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1、第3章 企业并购估价,高级财务管理学第四版,学习目标,熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种目标公司价值评估方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程,3.1并购目标公司的选择,目标公司的选择一般包括三个阶段,发现目标公司,审查目标公司,评价目标公司,3.1并购目标公司的选择,发现目标公司利用公司自身的力量 利用公司外部的力量审查目标公司 对目标公司出售动机的审查 对目标公司法律文件的审查 对目标公司业务的审查 对目标公司财务的审查 对并购的审查评价目标公司,3.2目标公司价值评估的方法,常用的估值方法(1)贴现现金流量法(2)成本法(3)换股估价法,3.2目标公司价值评估的方法,3.2目标公司价值
2、评估的方法,成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购后目标企业不再继续经营,可以利用成本法估计目标企业的价值。常用的计价标准有:（1）清算价值（2）净资产价值（3）重置价值,3.2目标公司价值评估的方法,换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。例子：假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为,那么并购后a公司的股票价格为:,3.3贴现现金流量估价法,贴现现金流量法
3、的两种类型(1)股权资本估价(2)公司整体估价,3.3贴现现金流量估价法,自由现金流量的计算 与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一致(1)股权自由现金流量(FCFE)(2)公司自由现金流量(FCF),3.3贴现现金流量估价法,3.3贴现现金流量估价法,3.3贴现现金流量估价法,资本成本的估算债务资本成本的估算债务资本成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。债务资本成本是由下列变量决定:（1）当前的利率水平（2）企业的信用等级（3）债务的税收抵减,3.3贴现现金流量估价法,3.3贴现
4、现金流量估价法,自由现金流量估值的稳定增长模型,3.3贴现现金流量估价法,3.3贴现现金流量估价法,自由现金流量估值的二阶段模型,3.3贴现现金流量估价法,3.3贴现现金流量估价法,自由现金流量估值的二阶段模型 公司的股权价值估计步骤：（1）估计公司高速成长期的每股股权现金流量FCF=净收益-(资本性支出-折旧)(1-负债比率)-营运资本增量(1-负债比率)（2）估计公司高速成长期的股权资本成本（3）计算公司高速成长期每股股权自由现金流的现值（4）估计第n年的每股股权现金流量（5）计算公司稳定增长期的股权资本成本（6）计算公司稳定增长期每股股权现金流量的现值（7）计算公司股权自由现金流量的现值
5、,3.3贴现现金流量估价法,自由现金流量估值的三阶段模型,3.3贴现现金流量估价法,案例背景德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆。20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合
6、效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。,3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估,3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估,价值评估对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内在价值
7、,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估具体计算步骤：（1）确定贴现收益（2）确定贴现率（3）非经营资产的评估,3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估,换股合并1.确定总股本数 在公司价值已确定的情况下,再进一步确定各公司的总股本数,才能计算每股价值从而确定合并的换股比例。2.确定换股比例 合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响,进而增强公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准则(GAAP),此次合并要想采用联营法进
8、行会计处理,以避免账面价值增加、确认商誉等,就必须要求奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下,为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股,提高换股比例的吸引力,经过双方讨价还价,确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。,案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:1.熟悉换股并购的操作流程2.了解并购中如何确定公司价值,3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估,案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行
9、开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。,案例要
10、论：平安银行的权益价值评估,案例要论：平安银行的权益价值评估,权益资本成本估算平安银行的权益资本成本估算模型如下:资本成本=无风险报酬率+风险报酬率+平安银行特有风险具体计算步骤：（1）无风险报酬率Rf（2）风险报酬率（3）平安银行特有风险e（4）权益资本成本r,案例要论：平安银行的权益价值评估,股权自由现金流的估算在现金流预测中,将未来现金流期间分为高速增长阶段、固定增长阶段和稳定阶段。权益价值估算对平安银行权益价值的评估就是分别计算三阶段的现金流量现值并加总。,案例要求1.讨论应用自由现金流量估值法进行价值评估的关键步骤。2.该案例中影响平安银行估值的主要因素有哪些?,案例要论：平安银行的权益价值评估,THANK YOU,
