从国际资本市场发展路径看提高上市公司质量.docx

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1、从国际资本市场发展路径看提高上市公司质量上市公司质量是资本市场持续发展的基石，是股票市场投融资功能高效率发 挥的基本要求。从全球成熟资本市场发展的历史经验与教训来看，不断提高上市 公司的质量，争取有前景的优质公司，为上市公司在不同发展阶段的成长提供灵 活有效的融资支持渠道和工具，促进上市公司不断优胜劣汰，是增强其核心竞争 力、吸引全球投资者的关键。因此，其制度建设和变革的重心也常常是围绕着如 何持续提升上市公司质量展开。一、如何定义上市公司质量上市公司质量是一个动态多维度的评价体系。从投资者、监管机构和社会公 众的不同角度看，对上市公司质量的核心诉求各有侧重。投资者关注价值回报， 监管机构关注

2、合法合规，社会公众关注公开公平。综合来看，上市公司质量的内 涵包括价值创造和价值分配、信息披露和公司治理。同时，不同的国家和地区， 由于资本市场发展的历史沿革、文化内涵差异、经济发展阶段也有不同，对上市 公司质量的要求不尽相同，其制度的侧重点也相应有所差别。例如，美国在保证上市公司质量市场方面关注的是信息披露，这与美国资本 市场自下而上、历史上通常是实践先于法律和监管的历程有极大关系。美国的资 本市场起源于商人间的交易，崛起于一战期间，繁荣于战后经济发展带来的巨大 投融资需求。30年代注册制产生，以适应更大规模证券市场的发展需要。美国 资本市场的发展是建立在私有制基础上，自下而上发展起来的，实

3、践领先于系统 的法律规范和强力的外部监管，对于上市公司信息的真实性、有效性的要求成为 资本市场发展的基本条件，因而成熟且完整的信息披露制度成为美国联邦证券监 管制度的核心，也是美国在对证券发行实行宽松、开放的注册制的同时仍能对发 行公司进行有效监管、保证上市公司整体质量的根本原因。其内在的逻辑，则是 上市公司披露充分的信息，投资者基于这些信息进行投资判断，相互博弈，实现 资源的优化配置，监管者则在整个过程中处于相对超脱的监督地位。再比如，分红通常被视为是另一个体现上市公司质量的重要指标。以美国市 场来看。其民众储蓄率总体较低，较为注重现金流的回报，以长期养老金为代表 的机构投资者，也更关心股票

4、的分红，因而美国的上市公司分红率为全球之首， 且还在持续上升。美国上市公司大部分按季度进行分红，现金红利占公司净收入 的比例在上个世纪70年代约为30%-40%;到80年代，提高至J 40%-50%.到现 在，不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利。稳定的红利支付对 上市公司的盈利能力和经营效率提出了高要求，促进上市公司质量的不断提升。近年来，ESG在全球范围内兴起，上市公司质量的内涵相应发生了新的变 化，极大拓展了传统上公司治理的范畴。在全球低利率环境下，国际机构投资者 降低了对收益率的短期要求，更为关注上市公司的可持续发展及社会责任。随着 这一概念的范围扩大，广义上与公司相关

5、的利益集团，不仅限于公司的经营管理 层、员工、债权人等等，还包括环境、社会都属于上市公司质量的内容。这也促 使上市公司更为关注其经营行为的全方位影响。均衡而合理的公司结构有利于从 根本上保证上市公司与投资人及其他重要利益相关方长期发展目标的一致性，提 高上市公司的发展水平。二、如何提高上市公司质量：来自美国和中国香港的经验国际经验表明，提高上市公司质量是与资本市场发展相辅相成的，没有好的 上市公司，就不会有好的资本市场。为提高其竞争力和对资本的吸引力，全球主 要资本市场一方面敞开大门，竞相向全球的优质企业摇出橄榄枝，并保持其上市 制度的灵活和与时俱进。另一方面，通过加强信息披露，引导投资者、中

6、介机构 等多方力量参与市场生态建设，进而实现优胜劣汰。1 .包容与开放，多元化的企业评价标准不同时代的优秀公司有完全不同的特点，从富国银行、微软到现在的特斯拉、 亚马逊，美国优秀上市公司的标准也在发生变化。对于资本市场的发展而言，建 立一套有包容性的、能体现多元化特点的上市公司监管和评价标准能从根本上提 升下一个五年、十年的上市公司整体质量。以过去十年新经济行业公司占总市值 比例来看，纳斯达克达到60%,纽约交易所达到47%,伦敦交易所为14%。美 国资本市场在培育新经济企业方面有全球领先的经验。根据彭博的数据统计， 2000-2014年6月美国提交IPO申请的可获取盈利数据的3700多家公司

7、中，约 38%的公司提交前一年尚未盈利。以纳斯达克为例，通过内部分层实现不断发展，目前已经形成了三个层次： 纳斯达克全球精选市场(NaSdaq Global Select Market)、纳斯达克全球市场 (Nasdaq Global Market) 纳斯达克资本市场(NaSdaq CipitaI Market)每个层 次均有3-4套上市标准，充分满足了不同类型企业的需求，形成多元化的上市公 司结构。传统企业聚集的纽交所也在创新改革，对上市公司的要求从重点关注企 业盈利能力，逐渐向允许未盈利企业上市的多元化标准转变，推特公司自2013 年在纽交所上市以来，直到2018年才实现盈利。近年来,香港

8、资本市场也在不断顺应新时代新经济的趋势，提高市场包容度。 2018年港交所允许双重股权结构公司上市以及关于二次上市的制度改革，IPo 新规允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市，为新经济企业在港交所上市铺平道 路。从腾讯、小米、美团、阿里到刚刚上市的京东，香港市场吸引了大批优秀的 中概股和高科技上市公司，聚集了中国互联网行业最优秀的头部公司。香港资本 市场的经验显示另一种发展路径，通过把握国际资本市场的制度演变趋势和上市 公司的各项诉求，大幅改革调整制度框架，筑巢引凤，从改良制度条件着手提升 上市公司质量，进而产生聚集效应，强化港交所新经济的融资生态，形成了良性 循环。我们可以看到，港交所此次成功

9、抓住了中概股回归的机遇，同时港交所也 一直在强调这并不意味着是降低上市公司标准，而是继续保持对上市公司质量高 要求基础上以新的上市制度来吸引优质公司回归。2 .基于强制信息披露的持续监管从全球范围来看，无论监管机构是否对公司IPO进行实质性审核，均把信 息披露作为上市和监管的重中之重。充分、及时、透明的信息披露为市场各方参 与者共同推动上市公司质量的提高提供了坚实的基础。同时信息披露的内容和要 求，也随着投资者对上市公司质量关注点的变化，不断进行变革调整。从美国经验来看，注册制下建立以信息披露为核心的上市公司质量保障体 系，通过投资者、监管机构、中介机构及社会公众的共同参与形成有效的外部市 场

10、约束机制，而且信息披露的要求标准也需要跟随资本市场发展和上市公司的特 征与时俱进。早期上市公司形态较为单一，规模偏小，信披要求也相对简单。随 着60-70年代美国并购大潮的兴起，形成了许多规模庞大、跨地区跨行业的公司， 过去的信披要求难以体现新出现的多元化上市公司的真实情况。1969年，美国联 邦证券交易委员会(SEC)要求公司发行新股时在登记说明书中披露行业分部信 息。1970年SEC又将这一要求扩大到表UO-KK 90年代至今全球化浪潮兴起, 美国作为全球最大资本市场迎来了世界各地的上市公司，传统行业与新兴业态在 股权结构、风险特征、财务体系等方面有巨大的不同，信息披露的要求也需要随 之改

11、进，如纳斯达克上市的大型公司和小型公司的财报披露格式就不相同。2001年，安然等几家大公司爆发重大财务丑闻，直接导致了2002萨班斯 奥克斯利法案的出台，该法案进一步强调了提高上市公司的信息透明度的重 要性，对信息披露提出了更高的要求，强调信息披露由原来证券法、证券交 易法下的“及时”提高到“实时”，主要股东或高级管理者披露股权变更或证 券转换协议的强制期间减少到2个工作日，同时，增加了信息披露内容，包括对 内部控制报告及其评价和重大的表外交易的披露。与此同时，美国针对规模较小 或新型成长型的公司采用了定制型信息披露规则，其披露监管规范记载的披露事 项与大规模公司的披露事项相对简化，降低规模较

12、小公司的披露和审计成本。为了顺应全球投资人日益关注ESG的趋势，港交所近年来加强规范企业 ESG报告非财务信息的披露。2016年将环境、社会及管治报告指引的一般 披露责任由建议披露提升至“不遵守就解释:2020年1月1日起，港交所开始 实施修订后的ESG报告指引，新规中提出ESG汇报的四大原则包括：1）重要 性信息的披露，2）量化数据体现，3）数据统计方法的前后一致性，4）平衡的 应用。2020年6月，港交所又宣布计划成立可持续及绿色交易所STAGE，这 将是亚洲首个新型可持续金融交易所。3 .多方参与的市场自律监督体系尽管美国资本市场对上市公司采取了宽进的态度，但上市公司进入股市之后 面临的

13、是更严苛的监管和限制性规定。在其200多年的发展历史中，美国资本市 场也曾面临上市公司欺诈、造假等问题，最终市场演化出了律师、会计师、长期 投资机构、个人投资者、做空机构、媒体等多方合力的约束监督体系，对上市公 司形成了强有力的制约，促使上市公司持续改善经营，为投资者创造价值。这当 中，有来自养老金持续分红和ESG要求，还有来自并购基金这样致力于提高公 司治理的门口的野蛮人，也有高悬于上市公司头顶的达摩克利斯之剑一做空机 构，更有严苛的退市制度和令造假者胆寒的集体诉讼制度。例如，由于美国上市公司股权较为分散，公司收购者可以购买市场上的流通 股，从而实现公司的实际控股权。这同时也为公司的经营者施

14、加了压力，一旦公 司经营出现问题，就可能成为猎头的收购目标，所以经营者必须致力于打造强大 的上市公司。因此，在美国兼并和收购非常活跃，从而形成了一种以外部监控机 制为主的治理模式，即主要依靠高效运行的资本市场来监督企业经营者。同时， 由于美国股市市场化程度高，股价变化能够充分反映投资者“用手投票”或“用 脚投票”的结果，因此股价退市标准和市值退市标准成为美国股市退市制度的最 重要组成部分。WRDS的数据显示，从1980年到2018年，美股共有17901家 企业退市，年均退市率为19%。也正因为较高的退市率，保证了良好的市场进入 与退出通道，大浪淘沙，推动了资本市场自我良性循环。香港资本市场也以

15、其较为健全的法律法规、成熟理性的投资者结构等形成了 多方参与的市场自律体系。虽然没有集体诉讼制度，但对证券欺诈惩处较大。根 据香港证券及期货条例，披露虚假或具误导性的数据以诱使进行交易，刑事 方面，最高可被判10年监禁及罚款IOoo万港元及其他处罚，民事处罚进行损害 赔偿“士、注册制改革与提高上市公司质量打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量是 关键一环。从美国和中国香港的经验看，美国逐步优化改进的以信息披露为核心 的上市公司质量保证体系，香港市场提高市场包容度、优化上市制度环境的举措， 都值得借鉴。同时，也要充分考虑内地资本市场所处的发展阶段，政府和监管机 构的职能

16、依旧十分重要，外部市场监管机制形成并非一蹴而就，需要通过不断的 渐进式的创新和改革，提升上市公司的整体质量。第一，以信息披露为核心的注册制，同时应辅之严厉的违规违法惩处机制和 部分实质性判断，可能在当前更为适合内地以个人投资者为主的市场结构。如上 所述，美国以信息披露为核心的注册制，是与其机构投资者主导、多方主体参与 的市场自律生态体系并行的，且有严苛的退市制度和集体诉讼制度。不同于美国， 香港市场实行的是信息披露为主的“高度市场化的核准制度”，公开透明， 可预期性强，并严厉打击各种“炒壳”等行为。内地市场在投资者结构、保荐制、 集体诉讼等方面与香港市场极为类似，市场化改革可更多借鉴香港经验，

17、配合监 管缓步推进，落实以信息披露为核心的证券发行注册制的同时，提高审核工作透 明度和效率。第二，提高对上市标准的包容性，着眼于培育未来5-10年的优质上市公司。 增强对新技术、新产业、新业态、新模式的支持。提高对高智力、轻资产新产业、 新业态、新模式的包容，注重激励产业结构的升级和科技附加值的提高。进一步 提高A股的国际化水平，吸引更多国际机构投资者通过沪港通深港通进入内地 市场，加快推动社保基金、职业年金等长期资金的入市，壮大机构投资者，形成 强有力的机构制约力量。第三，上市公司信息披露制度是资本市场改革的关键点。注册制试点改革是 对中国内地监管与市场间关系的一次重大调整，监管履职重点需要

18、进一步完善信 息披露动态监管体系。注册制下需要重点强化事中事后监管，将传统的一次性信 息披露监管模式改变为连续性的、动态性的信息披露，提高上市公司经营的透明 度。要通过公开透明的信息披露，让投资者看得见、看得清上市公司，更好地实 现“用手、用脚投票”。同时，随着证券市场的不断发展，上市公司的分级以及 市场功能的分层已成为必然趋势。根据投资者需求的不同，对其信息披露的标准 也应当区别对待，以适应注册制改革。提升上市公司治理质量促进多层次资本市场健康发展健全多层次资本市场建设，提升资本市场服务实体经济的能力，是推动经济 高质量发展的重要途径。近两年的中央经济工作会议相继做出“加快金融体制改 革，完

19、善资本市场基础制度，提高上市公司质量和健全金融机构治理，促进资 本市场健康发展”的工作部署，今年的中央经济工作会议进一步提出“要支持和引 导资本规范健康发展”“加大对实体经济融资支持力度”以及“全面实行股票发行 注册制，等具体任务。一系列政策措施明确了我国资本市场未来的发展方针，尤 其对上市公司质量提出了更高要求。上市公司治理需适应资本市场改革中的强化监管要求2018年以来，结合资本市场改革需求，国务院、证监会和证券交易所对公 司法上市公司治理准则上市公司章程指引等多项政策法规进行修订与完 善，对上市公司治理加强了监管。但实践中仍出现了“兜底式增持风波、公司回 购与高管减持“神同步等公司治理问

20、题，这些行为游离于现行法律的边缘，扰乱 了正常交易秩序，给资本市场稳定运行造成损害。虽然在监管部门的问询与干涉 之下均进行了纠正，但也暴露出监管政策的滞后性，尤其是对未违反现有法律但 又事实上造成资本市场非理性波动的行为的追责机制和惩罚措施不够明确。当前，在经理人市场等外部市场机制尚不成熟的情况下，政府监管仍是公司 外部治理的主导力量。从法制层面看，一是未来应重点考虑由个性化处罚向标准 化和常态化监管转变，建立法律制度变革与完善的动态机制，提高监管预见性； 二是对已发生的案例尽快讨论形成法律准则，对出现的新问题、新情况除了及时 干预之外，尽可能快地形成新的规章制度。总之，完善监管是资本市场稳定

21、发展 的基础条件，未来的法制改革应以提升监管政策变革的及时性为重点，实现对上 市公司治理行为的全面化、精准化和常态化管控，彰显监管制度的先进性与前沿 性，切实保障公司治理各主体的利益。以数智化提升中小股东参与公司治理的意愿与能力诸多理论研究成果和实践案例表明，中小股东参与公司治理可以有效约束大 股东与管理层的机会主义行为，对提升公司治理大有裨益。然而，中小股东持股 比例低，监督成本相对高，“搭便车”思维已根深蒂固，极大程度上阻碍了其参与 公司治理的积极性。目前，企业身处数字化浪潮之中，物联网、云计算、大数据 和人工智能等新技术快速发展应用，海量、动态、多元的数据不断出现，并与上 市公司运营和资

22、本市场发展深度融合，为中小股东充分行使股东权利提供了可能 性：中小股东能够以较低的成本在互联网上获得大量时事资讯，为深入了解公司 提供了便利条件，从主观上提高了中小股东参与公司治理的意愿；中小股东借助 信息技术联合行使股东权利有了可操作性，客观上也会提升中小股东参与公司治 理的能力和意愿。为此，在资本市场改革进程不断加速的背景下，应当将数智化赋能作为推动 中小股东参与公司治理、提高上市公司质量的关键途径与着力点。具体来讲：一 是上市公司应充分利用数智化技术为中小股东提供更有效率的沟通渠道，建设更 具开放性的信息披露机制，缓解信息不对称，使中小股东对公司的经营决策有更 深入的了解，为中小股东参与

23、公司治理提供基础条件；二是监管部门应当利用数 字技术庞大的信息处理能力进一步强化对上市公司的监管，基于超级计算和大数 据技术建立上市公司动态监管数据库，为中小股东参与公司治理提供决策参考； 三是中小股东应当注重利用新型信息技术对上市公司内外部数据进行整合，利用 互联网技术“报团取暖”，即联合行使股东权利，从而更有效率地参与到上市公司 的治理活动中。强化高管激励与约束制度的协同性作为委托代理关系的重要主体，包括董事、监事和经理层在内的高管团队对 公司治理的质量具有决定性作用。通过优化公司治理制度塑造并提升高层管理者 的主人翁意识是缓解委托代理问题、提高公司治理质量的重要途径。以往学者们 从高管激

24、励视角对缓解委托代理问题的可行性和有效性进行了诸多有益探讨，但 大量事实表明，不管是物质激励还是精神激励，积极的激励制度并不必然产生对 应的高管履职行为。原因之一，是约束制度不完善或激励制度和约束制度不匹配 导致了激励扭曲。随着资本市场改革对公司治理质量提出更高要求，未来应进一 步强调高管激励与约束制度的协同性，具体需做好如下工作：一是完善考核体系。当前，财务绩效仍是上市公司实施高管激励的主要考核 指标，虽然可以有效调动高管为公司创造经济效益的积极性，但这与公司治理目 标并不完全吻合。公司治理的本质要求是合理进行利益分配，确保企业合规合法 与高效运转，与财务绩效虽然相关但又不完全一致。为此，对

25、高管的考核体系应 由过度关注财务绩效转向关注治理绩效，着重从运营合规、社会责任和可持续发 展等多重视角对高管进行考核。二是健全追责机制。笼统和粗糙的追责机制是高管不能勤勉尽责的原因之 一，目前随着监管制度的逐渐完善，对公司治理过程中不当行为的处罚措施愈加 严格，未来在更高标准的要求下，还应对高管不作为现象实施精细化监管，通过 强化对高管行为的全面约束，规避和杜绝高管越权违规和不作为现象。三是创新激励形式。传统的激励手段均主张“事后”兑现奖励，难以在“事前” 或“事中”为高管履职带来激励作用，甚至还会增加高管为完成考核而采取短期行 为的风险。当前，百年未有之大变局叠加资本市场深化改革的挑战，上市

26、公司面 临的外部环境更为复杂，高管激励形式亦需创新升级，更多由“事后”奖励转变为 “事中”激励，以提升高管的工作积极性与责任心。比如，积极推行董事高管责任 保险制度，一方面能够降低管理层的履职风险，使其更有意愿实施技术创新、并 购等风险型决策，提高企业经营水平；另一方面还会促使保险公司发挥外部监督 效应，有效防范和约束高管的自利行为。重视市值管理和投资者关系管理长期以来，上市公司只关注产品市场不重视资本市场、只关注利润创造不重 视股东回报等忽视市值管理的行为，不仅有损上市公司形象，还易引发控制权争 夺和过度投机行为。完善的公司治理应当加强市值管理，强化投资者信心。健全 多层次资本市场体系，需要

27、上市公司持续成长、为股东创造价值，这使得加强市 值管理的重要性与日俱增。上市公司加强市值管理，需要向投资者传递更多信息, 减少信息不对称，推动公司股价真实反映内在价值。有研究表明，强化投资者关系管理不仅可以缓解股东与高管的委托代理冲 突，还可遏制资本市场过度投机现象。证监会于2021年2月出台上市公司投 资者关系管理指引（征求意见稿），提出了诸多创新举措，上市公司作为实践现 代企业制度的关键行为主体,应当以此为契机,进一步提升投资者关系管理水平。一是加强投资者关系管理的主动性。上市公司必须明确，在法律框架下积极 实施投资者关系管理、提升公司透明度，推动股价充分反映公司价值是不容推脱 的责任与义

28、务，非强制性信息披露不能成为上市公司不积极进行投资者互动的 推诿理由。二是正确理解投资者关系管理的积极性与合规性的关系，关注投资者关系管 理的公平性。投资者关系管理的公平性一直是监管部门倡导的原则性问题，上市 公司应公平对待公司所有股东及潜在投资者，不进行选择性信息披露。三是充分利用信息技术。加强信息化技术在投资者关系管理中的应用，实现 新媒体时代投资者关系管理高质量发展。此外，证券交易所作为资本市场自律监管体系的重要组成部分，应发挥好监 督与保障作用，以证监会出台的文件为基础，强调底线管理，也可为上市公司开 展投资者关系管理培训，强化信息披露的规范性，提升各类投资者对投资者关系 管理的满意度。