公司财务理论股利政策.ppt

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1、公司财务理论,股利政策：理论与实证,主要内容,1.股利政策与投资、筹资决策的关系2.股利政策的实施3.股利支付方式4.股利理论,1.股利政策与投资、筹资决策,股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。,股利支付率每股股利每股收益,投资决策既定的情况下，股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。,公司三大财务决策投资、筹资和股利分配决策之间的关系,【例】假设某公司当前的政策是：负债与股权之比为1:1；总资产收益率为15%；股利支付率为33%。公司未来有一个投资机会，需要增加资本

2、25万元。现有四个调整方案：A：改变股利支付率，即采取剩余股利政策，将股利支付率从原来的33%下降到16.67%，以满足投资资本需要和保持资本结构不变。B：改变目标资本结构，将原来负债比率从50%提高到52%，以满足投资需要并保持股利政策不变。C：改变投资规模，将投资额削减到20万元，以保持当前的目标资本结构和股利政策不变。D：发行新股筹资，增发新的普通股2.5万元，以满足投资需要，并保持当前的目标资本结构和股利政策。,图：投资决策、筹资决策与股利政策（单位：万元）,2 股利政策的实施,2.1 影响股利政策的因素 2.2 股利政策的实施,2.1影响股利政策的因素,2.2 股利政策的实施,2.2

3、.1 剩余股利政策,确定最佳资本支出水平（根据资本投资计划和加权平均资本成本）,如果满足后有剩余，则发放股利,设定目标资本结构（股东权益资本/债务资本）,留 存收 益,如果留存收益不足，需发行新股,公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。,确定最佳资本支出水平 120万元,满足后剩余：1508466（万元）股利发放额：66万元 股利支付率（66150）100%44%,设定目标资本结构（股东权益资本70%，债务资本30%）,留 存收 益150万元,【例】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存

4、，用于再投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。,此时，现存的收益（150万元）满足不了资本预算对股权资本的需要量（210万元），不能发放股利，需要发行新普通股60(210150)万元，以弥补股权资本的不足。,【例】承上【例】假设资本支出预算分别为200万元和300万元，则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为：,剩余股利政策评价：按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之

5、，投资机会越少股利发放越多。在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。,2.2.2 固定股利或稳定增长股利,重要原则绝对不要降低年度股利的发放额。,将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。,图11-2 固定股利或稳定增长股利,固定股利政策的评价,缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。,优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。,2

6、.2.3 固定股利支付率,公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。,图11-3 固定股利支付率（固定股利支付率为50%）,固定股利支付率政策的评价,缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。,优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。,2.2.4 低正常股利及额外股利政策,公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。,评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使

7、股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。,3.股利支付方式,3.1 利润分配的顺序 3.2 股利支付程序3.3 股利支付方式,3.1 利润分配的顺序,3.1.1 利润分配项目,盈余公积金,税后利润10%,由股东会根据需要决定,注：当年盈余公积金累计额达到公司注册资本50%时，可不再提取。,按我国公司法规定，公司利润分配的项目包括以下三个部分：,1.盈余公积金 从税后净利润中提取的，用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本资金。,2.公益金,按税后利润的5%10%的比例提取,从净利润中

8、提取，专门用于职工集体福利。,3.股利 股利（利润）的分配应以各股东持有股份的数额为依据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比。股份有限公司原则上应从累计盈利中分派，无盈利不得支付股利，即所谓“无利不分”原则。但若公司用盈余公积金抵补亏损后，为维持其股票信誉，经股东大会特别决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册资本的25%。,弥补亏损 计提法定盈余公积金 计提公益金 计提任意盈余公积金 向普通股股东（投资者）支付股利（分配利润）,3.1.2 税后利润分配的顺序,3.2 股利支付程序,图11-4 股利支付程序,董事会宣告发放股利的日期,确定股东是否有资格领取股利的截

9、止日期,领取股利的权利与股票彼此分开的那一日,企业向股东发放股利的日期,3.3 股利支付方式,通常，公司的股利支付方式主要有以下几种：现金股利 股票股利 财产股利 负债股利,3.3.1 股票股利与股票分割,股票股利,公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。,从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积）账户转移到其他股东权益账户。,股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价格降低，但它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。,表 资产负债表 金额单位：万元,【例】某公司发放10%股票股利前后的资产负债表如下表所示。,表 投资者股利支付前后的收益

10、 金额单位：元,随着股票总数的增加，股票的市场价格下跌。,发放前股票市场价格：每股10元,【例】假设某股东持有上述公司的股票100 000股，公司最近的收益为2 000 000元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对该股东的影响见下表所示。,管理当局发放股票股利的动机和目的：在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股票股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提高投资者的投资兴趣。股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展。,股票分割,将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。,股票分割不属于某种股利

11、，但其所产生的效果与发放股票股利十分相近。,从会计的角度看，股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股数增加、每股面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的余额都保持不变，股东权益合计数也维持不变。,表 股票分割前后的股东权益 金额 单位：万元,【例】承上【例】假设上述公司决定实施两股换一股的股票分割计划以代替10%的股票股利，股票的市场公平价格从每股1元降到每股0.5元，每一位股东都会收到新的股票。股票分割前后的资本结构如表。,公司管理当局实行股票分割的主要目的和动机 降低股票市价 扩大股东数量，使股东分散，防止一股独大 向股票市场和广大投资者传递信

12、息,股票股利和股票分割的比较,3.3.2 股票回购与现金股利,公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重新出售。,股票回购 实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高财务杠杆比率。,现金股利 表明公司获利能力强，经营现金充足；但有时也可能暗示公司缺少良好的投资机会。与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股票价格通常会下降。,表 股票回购与现金股利 金额单位：元,【例】股票回购前后及发放现金股利后的资产负债表如表。,公司管理当局采取股票回购方式的主要目的和动机 用于公司兼并或收购 满足可转换条款

13、和有助于认股权的行使 改善公司的资本结构 分配公司的超额现金,4.1完美市场的“股利无关论”4.2“一鸟在手”理论 4.3税差理论和“追随者效应”理论 4.4 股利信号理论 4.5 股利代理理论 4.6 生命周期理论 4.7 行为股利理论,4.理论梳理,4.1 股利政策无关论,由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。,MM理论的基本假设：公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管

14、理者拥有相同的信息。不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。不存在任何股票发行或交易费用。公司的投资决策独立于其股利政策。,MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。,（1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。,（2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。,（3）公司不发放现金股利，股东自制股利 假设公司不支付股利，现

15、有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。,【例】ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？为讨论方便，假设该公司面临两种选择：（1）不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资；（2）发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资。,表1 ACC公司资产负债表（不发放股利）金额单位:元,表2 ACC公司资产负债表（发放股利）金额单位:元,4.1 完美市场的“股利无关论”,后来学者们意识到MM

16、定理的假设条件过于苛刻，在现实中我们无法构造这样一个完全和完美的资本市场。当一个或多个假设条件被打破时，公司的股利政策就会对其价值产生影响(Friend和Puckett,1964；Allen和Michaely,2002)。因此，在此之后，财务学者们基于现实情况，逐渐放宽定理的假设条件，研究不完美市场中的股利政策问题。,4.2“一鸟在手”理论,主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即 股票投资收益率股利收益率 资本利得（风险小）（风险大）由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此

17、公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。,4.2“一鸟在手”理论,“一鸟在手”理论(Bird-in-the-hand Theory)。该理论指出投资者偏好能够“消除不确定性”的现金股利，他们认为高的股利支付水平能够降低投资风险，因此当公司提高其股利支付率时，公司的股票价格上升;反之，当公司降低股利支付水平时，投资者会要求更高的报酬率，从而使得股票价格下降。,4.2“一鸟在手”理论,Graham和Dodd(1934)认为公司存在的唯一目的就是支付股利，并且许多学者利用股利来计算公司价值(Williams,1938;Walter,1956)，因此公司价值随着股利支付率增加而增加

18、。Gordon(1959,1962,1963)进一步完善了Williams的模型，将“消除不确定性”的观点明确化。Gordon(1963)指出，厌恶风险的投资者会认为未来的资本利得具有较高的风险，相对于资本利得而言，“实实在在”的股利可以消除他们对企业未来盈利状况不确定的疑虑，当这种消除不确定性的偏好达到一定的程度时，投资者就更偏好现金股利，并愿意为那些能够支付较高股利的股票支付较高的价格。,4.3 税差理论和“追随者效应”理论,MM(1961)提出的“股利无关论”建立在税率无差异的假设之上，而该假设与现实生活存在极大的矛盾。学者们在后续的研究中打破该假设，考察所得税对股利政策的影响，并力图解

19、答一个问题:在其他条件都相同而税收存在差异的条件下，股利政策是否与公司价值相关?当股利所得税高于资本利得税时，支付高水平股利的公司是否具有较低的价值?学者们主要通过以下两方面来考察了现实社会中所得税规定与MM定理假设理想状态的区别：一是股利所得税与资本利得税存在差异；二是各个投资者具有不同的边际税率。由此学者们派生出了两大理论流派“税差”理论和“追随者效应”理论。,4.3.1 税差理论,税差理论：所有的投资者均按照相同的税率缴纳税收，税收的差异仅体现在资本利得和股利所得之间，同时对股利所得征收的税率要高于资本利得。在这种情况下，投资者权益会因公司支付现金股利而受损，他们希望公司不支付现金股利而

20、留存全部盈余。因此，股利支付水平与公司价值成负相关关系。Farrar和Selwyn(1967)和Brennan(1970)分别构造了局部均衡模型和税后资产定价模型来考察税收对股利政策与公司价值之间关系的影响。他们均指出高股利支付率将降低公司价值。,实证结论,大量的实证研究通过检验股利水平与股票收益(股票价格)之间的关系来考察税差理论(Keim,1985;Blume,1980;Morgan和Thomas,1998;Baker et al.,2002)。Black和Scholes(1974)用上市公司的经验数据检验了Brennan(1970)的模型，他们的研究结果并不支持税差理论。但是，Litze

21、nberger和Ramaswamy(1979，1982)扩展了Brennan(1970)的模型并修正了Black和Scholes(1974)的方法后发现股利支付水平与股东期望报酬率显著正相关，因此降低股利支付水平能够提高公司价值。Kalay和Michaely(2000)发现了相似的结论。,4.3.2“追随者效应”理论,追随者效应理论：不同投资者具有不同的税收等级，即每个投资者所面对的边际税率不同。不同边际税率的投资者偏好不同类型的股利支付水平：边际税率较高的投资者偏好低股利支付或不支付股利的公司；边际税率较低的投资者则偏好高股利支付率的公司。公司制定不同的股利政策以吸引不同类型的投资者，并希望

22、能够将每个股东的税收负担最小化(Mille和Modigliani,1961)。,4.3.2“追随者效应”理论,Elton和Gruber（1970)采用“除息日测试”(ex-dividend day-test)的方法最先验证了该理论。他们指出，如果让投资者选择在除息日之前或之后卖出该只股票，投资者必然会权衡他们在这两个时点的得失：在除息日前卖出股票则获得较高的资本利得而丧失股利所得并缴纳较低税率的资本利得税；在除息日后卖出股票则获得股利但股票价格会因为除权而下跌并且缴纳较高税率的股利所得税。,实证结论,对“追随者效应”的实证研究同样没有得到一致的结论。Pettit(1977)的研究结论支持“追随

23、者效应”理论:富裕或年轻的投资者、具有较高股利所得税边际税率的投资者以及具有较高系统风险资产组合的投资者更偏好公司支付较低水平的现金股利;而年龄较大、收入较低的投资者则偏好公司支付较高水平的现金股利。Allen,Bernardo和Welch(2000)指出具有税收优惠的机构投资者偏好于持有支付高股利公司的股票，因此，若公司宣告首发股利或增加股利会增加其机构投资者的持股比例(Dhaliwal,Erickson和Trezevant,1999;Seida,2001)。但另一些学者的研究结论并不支持“追随者效应”理论。Blume,Crockett和Friend(1974)通过调查发现投资者的边际税率与

24、其持有股票的股利支付率存在微弱的负相关关系。Lewellen,Stanley,Lease和Schlarbaum(1978)重复了Pettit(1977)的检验，但是他们没有发现存在“追随者效应”的证据。,差别税收理论举例说明,差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票

25、必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。,【例】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下：A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.510）。由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。在股利纳税、资本利得不纳税的情况

26、下，B公司的股票价格应为多少？,在股利所得税税率为40%的情况下，股利税后所得为：1060%6（元）B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6108.5（元)为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即 B公司股票的税前收益率为：,不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求,基本假设（1）公司支付的有效边际税率Tc=40%；（2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税率的股东支付个人所得税税率Tpl=20%；（3）资本利得税Tg=0；（4）国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股票回购征税；（5）没有

27、债务；（6）对实物资产的投资获得 r=18%的税前收益。,承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：,如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：,承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为：,如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：,4.4 股利信号理论,信息不对称也是造成市场不完美的原因之一。相对市场中普通投资者而言，公司内部的管理层具有信息优势，因为他们更了解公司未来的投资计划和盈利状况。因此，许多学者认为管理层可以通过股利政策向投资者传递有关公司发展前景的信息，以期增加投资者所拥有的信息或者改变他们原先对公司的某种错误认知。如当管理层预

28、期新的投资计划可以带来较高的收益时，他们就会提高股利支付水平以向市场传递他们关于公司未来乐观预期的信号。然后投资者根据所接收到的信号做出决策，使得公司增(减)股利对该公司的股票价格产生相应的影响。,现金股利能够作为信号传递的方式的前提:第一，支付现金股利的高成本可以有效制止“坏”公司的模仿行为。支付现金股利将降低企业的内部资金积累。因此当出现较好的投资机会时，公司很可能必须到资本市场上进行再融资，而“坏”公司要承担更加高昂的筹资成本。Aharonv和Swarv(1980)研究指出，公司削减股利而导致的股票价格下降幅度远高于增加股利而导致的股票价格上升幅度。“坏”公司由于发送错误信号而维持高水平

29、现金股利的成本相当高。第二，相对利润等财务数据来说，股利能够更好地体现公司真实的盈利水平。支付现金股利对公司而言是实实在在的利益流出，因而必须以公司的真实盈利为基础，更加能够反映出管理者对公司未来发展前景的预期。最后，Pettit(1972)指出了公司管理层以支付股利作为向市场传递最新重要信息方式的原因还在于管理者所能选择的向市场传递信息的方式在一定程度上受到了限制。,4.4 股利信号理论,最著名的股利信号理论模型为Bhattacharya(1979)模型、Miller和Rock(1985)模型以及John和Williams(1985)模型。这三个模型均假设公司管理层通过股利政策来向市场传递他

30、们关于公司未来发展前景的判断：当他们预期公司未来收益稳定增长时则增加股利支付的水平;反之，当公司未来发展前景恶化且不足以支付现有的股利水平时，他们才会削减股利。这三个模型均证明了股利的信号传递作用，但它们各自强调了一种信号传递产生的机制。在Bhattacharya模型中，“坏”公司所拥有的投资项目产生的现金流入并不足以支付现金股利，因此他们需要在资本市场上筹资并承担高额的交易成本，而这些额外的成本将抵消“坏”公司冒充“好”公司所带来的收益，此时信号传递成本来自在资本市场筹资产生的非系统性成本。,4.4 股利信号理论,在Miller-Rock模型中，公司所赚取的收益在支付股利和再投资之间进行分配

31、，如果“坏”公司仿效“好”公司支付较高水平的股利，那么他们将无法满足进行再投资的资金需求，此时股利的信号成本来自放弃最优投资项目的机会成本。然而以上两个模型均无法解释管理层选择支付现金股利而不是通过股票回购等其他方式传递信号的原因，而John-William模型从股利收入和资本利得之间的税收差异入手，成功解决了该问题。,4.5 股利代理理论,Jensen和Meckling(1976)指出:“管理者和所有者之间的代理关系是一种契约关系，代理人追求自己的效用最大化。如果代理人与委托人具有不同的效用函数，就有理由相信他不会以委托人利益最大化为标准行事”。股东要对管理者的行为进行监督和约束，以避免管理

32、者的自利行为损害他们的利益，这就产生了代理成本。股利能够在公司股东和管理者之间代理问题的解决中扮演一个重要的角色。通过支付现金股利，一方面使得管理者所能控制的自由现金流减少，他们就很难投资于净现值为负的或者满足私人利益的项目(Jensen,1986)；另一方面，内源资金的减少使得管理者必须在资本市场上进行再融资以满足未来投资的资金需求，从而能够充分利用债权人和资本市场监管部门对管理层的监督约束作用，降低代理成本(Easterbrook,1984)。,4.5 股利代理理论,根据自由现金流假说我们可以推断，在拥有稳定、充裕现金流而又缺乏投资机会的成熟行业中，经理层更有可能进行过度投资，因此代理成本

33、更高。Lang和Litzenberger(1989)利用这一特性来检验自由现金流假说，并将其与信号传递理论区别开来。他们的基本观点是:如果自由现金流假说成立，过度投资的上市公司支付股利就会受到市场欢迎从而引起股票价格大幅上涨;而信号理论并不区分上市公司的代理成本，不同类型的上市公司支付的股利将得到同等对待。他们根据托宾Q值将公司分为过度投资者(Q1)，然后考察股利变化大于10个百分点的事件对这两组公司股票价格的影响是否相同。他们的结论支持了自由现金流假说：当公司宣告增加股利时，过度投者的股价的变动幅度显著高于财富最大化者;并且当公司宣告削减股利时，两组股价变化的范围更显著。,实证结论,Roze

34、ff(1982)发现代理成本是公司制定股利政策时考虑的主要因素之一，股利可以作为缓解股东与管理层冲突的工具之一。他们的研究结论显示，管理层持股比例越高，股利支付率越低;反之，股东拥有越大的权益，公司就支付越多的股利。Eckbo和Verma(1994)以及Mollah,Keasey和Short(2000)分别对加拿大和新兴市场的研究均支持了股利代理理论。吕长江和王克敏(1999)的研究结论支持了代理成本理论，代理成本越高则股利支付水平越低:当上市公司被国家和法人控股时，由于所有者缺位问题，公司极有可能被内部人控制，因此支付较低水平的股利;如果公司由股东控制，那么就支付较高水平的现金股利。,第二类

35、代理冲突与股利政策,然而，随着时间的推移，学者们发现Berle-Means范式下的股权分散情况有所改变。Schleifer和Vishny(1986)通过对1980年财富500强公司的调查首先发现，美国市场上存在股权集中的现象：同时La Porta等(1999)发现大股东与小股东之间的代理问题在世界上大多数企业中更为普遍。有学者认为，股利政策是控股大股东“掏空”上市公司的主要方式之一，控股股东更愿意上市公司支付现金股利。Schleifer和Vishny(1997)指出“大股东代表的是他本人的利益，可能与其他股东、员工或者管理者的利益不一致，在享受控制权利益的同时，他也可能采用一些可能是无效率的方

36、法，把财富从其他人那里转移到自己头上。,由于特殊的制度安排，我国的上市公司大多由国有企业改制而来。而为了维护公有制的主体地位，在改制的过程中上市公司都保留了国家的控股地位。同时与西方国家相比，我国上市公司的股权结构还存在股权分置和股权集中这两大特点。以上这些特性使得我国上市公司往往由大股东控制，因此，与美国等发达国家相比，控股大股东侵害中小股东利益的现象更普遍、侵害程度更高(唐宗明等，2005)。学者们在考察不同类型股东对股利政策的偏好后发现，非流通控股股东更偏好现金股利，因此股权集中度与现金股利支付水平显著正相关(赵春光、张雪丽和叶龙，2001;黄果，2004)。而控股股东之所以偏好现金股利

37、，则是因为他们通过这种方式侵占上市公司资金，从而损害了中小股东权益，因而在许多情况下支付现金股利并不能提高公司价值。,实证结论,吕长江、周县华(2005)从公司治理的角度研究影响上市公司股利政策制定的因素。他们发现代理成本假说和利益侵占假说分别在集团控股和政府控制的公司中不同程度地发挥作用，并且“我国上市公司的小股东恐怕是这个世界上命运最为悲惨的投资者，如果公司发放现金股利，则其会不自觉地被利益侵占;如果不发放现金股利，则会增加代理成本”。谢军(2006)考察了第一大股东、公司成长性和股利政策三者之间的关系，发现我国上市公司的经验数据更支持自由现金流假说而非“掏空”理论:第一大股东并非一味地要

38、求上市公司支付股利，当上市公司面临较好的投资机会时，控股股东会增强对上市公司的投资力度。李秉祥等(2007)发现当公司第一大股东所持有的股份为流通股时，其持股比例越高，公司支付的现金股利数额越高。罗宏和黄文华(2008)研究现金股利与以国有企业高级管理层的在职消费程度衡量的代理成本之间的关系，发现支付现金股利可以显著减少国有企业高级管理人员的在职消费程度，从而降低代理成本，提高国有企业的业绩。,实证结论,投资者保护与股利政策,LLSV(2000)提出了法律机制影响上市公司股利政策的两个截然相反的模型结果模型和替代模型。结果模型指出，股利是法律保护中小股东利益的结果。在一个比较完善的法律制度体系

39、中，中小股东可以利用法律赋予的权力要求公司支付高额的现金股利，以防止内部人留存过多的自由现金流，降低代理成本。因此，法律制度越完善股利支付率越高。替代模型则认为，公司支付现金股利可以代替立法对股东的保护，在法制不完善的环境中，公司可以通过稳定的股利政策向市场传递其维护股东权益的信号，以吸引投资者并且降低其再融资成本。因此，中小股东利益保护机制的完善程度与现金股利负相关。LLSV(2000)以世界上33个经济体的4130家公司为样本，考察他们在1994年度的现金股利政策后发现结果模型更符合经验数据，即一个经济体的法律制度越完善，其股利支付率越高。,王信(2002)和程敏(2009)通过比较A股、

40、H股公司的现金股利发放行为考察不同的公司治理环境对上市公司股利政策的影响。他们的研究均发现由于香港具有较高的法制程度和有效的中小股东权益保护机制，因此，H股和红筹公司的现金股利水平都显著高于A股上市公司。雷光勇和刘慧龙(2007)的研究同样表明，宏观环境的差异对上市公司的股利行为产生影响:在市场化程度高的地区，公司支付更高水平的现金股利;同时在非国有公司中，市场化程度的影响更显著。张纯、吕伟(2009)考察信息环境对上市公司股利政策的影响，他们发现:较好的信息环境会降低股东与公司管理者之间的信息不对称程度，从而缓解公司面临的融资约束问题，提高企业的股利支付水平。,实证结论,4.6 生命周期理论

41、,Fama和French(2001)、Grullon et al.(2002)以及DeAngelo et al.(2006)均从企业生命周期的角度来解释上市公司的股利政策。公司的盈余在保留利润和支付股利之间进行分配，管理者在决定股利政策时必须权衡保留利润的收益和成本。当保留利润的收益大于成本时，管理者倾向于保留利润从而不支付股利或支付较低水平的股利;反之，当保留利润的成本大于收益时，管理者倾向于减少保留利润并支付股利。然而，保留利润的收益和成本随着企业生命周期的变化而变化。处于成长阶段的公司自身积累较少同时面临较多的投资机会，公司保留利润能够为其投资提供长期便宜的资金，因此公司倾向于不进行股利

42、分配;而当公司进入成熟阶段后，其自身积累增加同时投资机会减少，此时公司拥有较为充裕的自由现金流，保留利润的收益降低，反而会因为大量自由现金流的存在而产生代理成本。因此，管理者倾向于支付现金股利。,4.6 生命周期理论,Denis和Osobov(2008)的跨国研究很好地支持了股利政策的生命周期理论。他们以6个国家的企业为样本发现，留存收益投入资本组合越高，企业越倾向于支付现金股利，即股利支付主要集中在留存收益较多的公司中。我国上市公司的经验数据同样支持股利政策的生命周期理论。杨汉明(2008)和宋福铁、屈文洲(2010)以我国上市公司的经验数据为样本研究发现企业寿命周期与其是否支付股利显著正相

43、关。,4.7 行为股利理论,以上所提出的各种股利理论都是在假设管理者和投资者完全理性的基础上提出的，它们忽视了管理者和投资者心理和行为的因素对股利政策的影响。一些学者主张放弃完全理性的假设，从行为角度来研究股利政策，以期能够解决以上理论所不能解释的“股利异象”。根据Baker,Ruback和Wurglar(2004)对行为公司财务研究方法的分类，分别从投资者非理性和管理者非理性两个方面综述行为股利理论。,投资者的非理性股利迎合理论,Bake和Wurgler(2004)综合考察股利的供给和需求两个方面，提出股利迎合理论以期更好地解释上市公司支付股利的行为。股利迎合理论有三个基本要素：(1)由于心

44、理或制度等原因，一些投资者对支付现金股利股票有盲目(uninformed)且随时间变化的偏好；(2)有限套利的存在使得投资者之间不一致的需求能够影响股价；(3)理性的管理者能够迎合投资者偏好制定现金股利政策。当投资者偏好支付股利的公司时，管理者则支付股利；当投资者不欢迎股利时，管理者则迎合投资者的需求不支付股利。这是股利迎合理论的核心思想。,投资者的非理性股利迎合理论,Bake和Wurgler首次验证了股利迎合理论，他们发现：当股利溢价为正时，公司的股利支付倾向和股利支付意愿增强；反之，当股利溢价为负时，公司的股利支付倾向和股利支付意愿均受到削弱。Wei and Lei(2006)进一步扩展了

45、Baker and Wurgler(2004)的股利迎合理论模型，从股利支付水平角度来验证股利迎合理论。他们发现当股利溢价较高时，股利增加的倾向变大，股票价格对股利增加消息的反应更有利；反之，当股利溢价较低时，公司更可能回购股票和减少股利，股票价格对股利减少。,投资者的非理性股利迎合理论,陈炜(2003)发现我国上市公司的股利政策是为了迎合市场和投资者的需求。由于在不同时期我国投资者对股利的偏好不同，因而在资本市场上某个阶段某种类型的股利分配方式占主导地位。王曼舒、齐寅峰(2005)指出，由于我国股权分置的现状，上市公司所制定的现金股利政策并非为了迎合投资者的偏好，而更可能是为了满足市场监管政

46、策、非流通股股东等的需要。黄娟娟和沈艺峰(2007)结合我国股权集中的特殊国情考察股利迎合理论的适用性。他们的研究结果表明，我国上市公司的股利政策迎合了大股东的偏好，而与流通股股东的偏好相背离。公司的股权越集中，公司股利或现金股利的支付意愿更强烈，并且支付的现金股利数额越多。,4.7.2 管理者的非理性,管理者的过度自信和过度乐观无疑会影响其对公司各项事务所做出的决策，包括公司的股利政策。Deshinukh,Goel和Howe(2008)发现，相对于理性高管人员管理的公司来说，过度自信高管人员管理的公司支付较低水平的现金股利，并且红利分配与信息、不对称之间呈负相关关系。陈其安、方彩霞和肖映红(

47、2010)扩展和深化了Deshmukh,Goel和Howe(2008)的模型，研究我国上市公司高管人员过度自信对公司股利政策和融资决策的影响。他们发现，当上市公司高管人员预期公司有较好的未来发展前景时，高管人员过度自信的程度与现金股利支付水平成正比;反之，当上市公司高管人员预期公司未来发展前景较差时，高管人员过度自信的程度与现金股利支付水平成反比。,股利政策的实证研究,关于股利政策研究的分类,第一类 利用事件研究方法分析不同股利政策的市场效应，特别是研究股利分配方案公布前后，对股票价格或公司价值的影响。,第二类 以各种股利政策理论为出发点，进行股利分配的动因分析，试图寻找影响股利政策的各种驱动

48、因素和影响程度。,关于股利政策研究有代表性的研究结果,法玛（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉汉莫（Graham，1985）分别研究了股利与投资、筹资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立，支持了MM股利政策的无关理论。相反的结论（Higgins，1972）则认为现金股利是利润和投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，他的研究结果不支持股利无关理论。詹森（Jesen，1976）指出成长机会和现金股利水平呈负相关关系。,伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）、凯利（Kalay，1982）研究了债权契约对于现金股利的影响，结果表明高负债公

49、司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低；资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。,德米兹和库兹（Dhrymes and Kurz，1967）的研究表明行业因素对于股利政策有影响。成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业。,罗泽夫（Rozeff，1982）依据有效契约理论建立了代理成本和交易成本最小化决策模型研究决定股利支付率的主要因素，研究结果认为公司股利发放率可以通过在外部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减少之间进行抉择而做出解释。,贝克、法莱和爱得曼（Baker，Farrelly and Edelman）1985年采用

50、调查表的方法对562位财务经理调查发放股利要考虑的因素，发现决定股利政策四个最重要的因素是：对于未来盈余的预期；过去股利的模式；现金储备的多少；对于保持或提高股票价格关注。经理层保持或提高股价的目标在股利决策中起重要作用。,布莱克和思科尔斯(Black and Scholes，1974)利用扩展的资本资产定价模型研究股利支付率和股价之间的关系。他们选择1926至1966年的数据，按照风险系数的高低将样本分为25个不同的组合，检验结果发现股利政策不影响股票价格。,哈罗尼和斯瓦里（Aharony and Swary，1980）以1963年至1976年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间