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1、Shanghai Lixin University of Commerce课程论文中国证券投资基金羊群行为研究Study on the Herding Behavior of Chinese Investment Fund学生姓名 * 学 号 08* 二一 年 月摘要三十年来，随着我国经济体制改革的逐步深化以及经济的高速增长，国民收入水平日益提高，越来越多的资金投资于证券市场，而证券投资基金以其专业性和规模效益吸收了大量的资金，成为了证券市场投资的主力军，推动了证券市场的迅速发展。但与此同时，中国的证券市场表现出很高的波动性，有研究表明，证券市场的波动性，与基金的羊群行为有关。因此，研究基金投
2、资的羊群行为能更好地揭示中国证券市场波动原因和机制。本文首先界定羊群行为，从一般的羊群行为定义到金融领域的专业定义解释羊群行为以及相应的特征。第二部分借助羊群行为度模型，以HM值（羊群行为度指标）研究各种基金羊群行为的程度及原因，从强度、频度等纬度均发现基金投资存在羊群行为。不同性质类别的基金羊群行为程度上有差异。第三部分通过统计分析来揭示羊群行为与同期大盘指数的关系以及与同期同业拆借利率的关系，研究发现两者之间的相关性很低，都不是成为影响基金产生羊群行为的主要因素。第四部分分析表明现有的薪酬模式与羊群行为有高度关系。根据基金经理的收入与业绩的关系提出了以下建议：以基金经理持有自己管理的基金份
3、额可以改善基金羊群行为的建议。关键词：基金；羊群行为；HM值（羊群行为度）；统计分析目录一、绪论1二、文献综述3三、中国基金投资的羊群行为的分析4（一）基金羊群行为存在性研究41羊群行为度测定模型42数据来源63中国基金投资羊群行为度（强度）测定64中国基金投资羊群行为度（频度）测定7（二）不同基金投资羊群行为的比较分析101封闭式基金与开放式基金的羊群行为比较102成长型、收入型和平衡型基金的羊群行为比较11（三）从时间分析中国基金投资羊群行为121历年HM指标分122同一年中不同季度羊群行为比较13四、中国基金投资羊群行为统计分析13（一）羊群行为度与同时期大盘指数统计分析13（二）羊群行
4、为度与同时期同业拆借利率统计分析15五、中国基金投资羊群行为对市场的影响分析16（一）明星基金经理的市场引领效应16（二）社保基金的市场影响力16（三）追涨杀跌行为明显17（四）基金羊群行为使机构打压、拉高等欺骗散户的行为更加明显17六、中国基金投资羊群行为的原因分析及政策建议18（一）原因181基金经理的业绩评估模式182基金的信息来源相似193基金信息披露要求提高194赎回压力20（二）政策建议20七、结论及未来研究方向21（一）结论21（二）不足及未来研究方向211完善数学模型222相关交易数据的收集整理223不同规模基金的羊群行为比较22参考文献23致谢24一、绪论中国基金业从1991
5、年起步，发展呈阶梯式增长，其大致可以分为三个阶段。第一阶段1991年8月第一只基金成立，第二阶段1997年底，我国出台了证券投资基金管理暂行办法，确定了开放式、封闭式并存的基金经营方式。第三阶段2000年开放式基金正式启动。由于引入了开放式基金，2001年基金规模有所扩大，达到809亿。2002年至2003年，基金规模高速增长，2003年扩张规模达到了顶峰，其1633亿的市场规模比2002年增加了一倍多。2004年6月1日，我国证券投资基金法正式实施，以法律形式确认了证券投资基金在资本市场及社会主义市场经济中的地位和作用。尽管中国的基金发展要比国外晚了一百多年，但成长的速度却非常惊人。2006
6、、2007的牛市中基金创造了一个又一个的神话，之后基金业得到长足发展。2009年底，已有30多只封闭式基金转为开放式基金。截止2012年3月，公募基金公司数量达70家，发行证券投资基金数目超过900只，管理资产规模超过2万亿。图1-1 中国证券投资基金总市值变化数据来源：天天基金网2009年在整个市场资金来源中，非机构资金占了70%，机构占了30%，基金占了总量的21%，可见基金已经成为了证券投资机构中规模最大的投资主体与资金来源。图1-2 基金资金量占市场比重数据来源：联合证券2009年基金季度研究报告在金融危机的动荡中，从两个相对高点和相对低点来比较，中国上证股指从2007年10月16日的
7、6124点高点跌至2008年10月28日的1664点低点，市值缩水72.83%。与成熟市场的美国道琼斯工业指数相比较，其由2007年10月11日的14198点高点跌至2009年3月6日的6469点低点，市值缩水54.44%。与同为新兴市场的印度比较，印度孟买SENSEX30指数从2008年1月10日的21206点高点跌至2008年10月28日的7697点低点，市值缩水63.70%。由此可见，中国股市的波动性无论是与成熟市场的美国股市相比较，还是与同为新兴市场的印度股市相比较，波动性都是非常高的。而股市的波动性很大程度上与投资者的羊群行为有关，王晓鸿、程贵和高宏霞以开放式基金为例对2003年到2
8、007年中国证券投资基金羊群行为与股票市场波动性做了实证分析1，结果表明中国证券投资市场中基金羊群行为与股价的波动有着显著的相关关系，羊群行为度每变动1个单位将导致中国股市波动3个单位以上，但股市波动并非导致基金羊群行为的原因，即两者并非互为因果关系。羊群行为这个概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为，指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息2，而跟从市场中大多数人的决策方式。羊群行为表现为在某个时期，大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好3。基金羊群行为是指基金在某个时期，基金投资者在相同时点采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好4。其具有相似性
9、、周期性、递增性等特征。本文之所以要研究基金的羊群行为，主要是因为作为证券市场的最重要投资机构，基金有着资金量非常庞大的特点，而证券的价格是由供求所决定的，一个规模庞大的基金购买或者抛出一种证券（比如股票），将对该证券的价格造成剧烈的波动。单个基金如此，当许多基金一起扎堆同时买卖相同的证券，则会对整个证券市场产生巨大影响。二、文献综述 关于羊群行为的研究特别受行为金融学5的关注，相关研究分两种思路，第一种是建立数学模型，通过投资者的交易数据和市场的价格波动建立关系进行实证研究，第二种是从心理学、社会学等侧面科学方法入手研究投资者的交易行为。在研究基金羊群行为的问题上，国内外学者多数采用第一种研
10、究方法。Scharfstein和Stein（1990）6认为基金经理如果采用和其他基金经理不同的投资策略有可能会造成声誉风险（即自己买的股票跌了而其他基金经理的股票没有跌），于是放弃了自己的私人信息而跟随其他基金经理采取相同的投资策略。Froot、Scharfstein和Stein（1992）认为基金经理之所以采取相同的投资策略是因为他们的信息来源相似。Falkenstein（1996）7认为之所以基金经理们会采取相类似的投资策略是因为基金公司的资金结构（规模、来源）相同所以他们也有着某些相同的投资偏好（厌恶），如喜欢盘子大的蓝筹股，讨厌流动性差的股票等等。从国内的相关研究情况来看，宋军和吴冲
11、锋（2001）8用个股收益率的分散度指标对羊群行为研究，得出中国股市的羊群行为度高于美国股市。孙培源和施东辉（2002）对前者提出异议，他们认为前者的研究有一个缺陷，即只能针对剧烈的羊群行为而不能察觉幅度较小的羊群行为，对此孙培源和施东辉用资产定价模型建立了一个更灵敏的检验模型并对中国股市的羊群行为进行研究，得出结论中国股市有一定的羊群行为，也加剧了市场上的系统风险。袁克和陈浩（2003）9使用修正后的LSV检验法对1999年到2003年间的沪深证券投资基金做分析，得出结论中国股市的基金存在较严重的羊群行为且在卖出时的羊群行为大于买入时的羊群行为。向锐，李琪琦（2005）10同样采用LSV检验
12、法对2003年到2004年间的沪深证券投资基金做分析，得出与前者相类似的结论。王晓鸿、程贵和高宏霞（2008）11采用施东辉的羊群行为度模型进行检验，得出中国市场上的基金存在着较明显的羊群行为，并且与股市波动性存在一定的关联。本文也将采用施东辉的羊群行为度模型，对2007年到2011年的沪深两市基金羊群行为进行检测。文章创新点主要有：（一）改善原羊群行为度模型。将原有的改为，增加了“持有”的概念，使公式对于羊群行为程度的测量不会偏高。（二）从不同年份的各季度结合当时股指发现“三季度效应”。即前两个季度的羊群行为的程度有一定的趋同性，到了第三季度，这种羊群行为的程度开始分化且与该年度股市的景气程
13、度相关联。三、中国基金投资的羊群行为的分析（一）基金羊群行为存在性研究1羊群行为度测定模型为了用数据形象地表现出基金的羊群行为，在这里引入施东晖的羊群行为度模型以及对于该模型的理解与改进。用表示t季度投资基金买卖股票i的羊群行为度，则13其中为在季度t买入股票i的基金数，为在季度t卖出股票i的基金数。表示买卖股票i的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例。的值在0到1之间，当值大于0.5且越大时表示基金的羊群行为程度越显著。当计算整体市场的羊群行为程度，即求HM的算术平均值，同时再记BHM为买入羊群行为，SHM为卖出羊群行为，同样的其越大，市场羊群行为越显著。在按照该数学模型统计整理数据时发现
14、该模型有着一个显著的问题，即由于，则永远是大于等于0.5，即羊群行为必然存在，如表3-1。表3-1 单个基金季度持股整理（部分截取）期数名称洋河股份贵州茅台中国化学中国宝安烽火通信综艺股份五 粮 液威孚高科海康威视万向钱潮冀中能源海螺水泥亚泰集团辽宁成大1104+-+-+-1103+=+=+=+1102+=-+1101+-=+1004+1003=1002+1001+-904+903902-901+804803802801704-703+-702+701如表3-1所示，“+”代表比起前一季度，该基金增持了这只股票，“-”代表比起前一季度，该基金减持了这只股票，“=”代表比起前一季度，该基金持有该
15、股票的数量没有变化，空白部分表示当季度该基金没有对某只股票进行交易。把这些符号换成买卖方向以后，可以分别用买入B代表“+”，卖出S代表“-”以及持有H代表“=”，同样参与了交易，在施东晖的羊群行为度模型中并未体现“持有”的概念。在之后的整理过程中又如表3-2。表3-2 基金季度持股整理（部分截取）股票名称增持（家）减持（家）不变（家）总计（家）BHMSHM中航光电12030.3333330.666667中国神华471120.3333330.583333三花股份020201贵州茅台974200.450.35中国医药010101潞安环能15060.1666670.833333兴业银行392140.
16、2142860.642857兰花科创10120.50五 粮 液9102210.4285710.47619如其中的“贵州茅台”，按照施东晖的羊群行为度模型，贵州茅台的，HM=BHM=0.5625。然而将所有参与交易的基金都算入其中，即以20作为分母，贵州茅台的BHM=0.45，SHM=0.35，HM=BHM=0.450.5，不存在羊群行为。于是，将持有股票也加入公式中，即，这样将不会出现高估羊群行为发生的情况。2数据来源本文的主要数据HM值均来源于万德数据库并由手工整理。本文提取了2007年1季度至2011年4季度前50只基金持有的前十大重仓股，并将同一股票同一基金的持有数与前一季度进行比较，再
17、求出同一季度所有基金增减股票的个数，再按增持、减持将这些数据求平均值（参与交易的基金数大于或等于4）得出BHM与SHM值，取其较大者为最终的HM值。3中国基金投资羊群行为度（强度）测定之所以称之为“强度”研究，是按照施东晖的羊群行为度模型对相应时期的基金羊群行为的“严重程度”进行测量并得出相应结论，相对应之后的基金羊群行为“频度”研究。表3-3 2007年1季度到2011年4季度基金羊群行为度测定结果时间（季度）羊群行为买入羊群行为度卖出羊群行为度（HM）（BHM）（SHM）2007年2季度0.72890.72890.66772007年3季度0.77510.69410.77512007年4季度
18、0.72510.69130.72512008年1季度0.70540.69330.70542008年2季度0.72730.72730.70962008年3季度0.66850.66850.64142008年4季度0.66510.66420.66512009年1季度0.69460.6930.69462009年2季度0.7380.71430.7382009年3季度0.75560.75560.70092009年4季度0.68070.67040.68072010年1季度0.70220.70220.69452010年2季度0.72430.72430.71452010年3季度0.70790.70790.622
19、92010年4季度0.72510.72510.72332011年1季度0.69960.69960.69112011年2季度0.74240.69830.74242011年3季度0.70950.70950.63872011年4季度0.680.65960.68总体均值0.71340.70140.6953数据来源：万德数据库提取并手工整理即使对公式修改过以后，中国基金的羊群行为度还是显著大于0.5且均值达到了0.7以上，由此可见中国基金存在着明显的羊群行为，买入时的羊群行为要略高于卖出时的羊群行为。4中国基金投资羊群行为度（频度）测定顾名思义，“频度12”研究相比之前的“强度”而言，即对羊群行为的频繁
20、程度进行研究，采用的数据是整理HM值过程中每个季度增持股票的基金家数的总和与减持股票的基金家数的总和，以此来比较每个季度对同种股票同时买入或卖出基金的直观数量。表3-4 2007年1季度到2011年4季度基金增、减持股票家数时间（季度）增持家数减持家数2007年2季度23152007年3季度20202007年4季度20172008年1季度21192008年2季度28142008年3季度22152008年4季度22182009年1季度17282009年2季度24172009年3季度20202009年4季度22202010年1季度17262010年2季度27172010年3季度15262010年4
21、季度14242011年1季度19282011年2季度20162011年3季度22142011年4季度2020总体均值20.6819.68数据来源：万德数据库提取并手工整理图3-1 总体基金买卖股票数图3-2 各季度基金增持股票图3-3 各季度基金减持股票结合表3-4以及3张折线图可以看到，基金总体买入股票时的羊群行为要略微大于卖出股票时的羊群行为，买卖数量以20为轴上下呈相似轴对称。从季度的角度来分析，买入的羊群行为季度趋同性更强，整体表现出第二季度相比第一季度有更强的买入意愿并且程度为全年最高，第三季度相对回落，第四季度趋于平稳。相比之下卖出的羊群行为对于季节的依赖性表现的不如买入明显，只是
22、第一季度相对较高，第二季度回落的状态。（二）不同基金投资羊群行为的比较分析1封闭式基金与开放式基金的羊群行为比较基金按运作方式不同可以分为封闭式基金和开放式基金 证券投资基金基础知识，中国财政经济出版社，2010年6月。封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，单基金份额持有人不得申请赎回的基金。开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。两者有以下区别：表3-5 封闭式基金与开放式基金区别封闭式基金开放式基金发行总额设立时限定，在招募说明书中列明没有发行规模限制基金单位总数在封闭期内不变，
23、规模扩大要报主管机关审批或核准随时增减，投资者课追加发行，接受投资者申购和赎回期限有封闭期，一般为10-20年不固定，理论上可以永续存在交易价格在二级市场投资者竞价决定基金经理人依据单位资产净值确定投资策略基金可进行长期投资，基金资产的投资组合能有效的在预定计划内进行为保持基金资产流动性，在投资组合上保留一部分现金和可随时兑现的金融商品单位资产净值一般一周公布一次基本每个交易日连续公布孙杰（2004）对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验，认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著，并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。这主要有以下几个原因： 封闭式基金在规模上有所
24、限制，在募集资金时就按计划书募集，一般来说募集到的资金额要远小于开放式基金，资金规模小就意味着对筹码的控制力小，于是他们在做投资决定时就会采取羊群行为，以使自己在遇到大盘系统性变坏等大环境不利时能快速撤离。 封闭式基金是没有赎回压力的，一旦发行，基金的总额在存续期内不变，这不像开放式基金会有赎回压力，必须保持一定量的流动性好的资产为赎回做准备。 交易价格决定方式不同，由于封闭式基金不像开放式基金那样价格由基金经理根据基金份额确定，而是由买卖供求决定的，这导致基金经理缺乏对价格的主动权，迫使他们与其他一些基金经理做出相同的投资决策以保证自己基金的价值不低于市场同期水平。 信息披露方式不同，封闭式
25、基金的信息披露要求相对于开放式基金要稍微低一些，一般一周公布一次，而不用每个交易日连续公布。也就是说只要保证在披露时公布的持有股票“漂亮”，具体之前持有的哪些股票并不用全公布出来，所以他们往往可以在不用公布数据的时候模仿一些投资水准高的基金管理人，这也加重了基金的羊群行为。2成长型、收入型和平衡型基金的羊群行为比较基金按投资目标划分可以分为成长型、收入型和平衡性基金13。成长型基金追求的是基金资产的长期增值。收入型基金主要投资于可带来现金收入的有价证券，以获取当期的最大收入为目的。平衡型基金将资产分别投资于两种不同特性的证券上，并在以取得收入为目的的债券及优先股和以资本增值为目的的普通股票之间
26、进行平衡。表3-6 不同类型基金HM值比较基金类型HM值成长型0.7917收入型0.8546平衡型0.7634数据来源：杨文娟.中国证券投资基金羊群行为实证研究J.中国证券期货,2010(9):910.同样来采用羊群行为度分析法，如表3-6中，收入型基金的羊群行为最为严重，平衡型基金的羊群行为最轻但显著大于0.5，也有明显的羊群行为。这与各基金的投资理念以及投资目标有关。收入型基金最主要考虑的是近阶段现金的高收入，投资目标着眼于时下的一些热点炒作的板块，这使得他们可选择的目标数量较狭窄，加上研究机构发布的投资信息相对趋同，而且需根据当时大盘及整个中国的宏观经济形势做迅速的同方向调整，导致了收入
27、型基金严重的羊群行为。成长型基金的羊群行为不像收入型基金那么严重是因为成长型基金注重的是基金资产的长期增值，于是成长型基金所选择的投资目标大多是绝对价格较低，市盈率较低，上市公司基本面良好的股票，且并不是太注重近期大盘或个股的波动。成长型基金持股相对稳定，不像收入型基金需要经常的高抛低吸做波段，也不用总是追随热点买卖股票，所以羊群行为低于收入型基金。成长型基金主要的羊群行为在于他们本身可选择的投资对象较少，现在低市值低市盈率没有被炒作过的股票少之又少，加上需要整体行业景气，个股财务状况良好，这种股票本身就很难找，于是一旦找到符合要求的个股，成长型基金就会买入，这才产生了羊群行为。平衡型基金的羊
28、群行为最轻，但同样显著。平衡型基金由于结合了前两者的特点，在投资理念上讲究低风险高收益的总体平衡，旨在找到一个投资组合，使非系统风险降到最低并保证一定的收益。平衡型基金的羊群行为主要表现在选股上，由于要保证资产组合有效，在选择目标成分股时总会考虑一些大盘蓝筹股，几个占大盘比例高的蓝筹股都会进入备选名单，如是这造成了平衡型基金的羊群行为。（三）从时间分析中国基金投资羊群行为1历年HM指标分图3-6 近5年中国证券投资基金HM值数据来源：万德数据库提取并手工整理图3-6的HM值走势与股指重合度惊人的相似，从2007年高点一路回落，跌至2008年底部反弹，再连续两年震荡回落。从大体上来看羊群行为有着
29、逐步降低的趋势，但是从绝对数值来看，处在普遍高于0.7的高位。2同一年中不同季度羊群行为比较这与之前预计的第四季度羊群行为大于其他三季度的羊群行为相违背，没有显现出第四季度羊群行为最高或特别突出的情况，反而普遍第四季度的羊群行为值偏低。较为明显的特征是第二季度基金的羊群行为均高于第一季度（除2007年缺乏数据以外），而之后第四季度有80%的概率（5年之中的4年）发生羊群行为的可能性相比第三季度要下降。“三季度效应”按不同年度单独列出分析，羊群行为会因为当年市场的好坏在第三季度出现分化，如2007年是股市最火爆的一年，第三季度中的羊群行为也是5年内最高的，那时候买什么都会涨，看别人买的涨自己也跟
30、着买。又如2008年金融危机的时候，股市一路下跌，同样看第三季度，谁买都是亏钱，相信别人不如相信自己，于是2008年第三季度的时候出现了最低的羊群行为。到了2009年又是一波牛市，程度略微亚于2007年，而羊群行为的程度又恰好仅次于2007年排到第二位。（见图3-7）图3-7 不同季度基金羊群行为HM值四、中国基金投资羊群行为统计分析（一）羊群行为度与同时期大盘指数统计分析将羊群行为度指标作为因变量Y，大盘指数（季度末收盘价）作为X进行统计分析，得出结果： 表4-1 统计分析结果（一）回归统计Multiple R0.568304R Square0.322969Adjusted R Square
31、0.283144标准误差0.02459观测值19图4-1 统计分析结果（一）由分析结果可见，相关性只有0.568304，且R Square=0.322969显著小于0.5，两者无明显线性关系。将羊群行为度指标作为因变量Y，大盘指数（季度均值）作为X进行统计分析，得出结果：表4-2 统计分析结果（二）回归统计Multiple R0.501853R Square0.251857Adjusted R Square0.207848标准误差0.025849观测值19图4-2 统计分析结果（二）由分析结果可见，相关性只有0.501853，且R Square=0.251857还不及季度末收盘价，两者无明显线
32、性关系。结合以上两者结论，基金的羊群行为度的严重程度与大盘指数的变化并没有明显的线性关系，即大盘指数并不是导致羊群行为发生的直接原因。（二）羊群行为度与同时期同业拆借利率统计分析Shibor利率作为市场上借贷双方愿意拆借资金的成本，是反应市场上资金紧张程度的重要依据，同时也在一定程度上体现了股票市场的资金规模，用一年期Shibor利率的季度均值与基金羊群行为度作统计分析，验证Shibor利率是否是影响基金产生羊群行为的因素之一。表4-3 统计分析结果（三）回归统计Multiple R0.113356R Square0.01285Adjusted R Square-0.04522标准误差0.02
33、9692观测值19图4-3 统计分析结果（三）从结果显示，两者的R Square只有0.01285，几乎完全不相关。所以shibor利率与基金的羊群行为并无直接因果关系。五、中国基金投资羊群行为对市场的影响分析 首先解释一下股票的价格机制。剔除了宏观经济形势，股票价格是由供求双方总量决定的，买方总手数大于卖方，股价就涨，反之则跌。（一）明星基金经理的市场引领效应基金是由基金经理所管理的，买什么股票，以什么价位在什么时候买，什么时候卖全都由基金经理对市场经行分析后做出决定。一个基金经理能力的强弱直接决定了他所掌管的基金的业绩好坏。每个基金经理能力参差不齐，自己有多少“斤两”自己是最清楚的。为了不
34、让自己落后太多，能力一般的基金经理无论主观客观的都会参照他人的投资动作，特别是当一个“明星级”基金经理买卖一个股票时总会引来许多人争相模仿，因为那些追随者相信明星经理的能力强，获得的市场信息充分，做出的投资决策是相对准确的，与其自己像一个无头苍蝇般乱投资或者做出一个自己没有把握，不确定未来收益好坏的投资决定，跟随那些“高手”做成功的可能性会大一些14。这种羊群行为打破了市场的供求平衡，一个基金经理研究完一支股票决定买的时候，这是一份正常需求，而当有其他的基金经理模仿的去买的时候，这就变成了超额需求15，跟风的人越多，超额需求就越大，这种需求是盲目的，非理性的每一份超额需求会带动一支股票价格非预
35、期增长一点，累计的越多，股票价格涨的超过其内在的价值就越多。然后当股票涨到顶峰，再没有超额需求的时候，有人开始抛出，其他人又跟着一起抛，这时候超额需求变成了供给一起释放出来，使股价严重下跌。这种羊群行为加重了股价的波动，使得被羊群行为的个股乃至市场超预期震荡，这对于一个国家股市的健康平稳发展有着非常大的危害。（二）社保基金的市场影响力全国社会保障基金，简称社保基金。由于性质的特殊性，社保基金背负着不能亏钱的使命，于是它的投资方向备受人们所关注。每次社保基金有动作都会被业界认为是一种信号，社保基金的投资组合中新进的股票都会被认为是有发展潜力的优质股，社保基金一旦抛出某只股票，那这只股票未来下跌的
36、可能性将增加。于是基金经理们也开始效仿，跟着社保基金买卖同种的股票。那么，社保基金真的是因为预判到未来一只股票要上涨或者下跌而买卖该股票的吗？答案是否定的，恰恰相反，正是因为社保基金买入或抛售了一只股票，从而导致了股票的价格变化。与其他基金相比，社保基金最大的特点在于资金量庞大，持股动不动就上千万，又回到供求的问题上，一个股票的需求突然增加上千万，资金量就瞬间推动了股价的上涨，再加上其他基金的跟风购买，从而导致了社保基金买的股票一定涨的假象。同理，当社保基金抛股票时，股价就跟着下跌了。可以说社保基金对于市场影响是两面的，它可以稳定市场，引领正确的投资方向，但同样，它又会改变市场资金供求变化，造
37、成一定的市场波动。（三）追涨杀跌行为明显追涨杀跌最明显的就是换手率，有统计显示，大多数股票基金的年还手率都在200%以上，有的甚至高达500%，美国基金的20倍16，从仓位来看，07年5.30后蓝筹股行情，就是许多基金联手做多大蓝筹，很多基金重仓甚至满仓操作，而最终的结果是大多数基金埋在了顶部，而08年的暴跌又是另一个极端，沪指跌破4000点后基金集体看空并单向减持股票，因此造成股指短时间暴跌1000点以上，当时基金仓位甚至逼近了历史最低水平，最终砸出了1664点的阶段性大底17，基金的为了排名相互攀比，是引起基金追涨杀跌并进而成为市场反向指标的主要原因。（四）基金羊群行为使机构打压、拉高等欺
38、骗散户的行为更加明显股市有句话，机构是狼，散户是羊，狼吃羊天经地义18。以前常有庄家利用资金优势，故意打压股价，形态上拉出一到两跟长阴线，吓唬散户把手里的筹码抛出，他们再以低价买进，然后一路拉高。或者把股价少许抬高，做出上攻姿态吸引散户追涨，他们趁机抛出股票解套。基金作为机构中的资金占有量最大的一部分，是最常采用高抛低吸欺骗散户的机构19。这种行为随着近年来基金羊群行为的增加而日趋严重，原因很简单，比如一个基金的资金可以将一只小盘股股价打压5%然后吸筹，那如果同时有4个基金一起打压一只股票，然后就能够以打压20%的价格买入一只股票，而且从形态上看这种打压的效果更为明显。所以基金经理们为了共同利
39、益开始讨论一起操作的可能性，这样就产生了主动的人为羊群行为，这种羊群行为从性质上讲比前两种更可怕，人为操作性更大，对市场的影响也更大，是国家市场监管部门最需要堤防和治理的部分。六、中国基金投资羊群行为的原因分析及政策建议（一）原因1基金经理的业绩评估模式中国基金业的发展速度非常惊人，这种惊人速度的背后有着本身中国经济发展的因素，也有因为管理层一再降低准入门槛而致使各基金管理人职业能力水平参差不齐，其掌管的基金的收益率也各不相同。以下是2011年4月1日到2012年3月29日股票型基金收益分布图（截至2012年3月29日）图6-1 基金总体收益比较数据来源：天天基金网从图6-1中可以看出，这段时
40、间内基金几乎全面亏损，在统计的364家股票型基金当中，只有1家收益超过了10%，3家介于0至10%之间，3家介于0至-10%之间，而剩余的357家基金的亏损均超过10%，更有甚者亏损超过了50%。连续4年跑输大盘，基金业受投资者唾弃。2011年全年基金累计亏损5000.25亿元，平均每个基民亏损4000元。然而，对比基金投资严重的亏损状况，基金经理的收入却丝毫不少，主动管理股票型基金经理的年收入扔牢牢封在百万元以上，平均500万以上，王亚伟等明星基金经理保守估计年薪在千万以上。2011年金融行业平均年薪18.3万元位居各行业之首，基金业年均收入约38万元位居金融业之首。 基金经理的收入模式是基
41、金管理人持有上市公司的股票而获得的所分配的股息收入，投资于各种债券而定期取得的利息收入，在证券市场上买卖证券形成的差价收益，主要有股票买卖差价和债券买卖差价。这是目前基金收益最重要的组成部分，还有为了应对持有者的赎回申请而在银行保留一部分现金，从而获得的利息收入。这只占基金收益很少的一部分。中国基金经理的收入绝大多数依靠的是收取手续费，业绩只与同行业的水平比较，无绝对的盈利与亏损之分20，一个基金经理的业绩评估及收入奖惩除了取决于基金的绝对价值的增长以外，很大一部分是由与同类型基金互相比较得来的，基金经理不光要努力使自己的基金赚钱，还要保证自己的基金赚得不比其他基金差。如果各自按自己的投资方式
42、和思路投资，赢了固然能名利双收，一旦输了，则直接证明了自己的无能，如果效仿其他人做相同投资，赚钱了则自己也能获利，大家都亏了，只能说明是大环境不好，久而久之，基金经理就开始相互模仿，从而产生了羊群行为。2基金的信息来源相似在中国，基金选择投资组合的信息一部分来源于各类研究报告以外，另一部分来自于关系比较好的基金经理私下互相交流交换信息。由于这些信息的出处大多相同，所以导致了基金经理得到了这些信息以后做出相类似的投资决策。3基金信息披露要求提高新通过的证券投资基金法明确规定，公开披露基金信息，不得有下列行为：虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；对证券投资业绩进行预测；违规承诺收益或者承担损失；诋毁
43、其他基金管理人、基金托管人或者基金份额发售机构；依据法律、行政法规有关规定，由国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为 证券投资基金法第六十四条。为了在信息披露日让自己的“成绩单”尽可能的漂亮，基金经理们会通过一些手段粉饰自己手中的基金，如增加近期表现强势的个股在基金份额的比重，抹去一些表现不佳，让投资者看着不满的股票，于是到了信息披露日，个基金所披露的信息会产生一定的趋同性。4赎回压力基金经理不光是做的好买的人就多，08年的数据显示那些收益最高的几个基金被赎回的比例要大于表现一般的基金，这是为什么呢？原因很简单，经历过上班年的暴跌以后散户们都怕了，希望钱可以落袋为安，于是看到基金的表现出色急于把钱收回，这样基金被大量赎回严重影响了基金的发展，所以基金经理们从这当中吸取经验，不光要表现的好，还不能太好，跟大家一道才是“最好的”。（二）政策建议学者们对如何改善基金羊群行为都提出过许多自己的看法，比如进一步规范信息披露制度，加快发展金融衍生工具市场，丰富基金投资品种规范监管，完善法制，建立科学适用的基金评价体系标准，建科学合理、有效的基金经理的薪酬激励体系等等。结合之前的中国投资基金羊群行为原因，最核心的需要解决一个问题基金经理收入模式的革命性转变。回顾第一部分提到的基金经理收入模式问题，现在的基金经理绝大多数的收入是
