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1、基于EVA的股票期权激励机制探讨曾宪文（山东大学管理学院，山东济南，250011）摘要：在委托代理关系中，企业所有者和经营者的目标函数存在差异，由此产生代理成本，需要对经营者进行相应的激励。然而，基于传统业绩评价而实施的股票期权存在一些弊端。本文探索将股票期权嫁接到EVA平台之上，提出了基于经济附加值(EVA)的经理人股票期权激励方案，以期能更有效地解决激励问题。关键词：激励机制；代理成本；股票期权；经济附加值作者简介：曾宪文，山东大学管理学院博士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A引言现代公司的一个基本特征是所有权和控制权（经营权）的分离，由此产生了所有者与经营者之间的委托代理关系
2、。按照委托代理理论，在两权分离的情况下，企业经营者的目标函数与所有者的目标函数存在差异。由于信息不对称、责任不对等、激励不相容和契约不完备等问题的存在，代理人通过“逆向选择”和“道德风险”实现自身利益最大化，由此产生代理成本（Jensen、Meckling，1976）。为了解决代理问题，需要设计一套机制来约束经营者的机会主义行为，保证企业目标不偏离股东利益。通常的措施就是强化公司治理，包括组织治理和市场治理，如加强内部的权力制衡机制（董事会、监事会、股东会、经理层）和外部的市场竞争机制（职业经理人市场、证券市场、产品市场、接管市场等），但这并不能保证预期目标的实现。由于经理人工作的特殊性，单纯
3、的外部监督并不能保证他一定能尽自身的最大努力来经营企业，因此还需要建立经营者的激励机制，通过科学地设计薪酬合同，使经理人自觉忠于职责，以最大限度地降低代理成本。通常的做法是使经理人承担一定的风险，同时分享部分剩余，比如给予经理人一定的股票期权，从而将经理人的收入与企业的经营业绩挂钩，以尽可能缩小经理人与股东的目标差异。然而，基于传统业绩评价的股票期权存在着股市非充分有效、股价与基础价值脱节、业绩评价忽视资本成本等问题，有必要对这一激励机制进行重新设计。本文在引入创新型的业绩评价方法经济附加值(EVA)的基础上，提出了一个基于EVA的经理人股票期权激励方案，以期能更有效地解决委托代理问题。EVA
4、是企业业绩评价和促进股东财富增长更有效的方法EVA是20世纪80年代在美国兴起的一种价值取向的业绩评价指标，它是在扣除了包括权益资本成本和债务资本成本在内的全部资本成本的经营回报，计算时需要经过多项调整，以克服GAAP带来的扭曲。EVA的思想渊源就是经济利润，最早可追溯到亚当斯密、Hamilton、Marshall等经济学家。20世纪20年代，Alfred Sloan在通用汽车公司实施了类似EVA的管理体系，20世纪50年代通用电器公司和杜邦公司也引入了类似的管理思想或管理方式。20世纪60年代，Merton Miller和Franco Modigliani发展了公司价值理论，为EVA奠定了理
5、论基础。1965年，沃顿商学院的David Solomons将剩余收益引入业绩衡量，推动了EVA的发展。20世纪80年代由Stern和Stewart发展成为一整套管理体系，建立了一个咨询公司Stern Stewart & Co.并注册了商标。他们称EVA是以价值为基础，优于每股收益、投资回报率等会计指标，能够用于评价公司发展战略和经营业绩、投资和并购、内部激励机制设计和内部业绩评价的单一指标。EVA也被称为“当今最热门的财务理念”，是“创造财富的钥匙”，世界上许多大公司如可口可乐公司、索尼公司、西门子公司等都实行了EVA管理及相应的激励机制。EVA的本质在于充分考虑了权益资本的机会成本，是对经
6、营业绩真实的一种逼近。从股东的角度看，公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为股东带来价值，这就是EVA的核心思想。EVA越高，公司的价值增值越大，股东的投资回报也就越高。EVA=NOPATWACCTC。NOPAT（net operating profit after tax）是税后净经营利润，WACC（weighted average cost of capital）是加权平均资本成本，TC是全部投入资本（包括债务资本和股权资本）。要全面、准确、客观地衡量企业经营业绩是很困难的，一项指标要做到行之有效，至少要满足四个方面的特征，一是科学性，二是有效性，三是综合性，四
7、是可操作性。EVA就是这样的一种指标，本质上它是一种剩余收益型的业绩评价指标。在EVA的概念推出之后，学者们对其进行了规范分析，并做了大量实证研究。主要集中在四个方面。一是目标一致性（goal congruence）；二是作为业绩评价的有效性；三是会计调整项目和资本成本的计算；四是内部激励制度设计。Rogerson（1997）、Reichelstein（1997）等人对目标一致性进行了理论分析 Reichelstein S. Investment decisions and managerial performance evaluation J. Review of Accounting St
8、udies, 1997,2(2):157-180.，证明了只有在剩余收益型指标下，采用Rogerson（1997）提出的相对边际收益分摊规则（relative marginal benefit allocation） Rogerson W. Inter temporal cost allocation and managerial investment incentives: A theory explaining the use of economic value added as a performance measure J. Journal of Political Economy,
9、1997,1054(4): 770-795.，任何补偿体系都可以取得目标一致性。Milunovich（1996）、Lehn（1997）、Chen（1997）、Rajan（1999）、Worthington（2004）以及国内的王喜刚（2003）、瞿绍发（2003）、赵云阳（2004）、王国顺（2004）等人对EVA进行了实证研究，发现EVA与公司价值的相关性要优于传统的会计指标。这些理论和实证研究结果为我们设计基于EVA的激励方案提供了充分的依据。基于EVA的股票期权激励模式设计以EVA为驱动的激励主要有以下特点：（1）从股东利益角度重新审视企业的利润，考虑企业投入的全部资本成本。（2）实行“
10、增量”激励，只对EVA的增加值提供奖励。把奖金数量与管理者为股东创造的财富直接挂钩，使管理人员像股东那样去思考、去行动，成为“虚拟股东”，经理人也理所当然地参与分享自己创造的财富。（3）奖金上不封顶。传统的奖励制度存在阈值，当管理者预见到业绩要到达阈限时，他会放慢甚至停止对业绩的追求，出工不出力，消极应对。如果实行年薪制，他会为下一个经营周期打埋伏，EVA克服了这一缺陷。（4）设立奖金库或红利银行。将管理者获得的奖金记入奖金库的个人账户上，按照账户中奖金余额的一定比例每年支付一次，剩余的奖金作为累积结转到下一年度。这样做可以抑峰平谷，减少去职风险，同时避免加速收入确认。在充分利用EVA优越性的
11、同时，引入股票期权的长期激励作用，可以设计一个基于EVA的股票期权激励方案。首先要在企业建立以价值为核心的管理体系，然后通过合理的会计调整计算EVA，根据EVA确定红利水平，根据EVA创值水平、红利水平确定授赠股份或者利用延期支付的奖金认购期权。1首先在企业建立EVA的价值管理体系。按照Stern Stewart & Co.的说法，EVA体系包括4个M：（1）评价指标（Measurement），EVA是业绩衡量的尺度。（2）管理体系（Management），EVA是考察企业所有决策包括战略企划、资本分配、并购撤资等的单一指标。（3）激励制度（Motivation），在EVA激励制度之下，管理人
12、员为自身谋利的唯一途径是为股东创造更多的财富。（4）理念体系（Mindset），EVA的理念渗透到企业生产、销售、服务、投资决策、研究开发等各项活动中，沉淀为企业文化的内核。2准确计算EVA，使之与企业的真实经营状况相吻合。EVA不受通用会计准则（GAAP）的影响，通过调整可以纠正扭曲的会计信息，它需要调整的项目有100余项，主要包括存货成本、货币贬值、坏帐储备金、重组费用、研发费用、商誉摊销等。其次要准确计量资本成本。由于我国的证券市场是弱式有效市场，要准确地测定权益资本的成本是比较困难的，应当兼顾双方的风险态度和折现率差异，合理确定基础利率、风险溢价和增长率扣减，科学计算资本成本。3确定红
13、利水平。根据企业自身的需要，可以采用三种方法。一是纵向比较法（历史法），二是横向比较法（标尺法），三是混合法（横纵结合法）。（1）纵向比较法。该方法用的较多，它经历了由X红利计划、XY红利计划到现代EVA红利计划的演变过程 S. David Young, Stephen F. OByrne. EVA与价值管理实用指南M. 北京,社会科学文献出版社,2002,p98-102.。根据它们所依赖的变量可以分成绝对增量法、绝对相对增量法和相对增量法。这三种方法用公式表示为： （1） （2） （3），是目标红利。EI是超额EVA增量，等于实际EVA增量减去预期EVA增量。在现代EVA红利计划中，分配比重
14、Y%目标红利/EVA区间（EVA区间是指股东投资回报为零并由此导致经营者红利为零的实际EVA增量与预期EVA增量差额的绝对值）。公式（3）和（2）相比没有本质的区别，只是提高了努力的起点和达到最高努力水平的收敛速度。对现代EVA红利计划可做进一步改进。当时，确定一个固定增量将业绩分档为，。相应地，分红比例分别提高到，。当经营业绩落在区间时，红利。从X红利计划、XY红利计划到现代EVA红利计划，用于衡量财富创造的指标从EVA变成甚至，从股东财富的角度看则经过了、的过程，对财富的追求和创造动机逐步强化。和EI的引入，克服了直接以EVA为考核指标导致的前任和现任之间的“责任转移”问题，以及不同市场环
15、境带来的“非公平继承”问题。单纯的历史比较也是有缺陷的，EI的计算如果不以同业经营水平为参照也就失去了意义。所以处于类似经营环境的企业经理报酬不应只关注本企业的价值创造，还应将其他企业的经营状况纳入参照系。（2）横向比较法。横向比较法是相对业绩比较，亦即标尺竞争（yardstick competition）。同一行业中企业的不同经营业绩除了受到经营者行为和特定外生因素影响之外，还受到行业性共同因素（如市场需求、技术进步、宏观政策）等的制约，单个企业的EVA并不一定是经营者努力水平的充足统计量。对某一特定企业而言，其他企业的EVA水平含有关于该企业经理人行动的有价值的信息。假定市场里同质的企业有
16、I个，对第个企业引入增值率，同业平均EVA增值率，红利方案可以取。当然获取其他企业的EVA水平等信息是有成本的，可能需要借助专业咨询公司的帮助，对上市公司，随着企业信息披露程度的提高，获取这些信息的成本会降低。如果同业EVA水平难以确定，可以简单地取一个标杆企业（rival），设其EVA水平为，根据本企业的资本总额和资本构成确定一个恰当的比例系数，用代替，红利方案变成：（3）混合法。将历史因素和同行因素结合起来，进行两个维度的比较。红利方案取：u、v分别表示横向和纵向比较的权重，依据企业自身经营状况和同业赢利水平合理确定。4实施股票期权。股票期权的实施要紧密结合公司的EVA水平和经理人的红利水
17、平。为便于分析问题，我们只考虑欧式期权，股票期权的被授予者只能在等待期结束后有效期截止前以事先约定的价格购买公司股票。为了增强激励效果，公司可以采用平值或实值期权。平值期权的行权价格以公司前一段时间股票交易价格的加权平均为标准。实值期权行权价格一般不低于股票市价的90%。假定经理人在时间获赠股普通股票的权利，行权价格为，等待期为N年，行权有效期为M年。（1）期权的授予和行权条件。设定基准EVA增长率，使得公司股票二级市场价格与公司创值水平挂钩。设环比增长率为，只有当环比增长率高于基准增长率时，才有资格发行期权。至于期权行权，从期权赠与日到行权日的时间段内，公司每年的EVA增长率必须达到一定水平
18、，否则即使二级市场股票价格高于行权价格，也不能行权。亦即只有当EVA增长率超过基准时，经理人才能获得股票期权。如果EVA达不到预期的效果，即使操纵股价持续攀升，经理人也得不到实际的利益。设在时间，股票二级市场价格为，期权行权的必要条件是：行权后获得的收益。经理人要获得期权激励必须以企业价值最大化为目标。（2）期权的发行数量。期权发行数量要考虑三个方面的因素。一是公司发展水平；二是经理人的财富杠杆；三是行权后可能会对股票二级市场带来的影响。公司发展水平。以EVA增长率为参照。首先假定期权赠与的条件得到满足：。期权赠与的数量占流通股总量的比例可以设定不低于基准EVA增长率，不高于环比增长率。令，那
19、么，或者。财富杠杆。它是经营者财富的变动相对于股东财富变动的弹性（股东的财富为，经营者的财富为）。显然，经营者拥有本公司股票的财富杠杆是1，基本工资的财富杠杆是0，EVA红利的财富杠杆大于0。而期权预期价值的财富杠杆大于1。我们先利用Black-Scholes模型说明这一点陈清泰,吴敬琏. 美国企业的股票期权计划M. 北京,中国财政经济出版社,2001,p124-142.。当前股票期权的预期价值（价格）为 （*），C：期权价值（价格），S：当前股票价格，E：期权行权价格，t：到期期限，r：预期无风险利率，q：预期股息，：股票价格波动率，：标准正态分布中变量取值小于的概率。（*）两端对S形式求导
20、，得，那么期权预期价值的财富杠杆假定经营者的薪酬结构由基本工资、EVA红利和当期股票期权的预期价值三部分组成。权重和财富杠杆系数分别为、，、。显然，。总财富杠杆。鉴于纯粹企业家的财富杠杆等于1，为了创造出纯粹企业家的动机，需要科学设计和（合理确定红利和期权股票数量），使得经营者的财富杠杆。期权发行数量对二级市场的影响。根据前面的假设，期权的行权期为M。在第T年，可行权的期权股票总数量为。考虑到变现问题，我们引入股票期权变现系数，那么第T年可行权的股票期权对二级市场的影响为。为了将这种影响控制在适当的范围内，引入经验系数段亚林. 股权激励制度、模式和实务操作M. 北京,经济管理出版社,2003,
21、p49-50.，使得。总之，每年的期权授予数量应当充分考虑上述三方面的影响，当然三者并不一定同时满足，需要根据股东的价值导向灵活取舍。（3）期权股票的来源。期权股票可以来源于增发新股，也可从二级市场回购。增发新股。设行权前每股净资产为A，行权价格。如果，经理人行权获得收益。公司权益增加。行权后每股净资产变为行权后的每股净资产增加了。采用增发新股的方式，对股东和经理人都是有利的。从二级市场回购。采用这种方式，公司的总股本没有增加，经理人的收益由公司承担。假定公司在的时间内没有转增股本、配股和红利发放，每股净资产为，行权后每股净资产为，那么期权奖励和净资产增值须满足关系。这种方式需要考虑的因素较多
22、，操作比较复杂，但没有制度障碍。对非上市公司，可以在公司内部实行虚拟股票期权（Phantom Stock Option Plan），避免股市的波动和信号扭曲带来的干扰。这种期权股票没有所有权，但行权后可与普通股票一样享有股票升值带来的收益和分红的权利。在具体操作上，公司要根据自身业绩和同行业平均市盈率倍数来确定虚拟股票的基础价格，然后根据EVA的环比增长率决定第t年的内部股票价格。赠与期权股票的数量由拟赠股份总价值V和行权价格决定，。股份总价值设定为红利的函数，可以取线性形式（如简单倍数）也可以非线性（这样激励作用会更强）。期权数量。其他方面可以参照上市公司的做法进行。期权激励还可以结合EVA
23、奖金库来实施，把奖金计划变为奖金期权，实行杠杆股票期权（LSO）。将存入奖金库的一部分红利认购期权，依据资本成本率确定执行价格，只有当股价上升幅度超过执行价格上升幅度，亦即当公司权益价值增长超过执行价格增长时，经营者才能获得真正利益。这种方式吸收了奖金和期权的长处，变静态的EVA奖金库为动态的可变报酬，提高了激励的杠杆程度。总之，在引入EVA评价经理人业绩的基础上，实行基于EVA的股票期权可以有效克服过去股权激励存在的缺陷，完善公司治理，提高资金使用效率，最大限度地维护股东的利益，这对于解决长期困扰我国企业的长效激励问题具有现实意义。注释Editors note: Judson Jones i
24、s a meteorologist, journalist and photographer. He has freelanced with CNN for four years, covering severe weather from tornadoes to typhoons. Follow him on Twitter: jnjonesjr (CNN) - I will always wonder what it was like to huddle around a shortwave radio and through the crackling static from space
25、 hear the faint beeps of the worlds first satellite - Sputnik. I also missed watching Neil Armstrong step foot on the moon and the first space shuttle take off for the stars. Those events were way before my time.As a kid, I was fascinated with what goes on in the sky, and when NASA pulled the plug o
26、n the shuttle program I was heartbroken. Yet the privatized space race has renewed my childhood dreams to reach for the stars.As a meteorologist, Ive still seen many important weather and space events, but right now, if you were sitting next to me, youd hear my foot tapping rapidly under my desk. Im
27、 anxious for the next one: a space capsule hanging from a crane in the New Mexico desert.Its like the set for a George Lucas movie floating to the edge of space.You and I will have the chance to watch a man take a leap into an unimaginable free fall from the edge of space - live.The (lack of) air up
28、 there Watch man jump from 96,000 feet Tuesday, I sat at work glued to the live stream of the Red Bull Stratos Mission. I watched the balloons positioned at different altitudes in the sky to test the winds, knowing that if they would just line up in a vertical straight line we would be go for launch
29、.I feel this mission was created for me because I am also a journalist and a photographer, but above all I live for taking a leap of faith - the feeling of pushing the envelope into uncharted territory.The guy who is going to do this, Felix Baumgartner, must have that same feeling, at a level I will
30、 never reach. However, it did not stop me from feeling his pain when a gust of swirling wind kicked up and twisted the partially filled balloon that would take him to the upper end of our atmosphere. As soon as the 40-acre balloon, with skin no thicker than a dry cleaning bag, scraped the ground I k
31、new it was over.How claustrophobia almost grounded supersonic skydiverWith each twist, you could see the wrinkles of disappointment on the face of the current record holder and capcom (capsule communications), Col. Joe Kittinger. He hung his head low in mission control as he told Baumgartner the dis
32、appointing news: Mission aborted.The supersonic descent could happen as early as Sunday.The weather plays an important role in this mission. Starting at the ground, conditions have to be very calm - winds less than 2 mph, with no precipitation or humidity and limited cloud cover. The balloon, with c
33、apsule attached, will move through the lower level of the atmosphere (the troposphere) where our day-to-day weather lives. It will climb higher than the tip of Mount Everest (5.5 miles/8.85 kilometers), drifting even higher than the cruising altitude of commercial airliners (5.6 miles/9.17 kilometer
34、s) and into the stratosphere. As he crosses the boundary layer (called the tropopause), he can expect a lot of turbulence.The balloon will slowly drift to the edge of space at 120,000 feet (22.7 miles/36.53 kilometers). Here, Fearless Felix will unclip. He will roll back the door.Then, I would assum
35、e, he will slowly step out onto something resembling an Olympic diving platform.Below, the Earth becomes the concrete bottom of a swimming pool that he wants to land on, but not too hard. Still, hell be traveling fast, so despite the distance, it will not be like diving into the deep end of a pool.
36、It will be like he is diving into the shallow end.Skydiver preps for the big jumpWhen he jumps, he is expected to reach the speed of sound - 690 mph (1,110 kph) - in less than 40 seconds. Like hitting the top of the water, he will begin to slow as he approaches the more dense air closer to Earth. Bu
37、t this will not be enough to stop him completely.If he goes too fast or spins out of control, he has a stabilization parachute that can be deployed to slow him down. His team hopes its not needed. Instead, he plans to deploy his 270-square-foot (25-square-meter) main chute at an altitude of around 5
38、,000 feet (1,524 meters).In order to deploy this chute successfully, he will have to slow to 172 mph (277 kph). He will have a reserve parachute that will open automatically if he loses consciousness at mach speeds.Even if everything goes as planned, it wont. Baumgartner still will free fall at a sp
39、eed that would cause you and me to pass out, and no parachute is guaranteed to work higher than 25,000 feet (7,620 meters).It might not be the moon, but Kittinger free fell from 102,800 feet in 1960 - at the dawn of an infamous space race that captured the hearts of many. Baumgartner will attempt to break that record, a feat that boggles the mind. This is one of those monumental moments I will always remember, because there is no way Id miss this.
