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1、基于行为金融学视角分析中国股票市场“羊群效应” 摘要：自1990年12月上海证券交易所诞生之日，至今中国股票市场已经过23年的发展历程，取得了非凡的成就。但是中国股票市场的发展至今仍不成熟，投资者的行为方面存在许多非理性的投资现象。本文主要针对中国股票市场中投资者羊群效应这一现象进行研究，从行为金融学的视角，以人是有限理性的为假设前提，来解释和分析中国股票市场上的“羊群效应”， 并提出策略和建议。 关键词：行为金融学；羊群效应；股票市场 一 、引言 行为金融学这一理论从 20 世纪兴起于国外，它有效的结合了经济学、金融学和心理学理论，更加真实的反映了经济人在金融市场上行为变化的成因及影响。对“
2、羊群效应”的研究正是行为金融学理论的主要应用之一，而在证券市场中，“羊群效应”的研究也是现代金融理论重要的一个分支，它充分运用了社会学、心理学和金融学，从多层次、多角度分析投资者行为。“羊群效应”在我们日常生活中是普遍存在的，追星、每年的公务员热、出国热等这些就是“羊群效应”。在证券市场中，“羊群效应”也是广泛存在的，而且我国的证券市场与西方证券市场比较还很不成熟， 这更容易出现“羊群效应”。因此对羊群效应的研究具有现实意义。 针对股票市场的“羊群效应”国内外许多经济学家和学者都进行过相应的研究，在国外方面： Guillermo，Calv（2000）指出在经济全球化的现代金融体系中，由于投资范
3、围增加，投资的资产在世界各国分布，使得投资信息不确定性增加。收集信息的成本随着可投资资产所在的国家数量的增加而增加，而收集信息的收益并没有相应增加，因此投资者综合考虑后，将不再愿意自己收集信息，而采取他人所采取的投资策略，即产生了羊群行为1。国内方面，我国对股市羊群效应的研究起步晚，宋军和吴冲锋（2001）以1998年10月至2000年9月期间我国的基金为研究对象，发现我国的基金存在着羊群行为，而且高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更为严重的羊群行为2；郭磊、吴冲锋和凌传荣（2006）结合最新的资产定价模型和股票市场羊群行为检验思路，提出了股票市场理性与非理性羊群行为检验方法，并
4、将股票市场羊群行为实证研究扩展到不同市场之间的比较3。基于前人的研究，本文决定应用行为金融学的理论来分析和解释中国股市的“羊群效应”。 二、羊群效应的概念及分类 羊群行为在人类的日常生活中是常见的现象，通俗的说就是 “随大流 ” ，所以“羊群行为”也被称之为从众行为， 群体行为。股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。由于羊群效应具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群效应现象就被称为羊群效应。 羊群效应主要可以分为两类： 一类是理性的羊群效应；另一类是非理性的羊群效应。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目
5、的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群效应成为行为主体的最优策略。本文所要研究的是基于行为金融学下的非理性羊群行为，它是指投资者由于受到心理情绪等因素的影响，部分或完全地放弃理性分析而盲目跟从他人的行为。 三、中国股票市场的羊群效应现状及原因 （一）股市羊群效应现状 股市的羊群效应主要表现在三个阶段， 即股票的上涨阶段， 下跌阶段和调整阶段。在上涨阶段， 投资者对市场信心空前高涨， 受市场情绪感染， 投资者纷纷购入股票， 推动股价一路飙升。2007年我国的证券市场价格一路高升就处于这个阶段。而在下跌阶段
6、， 投资者人心惶惶， 盲目从众现象表现的更为突出，投资者集体溃逃，大家争相抛出股票。例如政府出台印花税从 0.1 %调高到 0.3%之后， 许多投资者仿佛发现了政府要打压股市的意图，疯狂地抛售股票，沪指也从 4000多点， 直泄一千多点。在调整阶段， 投资者多处是迷茫心态， 对入市找不到方向， 股市处于观望状态。一旦出现反转， 投资者就会蜂拥而至， 或者集体入市， 或者集体逃离。 （二）股市羊群效应产生的原因 1. 由于信息不完全产生的羊群效应。信息可以减少不确定性，投资者获得准确及时和有效的信息就意味着可以获得高额利润或者避免重大的经济损失，但是在现实市场中，信息的获得需要支付经济成本，不同
7、投资者获得信息的途径和能力各不相同，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，个体投资者在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者为了趋利避险，获得更多的真实经济信号，将可能四处打探庄家的内幕消息，或是津津乐道于“莫须有”的空穴来风，这样很容易产生羊群效应。 2. 基于声誉和报酬产生的羊群效应。个人投资者人单力薄，又被称为散户，无法掌控股市，机构专业人士多、资金多，对行情的分析比较全面，能够及早掌握国家政策和公司经营状况，因此，其所投资的行业和公司一定有其上涨的价值。个人投资者基于声誉和报酬很容易便跟随机构投资者进行投资。而且人类天
8、生具有某种群体归属感，当自身的交易决策与大众逻辑相似时才会具有安全感。又或出于信息成本的考虑，小投资者会采取追随领导者的方针，直接模仿大投资者的交易决策。如果许多投资者都采取同样的行为，羊群效应就会发生。 3. 我国股票市场存在的制度性缺陷导致投资者较强的羊群效应。我国股票市场从总体上属于政策市场。有统计表明，1992-2000年初， 沪市综指有52次异常变动， 其中由于政策原因引起的就有30次， 占到60%左右。我国股市建立于我国由计划经济向市场经济过渡时期， 是作为市场经济的试点而组建的， 从其诞生之日起就不可避免地打上了计划经济的烙印，不可避免股票市场的规则、功能也要随着政府对市场经济认
9、识的纠偏而不断调整， 从而造成了政府对股票市场过多的干预。而政策性的干预， 必然引起人们预期的同方向变化， 引发市场的一致性买入或卖出行为， 加大市场的波动性。 四、降低我国股市投资者羊群效应的对策分析 （一）规范信息披露制度，增加信息的透明度。 上市公司的信息披露制度是实现证券市场公开性的基石，上市公司负有公开、公平、及时地向全体股东披露一切有关其公司重要信息的责任。作为政府应该健全信息披露的有关法规制度，特别是要建立一套符合国际惯例的信息披露制度，充分发挥证券律师、资产评估师和注册会计师等中介机构执业人员维持经济秩序的“经济警察”作用，保证信息披露的准确、完整、及时。 （二）大力发展机构投
10、资者，改变投资者中散户比例过高的状况。 机构投资者具有专业的理财队伍，理性的投资行为，并兼具规模经济所带来的成本优势，其发展壮大将改善证券市场的投资者结构，起到稳定市场，活跃交易，促进上市公司治理结构改善等作用。 （三）减少政府的直接干预 中国股市向来被称作“政策市”。政策干预频繁，系统风险大，使股价较多的体现了政策干预等系统因素的影响，而使股票市场本身的价格发现功能和资源配置功能遭到破坏。消除股票市场的制度缺陷，逐步完善法律法规，减少政府的直接干预对投资者决策的冲击。（作者单位：贵州财经大学） 参考文献 1安德瑞?史莱佛著，赵英军译.并非有效的市场一行为金融学导论.中国人民大学出版社.2003，6. 2宾斯维杰著，张建森译.股票市场，投机泡沫与经济增长.上海三联书店2003.8. 3郭磊，吴冲锋，凌传荣.股票市场羊群行为的中美比较.上海交通大学学报.2006，04
