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1、解析外汇储备对中国货币政策的影响王明严（浙江工商大学经济学院，浙江杭州310018）摘要：本文从中国外汇储备的现状入手，分析了中国外汇储备迅猛增长的原因，对高外汇储备对中国货币政策影响的机理进行了探讨，从而得出结论：高外汇储备使基础货币的可调控空间减小，弱化了中国货币政策的自主性。关键词：外汇储备；货币政策；影响一、引言外汇储备作为一国经济金融实力的标志，它是弥补本国国际收支逆差、稳定本国汇率，以及维持本国国际信誉的物质基础。至2007年末，中国外汇储备余额已突破1.5万亿美元，比2006年增加4619亿美元，其增量已远超过2003年全年的外汇总量4032.5亿美元。丰裕的外汇储备，体现了中国
2、经济实力的强劲,有利于提高国际清偿能力，增强国际信誉，进而吸引更多的国外投资者的进入，促进中国经济快速发展。然而，过量的外汇储备给经济带来的负面效应越来越明显。对于一个发展中的大国而言，外汇储备的高速增长说明了该国本币的弱势及对国际储备货币的附庸地位，体现出与中国经济高速增长的不对称性，一旦遇到外部性投机冲击、或国外宏观经济政策的调整所导致汇率的变动将不利于中国的外汇储备，中国经济将有可能遭受重创。因此，超出一定范围的外汇储备实际上是增加了中国未来经济的风险。二、导致中国外汇储备剧增的主要因素【作者简介】王明严，男，硕士，浙江工商大学经济学院；研究方向：经济管理、货币政策。由表1可知，1980
3、年末中国的外汇储备还是一个负数，在短短的二十几年间从-12.96万亿美元增至今天的1.5万亿美元之多，究其根源主要归因于中国的外汇管理体制改革和出口导向政策。表1中国个别年份外汇储备表单位：亿美元年份19801990199620012002200324200520062007外汇储备-13.0110.91050.52121.72864.14032.56099.38188.71066315282资料来源：国家外汇管理局；2(X)7年数据来源于中华人民共和国国家统计局2(X)7年国民经济和社会发展统计公报。1994年以前，中国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后，中国实行以
4、市场供求为基础、有管理的单一浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。1994年1997年，外汇储备年增长额分别为380.21亿美元、219.77亿美元、314.43亿美元、348.50亿美元，这个时期属于外汇储备快速增长阶段。1997年亚洲金融危机期间中国主动采取了一系列的措施以减少周边国家货币贬值对中国经济的影响，坚持人民币不贬值，中国的外汇储备增加趋势由此大大减弱。此后，随着亚洲金融危机的影响逐步减弱，金融领域改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设的深度和广度
5、不断拓展，中国外汇储备规模再次高速增长，截至2004年末中国外汇储备达到了6099.32亿美元。为充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，中国自2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一盯住美元，而是按照中国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从传统贸易理论可知，当一国的汇率升高时，
6、该国的出口条件相对变优，有利于出口而不利于进口，贸易逆差会得到改善并有可能转为顺差；外加中国的出口导向政策的影响，中国近年来每年都有较大的贸易顺差，如表2示。表2人民币汇率、贸易差额、外汇储备及外汇占款对基础货币比率一览年份人民币汇率贸易顺差外汇储备外汇占款F基础货币MoF/Mo(%)1993576.20-106.54211.991431.813147.010.91994861.8772.90516.204503.917217.826.11995835.10180.50735.976774.520759.832.61996831.42195.351050.499578.726888.535.6
7、1997828.98462.201398.9013467.230632.844.01998827.91466.131449.5913728.331335.343.81999827.83359.811546.7514792.433620.044.02000827.84344.741655.7414291.136491.439.22001827.70340.172121.6517856.439851.744.82002827.70441.672864.0723223.345138.251.42003827.70446.524032.5134864.952841.465.92004827.68589
8、.836093.3045940.058856.178.12005819.171341.898188.7063339.0103676.061.12006780.002177.4610663.098980.0117076.084.5数据来源：中国统计数据库,2006年数据来自2007年11月13日证券时报。从表2可以看出：当汇率改革使人民币对美元汇率从1993年的I美元=5.76人民币变为1994年的1美元=8.61人民币时，中国的贸易顺差明显扩大，并逐年递增，截至2005年底，中国外贸顺差达到1341.89亿元，外汇储备已增长到8188.72亿美元，已超过日本成为全球外汇储备最多的国家，2006
9、年末增至贸易顺差增至2177.46,而外汇储备则上升到10663亿美元，突破万亿大关。由此可知，由汇率改革所引起的贸易顺差的剧增是导致中国外汇储备剧增的主要因素。其次，中国现今的高外汇储备与吸引大量外商直接投资也有密切关系。在经济全球化背景下，国外投资者看好中国经济发展前景，国际产业加怏向中国转移。2006年，中国实际利用外商直接投资（不含金融机构）同比增长4.5%,连续数年位居世界前列。同时，由于国内金融市场不发达，国内企业借助境外资本市场融资，也增加了资本流入。从表3可以看出，入世后的六年中国资本和金融项目差额是先增后减,2004年冲高到期1107亿美元，2006年则下降到100亿美元，是
10、2001年以来的最低点。资本和金融项目顺差下降主要是由于对外证券投资增长迅猛。表3清晰地表明，入世以后中国国际收支不平衡中经常项目顺差比例在波动中上升，且达到96%,而资本项目顺差则下降到4%,由此可见对中国现今的高外汇储备贡献最大的当数开放环境下的对外贸易顺差。表320012006年国际收支顺差结构单位：亿美元项目/年份20012(X)223200420052006国际收支总顺差522677986179422382599经常项目差额17435445968716082499占总顺差比例335247387296资本和金融项目差颠3483235271107630100占总顺差比例674853622
11、84资料来源：2006年中国国际收支报告。三、外汇储备对我国货币政策的影响2007年，中国居民消费价格平均涨幅逐季度扩大，四个季度的CPI平均值分别为2.7%、3.6%、6.1%和6.5%,全年平均为4.8%,已有明显的通货膨胀，其原因主要是货币流通过剩。针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大所引发的通胀问题，2007年以来中国中央银行一直执行适度从紧的货币政策：在公开市场方面，央行在加大了票据发行力度的同时，又于2007年8月29日发放第一期6000亿元特别国债；为配合公开业务的操作，央行年内共6次加息和10次上调存款准备金率，调整后一年期存款基准利率提高到4.14%,普通存款类金融机
12、构将执行14.5%的存款准备金率标准，该标准创20余年历史新高。所有这些措施均是用以解决银行体系外流动性偏多、货币信贷扩张压力较大问题及控制物价的快速上涨。无论是从理论上还是从实践上来说，这几种货币工具的配合使用，银行体系外的流动性资金已有相当数量的被收回，由此国内消费者价格指数理应有所降低，股市的大牛气势应该有所减缓，但实际情况并非如此，具体表现在第四季度的CPI值再造新高及每次上调存款准备金和存款利率后的上证指数和深证指数大都是低开高走，原因是因为银行体系外过多的流动性资金在股指下探时又拥入股市进行新一轮的建仓，从而拉高指数。可见当前的货币政策的实施效果不显著，远没有达到预期的目标。当然，
13、影响一国货币政策的因素很多，但就中国当前情况而言，巨大的外汇占款是影响中国货币政策有效性的重要因素之一。外汇占款可认为是央行控制基础货币流程中的一个无法关闭的阀门，在央行想尽办法努力减少基础货币时，这一阀门却又迫使央行不断地发放基础货币，从而对冲了中国货币工具的有效性。(-)外汇储备增长对基础货币的影响至2007年末，中国流通中现金(Mo)余额为3.0万亿元，增长12.2%o中国央行是通过调控基础货币向社会供应货币的，基础货币通过商业银行存款创造的功能，放大数倍(货币乘数)后形成货币供应量。因此，在货币供应量一定的前提下，对基础货币的调控就成为货币政策的核心。在中国，基础货币的发行主要有三个基
14、本渠道：财政渠道、银行信贷渠道和外汇贷款。1994年外汇管理改制之前，中国基础货币的主要渠道是国有商业银行汇票的再贷款渠道，1994年改制以后，外汇储备数量持续增长，使中国基础货币的投放结构发生了变化，外汇占款取代再贷款成为主要渠道。从表2可以看出基础货币和外汇占款之间的关系，两者表现出很强的相关性，且外汇占款对基础货币的比重越来越大，到2006年末该比重高达84.5%。外汇储备相对量的剧增、并通过流通中的货币乘数数倍放大以后，将造成本币相对紧缺，从而引致人民币升值压力加大，由于对人民币升值预期看好，外部热钱大量流入，又进一步增加了央行对基础货币的投放，这样进行下去的结果必将是引发基础货币投放
15、增速大大超出由于经济增长对货币的引致需求，最终导致流通过剩及通货膨胀。(-)外汇储备对货币政策影响的具体表现由以上分析可知，由于外汇制度的变更导致贸易顺差的剧增，从而引致外汇储备的剧增，进而外汇占款的燧升，外汇占款的高增长对基础货币的高比率是导致货币政策难以达到预期目标的主要因素。具体表现如下：1 .基础货币调控空间的减小外汇储备增加是货币投放的一条重要渠道。一般认为，外汇储备规模取决于进口需求、GDP规模、偿还外债的需要与资金流向有关。国际货币基金组织统计了主要国家的外汇储备，根据经验规律提出了外汇储备规模为：“下限为进口加偿外债的五分之一，上限为三分之一”及“外汇储备与GDP之比不应超过1
16、0%的观点。然而至2005年底，中国的外汇储备与GDP之比达到了35%左右的水平，远远超出国际经验标准。为了冲销外汇占款所导致的基础货币快速增长，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，所支付的利息则以供给更多基础货币的形式予以抵消。由于外汇占款对GDP的比例非常之高，基础货币的调节空间大大减小，效用也就不明显。所以此种境况如若循环往复，央行必将陷入一种“滚雪球”的困境。2 .货币政策的自主性大大下降外汇储备连续多年大幅度增长，这使得中国货币政策调节的自主性大大下降。因为基础货币随外汇储备增加而被迫增加，为控制基础货币增长，中国人民银行不得不大量发行央行票据进行对冲。所以，外汇储备的过快增
17、长降低了货币政策的自主性，而且增大了对外资的依赖性，从而使得货币政策的操作效应大打折扣，扭曲了中国的金融市场。综上论证可知，外汇储备的高速增长意味着以外汇占款形式投放的基础货币量的增加，这在很大程度上挤占了其他投放渠道，使中国经济对外依存度加大，从而使基础货币的可调控空间减小，进而弱化了中国货币政策的自主性。参考文献:1于永达，等.国际经济学新论M.北京：清华大学大出版社，2007.2韩继云，邵靖.我国外汇储备大副增长利弊析J宏观经济管理，2005(4).3康立.中国外汇储备对货币政策的影响J.中南政法大学学报，2006(1).14韩继云.当前中国外汇储备大副增长的因素、利弊及管理策略J对外经
18、贸实务，2005(1).5中国国家统计局网站，2008-03-05.6中国人民银行网站，2007-11-08.TheanalysisoftheimpactofChineseforeignexchangereservetomonetarypolicyWANGMing-yanAbstract:Beingthemarkofacountry,sfinancialability,foreignexchangereservesmakeupthebalanceofpaymentsdeficit,stabilizeitsexchangerateandmaintainitscreditandreputationintheinternationalworld.Butit,snotthebettertoownthemoreexchangereserves.ThispaperwillexplainthereasonofwhyChineseexchangereservesincreasesofastandthenrevealtheinactiveeffectfromthetoomanyexchangereserves.Keywords:foreignexchangereserves;monetarypolicy;influence(责任编辑：程晓)
