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1、股权分置前后货币政策与股票市场关联性对比实证分析 摘要本文以向量自回归理论与现代计量技术为基础，我国股权分置改革在2006年底基本完成，选取2006年12月前后三年的月度时间序列数据，研究了汇率、存款准备金率以及利率、货币供应量等宏观经济因素与股票市场关联性，得出股票分置前后关联性的差异。 关键词股权分置；货币政策；上证综指；VAR模型；协整分析；Granger因果检验一、 数据来源及平稳性检验笔者采用向量自回归理论建立VAR模型1的分析方法和月度样本数据，选取人民币对美元的汇率、一年期存款无风险利率、存款准备金率、货币供应量、上证综指作为货币政策与股票市场有效指标。我国从2001年开始实行股
2、权分置(后面简称股改)改革，到2006年底基本结束，样本数据区间为两个，一个是2004年1月至2006年12月，代表股改前；另一个是2007年1月至2009年12月，代表股改后。根据经济学中弹性，对其取对数变换，单位根检验结果如表1-1和2-1所示。表1-1上证综指和宏观经济变量的单位根检验结果(2004-01-2006-12)变量ADF值p值结论（=0.05）lnszin0.069470.9587非平稳lnszin-4.53170.0010平稳lnexch-2.46860.0151平稳lnm00.82390.9930非平稳lnm0-6.52460.0000平稳lnm1-2.30140.422
3、2非平稳lnm1-6.92020.0000平稳lnm2-4.19960.0111平稳lnrate-5.93860.0001平稳lnzrate-平稳表2-1上证综指和宏观经济变量的单位根检验结果(2007-01-2009-12)变量ADF值p值结论（=0.05）lnszin-1.25110.6409非平稳lnszin-5.98170.0000平稳lnexch-1.68070.4317非平稳lnexch-1.91060.0500平稳lnm08.10241.0000非平稳lnm0-4.62350.0040平稳lnm1-1.41590.9987非平稳lnm1-6.17080.0000平稳lnm2-5.
4、97580.0002平稳lnrate-1.18330.6702非平稳lnrate-3.61000.0007平稳lnzrate-0.34970.0148平稳 注：ADF检验结果采用Eviews5.0软件算得，为差分算子。从表1-1和2-1可知，宏观经济指标与上证综指取对数后，其单位根检验有些是平稳有些不平稳，但经一阶差分后在显著水平=0.05都平稳。二、 汇率与上证综指关联性1、向量自回归。上证综指szin与人民币对美元的汇率exch在两个时段都不存在协整关系（=0.05）；根据AIC和SC值最小原则来确定滞后阶数p，反复验证当p=1时，股改前后三年AIC和SC值同时最小，建立无约束的VAR模型
5、。 lnszin = - 0.0391*lnszin(-1) - 2.1446*lnexch(-1) + 4.5090 (1-1)lnexch = - 0.0038*lnszin(-1) + 1.0401*lnexch(-1) - 0.0858 (1-2)lnszin = - 0.1718*lnszin (-1) + 9.8118*lnexch (-1) + 0.0437 (2-1)lnexch = - 0.0081*lnszin (-1) + 0.7954*lnexch (-1) - 0.0006 (2-2)2、上证综指与汇率的Granger因果检验2表1-2 Granger因果检验的结果(
6、2004-012006-12)原假设统计量自由度P值lnexch方程lnszin不能Granger引起lnexch9.29502510.0023lnszin方程lnexch不能Granger引起lnszin0.1246310.7241表2-2Granger因果检验的结果(2007-01-2009-12)原假设统计量自由度P值lnexch方程lnszin不能Granger引起lnexch3.498210.0614lnszin方程lnexch不能Granger引起lnszin3.381210.0659三、利率、存款准备金率与上证综指关联性1、向量自回归。上证综指szin与利率rate、存款准备金率
7、zrate在两个时段都不存在协整关系(=0.05);根据AIC和SC值最小原则来确定滞后阶数p，反复验证当p=1时，股改前后三年AIC和SC值同时最小，建立无约束的VAR模型4。 lnszin = 0.1433*lnzrate(-1) + 0.2834*lnrate(-1) + 0.1234*lnszin(-1) + 0.8608 (1-3)lnrate = 0.2536*lnzrate(-1) + 0.7997*lnrate(-1) + 0.0406*lnszin(-1) + 0.3190 (1-4) lnzrate = 1.0621*lnzrate(-1) - 0.0225*lnrate(
8、-1) + 0.0719*lnszin(-1) + 0.1287 (1-5) lnszin = - 0.2149*lnszin(-1) - 0.0732*lnrate(-1) - 0.3635*lnzrate(-1) - 0.6982 (2-3)lnrate = 0.1054*lnszin(-1) + 0.3071*lnrate(-1)- 0.1267*lnzrate(-1) - 0.2478 (2-4)lnzrate = 0.0086*lnszin(-1) + 0.0913*lnrate(-1) + 0.9103*lnzrate(-1) - 0.1586 (2-5)2、利率、存款准备金率与上
9、证综指的Granger因果检验表1-3 Granger因果检验的结果(2004-012006-12)原假设统计量自由度P值lnszin方程lnrate不能Granger引起lnszin1.403610.2361lnzrate不能Granger引起lnszin0.190010.6629lnrate、lnzrate不能Granger引起lnszin4.801620.0906lnrate方程lnszin不能Granger引起lnrate0.293210.5881lnszin、lnzrate不能Granger引起lnrate3.406720.1821lnzrate方程lnszin不能Granger引起
10、lnzrate1.654810.1983lnszin、lnrate不能Granger引起lnzrate1.654920.4371 表2-3 Granger因果检验的结果(2007-012009-12)原假设统计量自由度P值lnszin方程lnrate不能Granger引起lnszin0.0497210.8235lnzrate不能Granger引起lnszin5.587010.0181lnrate、lnzrate不能Granger引起lnszin5.961420.0508lnrate方程lnszin不能Granger引起lnrate1.471510.2251lnszin、lnzrate不能Gra
11、nger引起lnrate6.543120.0379lnzrate方程lnszin不能Granger引起lnzrate0.085110.7704lnszin、lnrate不能Granger引起lnzrate2.883220.2365四、货币供应量M0、M1、M2与上证综指关联性1、向量自回归。上证综指szin与货币供应量m0、m1、m2在两个时段都不存在协整关系(=0.05);根据AIC和SC值最小原则来确定滞后阶数p，股改前，反复验证当p=4时， AIC和SC值最小；股改后，反复验证当p=2时 AIC和SC值最小，建立无约束的VAR模型。 lnszin = - 0.0976*lnszin(-1
12、) - 0.3869*lnszin(-3)+ 0.0355*lnszin(-4) + 2.7651*lnm0(-1) - 1.9092*lnm0(-3) - 0.1964*lnm0(-4) - 0.6923*lnm1(-1) + 2.3196*lnm1(-3) + 0.8408*lnm1(-4)+ 0.0694*lnm2(-1) - 0.1933*lnm2(-3) + 0.6576*lnm2(-4) - 5.3555 (1-6)lnm0 = - 0.0615*lnszin(-1) - 0.0410*lnszin(-3) - 0.0771*lnszin(-4) - 0.3117*lnm0(-1)
13、 - 0.0038*lnm0(-3) + 0.4301*lnm0(-4) + 0.2026*lnm1(-1) + 0.4044*lnm1(-3) - 0.1078*lnm1(-4)- 0.0018*lnm2(-1) - 0.0057*lnm2(-3) + 0.0641*lnm2(-4) - 0.5587 (1-7)lnm1 = - 0.0342*lnszin(-1) + 0.0220*lnszin(-3) - 0.1569*lnszin(-4) - 1.9428*lnm0(-1) - 0.0422*lnm0(-3) + 0.9903*lnm0(-4) + 0.6124*lnm1(-1) + 0
14、.4712*lnm1(-3) + 0.1452*lnm1(-4)- 0.0299*lnm2(-1) - 0.0759*lnm2(-3) + 0.1666*lnm2(-4) - 0.5957 (1-8)lnm2 = - 0.1533* lnszin(-1) - 0.0774*lnszin(-3) - 0.2163*lnszin(-4) - 1.8245* lnm0(-1) - 3.2902*lnm0(-3) + 2.2291*lnm0(-4) + 2.6020*lnm1(-1)+ 2.8251*lnm1(-3) + 0.5818*lnm1(-4)+ 0.6868*lnm2(-1) - 0.014
15、4*lnm2(-3) + 0.3858*lnm2(-4) - 0.5929 (1-9)lnszin = - 0.2692*lnszin(-1)+ 0.0917*lnszin(-2) + 0.8205*lnm0(-1) + 3.9560*lnm0(-2) + 2.1081*lnm1(-1) + 2.2087*lnm1(-2) - 0.5874*lnm2(-1) + 0.2708*lnm2(-2) + 3.1481 (2-6)lnm0 = - 0.0046*lnszin(-1)+ 0.0045*lnszin(-2)- 0.0376*lnm0(-1) + 0.3753*lnm0(-2) + 0.22
16、85*lnm1(-1) - 0.2810*lnm1(-2) + 0.0456*lnm2(-1) - 0.0210*lnm2(-2) - 0.2443 (2-7)lnm1 = 0.0054*lnszin(-1) + 0.0391*lnszin(-2) - 0.3114*lnm0(-1) - 0.2728*lnm0(-2)+ 0.0350*lnm1(-1) + 0.2760*lnm1(-2) - 0.1149*lnm2(-1) + 0.1610*lnm2(-2) - 0.4554 (2-8)lnm2 = - 0.1607*lnszin(-1) - 0.0813*lnszin(-2) - 2.649
17、0*lnm0(-1) - 0.0824*lnm0(-2) + 2.9852*lnm1(-1)+ 0.4840*lnm1(-2) + 0.8315*lnm2(-1) + 0.0839*lnm2(-2) + 0.8748 (2-9)2、货币供应量m0、m1、m2与上证综指的Granger因果检验表1-4 Granger因果检验的结果(2004-012006-12)原假设统计量自由度P值lnszin方程lnm0不能Granger引起lnszin1.335430.7207lnm1不能Granger引起lnszin3.505630.3200lnm2不能Granger引起lnszin9.255830.02
18、61lnm0、lnm1、lnm2不能Granger引起lnszin12.934890.1656lnm0方程lnszin不能Granger引起lnm016.812230.0008lnszin、lnm1、lnm2不能Granger引起lnm026.145890.0019lnm1方程lnszin不能Granger引起lnm112.069130.0071lnszin、lnm0、lnm2不能Granger引起lnm133.953590.0001lnm2方程lnszin不能Granger引起lnm21.888830.5959lnszin、lnm0、lnm1不能Granger引起lnm224.856890.
19、0031表2-4 Granger因果检验的结果(2007-012009-12)原假设统计量自由度P值lnszin方程lnm0不能Granger引起lnszin2.070020.3552lnm1不能Granger引起lnszin2.575320.2759lnm2不能Granger引起lnszin1.538920.4633lnm0、lnm1、lnm2不能Granger引起lnszin7.170660.3054lnm0方程lnszin不能Granger引起lnm00.157820.9241lnszin、lnm1、lnm2不能Granger引起lnm06.749160.3447lnm1方程lnszin
20、不能Granger引起lnm11.930220.3809lnszin、lnm0、lnm2不能Granger引起lnm112.052160.0608lnm2方程lnszin不能Granger引起lnm25.903820.0522lnszin、lnm0、lnm1不能Granger引起lnm231.669660.0000五、结论1、股改后汇率波动对上证指数波动的影响显著加强，而上证的波动对汇率的波动的影响在股改前后没太有变化。从上面平稳性检验来看，股改前汇率基本上是固定的；股改后，汇率的波动持续加剧，这与我们存在巨额的贸易顺差，人民币升值加快的实际是相吻合的。在上证综指波动方程(1-1)与(2-1)
21、中，汇率波动对上证综指波动作用由股改前负向股改后正的转变并且系数的绝对值是接近前者5倍；在汇率方程(1-2)与(2-2)中，上证综指波动对汇率波动的作用都是负但系数绝对值相对很小。在上证综指波动方程中，由股改前不能拒绝汇率波动不是上证综指波动的Granger原因的原假设转变成股改后拒绝汇率波动不是上证综指波动的Granger原因的原假设，而在汇率波动方程拒绝上证综指波动不是汇率波动的Granger原因的原假设(显著水平=0.10)。2、股改后利率与存款准备金率对上证指数的影响显著，而上证综指波动对利率和存款准备金率波动的影响甚微。在方程(1-3)与(2-3)中，利率与存款准备金率对上证综指波动
22、的影响由股改前正向股改后负的转变，存款准备金率波动对上证综指波动的贡献股改后是股改前三倍，而利率在这方面变化不大。在上证综指波动方程中，从股改前不能拒绝存款准备金率波动不是指数波动的Granger原因的原假设转变成股权分置后拒绝拒绝汇率波动不是指数波动的Granger原因的原假设；不能拒绝利率波动不是上证综指波动的Granger原因的原假设，这在股改前后都没有变。在利率波动方程与存款准备金率方程中，不能拒绝上证指数波动不是利率波动(或存款准备金率波动)的Granger原因的原假设。3、股改前后货币供应量中的m0和m1波动对上证综指波动影响显著，而实际m 2变化对上证综指数波动贡献很小；上证综指
23、波动对m0和m1波动以及实际m 2变化影响是大多数是反向的且作用不大。在方程(1-6)和(2-6)中，股改前m0滞后一期和m1滞后三期的波动对上证综指波动影响最大且同向，股改后m0滞后二期和m1滞后一、二期的波动对上证综指波动影响大且同向；而实际m2变化对上证综指波动影响不大且方向同反都有。在上证综指波动方程中，除股改前拒绝实际m2波动不是上证指数波动的Granger原因的原假设外，其他的都不拒绝；在m0、m1的波动方程以及实际m2变化的方程中，股改前，拒绝上证指数波动不是m0波动(或m1波动)的Granger原因的原假设，不能拒绝上证指数波动不是实际变化的m2的Granger原因的原假设；而
24、在股改后，恰与股权分置前Granger因果检验情况相反。注释:股权分置是中国股市特有的现象,中国上市公司的股票分流通与不流通的两种,股权分置就是把不流通股票通过一定的规则转变成可以流通的股票.数据来自国泰安数据库与中国人民银行网站.ADF检验时,出现系数矩阵是接近奇异矩阵,导到检验不能进行,这是通过相关图检验是平稳的.参考文献1 美詹姆斯D.汉密尔顿.刘明志译.时间序列分析.北京:中国社会科学出版社,1999,11章2 Granger.C.W.J.Investigating Causal Relattions by Econometric Models and Cross-Spectral Methods.Econometrica,1969.37:424438
