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1、第十五章 經濟附加價值,本章大綱,第一節 權益資金成本 第二節 舉債資金成本第三節 整體資金成本第四節 狹義的經濟附加價值第五節 報表還原下的經濟附加價值,前言,評估公司獲利績效，應該進一步將權益資金成本扣除掉，得到的餘額才是公司真正的獲利，也就是所謂的經濟利潤。經濟附加價值，又稱為剩餘所得。以狹義的EVA來說，其基本概念很簡單：投資報酬必須大到足以彌補風險。如果企業的營運報酬等於承擔風險的必要報酬，其剩餘所得或者經濟附加價值就等於0。必要報酬，是指資金提供者所要求的必要報酬，包括債權人與股東。,權益資金成本,股東所要求的必要報酬率，即公司的權益資金成本。以下將從必要報酬率的觀點，利用現金流量
2、折現模型與風險定價模型，分別討論權益資金成本估計方法。,權益資金成本（續）,現金流量折現法：股利模式舉例說明，A公司處於成長階段，有資金需求，故不發放股利，並決定現金增資。假設預期1年後公司每股市價30元，而股東要求的必要報酬率為 20%，則今天的價格應為：$30/(1+20%)=$25在公司的立場，預期1年後的價值是30元，若現金增資，預期以每股30元出售，但目前只能賣到25元，差價5元相當於公司所須支付的代價，也就是今天出售權益的資金成本：($30$25)/$25=20%公司的資金成本就是投資人的必要報酬率。,權益資金成本（續1）,若公司發放股利，股利殖利率是投資人報酬的一部分，即亦為公司
3、權益資金成本的一部分。假設B公司在未來1年屆滿前將發放現金股利，每股1.6元，1年後的每股價格20元。若其風險與上例中的A公司相當，即權益投資人所要求的必要報酬率也是20%，則B公司今天的每股價格應為：($20+$1.6)/(1+20%)$18,權益資金成本（續2）,以數學式將例子中的資金成本表示出來，即為下式：(15-1)re為權益年度資金成本；P1為1年後預期每股價格；D1為下年度現金股利；P0為目前每股市價。若1年後的股價P1估計不易，但公司股利穩定，仍可以戈登模式來估計權益資金成本，如下所示：,權益資金成本（續3）,g為假設公司穩定成長下的每股股利年成長率，移項整理可得：(15-2)例
4、如，C公司目前的每股市價為50元，過去3年的股利分別為0.5元、0.53元、0.5618元，每年固定成長6%，若預計未來也將按此一比率繼續下去，即可利用上列戈登模式來估計權益資金成本：g是股利成長率，也是盈餘成長率、股價成長率、資本利得率。,權益資金成本（續4）,股利來自稅後淨利，稅後淨利不穩定者，股利便不太可能穩定成長，所以當假設股利固定以g成長時，已隱含了公司稅後淨利也按g穩定成長的假設。不僅如此，股價必然也以相同的成長率成長，因為：P1/(P01)就是股價的成長率，也就是資本利得率。股利成長率等於資本利得率，由此得證。,權益資金成本（續5）,風險定價法：資本資產定價模式不同公司或是不同股
5、票有不同的資金成本，主要是因為各公司的風險不同所致。要求投資人承擔風險，就必須提供相應的報償，即所謂的風險溢酬。風險愈高，所須提供的風險溢酬自然愈高。由於貨幣具有時間價值，所以即使有一項風險為0的資產，投資人仍然會要求最起碼的報酬以作為時間價值的補償，這個最起碼的報酬率，稱為無風險報酬或無風險利率。,權益資金成本（續6）,各種風險性資產的必要報酬率即以無風險利率為基礎，再加上風險溢酬(RPi)：(15-3)E(Ri)表示第i項風險性資產的期望報酬率，Rf表無風險利率，RPi表i資產所須提供的風險溢酬。在一個投資標的眾多的效率市場中，決定資金成本的風險乃是所謂的系統風險，故上式可表為：E(Ri)
6、Rf+i資產的系統風險程度 1單位系統風險的溢酬。,權益資金成本（續7）,相對各資產而言，市場投資組合的報酬Rm為1單位系統風險的報酬，而RmRf就是1單位系統風險的市場溢酬，即：單位系統風險之市場溢酬=RmRf假設i公司股票的系統風險程度為i，則該公司必須提供的風險溢酬為：(15-4)代入(15-3)式，該公司的權益資金成本即為：無風險報酬i資產的系統風險程度 每單位系統風險之市場溢酬(15-5)此式即為資本資產定價模型。,權益資金成本（續8）,舉例而言，若某公司的值等於1.5，市場投資組合報酬率為18%，無風險利率為5%，表示單位系統風險的報酬是18%，而單位系統風險的市場報酬是13%(=
7、18%5%)，因此，該公司的股東權益資金成本估計為：值在沒有其他資訊的情況下，一般多採歷史資料估計法，在實務上，亦可用迴歸模型加以估計：(15-6),權益資金成本（續9）,代表公司整體系統風險，其中有來自營運屬性的，也有來自財務屬性的。如果某公司舉債為0，完全以自有資金支應所有營運之需，則其中只有營運屬性的風險，沒有財務風險，一般習以U（U表unlevered）稱之，強調有舉債下的公司系統風險，就以L（L表levered）代表。根據Hamada(1969)所提出的Hamada公式：(15-7)此式表示企業的系統風險等於沒有舉債下的系統風險加上一個財務槓桿的乘數。,權益資金成本（續10）,若新上
8、市公司因缺乏歷史股價報酬率而無法利用前述方法估計，即可藉由已上市類似公司的L，利用上列公式估計出零舉債的值U：舉例說明，設A公司擬上市，分析師欲估計系統風險，已知其D/EQ比為0.76，1+D/EQ(1T)=1.74。經尋找已上市公司與其同產業且性質最接近之B公司，知其值為1.04，D/EQ比為0.55，1+D/EQ(1T)=1.55，利用Hamada公式可估其如下：,權益資金成本（續11）,代入A公司資料：代入(15-5)式估計該公司的權益資金成本為：,權益資金成本（續12）,無法借助上列兩種模型來估計權益資金成本時，可利用主觀估計法，也就是在舉債資金成本的基礎上，向上加上一個主觀估計的風險
9、溢酬。例如，某公司稅後舉債成本為8%，該公司管理當局或是外部分析師，在評估其股東相對於債權人所承受的風險程度如何後，主觀決定應向上加碼5%，也就是以負債資金成本為基準，再加若干百分比的風險溢酬：,權益資金成本（續13）,權益資金成本 稅後負債資金成本 權益相對於負債主觀風險溢酬 8%5%13%(15-8)以主觀估計的13%作為該公司的權益資金成本估計值。,舉債資金成本,由於舉債的利息可以作為費用入帳，具有省稅的效果，對舉債的公司來說，真正的舉債資金成本是扣除掉省稅部分後的成本，也就是名目利率減去可減省的稅負：rd為舉債名目利率或舉債稅前資金成本；T為該公司適用之營利事業所得稅率。例如，B公司向
10、銀行借款，年利率12%，營利事業所得稅率為25%，則該借款的實質（稅後）利率rd為：rd12%(125%)9%,舉債資金成本（續）,若是同時有數種舉債資金，就取其加權平均舉債資金成本作為計算最後加權平均資金成本的rd。例如，若C公司同時有甲、乙、丙三種公司債在外流通，半年付息一次，其相關資料如下表所示：,舉債資金成本（續1）,債券市價習慣以帳面值的百分比表示，例如105%表示市價等於面額乘上105%。假設每一支債券的面額都是10萬元，半年付息一次，債券甲的市價即為：$100,000 105%=$105,000各公司債的發行總額隨著時間的過往，逐期償還，帳面值乃逐期下降。以債券甲來說，目前的帳面
11、值為5億元，總市價為：5億元 105%5.25億元,舉債資金成本（續2）,到期殖利率即市場利率，即公司當下欲以舉債方式取得資金的攸關成本，可由市場價格反推，先求出每期利息：每期利息=$100,000 6.375%/2=$3.187.5 市場價格=每期利息 PVIFA(r,T)+本金 PVIF(r,T)本例中，市場價值$3,187.5PVIFA(r,17)+$100,000PVIF(r,17)$105,000,舉債資金成本（續3）,到期殖利率即為個別債券的市場利率，也就是個別債券的稅前成本，接下來予以加權平均即可得到該公司的舉債稅前資金成本 rd：rd為公司稅前加權平均舉債成本；wk為第k支舉債
12、占總舉債比重；rk 為第k支舉債之市場利率。,舉債資金成本（續4）,以帳面值計算該公司甲、乙、丙三支債券的比重，分別為41.9%、41.4%、16.7%，故其舉債加權平均名目成本為：rd41.9%5.627%+41.4%6.149%+16.7%6.190%5.937%如以市價計算，三支債券的比重分別為40.5%、42.0%、17.5%，故其舉債加權平均名目成本為：rd40.5%5.627%+42.0%6.149%+17.5%6.190%5.945%,舉債資金成本（續5）,設該公司營利事業所得稅率為25%，則其實質舉債成本為：rd=5.945%(125%)=4.459%,整體資金成本,整體資金成
13、本，就是公司以所有資產投入營運，因此一營運風險而產生的資金成本。此一資金成本並不受資金來源結構的影響，且由債權人和股東按投入資金的比重共同承擔：(1)股東承擔的資金成本為were；(2)債權人承擔的資金成本為wdrd。二者合計就是公司整體資金成本，看起來很像是加權平均的結果，因此，一般對於公司整體資金成本也稱為加權平均資金成本：,整體資金成本（續）,WACCwerewdrd we與wd分別為權益資金與舉債資金占總資本的比重，re即為上面所介紹估計出來的權益資金成本，rd為稅後舉債資金成本，即名目利率減去可減省的稅負。,整體資金成本（續1）,延續B公司的例子。設其資產負債表部分貸方資料如下：由上
14、表可知，B公司的權益比重為 we$6,000/($4,000+$6,000)=0.6 wd$4,000/($4,000+$6,000)=0.4其權益資金成本為20%，故其加權平均資金成本為：WACC=were+wdrd0.6 20%+0.4 9%=15.6%,狹義的經濟附加價值,經濟附加價值比稅後淨利更能衡量真正的利潤，原因為：經濟附加價值將會計資訊轉化為經濟實質資訊，矯正了所的會計扭曲。且在每期計算經濟附加價值的過程中，不僅計入各種人工、原物料、製造費用、銷管費用等成本，更計入資金成本，因此，結餘金額的正負即顯示出當期利潤是否高出或低於創造該利潤所耗費的全部資金成本。經濟附加價值。以算式表示
15、即為：(狹義的)經濟附加價值 息前稅後淨利總資本資金成本 稅後淨利股東權益股東權益資金成本,以第12章元山公司為例。以下為該公司2003年財務資料：故其EBITEBT+I$240+$10+$250 息前稅後淨利EBIT(1T)$250(125%)$187.5 總資本金融性負債+股東權益$360+$1,080$1,440,狹義的經濟附加價值（續）,狹義的經濟附加價值（續1）,2003之經濟附加價值如下：EVAEBIT(1T)總資本加權平均資金成本$187.5$1,4408.02%$72.0 或者 EVA稅後淨利股東權益股東權益資金成本$180$1,08010%$72.0該公司稅後淨利180元並不
16、能代表屬於股東的淨獲利，必須扣除掉權益資金成本108元之後，剩餘的72元才是真正增加公司價值的獲利水準。,報表還原下的經濟附加價值,由於不同的會計原則在不同的產業中，會造成不同的影響，每家公司要從會計調整到經濟，所必須調整的會計項目和所應採取的方法都不一樣，並沒有一個放諸四海皆準的公式可資套用，必須按個別公司的特性與策略量身打造。在將財務報表還原為真實狀況時，因必須深入每種交易重新估計，過程繁瑣，以下試將幾個偏離經濟價值最主要的會計項目做個簡單說明，可藉以瞭解為何估計經濟附加價值，必須進行會計項目調整。,報表還原下的經濟附加價值（續）,研究發展由於研究發展支出所能創造的未來效益很難具體評估，所
17、以一般公認會計原則(GAAP)規定，研究發展(R&D)支出必須列為營業費用，作為當期利潤的減項。而研究發展支出本來就是為了創造未來的價值，在本質上就是一種投資活動，將之列為費用直接扣除，顯然低估了公司的資產與資本，因此，欲估計公司的經濟附加價值，必須同時調整損益表與資產負債表，將研究發展支出改列為資產，再於合理的期限內逐年攤銷。,報表還原下的經濟附加價值（續1）,商譽攤銷會計上有兩種方法處理購併問題：購買法與權益結合法。前者對於主併公司以高於被併公司資產合理價值的價格進行購併時，必須將差價以商譽列在資產負債表中，並以最長40年的時間逐年攤銷。而在計算經濟附加價值時，須將當期的商譽攤銷金額加回稅
18、後營業淨利，且將累積的商譽攤銷金額加回到資本中。以權益結合法來處理併購的會計程序時，完全不計算商譽，以致低估了資本和資金成本，因此，應先將權益結合法的購併會計處理轉換成購買法，再按上述方法調整之。,報表還原下的經濟附加價值（續2）,調整營業費用有很多營業費用項目和前述的研究發展支出一樣，都是投資性支出（而非費用性支出），例如，為爭取新客戶的花費等，故應仿照研究發展支出調整方式，同時調整損益表與資產負債表。,報表還原下的經濟附加價值（續3）,稅損益表中的所得稅費用和公司實際支付的稅額往往有很大的出入，主要是因前者來自財務會計，後者來自稅務會計；而在稅務上很多支出項目有其認定方式，不同於財務會計，
19、所以差異是可預期的。兩者的差額記入負債中，為遞延所得稅。實務上，由於財務會計和稅務會計的折舊提列方法不同，使得遞延所得稅年復一年地出現在帳上，因此，在計算 EVA時，損益表中所扣除的稅負應改為實際繳付的稅款；至於遞延所得稅，就從負債轉列股東權益項下，以計算資本和資金成本。,報表還原下的經濟附加價值（續4）,短期投資由於短期投資往往是閒置資金的暫時性投資，不代表用來生產營業利潤的資本，所以在計算營業淨利時，其所賺取的利潤（如利息收入、投資利益等），應自損益表中扣除。同樣地，自發性負債是免費資金（如應付購料款），在計算總資本時亦不予計入。,報表還原下的經濟附加價值（續5）,表外資產負債資產負債項目沒有列在報表中的，應置入報表內才能瞭解公司真正的資產負債狀況。在估計出公司的EVA之後，前面各章所介紹的各種績效衡量指標仍可利用，例如，在EVA之下的ROE解構將為：由損益表取得的稅後淨利率，並非股東真正的獲利，須再減去資金成本後，差額如為正值，表示股東獲得超常報酬；若為負值，則表示股東所獲得的報償未能彌補其所承擔的風險，虛盈實虧。,
