修整股利政策以应对市场的变化，降低财务风险，提高盈利水平。这对上市公司的发展和整个资本市场的发展有重要的意义。关键词： 股利政策 现金股利 股权结构Abstract 1绪论2 1.1研究的背景2 1.2研究的目的和意义3 1.2.1研究的目的3 1.2.2研究的意义3 1.3国内外研究现状3 1.3.1国外研究现状3 1.3.2国内研究现状4 1.4研究的内容和方法5 1.4.

3、1研究的内容5 1.4.2研究的方法5 2理论基础5 2.1股利政策概述5 2.1.1股利政策的定义5 2.1.2股利政策的主要内容6 2.2股利政策理论6 2.2.1传统股利政策理论6 2.2.2现代股利政策理论7 3佛山电器照明股份有限公司股利分配现状及原因分析8 3.1公司概况8 3.2公司财务指状况和股利分配方案8 3.2.1公司历年财务状况8 3.2.2公司股利分配方案10 3.3股利分配政策的原因分析11 3.3.1环境原因11 3.3.2公司原因11 3.4对案例的进一步思考及存在的问题12 3.4.1超能力派现13 3.4.2公司股权结构具有特殊性14 4完善佛山照明等上市公司

4、股利分配政策的建议15 4.1完善市场监督机制15 4.2优化上市公司股权结构15 4.3进一步规范上市公司股利分配行为16 4.4健全上市公司保护中小股东的法律法规16 5结论与展望16 1绪论 1.1研究的背景 从股份公司出现开始，股利分配就成为公司管理者与投资者共同关注的一个焦点问题。 目前我国上市公司的股利政策还存在很多问题，投资者的应有利益得不到法律维护，而且中国的大多投资者更看重股市价格波动所带来的收益，不重视公司股利的发放，这种观点也使上市公司的不重视发放股利的行为。股利政策没能成为现今中国股市的“定海神针”，使中国股票市场动荡不体，广大中小投资者深受其害。佛山照明的股利政策在我

5、国具有较强的代表性，对其他上市公司的股利政策研究也有一定的启发借鉴作用。 从股利政策来看，佛山照明上市二十年来坚持稳定的高派现股利政策，是我国资本市场尊重投资者，遵从价值投资理念的好榜样。从这个意义上讲，佛山照明的持续高股利政策具有一定的积极意义。但持续高派现政策并未让大部分流通股东受益。佛山照明的大股东们是公司稳定高派现的最大受益者，其行为严重侵害了中小流通股东的利益，持续高派现的政策成为佛山照明公司向大股东输送利益的工具。因此，公司有必要对股利政策加以研究，制定适合公司特定情况且稳定的股利政策刻不容缓，积极修整股利政策以应对市场的变化，降低财务风险，提高盈利水平。这对上市公司和整个资本市场

6、的发展具有重要的意义。1.2研究的目的和意义 1.2.1研究的目的 股利政策的制定不仅影响公司的股票市价、公司的未来财务决策，而且影响着公司管理层、股东、债权人利益分享，尤其对广大中小股东的切身权益有较大影响。 规范的股利政策，应当是在平衡上市公司内部和外部各利益集团的前提下，以股价稳定为中心， 以公司持续发展为目的，将公司所得收益在股东所得股利和留存收益之间进行分配的策略。根据信号传递理论，一家公司的盈利状况可以通过股利政策来反映，股利政策也能对公司的股价波动产生一定影响，从而影响到整个证券市场。所以，上市公司股利政策的选取不仅对公司本身有一定的影响，同时也会对证券市场的健康发展有影响。规范

7、上市公司股利政策是资本市场可持续发展的重要前提。1.2.2研究的意义 在我国持续发展的资本市场和资本市场环境中，佛山电器照明股份有限公司股利分配政策的研究有以下意义： 首先，对佛山电器照明股份有限公司和股利政策相关的财务数据进行分析研究。 探讨在此基础上建立起来的股利政策，总结新兴铸管股份有限公司现行股利政策的特点和存在问题。其次，与西方国家上市公司普遍实行稳定的股利政策相比，我国上市公司股利政策的制定和实施具有很大的随意性和盲目性。 避免随意性和盲目性有利于股利政策的完善和公司的长远发展。本文探讨的建议在某些方面有利于其他公司作为案例参考和借鉴1.3国内外研究现状 1.3.1国外研究现状 国

8、外对于股利政策的研究开始的较早，从1961年米勒和莫迪利安尼提出“股利无关论”后， 国外众多专家学者们从不同角度对上市公司股利政策进行了大量的理论和实际研究，到现在已经形成了较为完善的理论体系，并表现出“百花齐放、百家争鸣”的现象。（1）股利无关论 Miller与 Modigliani在1961发表了文章股利政策、增长和股票价值，在严格的假设基础上提出了股利无关论， 他们认为，股利支付率不影响公司的市场价值，无论什么样的股利分配股利，都不会影响到公司股票价格。Black和Scholes(1974)研究了上市公司股利的支付形式与股价的关系，认为上市公司股价高低和股利的支付率间不存在关系。 Fam

9、a和Babiak (1968)认为上市公司选取股利政策的概率与税收政策、公司投资没有关系。Gustavo ，Michaely， Swaminathan ( 2005)认为上市公司可预见的未来能否盈利不会影响到上市公司对于股利政策的选择。（2）股利相关论 Gordon和 Limner提出了“一鸟在手”理论，由于股票价格波动较大，相比留存收益再投资带来的资本利益所得， 厌恶风险的投资人更喜欢高额的现金股利，相对资本利益所得，大多投资人更偏好现金股利，他们认为当收取更多的红利是需要承担更大的风险的，但他们不愿意承担风险。Litzenberger和Ramaswamy认为税率影响着投资人对股利支付形式的

10、偏向，若是股利所得税高于个人所得税，则投资者偏好于股票股利，反之，投资者倾向于现金股利的支付。 1.3.2国内研究现状 中国证券市场发展时间较短，各种理论探索还不成熟，经验不足，出现了很多问题， 我国学者也对股利分配的问题进行了研究，但大部分都只是对某一方面进行论证。以下是一些具有代表性的对股利政策进行分析的文献的简要介绍和说明。魏刚(1998) 根据样本数据研究了中国股市的不完善性，股票价格的限制性要素。 方光正(2005)经研究发现，我国上市公司现金股利支付水平普遍偏低，这样的股利政策对中小投资者的利益造成伤害，使股市的投机氛围加剧，使经营者的风险意识降低。为了解我国上市公司的年度股利政策

11、公告对股票价格和交易量的影响，乔俞、程没(2001)用九年的数据论证了单纯的股利政策对短期内会产生超额收益不起明显的影响。“利益输送假说”。 张春(2005)、罗宏(2008)等的研究成果一般都认为上市公司大股东持非流通股比例越高该公司的股利支付率越高，例如张春(2005)认为在我国资本市场的发展之初，很多国有企业为了满足上市盈利的要求，于是采用分割上市的方法，即把企业的优质资产转进上市的子公司，而将冗余和债务留在集团公司。结果是集团公司成为上市公司的第一大股东，持有上市公司的国有股，而集团公司由于负担着原本的债务和社会责任导致集团公司的盈利能力和融资能力都较弱，从而要求上市公司将大量资金反哺

12、给母公司，以解决集团公司对于资金的需求。当有持股比例高的大股东时，发放现金股利的主要获利人是大股东，普通股东获得股利的机会渐渐减少，与资产转移等存在法律风险和法律成本的其他侵占方式相比，现金分红显然更符合控股股东的利益。唐跃军和谢仍明(2006)，通过探索上市公司4年的数据分析检验监督制衡机制对现金股利的影响发现由于我国特殊国情所导致的现金股利的“隧道效应”，研究其中的影响机制和制衡机制。他们认为大股东的持股比率、大股东对公司的控制、大股东对公司的制衡会对发放现金股利的“隧道效应”存在重大影响。股利政策是大股东转移上市公司资金，侵害中小股东利益的一种常用方法。1.4研究的内容和方法 1.4.1

13、研究的内容 本文以佛山电气照明股份有限公司为例从股利分配政策状况及成因入手，结合我国上市公司股利分配政策现金股利分配对中小股东权益的侵害， 提出了上市公司股利分配政策的具体问题，进而在此基础上提出对上市公司股利分配政策的相关对策，以解决股票市场的实际问题，逐步完善上市公司股利分配政策。本文的总体结构分为五个部分。 第一部分是绪论，介绍了本文的研究背景、目的和意义、国内外研究现状、研究的内容和方法。 第二部分是对股利政策理论的介绍，主要为传统股利政策和现代股利政策。 第三部分从外部环境和公司自身两方面分析了佛山电气照明股份有限公司实行高派现股利政策的原因，并提出股利政策存在的问题。 第四部分提出

14、了解决佛山照明股利政策解决问题的对策。 第五部分是结论和展望，总结研究成果和对未来美好前景的展望。 1.4.2研究的方法 文献分析法，文献分析法是根据一定的研究目的或课题，通过调查文献来获得资料， 从而全面地、正确地了解掌握所要研究问题的一种方法，本文对于已有文献进行查阅、分析、整理，对相关理论进行综述，并在前人研究的基础上进行进一步研究。2理论基础 2.1股利政策概述 2.1.1股利政策的定义 股利政策是关于股份公司是股利是否发放、发放股利的多少以及发放股利的时间等方面的方针和策略，关系到公司选择将其收益留在企业内部进行再投资，还是选择分配给股东的决策问题。 2.1.2股利政策的主要内容 股

15、利政策的内容主要包括以下五方面: 一是股利支付率的高低，即分配股利总额占公司当期净收益的比例。二是股利支付形式，根据我国股票市场现状，现金股利和股票股利是主要的股利支付形式。三是发放股利的策略，即立足公司从长期利益考虑，依据企业实际需求和预期的发展，预定的股利发放政策。四是股利发放程序，即在股利支付的具体流程，其中包括股利宣告口、股权登记口、股利支付口等口期的确定。五是发放股利所需资金的筹集，即分配股利之前公司对所需资金的筹备和安排。2.2股利政策理论 2.2.1传统股利政策理论 （1）一鸟在手理论 我们知道，股东的收益来自于两个方面，一是现金分红； 二是资本利得。“一鸟在手”理论认为投资人一

16、般都是厌恶风险的，在投资人看来真实的股利收益要比资本利得收益更可靠，他们更偏向于现金股利，因为市场风险较大，留存收益不一定能带来资本利得，即“一鸟在手胜于双鸟在林”因此，依据此理论股利政策和企业价值是紧密相关的，企业会为了实现价值最大化而采取高股利支付率政策，即上市公司应该实行“高比例现金分红”或“多分少留”的股利政策。（2）MM股利无关论 美国芝加哥大学两位经济学家Modigliani F.和Miller M.H.（1961）提出了MM股利无关论。 该理论的观点是假设以完善的市场以及理性投资者为前提，给定公司的投资策略时，股利政策对股价没有产生影响。依据MM的分析，单就股利政策来说，既不存在

17、最佳，也不存在最次，与公司价值无关，即可分红，也可不分红，对公司无任何影响。（3）税收差异理论 Brenna(1970)是最先提出税差理论的学者，该理论成立是以资本利得所得税率低于股利所得税率为前提，得出股利实际上有损投资者的利益的观点。 投资人的目标是在一定的风险下使投资的收益最大化，因此当资本所得税小于股利收入时，企业留存盈余资本少发甚至不发股利，对投资人而言都是有利的。此理论有两个结论：一，股票价格和股利支付率成反比；二，权益资本成本和股利支付率成正比。上市公司应当施行“低现金分红比例”或“多留少分”的股利政策，这样可以提高股价，并降低权益资本成本。2.2.2现代股利政策理论 （1）信号

18、传递理论 信号传递理论认为公司高层比外部人员拥有更多的内部信息，两者之间存在着信息不对称的问题，股利是公司高层向外界传达所掌握内部信息的一种方式。 如果管理层确定公司发展前景良好，可预见的公司收益能够支付长期增加的股利时，就会通过增加现金股利的方式将这一信息及时传递给股东和潜在投资者；反之，则会维持甚至降低现在的股利水平。对投资者而言，公司间股利政策的差异可能是反映公司投资收益差异的很有价值的信息。股利能显示公司预期盈利的信息，那么股利就会对股价波动造成一定的影响:当公司支付的现金股利提高时，股价上升；反之则下降。所以公司可以通过高额现金股利的发放来向投资者传递公司前景良好的消息来增强投资者信

19、心，达到间接影响股价的效果。（2）顾客效应理论 顾客效应理论认为上市公司无论选择何种股利政策都不能满足所有投资人对股利的要求， 公司股利政策的改变，只是吸引了偏好这一种股利政策的投资人来购买该股票，另外一些不偏好这种股利政策的投资人或许就会卖出该股票。该理论认为公司应当根据股东的需求确定政策和派发股利，客户效应理论建议，根据投资者需求的不同，将投资者分门别类，分别制定股利政策。比如对低收入阶层，其偏向高额现金股利，公司应该实行高现金分红比例；对高收入阶层，其偏向风险较高的资本增长，公司应实行低现金分红比例，甚至不分红的股利政策等等。（3）代理成本理论 Jensen、Meckling(1976)

20、和Easterbrook(1984)提出了代理成本理论。 该理论认为:公司股东为了规避自身利益的出现损失，就会对公司管理层的行为进行监督、控制，这必然会导致代理成本的增加。但是越是保守的股东，代理成本就会越高，对公司债权人就越有利，对股东就越不利。该理论认为股利分配可以降低公司的代理成本，是因为公司可以通过发放股利可以减少留存的自由现金量，使得管理层减少过度投资或进行特定消费的资金来源，以确保公司的资金可以用到最有效的地方，可以减少剩余损失。3佛山电器照明股份有限公司股利分配现状及原因分析 3.1公司概况 佛山电器照明股份有限公司成立于1958 年，1992 年10 月进行改组，成为股份制企业

21、。 公司以生产制造各种电光源产品为核心，40%的产品出口到欧美、东南亚等二十多个国家和地区，国内市场辐射到全国主要大、中城市，是全国电光源行业大型骨干企业。佛山照明是全行业中唯一一家能与国际着名三大照明公司（美国 GE、荷兰 PHILIPS、德国 OSRAM）产品竞争的民族轻工业企业，在国内、国际市场上均享有“中国灯王”的美誉。3.2公司财务指状况和股利分配方案 3.2.1公司历年财务状况 从佛山照明的整体财务状况上看，公司规模一直处在扩大的状态（见表一）。 公司的主营业务收入从1993年的422，753，896.91元增长到2012年的2，201，910，731.89元，总资产则从1993年

22、的681，029，891.43元增长到了2012年的3，448，274，301.82元。下面表一是公司历年的主要财务指标。年份总资产（元）股东权益（元）每股净资产（元/股） 2012年末3，448，274，301.822，997，203，219.413.01 2011年末3，155，554，351.272，838，345，692.502.85 2010年末3，128，547，460.462，812，181，475.392.83 2009年末2，995，100，164.412，705，996，974.982.72 2008年末2，830，268，837.062，632，720，164.343.7

23、2 2007年末3，392，985，767.273，018，464，188.986.41 2006年末2，658，609，463.352，366，561，851.036.6 2005年末2，563，697，231.552，304，699，122.976.43 2004年末2，522，461，581.122，255，936，501.606.29 2003年末2，413，285，723.272，189，239，189.326.11 2002年末2，347，876，256.031，961，332，291.315.47 2001年末2，242，302，393.201，906，996，624.705.3

24、2 2000年末2，171，997，490.151，876，824，158.355.24 1999年末1，462，921，963.071，184，923，899.834.3 1998年末1，415，953，476.791，127，050，612.194.09 1997年末1，384，736，364.191，090，137，220.253.95 1996年末1，425，449，802.551，066，418，856.553.87 1995年末1，301，987，644.521，022，377，511.185.56 1994年末888，178，181.27663，397，327.235.73 19

25、93年末681，029，891.43536，096，166.516.95 续上表 年份主营业务收入（元）净利润净资产 收益率（%）每股收益 （元/股）每股经营活动现 金流量净额（元/股） 2012年末2，201，910，731.89400，466，745.1113.570.410.45 2011年末2，260，929，873.55291，660，093.7310.450.30.28 2010年末1，956，068，628.79263，776，242.989.530.270.22 2009年末1，707，293，238.96212，179，203.837.980.220.50 2008年末1，7

26、18，712，832.07224，160，595.118.620.320.18 2007年末1，496，072，679.54423，797，425.5414.190.910.11 2006年末1，229，577，781.26237，472，914.5910.030.661.04 2005年末1，213，810，497.83219，583，402.879.530.610.75 2004年末1，219，922，140.34231，479，786.5710.230.650.67 2003年末1，021，017，077.44226，325，007.4910.130.630.65 2002年末957，5

27、01，228.40204，819，357.2710.050.570.84 2001年末823，711，732.02173，348，748.339.560.480.75 2000年末687，280，388.24161，153，528.619.450.450.48 1999年末602，540，212.54158，371，893.3113.110.570.60 1998年末504，168，250.93147，809，937.6513.350.540.55 1997年末446，566，072.29134，063，185.3012.490.490.00 1996年末399，536，934.97175，6

28、27，545.1316.240.640.00 1995年末487，940，270.29169，442，670.0317.280.920.00 1994年末445，587，773.49145，745，912.3122.31.260.00 1993年末422，753，896.9194，716，548.1918.141.230.00 表一公司历年主要财务指标 3.2.2公司股利分配方案 自1993年上市以来，佛山照明送股转增加派现1次，转增加派现4次，转增1次， 单纯派现次数达到15次，而存在派现的次数为20次，远高于其他股利支付方式的次数。现金分红是佛山照明股利支付的主要方式。表二为佛山照明自19

29、93年上市以来各年的股利分配方案。分红年度分红方案派现总额现金股利支付率 2012年度 10派3.1元(含税)30，335.480.76 2011年度 10派2.5元(含税)24，464.090.84 2010年度 10派2.5元(含税)24，464.090.93 2009年度 10派2.2元（含税）21，528.401.01 2008年度 10转增4股派2.2元（含税）15，377.430.69 2007年度 10转增5股派5.85元（含税）27，259.990.64 2006年度 10转增3股派5元（含税）17，922.410.75 2005年度 10派4.9元（含税）17，563.960

30、.80 2004年度 10派4.8元(含税)17，205.520.74 2003年度 10派4.6元(含税)16，488.620.73 2002年度 10股派4.2元(含税)15，054.830.74 2001年度 10派4元(含税)14，337.930.83 2000年度 10派3.8元(含税)13，621.030.85 1999年度 10转增1股派3.5元（含税）9，655.170.61 1998年度 10派4.02元(含税)11，089.650.75 1997年度 10派4元(含税)11，034.480.82 1996年度 10派4.77元(含税)13，158.620.75 1996中期

31、 10转增5股0.000.00 1995年度 10派6.80元(含税)12，505.740.74 1994年度 10派8.10元(含税)10，846.550.74 1993年度 10送4转增1股派3元2，315.100.24 表二： 公司历年股利分配方案3.3股利分配政策的原因分析 3.3.1环境原因 （1）政治政策的影响 2004年9月发布的关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定也提到，上市公司应实施积极的股利分配办法以保护中小股东合法权益。 这些政策出台后，上市企业积极响应，为了达到融资配股的规定，纷纷降低资产净收益率，实行高派现的股利政策。2004年1月，国务院发布国务院关于推进资

32、本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出 “积极稳妥解决股权分置问题”，以改善上市公司股权结构，实现市场的资源配置功能。（2）宏观经济的影响 “股市是经济的晴雨表”，资本市场的运行状况和国家宏观经济息息相关。 同样，宏观经济对上市公司股利政策的拟定和实行也会产生一定的影响。在全球经济增长速度明显放缓的大环境下，我国的宏观经济形势仍然保持着良好的运行态势，这为佛山照明的高派现股利政策提供了有利的环境。3.3.2公司原因 （1）稳定的盈利作为基础 公司能否获得长期稳定的盈利是其制定鼓励政策的重要依据。 佛山照明从公司上市以来，经营业绩就呈现出逐步上升的趋势，主营业务收入从1993年的422，7

33、53，896.91元增长到2012年的2，201，910，731.89元，净利润从1993年的94，716，548.19元增长到2012年的400，466，745.11元。佛山照明公司稳定的盈利是其实行高派现政策的基础。图一和图二分别为佛山照明上市以来的主营业务收入和净利润。图一佛山照明历年主营业务收入 图二佛山照明历年净利润 （2）充足的现金流作为条件 通常情况下，每股收益和每股经营活动产生的现金流量是派现的基础。 企业派发现金股利主要依赖于经营活动产生的现金流量净额。从公司的净资产的收益率来看，公司在2008 年达到最低点7.62%，但是，公司在之后年度的净资产收益率均有所回升。 同时，除

34、了2007、2008、2010以及2011年以外，其他年份每股经营活动产生的现金流量净额均比每股收益要高，说明了公司的盈利有一定的现金流作为保证，同时也为现金股利的发放提供了条件。3.4对案例的进一步思考及存在的问题 佛山电器照明股份有限公司在其良好的财务基础上实行了高派现的股利政策， 但同国际市场相比，我国上市公司的整体现金分红不够持续、稳定，能持续高额派现的上市公司更是屈指可数，上市公司的派现动机也是有待投资者考证的。3.4.1超能力派现 通过图三，可以发现佛山照明股利支付率一直都非常高，保持在70%左右，从06到08近三年比前几年略低，但也都在60%以上。 同时通过图四可以看出，佛山照明

35、自上市到06年的每股经营活动现金流量净额都超过每股收益。但2007， 2008两年，佛山照明出现超额派现的现象，其每股经营活动现金流量大幅下降，远低于每股现金股利。佛山照明2007年当年所产生的经营活动现金流量非常低，只相当于2006年的15%，但是其每股现金股利却没有减少，反而比06年还略有增加。08年每股经营活动现金流量比07年略有增加，但仍然非常低，只有0.18元，该年发放的现金股利是近几年最低，每股派现0.22元，每股经营活动现金流还是不足以支付每股现金股利，仍然是超能力派现。在佛山照明需要现金以支撑高速增长的前提下，尤其是在近几年来财务状况较差， 通过图五可见公司主营业务利润率出现较

36、大程度的下降，现金并不充足的情况下，仍然巨额派发现金股利，这不得不让人对佛山照明的股利政策产生疑惑。上述证据表明，佛山照明确实存在过度分配的迹象。图三佛山照明历年股利支付率 图四佛山股利历年每股收益与每股经营活动现金流量净额比较 图五佛山股利历年主营业务利润率 3.4.2公司股权结构具有特殊性 从表三来看，佛山照明股权较分散，只有欧司朗控股有限公司和佑昌灯光器材有限公司持股比率超过10%， 第三大股东以下的持股比例不超过1.6%。但在佛山照明股权分制改革之前是一家国有企业，佛山市国资委持股比例高达23.97%。2006年，佛山市国资委将全部股权分别转让给欧司朗控股有限公司和佑昌灯光器材有限公司

37、，于是佛山照明由一家国有企业转变为外资企业。其实，从93年到05年，即佛山市国资委作为佛山照明第一大股东时期，高派现的股利政策对于中小投资者来说根本不存在。 截至2005年，佛山照明股份公司累计派现16.49亿元，佛山市国资委获得现金收益4.39亿元，扣除佛山照明筹资时交给上市公司的资金外，中小股东倒贴了1.44亿元给上市公司。2006年后，欧司朗控股有限公司和佑昌灯光器材有限公司接手，06、07、08连续三年高比例转增股本， 大股东股本数连年扩大。外资股东接手7年内，佛山照明总共派现16.14亿元，欧司朗佑昌控股有限公司和佑昌灯光器材有限公司两位大股东共分红获利3.87亿元。中小股东好不容易

38、经过21年分红得到9.72亿元的现金股利，并且能从1993年持股到2013年的中小股东存在的可能性极小，所以绝大多数中小股东无法从“高派现”行为中获利。大股东所持有非流通股份是佛山照明实行“高派现”股利政策的主要原因。 在股改前，佛山照明大股东国资委持有的非流通股份不能上市流通，为了实现收益增加财政收入，国资委只能通过高额现金股利的方式获取收益。而股改后，外资欧司朗控股有限公司持有的大部分股票仍在一定时间内不能上市流通，也即是说高派现仍然能为其带来可观的投资收益。所以说，大股东所持大量非流通股份不是佛山照明实行“高派现”的主要原因。股东名称持股数量(股)持股比例（%） 4完善佛山照明等上市公司

39、股利分配政策的建议 4.1完善市场监督机制 佛山照明股利政策充分说明了具有控股能力的大股东往往有能力并且有机会为了迎合自身的利益需求制定相应的股利政策， 不会重视外部中小股东的利益需求甚至侵害中小股东的权益。因此，在股利决策过程中通过提高中小股东表决能力，发挥股东大会作用；完善独立董事制度，加强对大股东行为的监督；强化监事会职能，有效行驶监督权力等手段加强对大股东行为的监督是非常必要的。一方面，公司应加强监事会等公司内部监管部门的监督力度。另一方面，证监会等公司外部监管部门应加强对上市公司高派现行为的监督。4.2优化上市公司股权结构 股权结构很大程度上影响了大股东对股利的发放态度及发放动机。

40、为了避免“一股独大”或者通过金字塔持股现象产生分配不合理的问题，应该科学合理地设置股权结构，形成互相制衡的局面，建立有效的股权约束体系。通过大力培养机构投资者或引入民营、外资股等法人股东，可以建立有效的股权约束体系。虽然在本案例中佛山照明在股权分置改革之后引入了外资法人股，但是实际上并没有形成有效的制衡机制。所以，本文研究认为，在有效的公司制衡机制没有完全建立之前，为防止控股大股东操纵董事会，上市公司需要对股东大会和董事会进行合理、适当的分权以明确各自的权利和义务，保持董事会应有的独立性。同时，还需要优化董事会的决策程序，确保董事会集体决策，防止上市公司的内部合谋行为。4.3进一步规范上市公司

41、股利分配行为 通过对佛山照明股利政策进行深入分析后发现，高额现金股利的发放给股东确实带来了大量的自由现金流， 但是通过收益对比发现，获利的只是持有非流通股的大股东，中小股东的利益并没有得到保障。在佛山照明“高派现”案例中，高额的现金股利支付成为了大股东利益输送、侵犯中小股东权益的合法工具。因此，进一步规范上市公司股利分配行为显得尤为必要。4.4健全上市公司保护中小股东的法律法规 通过对佛山照明股利政策的分析可以发现，仅仅地规定现金股利的发放并不能保护中小股东的合法权益，反而有可能成为大股东侵犯中小股东权益的有利手段。 因此，现金股利政策并不能代替相关法律保护中小股东权益。中小股东利益的保护需要

42、依靠完善的法律，只有完善、建立健全中小股东保护的法律体系并加以贯彻实施，才能让中小股东的利益得到最切实、最有效的保护，这也是中小股东利益得到保护的最根本途径。我国法律对于中小股东代表公司向董事会提起诉讼这一方面存在空白，中小股东只能通过了股东大会的决议才能对其起诉，而这种方式又因为董事所代表的大股东的控制而无法成功。因此，为保护中小股东的权益，必须设立中小股东不需要得到股东大会的通过就可以对董事及其他公司管理层提出诉讼的法律规定。这样，在公司董事会与大股东共同损害公司及中小股东权益等情况下，中小股东可以拿起法律的武器，通过外部的司法救济保护自己的合法权益，同时也可以获得经济补偿的民事救济，弥补

43、公司遭受的损失。5结论与展望 股利分配是上市公司的主要财务活动之一，本文简要地叙述了主要的股利政策理论，从佛山电器照明股份有限公司历年股利政策出发， 从中引发进一步的思考，在此基础上根据实际问题提出完善佛山照明等上市公司股利分配政策的建议，逐步完善上市公司股利分配政策制度。对佛山照明高派现股利政策的剖析、探讨，结合我国资本市场现状，在此基础上提出了对于我国上市公司股利政策实施的建议。 随着经济的飞速发展，我国会有越来越多的上市公司。我国的资本市场起步时间晚，尚待发展，管理好庞大的上市公司队伍，规范资本市场，保证资本市场规范、有序、公平的运作将是一项刻不容缓的工作。希望上市公司在派发股利的时候能

44、够结合自身的实际情况，制定合理的股利政策，使公司健康稳定的发展。参考文献 致谢 本论文是在张秀英导师的认真指导下完成的，导师学识渊博，思想深邃，视野雄阔，为我营造了一种良好的精神氛围。 授人以鱼不如授人以渔，置身其间，耳濡目染，潜移默化，使我不仅接受了全新的思想观念，还树立了宏伟的学术目标，领会了基本的思考方式。本论文从选题到写作的指导直至最后完成，每一步都是在导师的指导下完成的，经由您悉心的点拨，常常让我有一种恍然大悟的感觉，导师一遍又一遍地指出每稿中的具体问题，严格把关，放弃了自己的休息时间，本论文的完成离不开导师的辛勤指导，这种无私奉献的敬业精神令人钦佩，在此我向我的导师表示深切的谢意与祝福。同时，我也要感谢管理学院的各位老师，在这几年大学生涯中，各位老师教书育人， 在教给我们丰富的知识、方法外，更教会我们为人处世、待人接物的道理，让我知道在社会上怎样去做好自己，端正自己的位置，为社会贡献出我自己的力量。最后，再次感谢导师张秀英副教授及管理学院的所有老师，你们使我终身受益。 由于本人水平有限，文中难免有不妥之处，敬请批评指正。