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1、我国上市公司股权分置改革效率及其影响因素的实证研究摘要：股权分置改革影响了中国证券市场个股收益率和上市公司的市场价值。本文选取全面股改前40批749家公司作为有效样本，以个股日超常收益率AR、个股累积超常收益率CAR和市场累积超常收益率TCAR作为度量股权分置改革效率的指标，利用事件研究法，探讨了上市公司股权分置改革的效率，借助子样本日平均超常收益率AAR以及累积平均超常收益率ACAR，通过对比不同批次、不同交易所、不同板块和不同对价方案股改效率的差别，深入研究了股改效率的影响因素。研究结果表明：股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极的影响。高质量公司较多的批次存在较高的超常收益
2、率。深市股东平均要比沪市股东获得较高的超常收益。中小企业板平均超常收益率要远远大于主板市场。送股和含派现对价方案使投资者获得较高的超常收益。关键词： 上市公司;股权分置改革;事件研究法;超常收益率; 股改效率 Abstract：The split share structure reform has influenced the rate of return of the stock market and the market value of the listed companies. Based on the valid sample of 749 listed companies in
3、the front 40 batches, and on the indices of AR, CAR and TCAR, which measures the effect of the reform, and using the way of event study, this paper studies the effect of the split share structure reform. To study the impact factors of the effect of the split share structure reform, this paper resear
4、ches different batches, different trading posts, different boards and different consideration in contrast with the indices of AAR and ACAR. The study findings reveal that the split share structure reform has positive effect on the stock market and the value of the listed companies. The batch which h
5、as more high quality listed companies has higher abnormal return rate. The shareholders which are in Shenzhen trading post acquire higher abnormal return rate than the shareholders which are in Shanghai trading post. SME board has higher abnormal return rate than the main tectonic plate. The way of
6、sending shares and the ways which include sending cashes made the investors acquire higher abnormal return rate.Key words：listed companies; Split Share Structure Reform; event study; abnormal return rate; the efficiency of Split Share Structure Reform一、引 言中国的股份制改革经历了两个阶段，一是20世纪90年代初期的上市公司股份双轨制；二是200
7、5年开始的股权分置改革。股权分置是指A股市场的上市公司部分股份上市流通，其余部分暂不上市流通的现象。股权分置作为历史遗留的一个制度缺陷和中国资本市场上特有的结构问题，在多方面制约了我国资本市场的规范发展 1。股权分置造成了两类股东利益来源不一致和控股股东扭曲的战略行为，客观上使得上市公司治理绩效的下降 2-3。股权分置问题导致我国上市公司股权结构不合理，造成了上市公司中流通股与非流通股并存的股权结构，严重影响了我国资本市场资源优化配置的效率和上市公司科学治理结构的建立 4-6。2005年4月中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，随后股权分置改革工作全面展开，截止到2006
8、年底股权分置改革已经接近尾声。股权分置改革究竟给证券市场和上市公司带来了多大影响，如何从理论和实践上探讨股权分置改革给证券市场和上市公司带来的影响，引起了学术界的关注。关于股权分置改革问题的研究包括理论和实证两个方面。理论研究主要集中在股权分置改革的影响和意义两个方面（乔志城、刘丹，2007 7；丁志国、闫作远、苏治、杜晓宇，2006 8-9；社科院课题组，2006 1；吴晓求，2006 10；赵俊强、廖士光、李湛，2006 11；唐国正、熊德华、巫和懋，2005 12； 刘煜辉、熊鹏，2005 5）。吴晓求（2006）认为股权分置改革有利于建立两类股东共同的利益基础，从而有利于完善上市公司治
9、理结构 10。刘煜辉和熊鹏（2005）认为股权分置改革是提升我国证券市场资源配置效率的根本所在 5。实证方面的研究主要围绕支付对价和短期市场效应两个方面(沈艺峰，许 琳，黄娟娟，2006 13；苏 梅，寇纪淞，陈富赞，2006 14；晏艳阳，赵大玮，2006 15；郑振龙，王保合，2006 16；丁守海，2006 17；吴超鹏、郑方镳、林周勇、李文强、吴世农，2006 18；张俊喜、王晓坤、夏乐，2006 19)。丁守海（2006）利用股权分置改革以来15个月的面板数据，分析了股权分置改革对上市公司资产价值的影响 17。吴超鹏、郑方镳、林周勇、李文强和吴世农（2006）通过对330家股改公司的
10、实证研究探讨了非流通股股东的对价送出率及流通股股东的对价送达率的影响因素 18。张俊喜、王晓坤和夏乐（2006）的研究表明，上市公司在股改过程中考虑了财务状况、股市表现及各方利益的平衡 19。唐国正、熊德华和巫和懋（2005）从理论和实证两个方面分析了股改试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵，解释了首批四个试点公司股改方案的公众投资者支持率差异 12。陈蛇、陈朝龙（2005）的实证结果解释了股权分置改革引发的个股价格上涨和市场下跌的股市波动现象 20。李冻菊（2006）的研究结果显示股权分置改革对深圳股市中小企业板短期内股价走势有显著影响 21。上述研究探讨了股权分置改革的理论和意义，并从不
11、同的侧面实证分析了股权分置改革对证券市场和上市公司的影响。然而，如何衡量股权分置改革的效率，探讨影响股改效率的深层次原因的实证研究还不多见。本文选取全面股改前40批749家上市公司作为有效样本，采用事件研究法，用个股日超常收益率AR、个股累积超常收益率CAR和市场累积超常收益率TCAR全面衡量股权分置改革的效率；借助子样本日平均超常收益率AAR和累积平均超常收益率ACAR对比研究不同批次、不同交易所、不同板块和不同对价方案股改效率的差别，深入的探讨股改效率的影响因素。通过效率指标的实证分析综合反映出股权分置改革对我国证券市场和上市公司市场价值的影响程度，探讨其中的问题，并提出对策建议。二、研究
12、设计在实证研究中，常常运用事件研究法来衡量某一特定经济事件或信息对证券市场波动和上市公司市场价值的影响。股权分置改革对证券市场股票价格和上市公司市场价值均产生了影响，把其作为一个事件来研究，能够反映出股权分置改革的影响程度，通过股改效率指标的界定，能够综合的衡量股改效率。1股权分置改革事件模型事件日估计期T0，T1 事件期T1，T2 T0（120）T1（20） T（0） T2（20）为了研究股权分置改革的效率及其影响因素，需要建立股权分置改革的事件模型。在以往运用事件法的研究中大都针对不同的事件截取了不同的事件期，一般把事件期界定为15个交易日至30交易日之间，把事件的估计期界定为100个交易
13、日 22-24。考虑到股权分置改革信息的提前泄漏和改革后的影响情况以及数据的可获得性，在本文的研究中，将样本公司发布股改方案的日期作为事件日，事件日前后20个交易日作为事件期。由于样本公司在股改日没有进行交易，所以本文主要考察样本公司在股权分置改革复牌首日和整个事件期的效率指标的变化，股权分置改革的事件模型如Fig.1所示： Fig.1 股权分置改革事件模型2. 股权分置改革效率指标本文以市场累积超常收益率指标TCAR反映股权分置改革对证券市场的影响程度, 利用个股日超常收益率指标AR和个股累积超常收益率指标CAR度量股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，借助子样本日平均超常收益率指标AA
14、R和累积平均超常收益率指标ACAR深入的研究股权分置改革效率的影响因素。如果存在显著为正的超常收益率则表明股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值产生了积极的影响，由此也表明此次股权分置改革是有效率的。2.1 估计事件期个股正常日收益率为了考察不受股权分置改革影响的证券市场和上市公司市场价值状况，首先需要估计出事件期内的个股正常日收益率，进而获得证券市场的正常收益率。在假定证券收益服从联合正态分布的基础上，利用统计模型(1)，求出事件期个股正常日收益率。 (1) 其中，为模型参数，是随机误差，且。是股票i在交易日t的收益率，其计算如下： (2) 其中是股票i在交易日t的收盘价，是股票i在交易日
15、t-1的收盘价。表示第t个交易日证券市场组合收益。在本文的计算中，分别利用上证综合指数和深圳成分指数计算出上海证券交易所和深圳证券交易所的证券市场组合收益率： (3) 其中 代表沪市或深市A股指数在第t日的收盘价；代表沪市或深市A股指数在第t1日的收盘价。利用上述统计模型，通过对估计期T0，T1 100个交易日的证券市场组合日收益率和个股日收益率的数据进行线性回归，可估计出模型参数和。利用参数的估计值和以及事件期T1，T240个交易日的市场组合日收益率，通过公式(4)可计算出每只股票的正常收益率。它表示在没有发生股权分置改革事件的情况下的预期收益率，即第i只股票的个股日正常收益率。 (4) 2
16、.2 确定事件期个股和市场超常收益率利用公式(2)计算出的个股日收益率和公式(4)计算出的个股日正常收益率， 利用公式(5)可计算出单只股票在事件期内的个股日超常收益率： (5) 为了反映整个事件期内个股收益率的变化状况，可得到个股累积超常收益率如下： (6) 将证券市场中所有股改公司的个股累积超常收益率加总，可获得证券市场的累积超常收益率TCAR，即 (7) 其中n 为股改公司的数目。借助日平均超常收益率AAR可以分析证券市场的波动情况，定义如下： (8) 表示在在事件窗口的第t个交易日所有样本公司个股日超常收益率的均值，其中t表示第t个交易日，n表示样本公司数目。3数据选取及模型检验样本数
17、据选取的一个重要原则是所选取的样本在事件窗口内没有发生其它重大事件，以消除其它事件的影响。本文选取全面股改前40批共1046家上市公司作为样本，因为定义事件期和估计期需要超过140个交易日，剔除掉161家上市时间较短的样本公司，主要是中小板上市公司；去掉在股权分置改革期间进行资产重组的样本公司72家；考虑到ST公司经常成为炒作的题材，本文剔除64家ST公司。因此，用于本文分析的样本公司共749家，其中上海证券交易所491家，深圳证券交易所229家，中小板29家。其分布批次如Tab.1所示。本文利用Wind资讯数据库收集上述各样本公司的估计期和事件期共141个交易日的收盘价，用于效率指标的计算，
18、并利用SPSS13.0进行数据的处理与分析。Tab.1 样本公司批次分布批次12345678910公司数33261716151210141513批次11121314151617181920公司数1413172232158162933批次21222324252627282930公司数35342720183015101626批次31323334353637383940公司数1914181612121222194衡量股权分置改革效率指标的获得是基于市场统计模型(1)的假定，要利用模型和指标对股权分置改革的效率进行实证研究就需要对其有效性进行检验，由于AAR和CAR的总体均值和总体标准差未知，所以AA
19、R和CAR均适用t检验。本文采用SPSS13.0统计软件的One-Sample T Test过程来检验股改效率指标是否显著为0，对于平均超常收益率AAR，其统计检验量为： (9)其中， 这里，t20，19，1，0，1，20。若不考虑累积超常收益之间的相关性，并且假设累积超常收益满足独立同分布和有限方差的条件，根据中心极限定理，在样本容量大于30时，累积超常收益的均值便近似服从正态分布，从而得到累积超常收益的T检验统计量: (10) 其中， 这里，t20，19，1，0，1，20。利用估计期T0，T1 内的数据和公式(9)、(10)，选取置信水平，分别计算出股权分置改革效率指标的T值。当时，则表明
20、股权分置改革事件对证券市场和上市公司价值存在着显著影响，如果产生了显著为正的影响，则表明股权分置改革就有较高的效率。三、股权分置改革效率实证分析1.个股超常收益的实证分析Tab.2给出了40批749家样本公司公布复牌首日的个股日超常收益率的基本统计情况。Tab.2显示，复牌首日所有股票的个股超常收益率之和为77.48，平均值为0.08，其中202家样本公司存在显著为正的超常收益(最高的是第33批亿阳信通，600289， 其个股日超常收益率为5.97)；396家样本公司存在显著为负的个股日超常收益率(最低的是第16批丹东化纤，000498，其个股日超常收益率为4.18)，可以看出复牌首日市场对股
21、权分置改革的反映并不乐观，股改并没有给流通股股东带来利益，相反股改的成本在很大程度上是由广大的流通股股东承担的，产生这一现象的主要原因可能是广大的投资者对股票支付对价方案不满意以及前几次国有股减持带来的消极影响。为了更全面的分析股改的影响，下面我们来分析个股在整个事件期的超常收益情况。Tab.3给出了749家样本公司在事件期个股累积超常收益率的基本统计情况。Tab.3显示有467家样本公司在事件期40个交易日内的个股累积超常收益率为正值，其中最大值为80.95%且统计显著（为第32批华升股份，600156），最小值为-70.91%（为第39批长城股份，000569），由此可以看出样本公司个股累
22、积超常收益率差异比较大，最大值和最小值相差151.85%。Tab.3显示个股累积超常收益率的均值为5.68%，由此也可以看出股权分置改革对上市公司价值和流通股股东的收益均产生了积极的影响，表明此次股权分置改革在总体上是有效率的。2.市场超常收益的实证分析通过计算可以得出40批749家样本公司市场累积超常收益率TCAR为5015.04，可以看出股权分置改革对证券市场总体上产生了积极的影响，说明股权分置改革存在较高的效率。为考察市场超常收益在事件期的变动情况，下面我们来分析市场日平均收益率AAR。Fig.2绘制了市场日平均超常收益率AAR曲线。Fig.2表明，股改事件前期市场日平均超常收益率波动较
23、小，并呈逐渐上升趋势，20个交易日中有19交易日的AAR大于0，这说明在某种程度上市场已逐渐地意识到了全面股改的开展。在事件日附近AAR值出现较大波动，尤其是复牌首日AAR出现大幅下滑，并且在股改方案公布后的第五个交易日AAR滑到了最低端，这说明各个公司公布的股改方案对流通股股东不利。通过研究我们发现大部分上市公司采用了送股的方式支付对价，此种方式对广大的流通股股东来说没有现金对价的短期效用大，流通股股东并不满意，这种心理作用使得AAR出现较大波动。复牌后的第五个交易日之后AAR值呈现波动上升，这说明随着股改的推进流通股股东得到了切实的好处，对股改又转为看好，由此可以看出中国证券市场的投资者不
24、够理性并且中国的股票市场缺乏有效性。虽然如此，从总体上来，说股改公司股票存在着正的超常收益，股权分置改革对上市公司和证券市场产生的影响是积极的，表明此次股权分置改革是有效率的。Tab.2 749家股改公司股改方案公布后复牌首个股日超常收益率基本统计表总值(%)最大值(%)最小值(%)均值(%)大于0公司数(家)小于等于 0公司数(家)总数统计显著数总数统计显著数AR-77.485.97-4.180.08258202491396Tab.3 40批749家样本公司个股累积超常收益率的基本统计表最大值(%)最小值(%)均值(%) CAR0公司数(家)CAR0公司数(家)总数统计显著数总数统计显著数C
25、AR80.95-70.915.68467 413282 197-0.008-0.006-0.004-0.00200.0020.0040.0060.0080.010.0120.014-19-16-13-10-7-4-114710131619TimeAAR值AARFig.2 总样本日平均超常收益率AAR曲四、股权分置改革效率影响因素对比分析为对比研究不同批次、不同交易所、不同板块和不同对价方案股改效率的差别，深入的探讨股改效率的影响因素，需要定义子样本日平均超常收益率和累积平均超常收益率。一个包含n种证券的子样本第t日的平均超常收益率AAR等于该日n种证券的超常收益率的算术平均值。一个包含n种证券
26、的子样本累积平均超常收益率ACAR等于n种证券的超常收益率的算术平均值。1.不同批次股权分置改革效率对比分析剔除不同批次样本公司数目差异的因素，Tab.4给出了批次子样本累积平均超常收益率ACAR基本统计情况。Fig.3绘制了ACAR曲线。从Tab.4中可以看出40批ACAR值均通过了显著性检验，其中最大值为第32批（值为31.94），最小值为第10批（值为-7.13），二者相差39.07，由此可以看出不同的上市公司组合会产生不同的股权分置改革效率，但从Tab.4中也可以看出尽管批次累积平均超常收益率之间存在较大差异，但是其均值都为正值（ACAR均值为6.14），这说明股改对证券市场和上市公司
27、产生了积极的影响。深入的分析可以发现ACAR取最大值的第32批共14家样本公司，其中只有1家是深市公司，而ACAR取最小值的第10批共13家样本公司，其中深市公司占了8家，由此我们可以推测不同交易所可能会带来不同的股权分置改革效率。Fig.3表明，全面股改前3批累积平均超常收益率较高。全面股改前几批是继两批试点之后的股改公司，国家考虑到政策的成功带来的示范效应，在选择全面股改第1批甚至前几批时都会挑选较好的公司组合，这是Fig.3中显示的全面股改前几批累积平均超常收益率较高的主要原因。随着全面股改的铺开，ACAR呈现一个稳定下降的趋势，作者分析主要由于前几批大都以送股作为支付对价方案，投资者认
28、为自己非但没有在股权分置改革中受益反而承担了大部分股改成本，这种心理作用使得批次ACAR逐渐降低。从第10批到第32批的ACAR存在一个上升趋势，这说明投资者此时对股改的认识趋于统一，在32批之后ACAR值出现一下大幅度下滑趋势，作者认为主要原因在于随着股改的推进，一些质量较低的公司以及大盘股逐渐进入到股改的行列，给市场带来了消极影响，投资者存在着顾虑，从而影响了整个市场批次的ACAR值。Tab.4 批次累积平均超常收益率基本统计表最大值(%)最小值(%)均值(%)ACAR0批次数(批)ACAR0批次数(批)总数统计显著数总数统计显著数ACAR31.94-7.136.1424 241616-0
29、.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.351471013161922252831343740批次ACAR值ACARFig.3 批次累积平均超常收益率ACAR曲线Tab.5 不同交易所个股累积超常收益率基本统计表沪市最大值(%)最小值(%)均值(%)公司数(家)CAR0公司数(家)CAR0公司数(家)总数统计显著数总数统计显著数CAR80.95-46.065.6349036731212379深市最大值(%)最小值(%)均值(%)公司数(家)CAR0公司数(家)CAR 0公司数(家)总数统计显著数总数统计显著数CAR64.18-70.915.752592021775732-
30、0.01-0.00500.0050.010.015-19-16-13-10-7-4-114710131619TimeAARt值沪市深市Fig.4 不同交易所日平均超常收益率AAR曲线2.不同交易所股权分置改革效率对比分析Tab.5给出了上交所与深交所子样本在事件期的个股累积超常收益率CAR的基本统计情况。Fig.4绘制了日平均超常收益率AAR曲线。Fig.4显示，在749家样本公司之中，上海交易所有490家，占到样本总数的65，深圳交易所有259家，占到样本总数的35，可以看出样本公司的对比研究是有意义的，能够基本反映沪深股市的基本情况。在事件期，上海交易所个股累积超常收益率最大值为80.95
31、（华升股份，600156）且统计显著，最小值为-46.06（海南航空，600221），二者相差127.01，而深圳证券交易所个股累积超常收益率最大值为64.18（金宇车城，000900 ）且统计显著，最小值为-70.91（长城股份，000569），二者相差135.09，深圳交易所个股累积超常收益率最大值比最小值的差距比上海交易所要高出8.08，可以看出股改中深圳交易所波动较大，从而可以认为投资者对上交所股权分置改革有更为稳定的预期。但是Tab.5中显示深市CAR的均值要比沪市高出0.12，这说明股改中深交所股东平均要比上交所股东获得较高的超常收益，同时也说明深市比沪市更缺乏有效性。为了更为深入
32、的探讨沪深股市的股改效率，我们来分析沪深股市日平均超常收益率AAR曲线的走势，Fig.4表明，两个市场日平均超常收益率AAR曲线大体一致，这说明沪深股市存在很大的关联性，沪深两市是整合的。Fig.4显示在事件前期两市AAR曲线波动较小，大体形成了逐渐上升的趋势，这表明两市投资者均对国家出台的股权分置改革政策形成了较为稳定的预期，其中沪市波动要比深市小，说明沪市比深市更为有效。事件后期两市AAR曲线都存在很大的波动，尤其是沪市，最高点和最低点相差1.99%，这说明投资者对股改日公布的对价方案不满意，沪市反映更为强烈，也说明沪市比深市更为有效。3.不同上市板块股权分置改革效率对比分析Tab.6给出
33、了主板与中小企业板子样本在事件期的个股累积超常收益率CAR的基本统计情况。Fig.5绘制了两板块日平均超常收益率AAR曲线。Tab.6显示，在事件期，主板市场的个股累积超常收益率最大值和最小值之间的差距要远远大于中小企业板市场，出现这种现象主要是由于主板市场样本公司数目较大，为720家，而中小企业板仅为29家，加上试点期的公司，中小企业板已经股改结束。从Tab.6中还可以看出中小板个股累积超常收益率均值要远远大于主板市场，中小板只有一家样本公司的个股累积超常收益率小于0，这一方面说明中小板股权分置改革效率较高，给投资者和上市公司带来了较高的超常收益，另一方面也说明了中小板相比主板更为缺乏有效性
34、。Fig.5显示，中小板AAR曲线波动比主板市场大，在事件前期，主板呈现比较稳定的状态，而中小板块波动要大的多，事件后期主板开始出现较大波动而中小板波动则逐渐减小。这说明中小板市场存在较大的信息提前泄漏问题，从二者的波动趋势可以看出中小板市场和主板市场是整合的。Tab.6 不同板块个股累积超常收益率基本统计表主板最大值(%)最小值(%)均值(%)公司数(家)CAR0公司数(家)CAR0公司数(家)总数统计显著数总数统计显著数CAR80.95-70.915.19720451404269195中小板最大值(%)最小值(%)均值(%)公司数(家)CAR0公司数(家)CAR0公司数(家)总数统计显著数
35、总数统计显著数CAR61.60-6.0520.9529282510-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.04-19-16-13-10-7-4-114710131619时间AARt值主板中小板Fig.5 不同板块日平均超常收益率AAR曲线4.不同对价方案股权分置改革效率对比分析按照对价方案的不同，对749家样本公司进行归类(如Fig.6所示)。采用纯粹送股方案的有647家，采用纯粹派现、送股派现结合、派现权证结合以及送股权证派现结合等含派现对价方案的有58家，采用单纯权证、送股权证结合以及送股派现权证结合等含权证方案的有21家，采用单纯缩股或回购、送股回购结合以及派现缩股结
36、合等含缩股回购方案的有15家，实施送股与注资结合、送股或派现与认沽权利结合等其他组合方案的有8家。从中我们发现绝大多数的股改公司采用送股作为对价方案,且采用纯送股对价方案的较多,有647家。说明送股是最为普遍的对价支付方式。这可能是因为股票对价对公司现金流没有影响；另外在操作上也简单明了。广泛采用的送股对价方案是否比其他对价方案给股权分置改革带来更高的效率、是否给投资者带来更多的利益，那一种对价方式更有利于上市公司提升公司价值，这才是股改对价方案的意义所在。Tab.7显示了不同对价方案子样本的个股累积超常收益率CAR的基本统计情况。从Tab.7中可以看出每一种股改方案中都是CAR大于0的公司数
37、目较多，其中含权证的方案比例最大为71.43，其次为含派现的为63.79，第三是送股为60.38，其他两种方案则较低。再具体分析每种方案的CAR情况可以看出含权证的子样本CAR均值最高为8.52，其次是含派现的为7.32，最低的是含缩股回购的为0.87，送股类的处于第三位，但是其最大值和最小值的差值却是五类中最大者。由此我们可以看出广大的流通股股东偏好含权证或含派现类的对价补偿方案，因为这能使他们获得了较高的超常收益。从Fig.7不同对价方案日平均超常收益率AAR曲线可以看出，五种对价方案在事件前期波动都要小于事件后期，这主要是事件前期投资者对股权分置改革有个较好的预期，事件日公布的对价方案一
38、定程度上挫伤了投资者的积极性；对比五种不同的对价方案的曲线图，可以看出送股和含派现的波动最小，含权证次之，含缩股回购以及其他组合则较大，出现这种情况的原因可能是试点公司的影响，试点公司也是以送股为主，这种先入为主的方式给投资者造成了消极影响。0100200300400500600700800900送股含派现含权证含缩股回购其他组合公司数量Fig.6 不同股改对价方案归类Tab.7 不同对价方案个股累积超常收益率基本统计表CAR送股含派现含权证含缩股回购其他组合公司总数（家）6475821158CAR 0公司数（家）391371584CAR 0公司数（家）25621674最大值（）80.9544
39、.1843.7118.4629.56最小值（）-70.91-31.59-14.25-20.91-22.70均值（）5.637.328.520.871.29-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.04-19-16-13-10-7-4-114710131619TimeAARt值送股含派现含权证含缩股回购其他组合Fig.7 不同对价方案日平均超常收益率AAR曲线五、研究结论与政策建议本文以全面股改前40批749家上市公司作为有效样本，采用事件研究法，用市场超常收益率TCAR、个股超常收益率AR和个股累积超常收益率CAR全面衡量股权分置改革的效率；借助日平均超常收益率AAR和累积平
40、均超常收益率ACAR对比研究不同批次、不同交易所、不同板块和不同对价方案股改效率的差别，深入的探讨股改效率的影响因素，所得到的主要结论包括以下五条。1.股改公司个股累积超常收益率之和TCAR为5015.04，累积超常收益率CAR的均值为5.68%，由此得出股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极的影响，表明此次股权分置改革在总体上是有效率的。2.批次累积平均超常收益率均值为正值（ACAR均值为6.14），但是批次之间差别较大，相差39.07，可以得出不同批次中不同的上市公司组合会产生不同的股权分置改革效率，高质量上市公司较多的股改批次产生较高的超常收益率。3.深圳交易所个股累积超常
41、收益率要比上海交易所波动大，投资者对上交所股权分置改革有更为稳定的预期。深圳交易所个股累积超常收益率的均值比上海交易所高0.12，说明深圳交易所股东平均要比上海交易所股东获得较高的超常收益，同时也说明深市比沪市更缺乏有效性。两市的日平均超常收益率曲线波动方向大体相同，说明沪深股市是整合的。4. 中小板个股累积超常收益率的均值要远远大于主板市场，说明中小板股权分置改革给投资者带来了较高的超常收益，也说明了中小板块相比主板更为缺乏有效性。中小板日平均超常收益率曲线比主板市场波动大，说明中小板市场存在较大的信息提前泄漏问题。 5. 对比五种不同的对价方案，送股是最为普遍的对价支付方式。由不同对价方案
42、日平均超常收益率曲线，可以看出送股和含派现的波动最小，含权证次之，含缩股回购以及其他组合则较大，可以看出广大的流通股股东偏好含权证或者含派现类的对价补偿方案，而非流通股股东则更偏爱送股的支付对价方案。总体来看，短期内股权分置改革是有效率的,但要真正实现股权分置改革的目标仍需一段较长的时期。针对以上研究结论,我们提出以下建议。1.加强培养和灌输投资者真正的“投资”理念,不仅仅以短期利益来评判股权分置改改革公司,而应关注上市公司长期的发展前景。2.政府要加强后股权分置改革时代证券市场的监管，在相关政策的指导下使市场机制的作用充分发挥。3.加快立法步伐，用法律保护中小股东的权益，培育机构投资者，使各类股东形成相互制衡的局面，使股权分置改革能够产生长期效应。4.完善上市公司治理结构，提高上市公司治理绩效，使上市公司的证券市场主体作用充分发挥，保障股权分置改革效应的持久性。参考文献1“股权分置改革研究”课题组. 股市公共性：股权分置改革的理论依据J. 中国工业经济，2006，（4），513.2 吴晓求. 中国资本市场：股权分裂与流动性变革M. 北京：中国人民大学出版社，2004，275-302.3 张建民. 后股权分置时代中国股市与上市公司治理的问题与对策J. 经济学动态，2006（6），4347.4 李振明. 股权分置与上市公司投资行为M. 北京：经济科学出版社，2005，85-97.
