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1、 金杨路营业部债券正回购套作可行性方案一、研究背景我们预期未来货币政策将进入流动性放松周期，经济下滑预期较为明确，股市仍不具备大牛市的外部条件，在这样的条件下，预计今后债券会进入上升通道，年化收益在8%以上的城投债价格重新站在100元上方将是大概率事件，债券出现像今年大跌的可能性则非常低，而债券成本回购利率有望处在一个相对较低的水平。在此宏观背景下，我们向高端客户提供差异化前端服务-债券正回购套作业务。二、业务亮点1、流动性债券正回购套作业务具有目前市场上其它理财产品无可比拟的优势：进出时间由我们自己决定，可以随时进出，且不会影响预期收益率。因为现在债券是采取净价交易，全价结算，债券按照我们持
2、有的债券日期来结算利息，换言之，我们持有债券一个月就会有一个月的债券利息，持有半年就会有半年的债券利息。这里没有考虑债券本身的价格的变动，实际上，债券未来一段时间应该是一个向上的过程，这将会大幅提高我们的预期收益率，对此后面会有详细的分析。2、安全性 债券正回购套作业务的盈利是建立在债券收益率和回购资金成本利率的价差基础上的，本质上属于套利业务，风险相对低。3、杠杆性债券正回购套作业务因为持有的都是可质押债券，可以利用债券质押入库后再融资，进行循环套作，所以具有杠杆性，在套利的基础上套作，保证了该产品会有稳定放大的收益。4、高收益性 债券正回购套作业务可以比较容易取得年化20%以上的收益，如果
3、考虑债券本身价格的上涨和套作倍数的提高，收益率可达到40%以上。三、预期收益债券质押回购业务是通过债券收益（率）和回购资金成本（利率）差价，来获得盈利，净资金回报率公式如下：净资金回报率=债券收益率+（债券收益率回购资金成本利率）*（套作倍数-1）债券收益率即为持有的债券的到期收益率，回购资金成本利率即为正回购204001的融资利率成本，这里按照2.5%计算，套作倍数即为持有的债券总价值跟投入本金的比值，假如投入100万资金，买入500万债券，即为套作5倍。通过上面净资金回报率的公式可以看出，在融资回购成本相对确定的情况下，净资金回报率的大小主要跟到期收益率和套作倍数正相关。我们假设正回购的融
4、资成本为2.5%（即204001的均价），如果持有债券的到期收益率为8%，我们套作倍数4倍，则我们的净资金回报率为：ROE=8%+（8%-2.5%）*（4-1）=24.5%在不考虑债券兑付及持有期间价格波动的情况下，持有债券的收益率是相对确定的，跟套作倍数和持有债券的到期收益率呈现正相关的关系，跟回购利率负相关，构建合理的债券池并放大适当的倍数，取得年化20%左右的收益是比较容易实现的。经测算，目前市场情况下正回购套作收益大致如下（测算经过参见表三）： 正回购套作收益预测表（表一）项目套作倍数（3倍）套作倍数（4倍）套作倍数（5倍）债券平均收益(6%）13.00%（不推荐）16.50%（推荐）
5、20.00%（推荐）债券平均收益(7%)16.00%（推荐）20.90%（推荐）25.00%（谨慎推荐）债券平均收益(8%)19.00%（推荐）24.50%（谨慎推荐）30.00%（不推荐）从表一中可以看出，持有的债券平均收益为6%的情况下，套作5倍收益率为20%；持有的债券平均收益为8%的情况下，套作3倍收益率就可以达到19%。因此，选择合理的债券和套作倍数尤为重要。四、可行性研究的前提我们知道债券收益率和融资成本利率之间存在利差，理论上讲只要债券到期收益率大于正回购融资利率，我们就可以进行债券正回购套作交易获取盈利。目前在交易所进行的企业债交易规模不大，当客户资金量较大时，从交易所债券市场
6、买入企业债会造成太大的冲击成本，这时需要通过银行间债券市场买入债券。但是个人、普通机构投资者无法直接参与到银行间债券市场，需与可以直接参与银行间债券市场的那些债券型基金、证券公司自营部门以及银行、保险机构合作。我们公司给参与债券正回购套作业务的高端客户提供唯一性支持，具体做法如下：买入债券时，客户与公司自营部门就债券品种达成共识，由自营部门在银行间债券市场买入债券，通过大宗交易平台转让给债券。卖出债券时，客户积极寻求债券型基金的合作协助卖出，我们公司也会给与大力支持，通过自营部门的支持或积极寻求债券型基金的合作。通过银行间债券市场买入债券有以下优势：1、可以避免交易所债券市场的交易冲击成本；2
7、、有些债券的银行间的成交价格比交易所债券市场上的低，如11抚州债，12月16日银行间交易价格为104.81元，但在交易所市场上的交易价格为101.7788元，差价在3%左右，可以大大的减低成本。不同市场间债券价格统计表（表二）：证券代码证券简称到期收益率票面利率SH净价SH全价银行净价银行全价122828抚州债8.04817.7598.61104.8195.6101.7788122818牟平债8.24048.0599105.35296.15102.4624五、操作核心内容（一）假设及条件：投入资金：1亿元；正回购交易品种：上交所一天回购，代码204001融资成本（即指正回购成交均价）：年化2.
8、5%；持有债券期限：半年；持有债券平均年化收益率：7%；套作倍数：4倍；标准券折算率：90% 1、当持有债券期间，债券买入卖出价格未发生变化，按下面表三所示,此时客户的半年收益为债券收益减去回购成本，其中债券收益=40950*0.07/2=1433.25万元,回购成本=(40950-10000)*0.025/2=386.875,故客户半年投资收益=1046.375万元,持有半年的年化收益率就是1046.375/100000*2=20.92%,这与表一的测算数据基本相当。套作进程表(表三) 万元套作次数现金债券价值对应标准券债券收益7%回购成本2.5%0100001000090001900090
9、008100281008100729037290729065604656065605904合计4095040950368541433.25386.875注意:套作次数不等同于套作倍数,在上述案例中,套作倍数=债券价值/净资产=40950/10000,约为4倍,恰好与套作次数一致.2、当持有债券期间，城投债价格上涨，假设现在买入的11抚州债96元，半年后卖出价格上涨为101元（这将是大概率事件），涨幅为5%左右，放大4倍的情况下，在债券价格本身方面的收益率为5%*4*70%=14%左右，那么该客户的年化收益率为14%+20.9%=34.9%，对应该客户的半年收益为1亿*14%+1046.375万
10、=2446.375万。3、当持有债券期间，价格下跌，假设现在买入的11抚州债96元，半年后卖出价格上涨为91元（到那时抚州债的年化收益率将超过9%，这将是接近零概率事件），跌幅为5%左右，放大4倍的情况下，在债券价格本身方面的损失为5%*4*70%=14%，半年的收益为1046.375万-1亿*14%=-353.625万。据此案例，若客户再稍微激进一点，将持有债券的年化收益率调整为8%的品种并同样套作4倍，则有24.5%的年化收益，如果考虑债券价格的上涨，年化收益率将近达到40%，这样的收益率将非常可观。（二）债券品种选择：在持有债券时，要考虑债券的流动性和分散性，充分降低风险。 1、流动性持
11、有部分高成交债券，防范不时之需考虑到每年避税，需在派息前提起卖出或采用其他配套措施2、分散性分散持有，15只以上，每只不超过净资金的33%分类持有，增配公司债，国债，降低城投债比例，防范城投债风险分期限持有，适度持有低久期，防范不可预见风险从上面的表一中可以看出，如果客户持有的是年化收益8%的债券，那只需套作3倍就可以达到19%的年化收益；如果客户持有的是年化收益7%的债券，就需套作4倍可以达到20.9%的年化收益；如果客户持有的是年化收益6%的债券，需套作5倍就才可以达到20%的年化收益。目前债券市场的城投债的平均收益在8%左右，如11抚州债的到期收益率为8.2%；大型央企上市公司的公司债、
12、分离债的平均收益率在5%左右，如08石化债的到期收益率为4.9%，11大秦债的收益率为4.93%；国债的利率在3%左右。六、风险分析债券套作的风险在两个方面，一是债券的下跌，带来的爆仓风险，这个在刚开始的时候就讨论了，我们认为未来债券将会稳步进入上升通道；二是债券的兑付风险，有些人认为城投债可能会出现违约，我们认为这个可能性不大。当然选择合适的城投债，分散持有公司债，城投债等不同的债券品种是非常必要的。持有高等级债券AAA，AA +，回避可能亏损、经营性现金流不足、担保实现困难的城投债。七、结论我们预期未来货币政策趋于放松，经济下滑预期不构成股票市场大牛市的外部条件，这对债券走牛提供了有利的外部条件。因此，我们选择合适的套作倍数和持有合适的债券，年化收益率在20%以上是比较容易实现的，如果再考虑债券本身价格的上涨，年化收益率将可以达到30%甚至40%以上。祝愿我们的客户有一个好的收益！ 湘财证券上海金杨路营业部 二0一一年十二月6021-50719182
