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1、2010年第19期 每月15、30日定期发布本期导读： 光伏行业产业链分析 光伏产业链上游晶硅行业影响分析 光伏产业链下游封装行业影响分析 光伏行业信贷风险提示 光伏行业总体授信原则 单晶硅太阳能电池信贷政策建议 多晶硅太阳能电池信贷政策建议 薄膜太阳能电池信贷政策建议 非晶硅/微晶硅薄膜太阳能电池信贷政策建议 多元化合物薄膜太阳能电池信贷政策建议产业链金融 太阳能光伏产业目 录前言5第一章 光伏行业现状及趋势6一、基本概念6（一）光伏发电系统的分类6（二）光伏发电系统的组成6二、国内光伏产业发展现状7三、国内光伏产业发展趋势9第二章 光伏产业链解读10一、光伏行业产业链分析10（一）光伏行业
2、产业链构成10（二）我国光伏行业产业链现状11二、光伏产业链上游晶硅行业分析13（一）国内晶硅行业发展现状14（二）硅片行业价格情况及未来走势14（三）上游晶硅行业影响分析14三、光伏行业分析15（一）产品结构布局15（二）行业运行数据分析17（三）光伏行业信贷思路22四、光伏产业链下游封装行业23（一）组件封转行业特点23（二）组件封装行业未来发展趋势23（三）下游封装行业影响分析24第三章 光伏行业信贷风险提示25一、宏观经济波动风险25二、政策风险25三、技术风险25四、供求风险26五、区域风险27六、产品结构风险27第四章 光伏行业信贷建议28一、行业总体授信原则28二、单晶硅太阳能电
3、池信贷政策建议29（一）技术分析29（二）产业链分析29（三）信贷政策建议29三、多晶硅太阳能电池信贷政策建议29（一）技术分析29（二）资金分析和政策支持30（三）产业链分析30（四）信贷政策建议30四、薄膜太阳能电池信贷政策建议30（一）资金分析和政策支持30（二）产业链分析31（三）信贷政策建议31五、非晶硅/微晶硅薄膜太阳能电池信贷政策建议31（一）技术分析31（二）信贷政策建议31六、多元化合物薄膜太阳能电池信贷政策建议31（一）技术分析31（二）信贷政策建议32七、其他电极型太阳能类型太阳能电池信贷政策建议32（一）聚合物多层修饰电极型太阳能电池信贷政策建议32（二）纳米晶太阳能电
4、池信贷政策建议32图表目录图表 1：太阳能发电系统组成7图表 2：2006-2009年中国太阳能电池产量8图表 3：2009年中国太阳能光伏产业应用分类（按装机总量）8图表 4：国内光伏发电应用市场前景9图表 6：光伏行业产业链10图表 8：国内光伏行业各环节发展现状12图表 7：产业链价值分布13图表 9：国内涉足太阳能光伏产业公司情况16图表 10：国内光伏上市企业产品分布情况16图表 11：国内光伏行业上市公司毛利率变化走势17图表 12：截止2009年末国内光伏上市公司盈利指标17图表 13：国内光伏行业上市公司净利润增长变化趋势19图表 14：截止2009年末国内光伏上市公司成长能力
5、指标19图表 15：截止2009年末国内光伏上市公司营运能力指标20图表 16：截止2009年末国内光伏上市公司偿债能力分析20图表 17：截止2009年末国内光伏上市企业现金流量指标21前言2010年以来，国内太阳能光伏产业持续回暖，不少企业似乎又回到了金融危机前“被订单追着走”的时代。国内大型光伏企业，如英利集团、无锡尚德、保利协鑫等均处于产品供不应求的状态，部分企业接到的国外订单已经排到了2011年。一时间，国内光伏产业的高涨之声频发，光伏产业再一次成为国内游资的“钟爱”，可以预见，今后一段时间，国内光伏产业的产能将进一步扩张，行业资金需求将进一步增大，这无疑给银行提供了信贷营销的良好机
6、遇。但仕君同创认为，在国内光伏产业“欣欣向荣”的表征背后，光伏产业链条的旧有顽疾仍未得到有效解决，原料依赖进口、市场依赖出口、技术依赖进口的“三头在外”格局仍未出现改观。对于商业银行而言，应当从产业链的角度对国内光伏企业进行把握和认识，方能切中要害，在风险得到良好控制的前提下，积极开展信贷业务。本期产业链金融，仕君同创将目光锁定于太阳能光伏产业，力争对光伏产业链进行解读和剖析，帮助银行客户把握这一产业。第一章 光伏行业现状及趋势一、基本概念太阳能光伏发电系统是利用半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统。光伏发电系统是将太阳能转换成电能的发电系统，利用的是光生伏打效
7、应。（一）光伏发电系统的分类光伏发电系统分为独立太阳能光伏发电系统和并网太阳能光伏发电系统。独立太阳能光伏发电是指太阳能光伏发电不与电网连接的发电方式，典型特征为需要蓄电池来存储夜晚用电的能量。独立太阳能光伏发电在民用范围内主要用于边远的乡村，如家庭系统、村级太阳能光伏电站；在工业范围内主要用于电讯、卫星广播电视、太阳能水泵，在具备风力发电和小水电的地区还可以组成混合发电系统，如风力发电/太阳能发电互补系统等。并网太阳能光伏发电是指太阳能光伏发电连接到国家电网的发电的方式，成为电网的补充，典型特征为不需要蓄电池。民用太阳能光伏发电多以家庭为单位，商业用途主要为企业、政府大楼的供电，工业用途如太
8、阳能农场。（二）光伏发电系统的组成太阳能发电系统由太阳能电池组、太阳能控制器、蓄电池（组）组成。如输出电源为交流220V或 110V，还需要配置逆变器。各部分的作用为： 1、太阳能电池板太阳能电池板是太阳能发电系统中的核心部分，也是太阳能发电系统中价值最高的部分。其作用是将太阳的辐射能力转换为电能，或送往蓄电池中存储起来，或推动负载工作。太阳能电池板的质量和成本将直接决定整个系统的质量和成本。 2、太阳能控制器太阳能控制器的作用是控制整个系统的工作状态，并对蓄电池起到过充电保护、过放电保护的作用。在温差较大的地方，合格的控制器还应具备温度补偿的功能。其他附加功能如光控开关、时控开关都应当是控制
9、器的可选项。 3、蓄电池一般为铅酸电池，小微型系统中，也可用镍氢电池、镍镉电池或锂电池。其作用是在有光照时将太阳能电池板所发出的电能储存起来，到需要的时候再释放出来。 4、逆变器在很多场合，都需要提供220VAC、110VAC的交流电源。由于太阳能的直接输出一般都是12VDC、24VDC、48VDC。为能向220VAC的电器提供电能，需要将太阳能发电系统所发出的直流电能转换成交流电能，因此需要使用DC-AC逆变器。在某些场合，需要使用多种电压的负载时，也要用到DC-DC逆变器，如将24VDC的电能转换成5VDC的电能（注意，不是简单的降压）。图表 1：太阳能发电系统组成资料来源：仕君同创整理二
10、、国内光伏产业发展现状目前，我国已形成较为完整的光伏产业链。从产业布局上来看，国内的长三角、环渤海、珠三角及中西部地区业已形成各具特色的区域产业集群，并涌现出了无锡尚德、江西赛维、天威英利等一批知名企业。2009年中国太阳能电池产量为9300MW，占全球总产量的40%以上，已成为全球太阳能电池生产第一大国。图表 2：2006-2009年中国太阳能电池产量资料来源：仕君同创整理图表 3：2009年中国太阳能光伏产业应用分类（按装机总量）资料来源：仕君同创整理虽然目前我国太阳能光伏产业规模居全球第一，但产业链发展并不协调，且产业整体技术薄弱。在整个太阳能光伏产业链技术壁垒最大的多晶硅的生产中，国外
11、的主要厂商采用的是闭式改良西门子方法，而这在中国还是空白。中国的多晶硅生产企业使用的多为直接或者间接引进的俄罗斯的多晶硅的提纯技术，其成本高、耗能量，重复性建设严重，在整个国际竞争中处于劣势，这也是在2009年初中国出现多晶硅产能过剩的主要原因。其次，目前国内太阳能电池市场规模较小，国内生产的太阳能光伏电池97%出口到海外市场。这种过度依靠出口的产业发展模式导致行业风险很大，易受国际需求量变化的影响。如在2008年的全球金融危机中，因西方国家消减了对光电产品的价格补贴，直接导致了国内许多光伏企业的倒闭。三、国内光伏产业发展趋势当下，许多国家已把发展可再生能源作为未来实现可持续发展的重要方式，而
12、中国也将以太阳能为代表的可再生能源作为未来低碳经济的重要组成部分。近年来，国家财政对太阳能产业的补贴力度逐年增强。2008年，中国开始启动屋顶和大型地面并网光伏发电示范项目的建设；2009年初完成了甘肃敦煌10MWp级大型荒漠并网光伏电站的招标工作；同时太阳能屋顶计划与金太阳示范工程的财政补贴项目也相续推出，这一系列的政策措施给中国未来的太阳能光伏产业提供了一个广阔的发展空间。图表 4：国内光伏发电应用市场前景资料来源：仕君同创整理虽然目前光伏发电的成本还比较高，但从长远来看，随着技术的提升，太阳能光伏产业链各个环节成本的持续下降，以及其他传统能源形式的逐渐饱和，太阳能可能将在2030年以后成
13、为主流的能源形式之一。第二章 光伏产业链解读一、光伏行业产业链分析（一）光伏行业产业链构成光伏产业链是一条从上到下的垂直链条：硅料硅棒硅片电池组件系统安装。目前掌控原材料的上游企业利润较高，越到下游利润越低。图表 5：光伏行业产业链资料来源：仕君同创整理在太阳能电池产业链上分布着晶硅（单晶硅、多晶硅、非多晶硅薄膜）、硅片生产、电池制造、组件封装四个环节。产业链最上游是太阳能晶硅制造，这个环节技术门槛高（尤其是多晶硅），具有一定垄断性，HEMLOCK、WACKER、TOKUYAMA、REC、MEMC、Misubishi和Sumitomo等公司掌握晶硅制备技术，占据全球太阳能多晶硅总产量的95%以
14、上。第二个环节是硅片生产。这一环节的主要技术流程包括铸锭（或单晶生长）、切方滚磨、用多线切割机切片、化学腐蚀抛光，其中铸锭（或单晶生长）环节属于高能耗，切割机等的投资规模相对较大，具有工艺、资金方面的壁垒。在这个环节中SHARP、Q-cells、BPSolar、Deutschesolar、Kyocera等公司占据较大的市场份额。我国的保定营利是这个领域的竞争者之一，具备生产单晶硅片的能力，技术难度仅次于多晶硅的制造。第三个层次是太阳能电池制造，我国的代表企业是无锡尚德和保定英利，产能、产量都属于全球主流的太阳能电池制造商。第四个环节是组建封装，技术含量相对较低，进入门槛低，属于劳动密集型产业，
15、国内有较多企业参与这个市场。光伏电池的制备工艺复杂程度有别，晶体硅电池的产业链构成明显较长，要经历多晶硅制备流程、提纯流程、硅片切割和成品制成、尾气回收五阶段；从冶金级硅矿提炼出太阳能级晶体硅，国际主流的技术有西门子法、流化床法和冶金法，不同提炼技术的成本与提炼效率正相关。应当说，多晶硅的提纯技术是制约光伏产业链中最大的瓶颈，一方面是提炼晶体硅的工艺成本和技术，另一方面是生产多晶硅流程中的高耗能、高污染的环境成本。目前，多晶硅提炼环节占据光伏产业链价值的比例达到56.16%，技术决定价值，世界范围内大规模的多晶硅产能扩充动力均来自于此。预计2010年全球光伏产业投资额将达到36.31亿欧元，年
16、复合增长率达到22.7%，在这一预测结果中，多晶硅和硅片切割环节仍是价值链中的重点领域，且在中短期内有扩大的趋势。（二）我国光伏行业产业链现状目前，我国光伏行业的发展情况也遵循着产业链的规律，硅料、硅片、电池，越往下游压力越大。从产业链来看，国内光伏行业各产业环节的发展现状如下：图表 6：国内光伏行业各环节发展现状资料来源：仕君同创整理1、硅片环节在原料供应紧张的情况下，硅片切割环节能够获得相对较高的盈利，随着全球硅原料供应的逐渐缓解，硅片环节的盈利能力将逐渐下降。从进入门槛看，制约行业进入的因素逐渐削弱，而生产过程的技术水平和诀窍要求相对电池要低，其超额利润的唯一原因在于供需紧张；2007年
17、2月新光硅业试产，其他国际大厂硅料也逐步投产，这虽不致于导致硅料的供应过剩，但也将大大缓解行业竞争。从产业链角度来看，这一环节的利润率有下降的趋势。2、电池环节在电池环节，国内的现状是产能过剩导致开工率不足、技术和质量竞争加剧。数据显示，2006 年底国内电池产能超过8000MW，而国内目前可以获得的硅原料（包括头尾废料）折合硅片的量在3500MW以下，这意味着行业整体开工率在40%左右；行业主要公司，如无锡尚德、南京中电等仍可以从获得比其他企业更稳定的硅片供应而实现高于平均水平的开工率。从未来趋势上看，电池环节的行业整合将逐渐开始，具有资金优势、技术优势或者渠道优势的企业将逐渐扩大自己的优势
18、。3、组件及应用目前，国内太阳能光伏应用市场仍然还是以西部偏远山区、农村电气化，经济发达地区的太阳能建筑示范工程以及太阳能电子产品（包括太阳能灯具）为主。2007年国内太阳能光伏的净安装容量为15MW左右，太阳能电子产品消耗10MW左右，其他主要是组件封装，国内大大小小的封装企业上百家（170家左右），其产品90%以上是出口。总体来看，我国光伏行业主要集中在产业链的电池及组件行业，本期的分析重点将集中在太阳能电池产业环节。二、光伏产业链上游晶硅行业分析对于太阳能光伏产业而言，上游晶硅环节的企业掌握技术优势，具有较强的议价能力。在硅材料价格持续上涨的情况下，上游企业（如晶硅、硅片生产商）可以通过
19、提高商品价格将成本压力向下游传导，从而保证自身获得较高的盈利能力；下游的组件封装厂商议价能力相对较弱，在成本传导不畅的情况下，其盈利能力会受到影响。整个太阳能光伏产业链产品供应商的数量呈金字塔形分布，位于最上端的多晶硅生产厂商相对较少。光伏发电晶体硅电池片以及组建厂商迅速增多，产能扩张过快。由于晶体硅电池片以及电池组件扩建周期较短，而处于上游环节硅晶体原料扩展产能周期较长，整个产业链扩张并不能同步，硅原料企业产能扩张速度明显滞后于电池片以及组件企业。图表 7：产业链价值分布资料来源：仕君同创整理（一）国内晶硅行业发展现状在国内外光伏市场需求的拉动下，我国多晶硅生产自2005年以来发展迅速。继洛
20、阳中硅、四川新光硅业、徐州中能和峨眉等新建和扩建后，许多实力雄厚的大中型企业看好多晶硅产业，纷纷投入到多晶硅产业中来，建立多晶硅生产线，形成了我国多晶硅产业发展热潮。截止2009年末，国内有近50家企业正在建设、扩建和筹建以西门子改良法为技术路线的多晶硅生产线，总建设规模超过10万吨，总投资超过1000亿，其中一期规模超过4万吨，投资超过400亿。一期建设基本上都上都在2006-2009年期间开始，在2007-2010年建成投产。（二）硅片行业价格情况及未来走势近年来多晶硅材料持续短缺导致硅片价格不断上升。由于多晶硅技术要求较高，生产技术主要掌握在少数生产企业手中。近年来，为缓解多晶硅短缺问题
21、，全球主要多晶硅生产企业已经扩大自身的生产能力。但多晶硅产量的增长速度要低于需求速度。而国内生产企业由于受到技术、资金等多方面的限制，能够规模化生产多晶硅特别是半导体多晶硅的企业很少，国内对于多晶硅的需求主要是依赖进口，所以说全球多晶硅的供应状况将直接影响国内硅片产品的价格。目前，全球多晶硅价格处于下行趋势的背景下，预计我国硅片产品的价格也将呈现缓慢下降。（三）上游晶硅行业影响分析目前，国内发电市场70%靠火电，水电占有一席之地，风电正在逐渐成长，核电和太阳能发电份额极少，正在积极成长之中。由于太阳能是清洁能源，发展前景广阔，但受制于上游原料成本高企，发电成本高达3-4元/KWH，长期以来受观
22、念制约重视不够。而上游多晶硅材料的利润丰厚却吸引了众多投资者的介入。投资规模增大将推动太阳能产业的发展，产能完全释放后，将带来上游晶硅行业由暴利转为正常盈利，使得最终用电成本出现大幅降低到1元/KWH，通过上网分担机制，太阳能发电将全面进入商业化运营，从而推动太阳能发电进入主流发电市场，从而极大的降低污染和能源消耗，投资规模扩大对整个太阳能产业链是巨大的利好。尽管非晶硅薄膜太阳能电池研发、转向工业化的工作正在积极开展，但在2011年以前，多晶硅仍是占据太阳能电池用材料的主流地位。其他可应用于太阳能电池上的非晶硅材料，在今后几年仍没有“能力”与多晶硅材料在太阳能电池材料上相抗衡。目前，多晶硅的价
23、格已跌至较低价位，在新上项目产能陆续释放条件下，未来多晶硅价格还有下跌的可能。原材料成本下降将有利于下游太阳能电池行业发展。三、光伏行业分析（一）产品结构布局由于科技水平制约，我国至今尚无法自主生产太阳能光伏产业的核心器件高纯度多晶硅，只能依靠进口，使产业链的上游这一头在外；而这种现状又导致了我国光伏产业成本居高不下，超过70%利用太阳能的产品只能出口国外，使产业链下游这一头在外。总的来讲，我国的光伏发电在技术、市场和产业三个方面的发展严重不平衡。由于成本高，商业化市场容量极其有限，市场推广完全依赖于政府项目。而政府项目的不确定性导致市场的不稳定和不可持续。国内市场的有限性和不稳定性使得光伏企
24、业只能依赖于国际市场。而国际市场本身也不是商业化的市场，依靠政府强有力的政策补贴。一旦政策发生变化，将难以维持，进而对我国光伏产业的发展带来重大影响。就产业自身而言，我国的光伏产业呈喇叭状，下游的组件封装、太阳能消费品生产等由于资金门槛和技术含量较低，发展很快；而最上游的多晶硅原料的生产量很小，基本依赖进口。由于多晶硅原料的紧缺，价格一涨再涨，已经严重影响光伏产业的发展和光伏发电的应用。更为严重的是，由于发达国家的技术封锁和我国人才缺乏，无法通过引进先进技术来解决多晶硅原料的自主生产问题。这已成为我国光伏产业发展的最大障碍，也是最难解决的问题。根据仕君同创的初步统计，目前国内涉足太阳能光伏产业
25、的上市公司为22家，其中国内上市企业12家，海外上市企业10家。具体名单如下：图表 8：国内涉足太阳能光伏产业公司情况序号公司名称上市地点主业序号公司名称上市地点主业1航天机电A股电池、组件、硅料12新华光A股电池、组件2天威保变A股硅片、电池、组件13南京中电光伏纳斯达克电池3特变电工A股组件14无锡尚德纽约电池、组件4南玻AA股多晶硅15阿特斯纳斯达克组件5申能股份A股可再生能源技术开发16浙江昱辉伦敦硅片6交大南洋A股电池、组件17赛维LDK纽约待添加的隐藏文字内容3硅片7杉杉股份A股电池18河北晶澳纳斯达克电池8岷江水电A股参股西藏华冠科技19天合光能纳斯达克硅片、组件9乐山电力A股参
26、股新光硅业20林洋新能源纳斯达克电池、组件10江苏阳光A股电池、硅料21天威英利纽约硅片、电池、组件11风帆股份A股硅片、电池、组件22江阴浚鑫伦敦电池、组件资料来源：仕君同创整理从进入统计的22家上市公司的主营业务来看，多数集中在电池、组件等光伏产业链下游，按照产品作为划分标准，目前太阳能光伏各环节产品的生产企业分布情况如下所示：图表 9：国内光伏上市企业产品分布情况资料来源：仕君同创整理（二）行业运行数据分析1、盈利能力分析近年来，随着技术门槛的降低以及多年来高利润的吸引，进入光伏产业的企业不断增多，行业内企业总量呈现快速增长。与之相对应的，则是行业产能的不断扩容，而行业竞争的加剧也使得光
27、伏行业由高利润行业逐步变为常规利润行业。尽管目前国内光伏企业生产经营较为活跃，但从长期变化来看，国内主要上市公司的毛利率则呈现持续下滑态势。行业毛利率已从2003年的26%下滑到2010年6月份的15%，盈利空间在7年间减少10%，降幅高达38%。实际上，不仅仅是毛利率，包括净利润、总资产收益率在内的多项盈利指标均出现回落态势。尽管部分指标在短期内出现上涨，但相较于2003年左右的高位仍呈现下滑。图表 10：国内光伏行业上市公司毛利率变化走势资料来源：仕君同创整理需说明的是，尽管光伏行业盈利性总体处于回落通道，但截止2009年末，行业盈利性仍较为出色，行业毛利率仍能维持在18%以上，净利润率在
28、7%以上。行业整体仍保持着较好的盈利水平。图表 11：截止2009年末国内光伏上市公司盈利指标指标毛利率营业利润率销售净利率总资产收益率净资产收益率航天机电18.40%6.85%7.16%2.31%5.94%天威保变18.82%10.07%10.12%4.38%14.28%特变电工22.72%11.79%10.70%13.91%21.92%南玻A34.82%20.32%17.32%23.59%15.65%申能股份16.19%16.98%15.17%23.54%10.46%杉杉股份20.35%4.33%4.90%10.70%2.72%乐山电力26.98%7.52%7.03%19.42%8.42%
29、江苏阳光15.94%5.76%5.29%25.34%3.72%风帆股份14.37%1.83%1.66%17.11%4.16%新华光13.83%2.97%3.08%12.28%2.67%行业中间值18.61%7.19%7.10%15.51%7.18%资料来源：仕君同创整理仕君同创认为，尽管上市公司的数据无法完全代表国内光伏产业的盈利能力，但考虑到光伏行业仍是资金、技术密集型行业，行业集中度相对较高，上市公司仍可以代表着行业的整体发展方向。从这个意义上看，上述的盈利指标分析，对于银行对光伏行业的初步判断仍具有参考价值。2、成长能力分析近年来，国内光伏行业整体发展迅速，从已有的四项指标对比来看，我们
30、大体可以判断出行业成长的路径与模式。截止2009年末，国内光伏上市企业的主营业务收入增速中间值为7.64%；净利润增速中间值为46.38%，发展速度较快。但从内部结构来看，收入及利润的增长并非是全行业的普遍现象，恰恰相反，各家公司的成长性已经发生变化，从纳入统计的10家上市公司来看，主营业务收入正增长的为6家，负增长的为4家；而净利润增速的表现也与此相同，也是6：4的结构。而净资产增速与总资产增速的差异性（净资产增速10.50%，总资产增速18.22%）则表明，行业资产规模的扩张，主要借助于外部资金，企业自身的资金积累尚无法满足自身规模扩张的需要。从刚刚出台的“十二五”规划的七大新兴产业，光伏
31、产业赫然在列，行业在未来五年将迎来良好的外部政策扶持，行业发展将进一步提速，从现有成长动力构成来看，外部资金仍将是光伏企业发展的最重要动力，而这也意味着银行将面临良好的营销机遇。图表 12：国内光伏行业上市公司净利润增长变化趋势资料来源：仕君同创整理图表 13：截止2009年末国内光伏上市公司成长能力指标指标主营业务收入增长率净利润增长率净资产增长率总资产增长率航天机电6.09%155.22%51.04%129.04%天威保变37.56%-36.71%7.18%28.05%特变电工17.86%46.38%34.43%24.52%南玻A23.53%82.84%16.58%5.18%申能股份19.
32、19%159.38%13.82%1.08%杉杉股份-14.43%-27.89%58.74%50.80%乐山电力9.18%-30.88%3.62%40.79%江苏阳光-21.65%-22.46%2.49%-13.19%风帆股份-14.81%6.03%9.35%新华光-30.74%84.16%3.56%11.92%行业中间值7.64%46.38%10.50%18.22%资料来源：仕君同创整理3、营运能力分析图表 14：截止2009年末国内光伏上市公司营运能力指标单位：天指标应收账款周转率存货周转率总资产周转率航天机电82.09101.811114.21天威保变84.07169.35832.18特变
33、电工44.2585.03415.03南玻A17.8836.52725.95申能股份30.4212.29736.49杉杉股份72.42112.04908.17乐山电力6.5222.871095.56江苏阳光41.8382.33855.92风帆股份36.01107.30365.11新华光110.85141.39838.97行业中间值43.0493.42835.75资料来源：仕君同创整理从各家上市公司的营运能力指标来看，目前国内光伏行业的内部对于应收账款及存货的控制能力差异较大。初步比较来看，截止2009年末，国内光伏上市公司中乐山电力的应收账款周转率仅为6.52天，而新华光为110.85天，两者相
34、差3个多月；申能股份的存货周转时间为12.29天，而新华光的存货周转周期则长达141.39天，两者相差近6个月。4、偿债能力分析图表 15：截止2009年末国内光伏上市公司偿债能力分析指标流动比率速动比率现金比率资产负债率航天机电1.130.930.3359.54%天威保变1.290.870.4369.73%特变电工1.320.990.5257.78%南玻A0.390.310.1 548.59%申能股份1.030.970.5835.92%杉杉股份1.130.850.3940.64%乐山电力0.710.630.4170.43%江苏阳光0.610.470.2342.31%风帆股份0.970.550
35、.2761.89%新华光1.601.300.2659.05%行业平均值1.020.790.3854.59%资料来源：仕君同创整理比较来看，光伏行业的流动比率、速动比率的平均值分别为1.02、0.79，明显低于流动比率2、速动比率为1的理论标准值，这也显示出光伏行业短期偿债能力的不足。而反映企业长期偿债能力的资产负债率数据表明，目前上市公司的资产负债水平仍处于安全范围内，乐山电力的负债比率最高，也仅为70.43%，行业内部企业的资产结构较为稳健。5、现金流量分析图表 16：截止2009年末国内光伏上市企业现金流量指标指标经营现金净力量/销售收入比重资产经营现金回报率经营现金净流量/净利润经营现金
36、净流量/负债航天机电0.09%0.020%1.21%0.03%天威保变0.05%0.019%0.51%0.03%特变电工0.13%0.106%1.26%0.18%南玻A0.32%0.153%1.83%0.32%申能股份0.18%0.086%1.17%0.24%杉杉股份0.05%0.017%1.04%0.04%乐山电力0.15%0.041%2.07%0.06%江苏阳光0.39%0.176%7.34%0.42%风帆股份0.06%0.057%3.64%0.09%新华光-0.02%-0.0065%-0.52%-0.01%平均值0.14%0.07%1.96%0.14%资料来源：仕君同创整理“现金为王”是
37、企业经营中最被广泛认同的管理之道，净利润在多，如果无法及时收回变为现金，也仍然无法被企业所用。从目前国内光伏上市公司的是现实情况来看，企业控制现金的能力并不好，现金流在销售收入以及净利润中的所占比重过低，行业平均值分别为0.14%、1.96%。这表明企业销售所得净利润更多是体现在应收账款环节，一旦企业遇到突发事件或者扩大规模，是无法第一时间使用自有资金进行支付的。截止2009年末，光伏上市企业经营现金净流量与负债的比重仅为0.14%，表明企业通过日常生产经营所产生的现金流量对于负债的保障程度过低。企业对银行贷款的保障更多体现在各类抵押物以及质押物等第二还款来源。（三）光伏行业信贷思路正如上面提
38、到的，仅以10家上市公司的财务数据是无法全景式展现国内光伏行业的整体情况，但上市公司通常是行业内经营规模较大，竞争实力较强的企业，从这一点上看，上市公司存在的各项问题，也在一定程度上反映着行业的共性问题。通过对包括盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力以及现金流量等五个方面的分析，仕君同创认为，商业银行在面对光伏企业的时候，应当把握以下思路：首先，光伏产业仍然是利润率较高的行业之一，尤其是“十二五”规划对于光伏产业的刺激作用，行业毛利率在未来两到三年之内仍将维持在10%以上；净利润应在5%以上。但从长期看，光伏行业的利润将继续维持下滑的趋势。其次，过去几年中，国内光伏产业的高速增长，其增长的大
39、部分动力来自于外部融资，自有资金投入比重不高。目前，行业整体负债情况仍在安全范围内，资产结构仍然为企业进行外部融资提供了财务杠杆空间。第三，由于国内企业产品过度集中在电池、组件等产业链下游，这就使得企业对于上游原料供应商以及下游客户的溢价能力不足，企业自身对于存货以及应收账款的管理能力存在瓶颈，尽管企业销售规模以及净利润呈现大幅增长，但企业手中的现金流并不见得充足。相反，从上市公司的数据上看，企业现金流对债权人的保障能力较弱。第四，鉴于国内光伏产业目前的发展现状，掌握稳定上游单晶硅供应渠道以及下游稳定海外合作客户的企业将成为未来几年行业的佼佼者，商业银行可将此作为判断该客户是否适于放款的参考依
40、据之一。此外，由于光伏发电在国内推广的成本壁垒短期内仍无法完全克服，产业扩展主要依靠政府项目拉动的实际情况，那些与政府建立长期合作，有过政府项目合作经验的光伏企业也可被纳入待选客户范围。四、光伏产业链下游封装行业（一）组件封转行业特点在整个太阳能电池产业链中，组件封装属于技术含量较低、投资成本较小的部分。由于技术和资金门槛低，同时可以充分利用劳动力成本低廉的优势，我国太阳能电池封装行业的发展最为迅速，所以组件封装企业呈现出爆炸式增长的态势。在我国所有的太阳能电池厂家中仅西安佳阳拥有全自动的组件封装线，其余厂家基本采用人工封装。由于劳动力成本低廉，我国的太阳能电池封装行业具有较强的竞争力。光伏系
41、统平衡部件主要包括蓄电池、逆变器、控制器。与一般蓄电池相比，光伏用蓄电池有其特殊要求（如要求深放电循环寿命长、耐过充电和过放电能力强等）。目前国内市场上还没有出现专门为光伏系统研制的蓄电池。不过，随着光伏市场的扩大，蓄电池厂商将开发适应光伏系统需要的传统型蓄电池或新型蓄电池（如锂离子电池）。目前，国内逆变器尚处于国际90年代中期的技术水平。国内与国际的技术水平在小型户用电源控制器上尚有一定差距，这主要不是因为没有这样的技术，而是户用电源的生产商迫于市场竞争的压力，不肯选用高档控制器。在通信电源和较大的光伏发电系统上用的控制器，其技术水平和技术指标与国外没有太大的差距。总体来看，在光伏系统平衡部
42、件方面，我国与国际水平相比有一定的差距，主要表现在产品的可靠性和功能上，不过差距并不大。我国在蓄电池和电子器件领域的技术并不逊于国外，只要光伏市场能够持续快速的发展，我国光伏系统平衡部件产品的性能就能达到或超过国际先进水平。（二）组件封装行业未来发展趋势目前国际上光伏系统主要为并网或BIPV。我国并网系统的累计安装量仅为2兆瓦，BIPV仅有少量示范。而我国独立光伏系统的累计安装量约为33兆瓦，主要包括农村独立电站、户用光伏系统、通讯及工业应用等等。在光伏消费品方面，主要包括太阳能庭院灯、草坪灯、信号灯、太阳能计算器和玩具等等。我国已成为世界上最大的光伏消费品生产国，随着行业发展，未来规模将仅一
43、步扩张。（三）下游封装行业影响分析目前，我国光伏发电单位成本过高。随着技术进步，光伏发电在2015年到2020年之间能达到常规能源成本。预计在我国能源安全需要保障的大背景下，光伏发电享受上网分摊将能在2年内实施，未来光伏发电产业前景广阔。第三章 光伏行业信贷风险提示一、宏观经济波动风险美国次贷危机引起的金融危机对我国的影响较小，但是随后引发的经济危机对我国各个产业影响巨大，尤其是我国的实体经济主要是外向型经济，主要依赖出口来拉动经济增长，由于外需的减少，我国太阳能电池行业必定会受到巨大的冲击。我国太阳能电池产业的最大特点是“三头在外”：主要市场在国外，主要原料来自国外，主要的原料来自国外，主要
44、技术来自国外，一旦外部市场的环境发生改变，国内蜂拥而上的企业，甚至整个太阳能光伏产业都会面临“生死考验”。仕君同创认为，宏观经济波动对我国太阳能电池产业发展影响的风险较大。二、政策风险太阳能光伏产业主要受国外政策推动而发展起来的，如果多晶硅价格持续居高不下，短期内没有下降的趋势，不排除部分国家将削弱太阳能产业的支持力度，减少财政支持和补贴额度。其影响必然传递到下游，影响整个太阳能电池产业的发展。全球光伏产业仍然是政策性产业，其景气度受各国政策扶持力度影响非常大，而全球太阳能电池产业的发展受西方国家光伏政策支持，在金融危机发生后，国际太阳能市场需求的变化具有不确定性。补贴政策有可能从紧，下游需求
45、或将萎缩，从而在短期内对整个产业有不利影响。三、技术风险太阳能电池项目投资周期长，市场的走向很可能会偏离投资的预期。在光伏发电这个新兴的行业中，技术的影响非常巨大。一旦某个光伏发电的某个关键技术得以改进或取代，整个行业布局也极有可能会因之改变。对于多晶硅太阳能电池，目前的转换效率大多在13%-20%之间，高转换效率的产品通常制造和检测工艺较为复杂。美国的一家公司通过反射镜和棱镜来增加加入电池的阳光，使太阳能电池的转换率超过40%。索尼公司开发的染料敏化太阳能电池的能量转化率达到10%，无需使用昂贵的大型生产设备，其生产成本仅为目前市场上含硅电池的五分之一到十分之一。从中可以看出，技术进步有可能使得传统的工艺和技术面临被淘汰的命运。国内企业大多还集中在引进设备、制造晶圆、组装电池的阶段，对于如何进行研发以保持技术和成本优势则缺乏长期战略，当面临技术风险时，其结果令人
