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1、Going Public in US Stock Markets中国公司美国上市,John ProbandtChairman of the Board Rising Star Holdings董事长美国瑞星思达投资控股公司April 16,2006,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,2,Table of Contents 目录,为什么要上市？（上市的好处）Why to Go Public?(Benefits of Listing)美国股市US Stock Markets如何上市？How to Go Public?上市的成本Cost to Go Public 上市后的运作After
2、being Listed我们是谁？Who Are We?,I.为什么要上市？（上市的好处）Why to Go Public?(Benefits of Listing),2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,4,为什么要上市？（上市的好处）Why to Go Public?(Benefits of Listing),Fund Raising and Easier Access to Capital:上市公司最大的优势是可以在证券市场上大规模筹集资金；Maximize shareholders interests by higher P/E Ratio(higher valuations)
3、:提升公司价值：A private Companys P/E is usually 5,whereas a public companys P/E can be more than 10.上市使公司股票有了流通性，并具有公认的价格。大多数情况下，公司的整体市场价值会比未上市前高出许多。More revenues for financing 拓宽公司融资渠道：公司上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，可以通过资本市场直接融资或进行私募发行。容易从供应商和银行获得信用。Sometimes shares can be used as collateral for loans.Easy for po
4、tential Merge and Acquisition 开展后继资本运作：上市后公司很容易用增发股票的方式并购其它企业、整合资源，而不需要动用大量的现金。,Company Image and Marketing and PR Benefits公司形象，市场推广，公共关系的好处。（当然也有公众压力的坏处）Employees royalty and enthusiasm员工的股票期权激励：Make benefits package more attractive by offering stock or options to let employees work for the company
5、s success.由于公司股票有了市值和流通性，易用股票期权作为激励方法和留住关键员工。Liquidity 流通性-售股套现：在过了限售期后股东可以抛股套现，对于企业创始人来说这是个人（退休安排）的一个步骤。Lowering risks by distributing risks to public market.风险分散 Assists management succession 帮助管理层取得成功。,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,5,在美国上市对中国企业的挑战（上市的“不利”因素）Challenges of Listing,企业的营运成本（费用和时间）增加 Cost of
6、 Listing and Consummation of Management Time：审计和律师费用：公司需要聘用相关行政人员和独立懂事等、各项申报：企业的透明度增加 Disclosure Requirements：严格的信息披露政策，可能会影响到企业的业务。上市之后，如果在信息披露上不能达到要求，则要付出高昂的代价。作为上市企业，公众可以了解企业的各项财务数据、重大变更、主要客户的名称和交易量,主要股东和高层管理人员的利益分配(salaries,perquisites,etc)。公司治理增强 Corporate Governance Requirements在安然事件发生后，美国加强了对
7、上市企业的监管力度，企业必须增加透明度和加强内部监管程序。财务和管理纪律化 Financial and Management Discipline,受托责任 Fiduciary Responsibilities投资人多样化 Diverse Investor Base外部环境的影响增加 Pressure from public：任何国际形势的变化、汇率的变化都会对跨国经营企业的价值产生重大影响。例如，如果人民币对美元的汇率大幅下降，那么即使企业的盈利和增长率表现良好，企业的市场价值仍然可以是负面的表现。保密 Confidentiality提供股东价值的压力 Pressure to deliver
8、“Shareholder Value”.培训需要 Staff/Management Training Needs被告的风险 Risks of having lawsuitSued by Stockholders失去独立经营及对公司的控制权 Losing control of the businessYou might find yourself not running the business they way you want to,but the way the stockholders want to.Hostile takeovers(put defensive clauses int
9、o your IPO charter),II.美国股市US Stock Markets,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,7,US Security Markets美国的证券市场,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,8,New York Stock Exchange(NYSE)纽约股票交易所,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,9,The New York Stock Exchange(NYSE),also nicknamed the Big Board,is by far the largest stock exchange in the world(by d
10、ollar volume)and second largest by number of listings.Its share volume was exceeded by that of NASDAQ during the 1990s,but the total market capitalization of companies listed on the NYSE is five times that of companies listed on NASDAQ.The NYSE is operated by NYSE Group,which was formed by merger wi
11、th the fully electronic stock exchange Archipelago Holdings.The NYSE trading floor is located at 11 Wall Street and is comprised of five rooms used for the facilitation of trading.The main building is located at 18 Broad Street,between the corners of Wall Street,and Exchange Pl.,in New York City.,20
12、23/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,10,American Stock Exchange(AMEX)美利坚证券交易所,The hectic exchange floor of The American Stock Exchange,Trinity Place,New York,NY,painted by Leroy NeimanThe traders wear brightly colored jackets-blue,yellow,green,orange and red-with each color corresponding to a specific trading house
13、.There are women on the floor;the American Stock Exchange was the first exchange to elect women members in 1965.,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,11,AMEX美国证券交易所,Originally known as The Curb because its business was conducted on the street,the Exchange began in 1849.It first moved indoors in 1921 and adopted i
14、ts present name in 1953.Amex的成立已经有100多年的历史，那时交易商们在纽约的街道上进行自由交易，直到1921年交易所才从大街上搬进位于纽约市中心的交易大厅内。Amex是采用拍卖成交(Auction)的方式来交易证券，拍卖方式一般采用“价格和数量优先”的成交方式，这一点是和纳斯达克所采用的做市商制度(Market Maker)很不一样的。In the United States,the American Stock Exchange(AMEX)is second only in size to the New York Stock Exchange.The Amex
15、 is the only U.S.market to trade three different products:stocks,options and exchange-traded funds.Floor-based auction market that specializes in equities,options and exchange-traded funds(ETFs).AMEX has been particularly successful with such products as SPDRs(S&P 500 depository receipts),DIAMONDS(a
16、 unit investment trust that tracks the Dow Jones Industrial Average),and HOLDRs(holding company depository receipts).It also has a growing business in listing structured products and closed-end funds.美国证券交易所是全美第二大的大厅叫价式(floor-based)的证券交易所，其在股票和衍生证券方面的交易都非常突出。全美证券交易所在大厅叫价的交易技术方面的革新一直处于前沿的地位，这不仅仅是因为其首
17、先使用了屏幕触摸的技术来使得交易得以更迅速地确认，而且在于应用无线网络交易(wireless trading)方面，这个交易所又一次走在了前列。,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,12,Over-The-Counter(OTC)Markets直接交易市场（或叫场外柜台交易市场，店头交易）,Over-the-counter(OTC)trading is to trade financial instruments such as stocks,bonds,or derivatives directly between two parties.It is the opposite of
18、 exchange trading which occurs on futures exchanges or stock exchanges.An over-the-counter contract is a bi-lateral contract in which two parties agree on how a particular trade or agreement is to be settled in the future.For derivatives,these agreements are usually governed by an International Swap
19、s and Derivatives Association agreement.An over-the-counter market is a financial market where products are traded over-the-counter.Public securities issues not traded on any domestic stock exchange are traded in the OTC market.The OTC market is a negotiated market,whereas most stock exchanges such
20、as NYSE are auction markets.market in which securities transactions are conducted through a telephone and computer network connecting dealers in stocks and bonds,rather than on the floor of an exchange.OTC is a decentralized market(as opposed to an exchange market)where geographically dispersed deal
21、ers are linked by telephones and computer screens.The OTC market is subdivided into Pink Sheets,the Bulletin Board,the NASDAQ,and the National Market System(NMS,An informational system that is part of the NASDAQ system).The OTC market is regulated by the NASD.The OTC market is a main market for bond
22、s.,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,13,NASDAQ 纳斯达克,The National Association of Securities Dealers(NASD)introduced the National Association of Securities Dealers Automated Quotation(Nasdaq)service in 1971,the worlds first electronic stock market and one of the largest stock market in the world.1971年全国证券交易员协会引入
23、“全美证券商协会自动报价系统”，世界上最早的电子股市，世界上最大的股市之一。Unlike other traditional floor stock exchanges,Nasdaq has no central location where trading takes place.The Nasdaq is a computer-based quotation trading system with terminals in broker-dealers office all over the country,displaying quotes of the best bid and low
24、est offer,and all the market makers in each stock.Instead,its market makers are located all over the country and make trades by telephone and via the computer network.Because brokers and market makers trade stocks directly instead of on the floor of a stock exchange,NASDAQ is called an over-the-coun
25、ter market.The term over-the-counter refers to the direct nature of the trading,as in a store where goods are handed over a counter.与其他传统的场地证券交易不同，纳斯达克没有股票交易的中心交易场所。它的市场中间人遍及全美各地，通过电话和计算机网络进行交易。由于股票交易是由经纪人和市场期票出票人直接进行，而不是在股票交易大厅内进行的，困此，纳斯达克（NASDAQ）被称为买卖双方直接交易市场。该术语指出了其交易的直接性质，就如同在商店柜台直接进行商品的买卖一样。Ove
26、r 500 stock brokerage firms are listed market makers on the NASDAQ to trade common stock issues in the OTC market.,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,14,NASDAQ Composite Index纳斯达克综合指数,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,15,OTCBB History,In June 1990,the OTCBB began operation,on a pilot basis,as part of important market stru
27、cture reforms to provide transparency in the OTC equities market.The Penny Stock Reform Act of 1990 mandated SEC to establish an electronic system that met the requirements of Section 17B of the Exchange Act.The system was designed to facilitate the widespread publication of quotation and last-sale
28、information.Since December 1993,firms have been required to report trades in all domestic OTC equity securities through the Automated Confirmation Transaction Service(ACTSM)within 90 seconds of the transaction.1990年6月为了便于交易并加强OTC市场的透明度，美国SEC根据1990年低价股票改革法的要求，命令NASD为OTC证券交易市场设立电子报价系统，开通了OTCBB电子报价系统，并
29、将一部分在粉单（Pink Sheets）上的优质股票转移到OTCBB上来。In 4/1997,the SEC approved the operation of the OTCBB on a permanent basis with some modifications,and in 5/1997,DPPs became eligible for quotation on the OTCBB.In 4/1998,all foreign securities and ADRs that are fully registered with the SEC became eligible for t
30、he display of real-time quotes,last-sale prices,and volume information on the OTCBB.On January 4,1999,the SEC approved the OTCBB Eligibility Rule.Securities not quoted on the OTCBB as of that date will be required to report their current financial information to the SEC,banking,or insurance regulato
31、rs in order to meet eligibility requirements.Non-reporting companies whose securities were already quoted on the OTCBB will be granted a grace period to comply with the new requirements.Those companies will be phased in beginning in July 1999 and by June 2000,current financial information about all
32、domestic companies that are quoted on the OTCBB will be publicly available.,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,16,Four Tiers of OTC场外交易市场的四层市场,Over-The-Counter market is divided into four tiers.The first 3 tiers have automated quotation(the aq in Nasdaq)and execution systems that are owned and operated by The N
33、asdaq Stock Market Inc.NASDAQ National MarketNASDAQ SmallCap MarketOTC Bulletin BoardThe 4th tier of the OTC market has no automated distribution of quotes,and trading information for companies that trade at that level can be found only in a publication known as the Pink Sheets,giving rise to the na
34、me the Pink Sheet Market.,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,17,The Administration Structure of US Security Markets美国证券市场管理架构,III.如何上市？How to Go Public?,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,19,How to Go Public?如何上市？,Reverse Merger反向兼并（买壳上市）Initial Public Offering(IPO)首次公开募股An initial public offering(IPO)is the first sale of
35、a corporations common shares to public investors.The main purpose of an IPO is to raise capital for the corporation.The term only refers to the first public issuance of a companys shares;any later public issuance of shares is referred to as a Secondary Market Offering.,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,20,Reve
36、rse Merger or Downstream Merger or Reverse Take Over(RTO)反向兼并，买壳上市,The acquisition of a public company by a private company,allowing the private company to bypass the usually lengthy and complex process of going public.买壳上市：指一些非上市公司通过收购债权、控股、直接出资、购买股票等手段收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市
37、的目的。买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的绝对控股权（至少51%的企业的权益）:买壳上市是美国自1934年开始实行的一种简捷的合法上市方法上市成本低，时间快，100保证获得上市，避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险。中、小企业上市最为通常的方法。,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,21,Procedure of Reverse Merger买壳上市的步骤,Go public,Trade,and Raising Money上市、交易和融资则分三步走Procedure of Reverse Merger：Restructure the company(Red Chip Mo
38、del)Due Diligence and AuditAcquire the shell company：买壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件；壳公司向买壳公司定向增发股票；买壳公司的资产注入壳公司而成为其子公司，但买壳公司的股东是壳公司事实上的控股股东。FileTradeCreate Market AwarenessRaising Money,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,22,Due Diligence 尽职调查,审慎性调查主要内容包括公司经营史、财务表现、预期未来业务增长、管理人员的主要技能和品质，以及主要股东或关联人对企业的长期承诺，尤其是后一项，如企业主要
39、管理人员和股东对上市后的公司无长期承诺，不但后续融资不会有，从长远看更会损害企业和管理人员在国际投资领域的整体形象。Due Diligence确定下述事项的程序：招股说明书内信息正确（正确性）；招股说明书内未遗漏任何信息（完整性）；招股说明书的内容完整无缺，使其日后没有不被认定具有误导性的叙述。必须做到日后能证明现在已经达到了合理调查，而且做到可以免责的地步。对相关诉讼纠纷要能提出左证。在进行IPO阶段时，必须留下相关人员所有的工作日志、工作人员的工作底稿、甚至电子邮件往来等，一切能够证明调查时已尽全力的证据。否则，以美国上市公司必须经常面对投资人或股东的兴讼来说，的确是有相当的风险。如果上市
40、公司无法配合完全诚实的话，承销商经常宁可放弃案子，原因无他，只因为太容易就会有诉讼发生，承销商多不愿涉入。美国甚至有保险公司承接这类的保险,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,23,US GAAP和IAS美国公认会计准则和国际会计准则,遵守美国公认的会计准则好处多多。建议较有规模的公司打算在美国上市时，尽量以符合美国公认会计准则（US GAAP）作为指导原则进行报表编制。美国证监会接受公司以国际会计准则（IAS）进行的审计，条件是必须按照US GAAP来进行最后的调整。US GAAP和IAS尽管许多会计理念和原则类似，却建立在完全不同的法律和文化环境中。IAS原为许多发展中国家各国会
41、计师组织建立的协调会计发展的产物，后得到欧洲各国会计标准制订者的支持，所以越来越成为美国以外各国会计准则的统一方向。其执行基础是“意图”（intention），即编制报表的人的意图须善良，须最大限度地符合报表使用者的利益。它没有对会计报表的格式和许多具体账务处理作具体规定，因而具有相当大的灵活性，使公司在报表中可以有选择地反映信息，便于投资者理解其所处的不同行业和特殊业务。而为防止公司利用这些灵活性来扭曲披露的信息，国际会计师组织希望企业财务人员和审计师们能够更多地利用自己的职业判断，使账务处理符合准则的精神实质。与IAS不同，美国的会计准则不仅条款众多，且美国会计准则委员会（FASB）、美国
42、会计师协会（AICPA）和美国证监会的工作人员，均可以对条款发表自己的解释和注释，这些解释和注释都是美国会计准则的组成部分。美国会计准则的特点是围绕“条文”（form）来工作，即美国的财务人员只要能在复杂的文件、注释和解释“海洋”里找到支持自己做法的条款，不管“意图”是什么，都能与美国证监会据理力争。这与美国的法律系统颇为神似，美国证监会和司法部在与私人企业打官司时，完全是看谁对法律掌握得更熟悉，对以前的判例理解得更深。美国会计准则隐含著“判例法”的精神，与IAS薄薄的几本不同，每一条US GAAP都厚得像辞海，其中大部分是各种FASB的注释和其它机构的评论意见。这样一来，美国就成了世上独一无
43、二的“金融工程学”圣地。企业的目的可能不纯正，例如想避税或把负债剥到表外，只要能“自圆其说”，就不怕证监会事后找麻烦。他们可以理直气壮地说“现行”法律允许这么做。当然，证监会和会计准则委员会可以在发现某种处理造成了一些对资本市场或监管不利的时候进行补充解释，但这种补充一般不具“回溯力”。所以美国企业的财务主管和金融机构总是最有创造力和想象力。,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,24,壳公司Shell Company,空壳公司：股票上市但没有业务。上市公司的上市资格为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。“上市壳公司”就是是指这个公司的股票可以在某个证券市场上交易。它
44、要么曾经提交过登记表，或者在某个证券法的规定下获得该市场的豁免。因为种种原因失去业务，如高科技公司因为技术跟不上潮流而停业，开矿公司因储备不足或产品价格低而放弃，制造业因工资太高、竞争无力而停工的。但这些公司仍保持上市的资格。比如美国，这类公司的股票仍可在电子报价系统（Over-the-Counter简称OTC）上交易。“净壳”是一个没有资产和负债的干净的公司并有美国律师的证明，公司可以没有资产，没有业务，但不能有债务（liabilities）与法律诉讼（pending litigation），也不能有违反证券法的问题。另外壳公司的上市资格必须保持完整，包括根据美证监会的要求，按时申报财务与业
45、务情况。壳公司要有足够的“大众股份”和“大众股东”（至少有300 个以上的股东美国证监会SEC的要求）；这样合并后交易才能活跃。所谓“大众股东”是指壳公司最初上市时购买发行股票的股东。准备到美上市的公司，花 40-100万美元，可将这类公司80%至90%的控股权买过来，名义上称为合并（Merge）。一般购入至少85%的股份买方公司占绝对的控股，原公司占5至10股份；购入的公司，可完全由买方公司操作，亦可由美国的公司代为管理。待股价升到一定价位后，可发行新股融资。要找到干净、资本结构简单，有现金、交易少，股东关系好处理的壳并不容易。壳公司以前隐藏的责任，借壳上市之后将由买壳公司承担，借壳之前一定
46、要进行彻底的尽职调查。“壳”在是在NYSE、AMEX、NMS还是SmallCap不重要，重要的是买壳后所需要的清理和善后工作。,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,25,壳公司 Shell Company,没有申报：许多在SmallCap上的壳公司虽然在报价系统中有报价，但其并没有完全履行美国1934年证券交易法所规定的申报程序，企业收购壳公司后需要进行一系列的申报，其麻烦程度不亚于直接上市。另外一些壳公司则一直履行自己的申报责任和义务，进行正常的US GAAP审计。虽然贵一点（需要注入50万美元左右，有时原来的股东还要保留10%-15%的股份），但事后会省去许多麻烦。至于更便宜的“
47、壳”，是那些上过市但被摘了牌的公司，特点是容易成交，但需要进行申报、登记、审计的法律程序更加地多和费时，有时甚至清理过程长达一年以上。可能有人要问，如此不严肃的公司美国怎么还允许它们挂在那里，不是成以前美国证监会允许那些只是为了做一个“壳”放在那里的这种上市形式（现在已经不允许了），现在也不能像中国一样搞个通告一下子就把它们都取消，只能让它们成为历史的一部分自生自灭。一些公司最初上市时通过了严格的审查，跨过了更高的“门坎”，一般它们都有自己的“主营业务”。为保持上市公司的资格，这些公司一般都需要维持正常的运营。这种公司好是好，但其管理层和董事会对现有股东负有“诚信责任”，他们要对来收购的公司展
48、开审慎性调查，如果中国企业购买了控股权以后出现了其他小股东利益受损的情况，这些管理层和董事们即使已经不在公司任职也会被诉讼。所以这种“壳”对来收购“壳”的人要求甚高。另外，这些公司的经营历史中可能会有潜在的经营性负债，如果事前没有请国际会计师查个水落石出，就会发现自己的收购成本又上升了。普华永道会计师事务所就有部门能够对某公司或个人的负债情况进行清查，一般是通过美国各地法院的纪录和专门的资料库等。,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,26,Acquire the Shell 换股流程模型,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,27,IPO vs.RTO（首次公开募股与买壳上市
49、）,买壳上市，一般来讲就是壳公司与买壳公司两者之间的直接交易，只要双方在价格等因素上达成一致，即可成功上市。这种方式的优点是，上市成本较低；融资还需要通过公司下一步的操作来完成。公司上市之后还要进行大量的工作，向投资者进行路演、推销，而在直接公开上市中，这个工作是由承销商来做的IPO从上市程序看至少需要6个月甚至更长（几年）的时间；在这段时间里，上市公司需要一个包括投资银行、律师、审计师、评估师等多种专业中介机构在内的庞大团队的帮助，由此带来不菲的开支，价格昂贵。IPO虽然是在上市的同时就获得了融资，但它很难定价。投资银行为了降低风险，一般会尽可能压低发行价。以最近在美国上市的携程网为例：它I
50、PO发行价为17美元左右，上市当天上摸39美元，后来一直在30元美元之上徘徊。如果它先通过反向收购来上市，它应该可以在25美元30美元的水平上融资。,2023/5/24,美国瑞星思达投资控股公司,28,反向兼并的好处Benefits of Reverse Merger,No Barrier for Being Listed 没有上市门槛：IPO has minimum financial requirements for being listed.IPO一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录，而反向兼并对主体公司的要求没有那么严格，可以避免复杂的财务调整、规避法律障碍。Low Cost
