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1、本 科 生 毕 业 论 文（设计）我国上市公司定向增发折价的影响因素研究 姓名与学号 指导教师 年级与专业 财务管理 所在学院 管理学院 摘 要 随着2005年我国股权分置改革的正式启动以及2006年5月8日上市公司证券发行管理办法的颁布实施，定向增发作为一种股权再融资方式，在证券市场上掀起了一股热潮。实际上，我国真正意义上的定向增发也是从这时候开始的。虽然定向增发在我国还处于发展阶段，但定向增发股票发行折价的原因已经引起了国内外学者的关注。本文以2009年至2010年成功实施定向增发的上市公司为样本，研究了大股东机会主义行为、信息不对称程度和市场行情对定向增发折价的影响程度。根据本文的理论分
2、析和实证研究，得出以下主要结论：定向增发的折价程度与大股东的机会主义行为动机无关；信息不对称程度是定向增发折价的重要原因，信息不对称程度越大，定向增发的折价程度越大；市场行情对定向增发折价也有显著影响，而定向增发融资周期长是这一现象背后的制度原因。在此基础上，本文提出了相应的对策建议：一是完善上市公司在定向增发过程中的信息披露机制；二是进一步明确定向增发的定价基准日；三是建立上市公司股价波动的监督机制；四是明确董事会的融资权限，尤其是定价权。关键词：定向增发折价；大股东机会主义；信息不对称；市场行情AbstractSince the split-share reform has been of
3、ficially launched in 2005 and the CSRC promulgated “Management Approach of Listed Companies Security Issuance” on May 7, 2006, private placement, as one of equity refinancing means, set off a boom in China security market. For listed companies in China, it was at this time that private placement rea
4、lly began. Although private placement in China is at a developmental stage, the price discount has attracted the attentions of foreign and domestic scholars. In this paper, we study the impact of large shareholders opportunity behavior, information asymmetry and securities market quotation on the pr
5、ice discount of private placement by taking the successful private placement listed companies from 2009 to 2010 as research sample. Some following results can be obtained based on our theoretical analysis and empirical research: There is no relationship between the price discount and large stockhold
6、ers opportunity behavior. Discount in private placement is positively related to information asymmetry, that is when the information asymmetry is severe，the discount is higher. Securities market quotation has conspicuous effects on the discount, and the long financing cycle is the institutional reas
7、on behind the phenomenon. On this basis, we offer four corresponding suggestions: First, improve the information disclosure system of listed companies in private placement; Second, more detailed regulations should be formulated on pricing ex-date; Third, establish the supervision mechanism of the st
8、ock price volatility; Fourth, limit the board s right in finance, especially in pricing.Keywords：private placement discount; tunneling; information asymmetry; securities market quotation目 录摘要IAbstractIII目录V1 绪论11.1 选题背景11.2 研究意义21.3 研究内容和研究方法21.4 创新点32 文献综述52.1 国外对定向增发折价的研究52.1.1 流动性补偿假说52.1.2 监控假说6
9、2.1.3 信息不对称假说72.1.4 管理堑壕假说72.1.5 大股东机会主义假说82.2 国内对定向增发折价的研究93 我国定向增发的定价现状133.1 有关定向增发定价的法律规定133.2 定向增发定价过程中存在的问题143.2.1 定价基准日的可选择性143.2.2 可能存在的价格操纵164 理论分析和研究假说175 研究设计215.1 样本选择和数据来源215.2 变量定义225.2.1 被解释变量225.2.2 解释变量225.2.3 控制变量245.3 回归模型266 实证结果及分析296.1 描述性统计296.2 分组比较研究306.3 回归分析336.3.1 定向增发折价和大
10、股东机会主义行为376.3.2 定向增发折价和信息不对称程度386.3.3 定向增发折价和市场行情386.4 稳健性检验396.4.1 剔除资产认购方式样本396.4.2 异方差和自相关检验427 研究总结和建议437.1 研究结论437.2 政策建议437.3 本文的局限性45参考文献471 绪论1.1 选题背景定向增发也称为非公开发行，即向特定对象发行股票的行为。实际上我们所说的定向增发就是海外常见的私募（private placement）。在国外，定向增发是一种运用广泛、市场化程度较高的股权再融资方式，对发挥证券市场优化资源配置的功能起着重要作用。在国内，定向增发的概念于1995年首先
11、应用于B股市场。不过在2006年之前，公开发行（配股、公开增发）一直是国内上市公司再融资的主要方式。自2005年我国正式启动股权分置改革及2006年5月8日上市公司证券发行管理办法正式实施以来，我国上市公司的再融资也再次大规模启动。其中，定向增发因融资门槛较低、发行程序简单、发行费用较低、实施方便等，并且在资产注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组方面具有得天独厚的优势，而在证券市场上掀起了一股热潮，并逐渐成为上市公司再融资的一种重要手段。整体而言，这一融资方式的推出无论是对于上市公司还是对于资本市场的发展都具有积极的意义。正是在这样的背景环境下，近年来定向增发逐渐成为学者研究的热点领域。在
12、定向增发中，普遍存在着一种有趣的现象，即定向增发发行价格的高折价现象。所谓定向增发折价，就是指定向增发的股票在一级市场的发行价格低于增发时二级市场上流通股票的市场价格，从而出现股票价格在一级市场与二级市场之间的“断层”。Barclay等（2007）对美国594个定向增发公司进行研究得到的折价率为18.7%，Carpentier等（2005）的研究表明加拿大市场上定向增发公司的平均价格折扣率为14.28%，而Anderson等（2003）发现新西兰市场上的定向增发价格折扣率为10.2%。国内学者对我国上市公司的定向增发进行研究时也发现了这一现象，例如朱红军（2009）根据来自中国资本市场的经验数
13、据得到的平均折价率为30.7%。定向增发的折价现象受到国内外学术界和实务界的广泛瞩目，那么是什么原因导致定向增发的发行折价呢？国内外学者对此提出了很多假说，但至今尚未有完善的理论能够对这一现象进行全面的解释，需要进一步的深入研究和探索。1.2 研究意义在成熟的资本市场上，由于定向增发行为产生的时间比较早，运作模式和相关的法律法规已经比较成熟，定向增发成为了一种被广泛运用的股权再融资方式。相比国外，我国资本市场还处在一个初级阶段，市场环境的巨大差异使得定向增发的应用仍处于探索和发展阶段，正是因为如此，研究我国上市公司定向增发的相关问题就具有重要的理论和现实意义。定向增发的价格，尤其是定向增发的折
14、价现象，作为定向增发的核心问题之一，直接涉及公司利益的重新分配，关系到定向增发方案能否顺利实施，影响股票市场的健康发展，理应受到重点关注。一方面，对定向增发高折价的原因进行分析，揭示其内在的影响因素，有助于检验目前定向增发的定价是否公平合理，可以为建立市场化的合理的定价机制在政策和制度上提供一定的参考意见，使定向增发更好地发挥其作用和优势。尤其需要指出的是，在目前我国上市公司股权比较集中的情况下，定向增发的定价为大股东实现利益输送提供了途径，通过对大股东机会主义行为是否是导致定向增发高折价的成因进行研究，有利于厘清这个问题。另一方面，虽然国外对定向增发折价的解释有较为成熟的相关经典理论，国内学
15、者也提出了一些具有解释力的理论假说，但鉴于中国特殊的市场环境和制度背景，而且考虑到国内学者主要是从一级市场折价的角度，将大股东的利益动机对定向增发折价的影响作为研究重点，因此，结合我国定向增发的现实背景，将二级市场溢价的影响因素纳入研究范围，同时从大股东机会主义行为、信息不对称程度以及市场行情的角度对定向增发高折价的形成原因进行分析，可以丰富相关的理论研究。1.3 研究内容和研究方法本文的研究内容主要是基于中国特殊的市场环境和制度背景，在分析定向增发定价相关的法律规范和制度政策的基础上，借鉴国内外已有的研究成果，同时从一级市场和二级市场的角度，对我国定向增发高折价现象的形成原因进行分析。首先，
16、通过对上市公司证券发行管理办法和上市公司非公开发行股票实施细则等法律规范中有关定向增发定价机制的规定进行解读，分析目前我国定向增发发行价格的定价方式，以及定价过程可能存在的不合理因素。其次，结合目前我国上市公司定向增发的现状，在已有研究的基础上，通过理论分析建立本文的研究假说。再次，在对相关法律规范的分析基础上，根据发行对象的不同进行分组研究定向增发的折价情况。然后，在对公司规模、财务杠杆等一些影响变量进行控制的条件下，研究大股东机会主义行为、信息不对称程度以及市场行情对定向增发高折价的影响程度，这也是本文研究的主要内容。最后，对全文进行一个简要的总结并适当地提出一些有关定向增发如何合理定价的
17、建议。从研究方法上来看，本文主要采用理论解释和实证研究相结合、定性描述和定量分析相结合的方法进行研究。具体来说，利用描述性统计和单变量检验的方法从发行对象等角度，对定向增发折价的基本情况进行总体和分组描述统计分析；采用多元线性回归分析的方法，在控制公司规模、财务杠杆等相关变量后，对折价率和大股东机会主义行为、信息不对称程度以及市场行情之间的关系进行实证分析，得到造成我国定向增发高折价的原因。另外，考虑到大股东认购方式的影响，以及可能存在的异方差和自相关，进行稳健性检验以保证实证研究结果的稳健性。1.4 创新点虽然定向增发在我国出现的时间还比较短，但是却受到了很多学者的关注，针对我国定向增发的折
18、价现象，也进行了不少的研究。但过去的研究主要集中在大股东利益输送与定向增发折价之间的关系，并从不同角度对此进行了论述，很少考虑到信息不对称程度以及市场行情（也即二级市场溢价）对定向增发的影响，而本文的研究发现这些因素正是影响定向增发的重要原因。因此，本文在已有研究成果的基础上，同时从大股东机会主义行为、信息不对称程度以及市场行情对定向增发的折价原因进行了研究，尝试从多角度全面地分析我国上市公司定向增发折价形成的主要影响因素。2 文献综述2.1 国外对定向增发折价的研究自上世纪80年代后，配股作为一种再融资手段在美国基本消失，而定向增发开始出现并不断增多。西方学者对上市公司定向增发问题的研究开始
19、于Wruck（1989），国外对此的相关研究在此基础上渐渐开始出现并不断成熟。美国、新西兰、瑞典、新加坡等多国学者对定向增发的研究范围主要包括定向增发动机、定向增发折价和公告效应、定向增发绩效、公司股东的财富效应等。对于定向增发中发行价格相对于增发时的市场价格有着较高折扣的现象，国外学者主要从一级市场定价的角度论述了定向增发折价的原因，其中比较有影响的理论假说包括流动性补偿假说、监控假说、信息不对称假说、管理堑壕假说和大股东机会主义假说。2.1.1 流动性补偿假说流动性补偿假说认为，限期流动性是影响定向增发折价的重要因素之一，增发价格的折扣是对投资者认购股票的流动性受到限制的一种补偿。除新加坡
20、和新西兰等少数国家外，绝大多数国家对上市公司的定向增发股权都有一定的限售期要求，如美国上市公司大多数定向增发的股票必须持有一定期限后才能转让。 在美国私募普通股分为两种，一种是注册股，一种是未注册股。注册股可立即出售，无限售期限制。美国大多数定向增发股权都是未在证券交易所注册的股权。限售期的规定使得定向增发投资者所认购的股份的流动性风险提高，高风险必然会使得认购者要求一定的补偿，即发行折价。作为最早研究定向增发的西方学者，Wruck（1989）以在纽约证券交易所上市的大型企业为研究对象，统计显示其样本中未注册的定向增发股票发行价格相对于宣告日前一交易日市价的比例平均为86.5%，而注册的可随时
21、转让的定向增发股票的这一数值为104%。Silbe（1991）试图从限期流动性角度对私募发行折价进行解释，研究了69个美国上市公司的私募发行情况，数据显示2年锁定期的私募未注册股份的折扣高达34%。Krishnamurthy等（2005）通过美国391家定向增发企业的折价研究表明，流动性限制不能完全解释定向增发发行股票的折价，因为即使没有禁售期限制的股票和承诺增发后立即注册的股票的折价也较高。Elizabeth & Pandes（2009）研究了加拿大1993年2005年821家私募发行样本公司的折价与锁定期之间的关系，发现有锁定期的折价（16.4%）明显大于没有锁定期的折价（7.7%），锁定
22、期长的折价（16.4%）明显大于锁定期短的折价（7%），说明流动性限制是私募发行折扣的重要影响因素之一。2.1.2 监控假说在国外解释定向增发的众多假说之中，监控假说是被广为接受的假说之一。根据该假说，定向增发的投资者购买了大量公司发行的股票后，由于股票的流动性受到限制，就会促使投资者负起对公司管理层及募集资金使用的监管责任，而投资者的监督将要花费一定的成本，给予投资者的发行价格折扣是对其未来将要花费的监督成本的补偿。Wruck（1989）对定向增发做了系统的分析和研究，他以美国私募发行公司为样本，得到了两大发现：一是定向增发相比公开增发向市场传递了关于企业价值截然相反的信号；二是实施定向增发
23、的公司价值与企业股权集中度显著正相关。作者将上述发现解释为定向增发可以引入积极的投资者，并通过积极投资者对发行公司进行有效监控，这种额外的监督会降低代理成本，提高治理水平，从而提升公司价值。由此，进一步解释定向增发价格上的折扣是对增量股权的监督成本的补偿。Wu（2004）对美国高科技上市公司的研究也为监控假说提供了一些实证支持。他发现有派遣董事权利的投资者享受的折扣较高，存在新增大股东时的折扣也相对较高，这些都显示折价是对监控成本的补偿，和监控假说相符。Hertzel等（2006）从机构投资者的角度对美国的定向增发进行了论述，通过对定向增发后机构投资者所有权上升的公司与定向增发后机构投资者所有
24、权下降的公司进行了比较，发现前者在长期股价表现和长期绩效表现上都明显强于后者，进一步验证了Wruck（1989）提出的监控假说。然而，也有一些研究对此提出了质疑。Wu（2004）对不同认购者性质的进一步研究发现，监控动机并不是企业选择增发方式的重要决定因素。Barclay等（2007）的研究进一步发行定向增发认购者的性质对其监控行为具有非常重要的影响，只有对积极股东的定向增发才能起到监控作用。2.1.3 信息不对称假说信息不对称假说是在Myers & Majluf（1984）的分析框架上拓展而来的，它对定向增发发行折扣的解释是，在信息不对称的条件下，定向增发折扣反映的是投资者的信息搜寻成本，信
25、息不对称的程度越大，定向增发折价的程度就越大。由于各个国家和地区的相关法律法规对定向增发的信息披露要求相对宽松，信息不对称几乎普遍存在于各个国家的定向增发中。Hertzel & Smith（1993）以美国1980年1987年106个实施私募发行的公司为样本对信息不对称假说进行了检验，采用了发行比例、BM值和财务困境指示变量等一系列“信息指标”作为信息成本的代理变量，对发行价格的折价率进行多元回归，结果发现折价率与这些“信息指标”显著相关，即企业价值越难评估或者企业存在信息不对称的情况越严重，定向增发的折价程度就越大。Anderson等（2006）根据信息不对称假说对新西兰企业定向增发的现象进
26、行了解释。他们发现选择定向增发的企业通常比较少受到股票分析师的关注，机构投资者较少，且买卖不活跃，由于定向增发折价是对投资者挖掘企业价值信息成本的补偿，而且发行折扣越高，企业风险越大，信息成本就越高，因此定向增发的发行价格折扣就是对这种信息搜寻和评估成本的偿付。Wruck & Wu（2008）对美国市场的研究证实，关系投资者有利于解决信息不对称和代理问题。根据他们的研究，定向增发中参与认购的投资者如果是现任管理层、原有大股东或重要的企业合作伙伴等原有关系人时，发行价格的折价程度会有所降低，这说明原股东或者其他关系方的参与可能传递了公司良好发展的信息，降低了信息不对称程度，节约了信息成本。2.1
27、.4 管理堑壕假说Dann & DeAngelo（1988）和Wruck（1989）最早提出了管理堑壕假说，并由Barclay、Holderness & Sheehan（2007）进行了系统的研究和论证。该假说的一个基本的观点是，管理层通过定向增发的方式将股份卖给那些不会“捣蛋”的友好投资者，防止新增股东对公司的经营管理进行干预，从而巩固对公司的控制权，同时大大降低了公司被并购的概率。而定向增发中发行价格的折扣正是对投资者认购公司股份之后“顺从”管理层的一种补偿，也就是说折价是管理层为了“收买”投资者而进行的一种利益输送行为的结果。Dann & DeAngelo（1988）、Wruck（198
28、9）首先在研究定向增发时注意到，相比公开增发，在定向增发中管理层对增发后的股权结构有更重要的影响，因为管理层可以对发行对象进行选择，通过寻找承诺愿意支持管理层投票并且协助他们保持现有地位的投资者，从而使得定向增发成为管理层巩固其控制权的工具。Dann & DeAngelo（1988）发现管理层防止收购的防御技术之一就是定向增发。Wruck（1989）在更普遍意义上探讨定向增发中存在的管理堑壕现象，并找到了一些支持该假说的相关证据。但是两者都没有回答有多少私募是由管理堑壕动机引起的问题。Hertzel & Smith（1993）对美国上市公司的实证研究发现管理层参与增发的价格折扣大于其他投资者参
29、与增发的价格折扣，分别为44%和19%。Wu（2004）对美国高科技上市公司的研究发现向管理层定向增发的价格折扣高于没有管理层参与的情况，管理层原有股份较少时的增发价格折扣也较大，这和管理堑壕假说相符。在Barclay、Holderness & Sheehan（2007）对美国1979年1997年594家定向增发公司的研究中，将发行对象分为：积极投资者，现有管理层和消极投资者。研究发现83%的公司在定向增发中都引入了消极投资者，并且消极投资者参与认购的定向增发折价为20.8%，大大高于积极投资者参与认购的定向增发增发折价1.8%，说明管理层宁愿选择以较大的折扣成本向消极投资者定向增发，而较大折
30、扣则是对消极投资者放弃对企业监控的补偿，同时定向增发信息公告的股价效应以及增发后新股东的行为也证实了他们的观点。另外，他们还发现，如果监控假说和信息不对称假说成立，信息成本和监控成本是固定的，随着新增股份发行比例的增大，由于规模效应的存在，发行折扣必然减少，然而现实的情况与此相矛盾。Wruck & Wu（2008）发现，主要增发对象为关系投资者（尤其是管理层及企业的关键合作者）时，定向增发的价格折扣明显偏低，这说明关系投资者预期能从对企业的控制中获利，而其他类型的投资者则要求以较高折价补偿其放弃对企业监督带来的损失。2.1.5 大股东机会主义假说Ali等（2007）将管理层和股东之间的代理问题
31、定义为第一类代理问题，而大股东与中小股东之间的代理问题为第二类代理问题。在股权比较集中的公司，往往容易出现第二类代理问题。大股东和中小股东之间经常出现严重的利益冲突，大股东可以利用中小股东无法分享的控制权，以牺牲中小股东的利益为代价来追求自身利益，由于定向增发涉及公司利益在新股东和原有股东之间的重新分配，一些具有控制权的股东可能利用定向增发实现利益输送（Shleifer & Vishny，1997；Pagano & Roel，1998；Rafael La porta等，1999）。因此，也有学者认为定向增发的折价可能与大股东的机会主义行为有关。Baek等（2006）以韩国1989年2000年定
32、向增发的公司为研究对象建立了理论分析模型，得出在股权高度集中和公司间错综复杂的交叉持股的韩国财阀利益集团中，拥有实际控制权的股东有很强的动机利用对公司的控制以及集团内部的关联关系，在集团内部企业之间进行定向增发，从而达到转移财富并侵占其他投资者利益的目的。他的研究表明大股东的掏空动机主要取决于大股东在发行公司和认购公司的持股比例的比值以及认购公司所认购的股份相对于增发前大股东在发行公司的股份比例，而定向增发的折价程度受控股股东的掏空动机影响。2.2 国内对定向增发折价的研究由于定向增发在我国出现的时间比较晚，所以，国内对定向增发的相关研究主要集中于近几年，对定向增发的系统性研究还不成熟，目前的
33、研究内容主要集中在定向增发的短期股价效应、增发折价以及定向增发对相关利益群体的影响等方面。针对中国定向增发价格折扣问题，国内学者结合中国特殊的市场环境和制度背景提出了一些具有一定解释力的理论假说。我国上市公司的治理结构有别于西方国家，股权比较集中，存在大股东严重侵害中小股东利益的现象。因此国内很多的文献都是围绕这一点展开，从大股东掏空动机、财富转移、利益输送等角度对我国定向增发高折价的形成原因进行解释。陈信元等（2007）发现我国定向增发的总体折价率要高于美国学者的研究结果，认为在我国现有的制度背景下，定向增发在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价而达到稀释中小股东的权益、实现利益输送的途径
34、。郑琦（2008）选择了2006年6月22日至2007年11月1日实施定向增发的157个定向增发样本，将实施定向增发的公司按发行对象分为三组：完全向大股东的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的发行，对比发现机构投资者的参与显著提高了发行价格，而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，可能损害了其他股东的利益。陈政（2008）以2006年2月至2007年6月15日实施非公开发行的105家上市公司为样本，结合我国上市公司股权集中的制度背景，考察发行折价与大股东利益动机的关系。他发现大股东财富转移动机越强，上市公司定向增发折扣越大，表现出壕沟效应和大小股东的利益冲突；大小股东之间
35、的利益协同程度越高，定向增发折扣越低；实际控制人类型，特别是国有与民营之间的定向增发折扣没有显著差别。徐寿福（2009）系统研究了大股东是否参与认购、大股东认购比例和认购方式等对定向增发折扣率的影响，发现大股东参与时的折扣率明显高于其不参与时的折扣率，且定向增发折扣率与大股东认购比例、大股东认购比例与其原有持股比例的差额呈正相关关系。张呜、郭思永（2009）考察了大股东控制下的上市公司定向增发折价及其价值影响，以探求定向增发是否是上市公司的控股大股东进行财富转移的一种工具，发现大股东的机会主义行为动机是影响上市公司进行定向增发的重要因素，上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定了大股
36、东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多寡。在此基础上，国内学者通过理论分析，借鉴国外已有的研究成果，还引入信息不对称程度来解释定向增发折价的影响因素。章卫东、李德忠（2008）对2005年5月1日到2007年12月31日期间上市公司定向增发新股折扣率的影响因素及折扣率与定向增发新股超额累积收益率的关系进行了实证研究，从信息不对称的角度分析了影响定向增发新股折扣率的因素，发现定向增发折扣率的高低与股东的身份有关，向控股股东及关联投资者定向增发新股的折扣率要低于向非关联投资者定向增发新股的折扣率。何贤杰、朱红军（2009）以2006年3月9日至2008年12月31日发布公告的上市公司作为研究的样
37、本，研究结果显示，大股东的机会主义行为和上市公司与投资者之间的信息不对称是定向增发折价的重要原因。赵根（2009）采用微观分析的手段，建立“股东利益均衡”的分析模型，发现基于信息不对称条件和获取控制权收益的考虑，上市公司定向增发具有低价发行的偏好，并且这一偏好在增发对象涉及到有大股东存在的情形更为严重，在企业集团整体上市中尤为明显。另外，俞静、徐斌（2009）还提出由于中国证券市场历史比较短以及具有独特的制度文化环境，在我国存在着很多非理性投资者，投资者情绪的变化通过影响二级市场股票价格进而影响定向增发折扣，因此他们对定向增发折价、市场行情以及发行对象之间的关系进行了系统研究，得出结论：投资者
38、情绪是影响定向增发折扣的一个重要因素，牛市行情中的定向增发折扣要显著高于熊市行情中的定向增发折扣。定向增发折价是证券市场上普遍存在的现象，除新加坡和新西兰等少数国家外，其他国家的定向增发股票均为折价发行，且折价幅度通常高于公开增发和配股。从上面的文献综述可以看到，学者基于各国不同的市场环境和制度背景的差异，在实证研究的基础上，从不同角度对定向增发折价提出了不同的理论解释。这为今后对我国制度背景下定向增发折价的研究提供了方向和参考依据。但正如上文所提到的，一方面各国的市场环境和制度背景存在差异，另一方面与国外纯粹的融资和现金认购不同，我国的定向增发往往具有整体上市、引入战略投资者等目的，目前国内
39、对定向增发折价的研究考虑到这些因素的并不是很多。而且由于时间限制，有一部分的样本量偏小，同时很多研究都没有考虑不同的市场行情“牛市”和“熊市”对定向增发折价的影响。另外，在中国证监会2007年9月23日发布的上市公司非公开发行股票实施细则中，规定对不同的发行对象可以采用不同的定价方式，并且两者限售期的时间长度也不同。因此，今后的研究可以考虑采用较大的样本量，考虑不同目的的定向增发、不同定价方式以及市场行情等对定向增发折价的影响，有助于丰富我国对于定向增发折价的理论解释和实证研究，并为我国进一步完善定向增发定价机制提供参考和借鉴。3 我国定向增发的定价现状3.1 有关定向增发定价的法律规定200
40、6年3月16日中国证监会颁布了上市公司章程指引（2006年修订），首次将上市公司定向增发即非公开发行与公开发行并列表述，但没有对定向增发的具体运作模式做详细说明和规定。随后，2006年5月8日，上市公司证券发行管理办法（以下简称管理办法）颁布并实施。根据管理办法第38条规定，非公开发行的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。同时，管理办法对定向增发股票的流动性也作出了限制，发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。为了进一步规范上市公司非公开发行股票的行为，2007年9月中国证监会发布了上市公司非公
41、开发行股票实施细则（以下简称实施细则），作为管理办法的配套文件。实施细则针对定向增发定价机制制定了更为详尽的规则，主要体现在以下两方面：（1）明确上市公司及保荐机构可以在一定范围内自行选择定价基准日，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。考虑到成交额和交易量的因素，实施细则同时规定了定价基准日前20个交易日股票交易均价的计算公式：定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。（2）根据不同的发行目的，区分不同的发行对象规定了不同的定价方式。根据实施细则的规定，发行对
42、象为上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人，通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者，或者董事会拟引入的境内外战略投资者时，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准，并且认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。针对这几类发行对象的定向增发往往具有重大资产重组、引进战略投资者等目的，能够带来具有盈利能力的资产，提升公司治理水平，优化上下游业务等，因此允许发行人董事会、股东大会自行确定发行对象的具体名单、发行价格或定价原则、发行股数，体现了公司自决的市场化原则。同时，36个月限售期的规定，既符合长期战略投资的本意，
43、又可以很大程度上避免因认购股票后在短期内抛售获利而引发的不公平现象。发行对象属于上述对象以外的情形时，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照实施细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象，认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。这种情形下的定向增发，主要目的在于募集资金，因此实施细则首次引入竞价制度，在扩大询价范围的基础上，按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股数，并且确保认购报价过程严格保密。3.2 定向增发定价过程中存在的问题3.2.1 定价基准日的可选择性根据中国证监会的规定，定向增发的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，定价基准日可以为关于
44、本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。由于这项强制性的规定，现实中上市公司往往按发行底价发行或者在发行底价的基础上进行一定的溢价发行。也就是说，定价基准日的选择在很大程度上决定着定向增发的发行价格。目前我国A股市场上，绝大多数上市公司都倾向于选择董事会决议公告日作为定价基准日，甚至到了“约定俗成”的地步。在本文统计的2009至2010年A股市场完成定向增发的212个样本中，仅有4个样本（约占总样本的1.89%）以股东大会决议公告日作为定价基准日，3个样本（约占总样本的1.41%）以发行期首日作为定价基准日，其余205个样本（约占总样本的96.70%）均以董事会
45、决议公告日为定价基准日。然而，以董事会决议公告日作为定价基准日已经开始受到越来越多人的质疑，主要存在以下问题：（1）现实中，董事会就定向增发事宜至少需开两次甚至多次会议，而作为定价基准日的相关董事会决议公告日，大多数为商定定向增发方案的董事会议，也即有关定向增发的第一次董事会会议。由于在上市公司和投资者之间存在信息不对称，在这次董事会决议公告日以及在此之前的20个交易日里，二级市场上的股价及其波动都是未考虑或者未包含即将定向增发的相关信息的，那么将其作为定向增发的发行底价就可能有失公允性，也就是说，“基准”没有起到应有的基准作用。（2）从定向增发的融资周期来看，从董事会决议公告日到股票的真正发
46、行日，往往间隔数个月，最长的甚至间隔接近两年的时间。表2.1为与定价基准日相关的统计结果。从表中可以看到，间隔时间的最大值为706天，接近2年，平均也有291.75天，差不多9个月的时间。定价基准日和实际发行日之间这样长的一段时间间隔，造成的一个结果就是虽然一般公司都会在基准价格的基础上以一定的溢价发行（增发价格相对于基准价格的比例的均值为121.68%），但定向增发仍然具有较高的折价率（折价率的均值为24.16%）。以数月前的相关董事会决议公告日作为定价基准日，实际上就是拿数月前的公司股价而不是即期市场价格作为增发参考依据和定价约束条件，这明显与上市公司再融资定价市场化的原则相悖。 （3）不
47、利于上市公司灵活选择定向增发的时间，择机进行股票发行。按照有关规定，上市公司增发股份可以在中国证监会核准之日起的6个月内择机发行，进行“闪电配售”，这也是成熟资本市场很常见的一种做法。而如果将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，就意味着很早就把发行价格限定下来，有关公司为了避免股价波动导致定向增发无法正常实施，往往会放弃择机的做法而选择尽快发行只有那些暂时存在发行困难（如股票的市场价格跌破或接近增发价格）的公司才被动推后发行时间，等待股价可能的上涨后再尝试发行，也很可能一直等到超过有效期后被迫放弃增发计划。表2.1 与定价基准日相关的统计结果变量样本量最小值25%分位数均值中位数75%分位数最大值标准差折价率212-0.89620.14900.24160.23410.34640.81870.2033发行价格相对于基准价格的比例2121.00001.00001.21681.11111.28422.59720.2919时间间隔21115.00206.00291.75277.00366.007
