南极电商深度报告.docx

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1、南极电商深度报告渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级1、前言：复盘与展望自2020年10月，南极电商由于在阿里渠道GMV增速放缓，引发市场对南极电商受电商 平台流量规则影响未来增速的担忧，对于公司能否适应新电商玩法存在分歧，引发了股价 较大幅度的调整。本文将从南极电商股价调整复盘、南极电商商业模式和壁垒的本质、南极电商如何在拼多 多渠道获得成功、如何在2021年在抖音电商上实现突破以及未来扩品类、扩品牌的逻辑 上深入分析，希望向市场传达一个新南极：在“好货不贵”这种需求不灭的背景下，通过 让供应链上的供应商、经销商能持续赚钱的商业模式，不断适应新电商平台，以获得业绩 持续稳健增长。我们认为不

2、论电商平台如何变化，品牌之间的竞争最后会回归到比拼供应链的维度上，南 极电商掌握着各行业最优质的供应链以及庞大稳定的客群，长期来看公司的发展并不会受 限于不同平台的兴起和衰落。我们建议投资人理性看待公司在阿里渠道GMV增速的放缓， 多关注公司拼多多、抖音电商等新渠道的快速崛起，多关注食品等新品类，以及新品牌的 进展。随着国民消费升级带来消费行业的总量逐渐提高，通过多平台、多品类、多品牌， 南极电商有望不断收获红利，在成为国民消费品牌的竞争中不断乘风破浪。2、本轮股价调整复盘：电商平台流量多样化、内容化，阶段性受影响2.1、电商平台流量逐渐多元化，线上购物路径发生改变 消费者从电商平台购物主要有

3、用户搜索、平台推送、平台展现3种路径，各平台3种路 径占比各不相同。搜索主要解决消费者的刚需，用户通过在平台搜索自己需要购买的商品 进店购买；平台推送系平台根据用户过往搜索内容，给用户贴上标签，推送与用户标签相 关联的产品；平台展现则是平台通过促销活动和各种营销手段，让消费者见到与自身标签 不相关联的产品，对消费者进行教育，使其购买新类型的产品。流量市场内内容流量，社交流量和搜索流量并存。以抖音、快手、小红书、微信公号等为 代表的内容渠道流量增长迅速。阿里等大平台流量增速逐渐放缓。随着淘系电商平台流量 规则变化，品牌方在淘系平台运营难度进一步提升。从淘宝首页的进化可以看出淘宝对于内容的重视程度

4、，更多的流量分配给直播，给社交推 荐，给私域内容。搜索流量的下降，弱化了消费者比价的过程，使得商品性价比的重要性 下降，卖点的重要性上升。整体来看，手淘首页从原先的货品货架变成了信息流化，从原来的图文短视频变成进一步 的个性化视频内容，有更多达人入驻。淘系平台流量分配机制的变化是因为背后的战略意 图。目前主力新消费力量来自95后和00后消费群体，平台在人 货匹配方面从货品的逻 辑转为人的逻辑，从商品和营销端迎合新消费主力的偏好。以上调整是内容化、视频化的 闭环，鼓励商家和内容达人产生相应的内容，做成种草并进行转化。平台流量规则变化对 品牌商和供应商提出了更高的要求。平台流量多元化：过去电商平台

5、的流量以阿里和京东两家寡头占据着绝对的份 额，随着新 的电商巨头拼多多以及以快手和抖音为代表的直播电商的崛起，电商平台呈现多元化的局 面。过去南极电商绝大多数的流量来自阿里系。随着电商平台的逐渐多元化，许多阿里系 平台的流量被拼多多等平台分流。平台流量内容化：以快手和抖音为代表的直播电商是以内容来获取流量的，不同于过去的 搜索关键词，直播电商通过输出内容来获取流量和粉丝，从而带来销售，电商平台的内容 化趋势逐渐明显。天猫和淘宝这两个阿里系平台为了应对其他平台分流流量，也开始了向 内容化的转型。过去南极电商在淘系平台的战略为打造爆款，消费者在搜索相应关键词时，公司产品的链 接在搜索结果的排名会非

6、常靠前。产品在搜索结果页面的排名主要受好评率、销量、店铺转化率这些指标影响，淘宝商家往往在改善这几个指标上下功夫。2.2、阿里渠道增速放缓为主因，引发本轮股价调整2020年GMV （亿元）南极电商GMV主要以阿里渠道为主，占比超50%以上，造成南极电商GMV增速放缓的主要 原因系阿里平台的自身流量被其他平台分流，2020年9月-12月，南极电商在阿里平台 的GMV的同比增速分别为35.7%、9.8%、-9.5%、-9.5%。市场对 于南极电商适应新流量规 则的能力产生了担心，并且引发了股价较大幅度的调整。80% 60% 40% 20% 0% -20%数据来源：公司公告、开源证券研究所3、商业逻

7、辑本质：掌握核心优势供应商、经销商，打造“好货不贵”的产品3.1、供应商：发挥生产端比较优势，共享C2M模式红利3.1.1、工厂的痛点：品牌、渠道缺乏，订单不稳定单个中小型工厂视角下的痛点包括： 品牌缺乏：中小型工厂打造自有品牌需要承担较高的资金和时间成本，即使部分工厂拥有 自有品牌，其影响力也比较微弱，不能为工厂产品提供品牌势能支撑。渠道缺乏：从自建经销体系来看，由于产品没有品牌势能支撑，工厂销售渠道扩张难度较大，且开拓 成本较高。从第三方经销商渠道看来，大型经销商拥有较多优质销售渠道资源，与工厂合作时占据主 导地位，因此工厂利润空间被压缩。此外，经销商通常采用“压货”策略，即商品完成销 售

8、后再与工厂进行收入核算，导致工厂应收账款项目承受较大压力，且账龄较长，存在一 定坏账风险。订单不稳定：对比大型工厂，中小型工厂由于拥有较弱的品牌力与渠道力，对经销商的议 价能力较弱。经销商一般倾向于选择与产品品类较多、款式新颖、产能充足的优质工厂合 作。3.1.2、工厂的优势：产业集群、产品差异化产业集群：对比分散的产业发展模式，生产同品类的工厂在空间上集聚能实现规模效益与 集聚效应，降低生产成本与交易成本。此外，产业集群还能促进生产工厂之间的竞争以促 进产品创新；同时也利于工厂之间的合作以应对产品需求快速增 长时单个工厂的产能不 足。产品差异化：工厂拥有一定的研发能力，在产品款式设计、生产上

9、积累了一定的经验，在 一定程度上能促进产品迭代与新品推出，做到与其他工厂保持产品差异化。3.1.3、从短期看：借南极电商之势，工厂补短扬长补短：借南极电商之势直击痛点（1）借南极电商强大的品牌力，工厂产品可获品牌势能支撑。南极电商拥有南极人、卡帝 乐鳄鱼、C&A （中国地区线上业务）等较多优质品牌资源，且可授权品牌经过几十年的沉 淀已具备一定的品牌影响力和顾客粘性。工厂进入南极电商体系后，可购买南极电商旗下 品牌商标，为产品冠名。（2）借南极电商优质的供应链服务，工厂销售渠道多元化。线上直营方面，工厂可借助南 极电商线上已培育成熟的渠道，借鉴其电商运营经验，开展自有店铺，即“前店后厂”模 式，

10、直接通过线上渠道分销产品，以提升利润空间。第三方经销渠道方面，由于产品经南 极电商品牌冠名提升了工厂对下游经销商的议价能力，工厂可选择第三方经销商、南极电 商自有渠道、第三方销售渠道等进行良好的产品销售。（3）借南极电商动态供应链体系，工厂订单预期相对柔性可控。南极电商拥有“N对N” 的动态供应链体系，单个工厂可对接多家经销商且双方可建立长期的合作关系分散了订单 风险；供销双方通过实时同步订单信息，使工厂对订单的预期更加合理有据，这给工厂实 现“以销定产”创造了条件，利于降低库存风险。扬长：产业集群与产品差异化助力打造极致的产品性价比通常情况下，经销商希望批发购买有品牌势能保证、性价比较高的产

11、品，以薄利多销的策 略进行大量商品销售。产业集群赋能工厂以较低成本生产同品质产品，为终端销售争取了 一定的降价空间；同时产品差异化能覆盖消费者特殊的需求，为产品创造一定的竞争优 势。3.1.4、从长期看：C2M模式赋能工厂良性发展C2M是一种反向定制电商模式，电商平台通过分析消费者的需求，将信息传递给上游供应 商，从而制造出更加符合市场需求的产品，并且直达消费者手中。C2M模式作为电商向下沉市场渗透的渠道，要求电商有大量的C端数据、智慧化的供应链 体系与高性价比的产品。我们认为南极电商满足要求，具体体现在：（1）从上下游客户群看，南极电商持续地积累与拓展：南极电商通过早期的品牌电商红 利积累了

12、大量的渠道、流量资源，能利用GMV规模效应吸引更多的上 下游客户。截至 2020年底，南极电商体系内供应商数量为1612家（已合并渠道重复数），同比净增499 家，同期经销商数量为6079家（已合并渠道重复数），同比净增1566家，下游大量的 供应商及店铺能获取大量的C端数据，利于C2M模式的推进。图& 20IS-202ft年，南极电商体系内供应商和经销商数量逐年稳步增长教据来源：公司公告、开源证葬研究所（2）从上下游客户的连接看，南极电商体系内工厂采用聚水潭系统串联供应 链上下游，打造智惹供应链体系。聚水潭系统是以 SaaS ERP （Enterprise Resource Planning

13、）核 心，集多种商家服务为一体的SaaS协同平台，专为国内电商企业提供综合的信息化解决 方案。该系统集合了订单管理、仓储管理、供应链管理、分销管理等多个子系统，支持多 平台电商渠道的订单和库存同步对接，通过流程化、标准化的订单处理，高效协同客服、 财务、仓储、采购、售后等各个业务模块，利于商家实现内部管理的精准化和智能化。通 过聚水潭系统，供销两端的信息流转地更快速、更精准，使得整体供应链更扁平、更智 慧，有利于实现产品的“快速反应”。（3）南极电商积极引导工厂打造高性价比产品、注重产品差异化。对同品类，南极电商 会引入多个厂商（比如，截至2020年9月，与南极人缘之恋工厂生产同品类的内衣厂家

14、 数有20多家），在保证货源的同时促进工厂之间的竞争，以提升产品的性价比。当工厂 推出新品时，南极电商会在商标销售上给予一定的优惠，且该优惠一般正比于产品商标购 买量。（4）C2M模式赋能工厂良性发展。C2M模式使C端信息及时到达工厂端，拉近了消费者 和工厂的距离，在满足消费者个性化与产品性价比需求的同时，也能促 进工厂的良性发 展：工厂专业从事生产和发货服务，利于发挥比较优势。工厂将产品销售交予经验和资源更加 优质的经销商，自己只负责生产和发货服务，能将节省出来的资金用在产品研发与技术升 级等，利于发挥比较优势。此外，南极电商推出的爆品计划提升了工厂的积极性。工厂为 提升自身竞争力，除加大研

15、发投入外，会注重培养外包工厂、升级仓储物流系统等，以应 对产品销售快速增长时的产能不足和发货不及时等情况。工厂产品研发更加符合市场需求。工厂可共享C端销售数据，利于及时把握消费者需 求，以市场为导向研发出更有市场价值的产品。工厂的综合成本得以下降，主要受益于智慧化供应链体系，工厂的仓库作业效率提升以降 低人工成本，发货准确率提升以降低错发漏发成本，信息化程度提升以降低耗材成本。3.2、经销商：品牌赋能，产销结合，店群策略显成效传统零售业态下经销商同质化竞争激烈。经销商受限于品牌力、供应链、线上店铺和流量 资源等因素，在如今快时尚潮流兴起、线上为王的时代举步维艰。南极电商作为早期转型 进入线上的

16、淘品牌，以品牌授权业务为桥梁，打造出上下游优势共享的新型产业链模式， 并依托自身强大的品牌力和电商流量优势充分赋能经销商。3.2.1、以品牌形象背书，有力保障销售额零售行业中品牌力薄弱会造成经销商销售难度高，库存风险大等问题。南极电商运营自身 品牌20余年，品牌知名度高，能够为冠名产品提供有力的销售保障。南极人通过与时俱进的营销成功夺取消费者心智，力图将“南极人”打造成4亿人选择的 家庭品牌。自2020年9月起，南极电商与分众传媒进行广告投放工作，在分众屏幕布局 中最重要的10大城市进行了高频次广告投放，强化南极人主打家庭生活方式的品牌形 象。此外，南极人先后聘请刘德华、葛优、徐帆、海清、叶梓

17、萱、陈思远等当红大牌明星 作为形象代言人，并赞助了 2019年天猫双11晚会，与时俱进地结合综艺，直播等新兴 营销手段不断扩大品牌影响力。3.2.2、借产销优势共享，打造新型产业链 传统零售业态中，经销商接触到的供应链资源有限，导致产品同质化竞争严重且不具成本 优势，店铺发展严重受限；同时经销商与供应商信息沟通效率低下，以预订单的订货模式 为主，产品的生产超前于销售，对市场潮流变化缺乏把控能力，容易出现销售不利、库存 积压等问题。依托南极电商平台，经销商和厂商通过联手打造“以销定产，产销结合“新型 产业链模 式。凭借体系内优质的供货商以及实时有效的信息共享系统，经销商可以轻松掌握市场主 动权，

18、实现“低库存、高周转、高性价比、高ROE”的经营模式。（1）供应商优势显著：中国的制造业产业带聚集现象显著，南极电商于各细分品类优势 产业带中，通过验厂、背调等方式挑选出头部工厂作为供货商。截至2020年底，南极电商 已同1,612家优质供应商达成合作。以天猫南极人官方旗舰店为例，其一家店铺供货商便 多达200余家；体系内工厂实力强大，具备一定研发能力，能够为经销商提供差异化的产 品，提高市场竞争力。（2）产业链模式先进：借助聚水潭系统以及微信等社交软件，经销商和工厂可以进行实 时高效的信息共享，打造经销商无库存、供应商无坏账，产业带优质产品效率最大化发挥 的新型产业链模式。易于打造爆款：经销

19、商通过聚水潭系统实时反馈店铺销售数据作为工厂生产的指导依据。 结合工厂强大的研发、生产能力，一方面快速把握市场潮流动向，配合相应的营销手段轻 松打造爆款，进而实现低库存、高周转；另一方面针对市场反馈不佳的产品进行改良或减 少生产，避免滞销和损害品牌形象。实现高周转：经销商通过聚水潭系统实时监控工厂库存数据并据以调整营销策略，实现对 库存的良好管控，避免因出现备货不足或库存积压等问题影响店铺运营；同时凭借工厂的 一件代发业务，产品周转速度获得进一步提升。实现高性价比：南极人生态系统实行“一品一厂”模式，单个工厂只生产某一 SKU或某一 品类产品的爆款，从而实现产能利用率的最大化，并有效降低成本，

20、为公司旗下的店铺提 供极具性价比优势的产品。例如南极人家纺旗舰店的货源同综合品类品牌商水星家纺位于 相同产业带，但却依托先进的产业链模式，在取得显著性 价比优势的同时实现1.5-2倍的 加价倍率。3.2.3、占流量先发优势，店群策略显成效 电商业态流量为王，但近年来主流电商红利开始消退，平台流量增速放缓，拼 多多、抖音 等新渠道的崛起使得各平台竞争加剧。同时马太效应显现，各平台的流 量开始向平台内头 部品牌和店铺集中，新兴品牌发展潜力受限。（1）电商零售额增速逐年放缓，未来难以培育较大规模的电商品牌。2013至2020年我国 电商零售额自1.85万亿元逐年稳步提升至11.76万亿元，然而值得注

21、意的是电商零售额 的同比增速总体呈现放缓趋势，自2014年50.81%下滑至2018年10.9%。（2）天猫等电商平台开店政策收紧，自营淘品牌店铺规模严重受限。例如2015年3月31 日起天猫开始限制平台新开店的审批。为应对流量增速放缓和天猫开店政策收紧，南极电 商在除天猫以外的平台积极开店，通过店群进一步获取流量。14:电商零售额规模增速逐年下降（万亿元，%）全国网络零售额（万亿元）YoY （%）数据来源：产业信息网，开源证券研究所南极电商自2010年起即转型开展电商业务，同电商平台共同成长并享受了电商发展的红 利期，在店铺、流量等方面占据先发优势，同时公司顺应电商渠道的流 量规则，推行店群

22、 策略并已初步取得成效。（1）店铺数量规模庞大：南极电商早期在电商平台流量红利期积极发展经销商，门店数量众多且增长较为迅速。截至2020年年底公司已拥有合作经销商6079家，品牌授权店铺7337家。庞大的店铺规模大幅提升旗下门店在销售端的展示机会。(2) 店群策略初显成效：南极人品牌获客成本较低，访问人次、购买人次、复购人次众 多且转换率较高，为店群策略的推行奠定了良好的基础。2020年南极电商全平台的用户 购买为7.5亿人次，预计2021年购买人次将突破10亿人次。店群策 略使得公司产品得 到更多的展示机会，为公司积累了庞大的客群。(3) 此外，南极电商能够为经销商在店铺运营方面提供有力支持

23、。在经销商同天猫小二 进行商业谈判时将会出面提供协助和支持。作为最早入驻阿里平台的淘品牌，南极电商凭 借其庞大的店铺、流量规模具有较高的话语权，可以帮助经销商在谈判中获得更高的议价 权。3.3、品质把控严格，完善质检网络为了进一步落实公司好货不贵的政策，公司通过抽检、巡检、与第三方质检机构合作、平 台抽检等方式，严格把控产品质量，进一步完善公司质量检测网络。截至2020年底，公 司已与13家第三方质量检测机构建立战略合作关系，为供应商提供产品质量咨询、质量 培训、抽送承检产品质量与合格判定等服务。公司品牌授权业务模式并不承担存货风险。若产品出现重大质量问题将为市场所淘汰，并 最终影响工厂盈利，

24、故工厂具有严控品质的动机；工厂在产品生产的各环节均具有相应的 质控标准、流程并严格执行；公司和电商平台均会对产品进行抽检，抽检不合格产品将采 取下架、召回等处理方式，同时依严重程度对工厂进行警 告、罚款、取消合作等处罚。3.4、模式特点：好货不贵、多样性、可持续好货不贵：好货不贵并不意味着所有好货都低价，而是低频不低价，中频性价比，高频极 致性价比，使得价值链中的消费者、经销商和供应商都能长期稳定。多样性：用户可能最初只是想进来挑选袜子、内裤等低价产品，但最后挑选了很多商品， 公司产品客单价低但消费者总的货单价高。可持续：公司在打造的价值链使得各个环节都可以满意，不论是消费者、工厂、经销商和

25、平台。对于消费者来说，可以挑选不贵的好货；对于工厂来说，有大量的店铺帮助其分 销，几乎无库存风险生活必需品的产品性质也决定了工厂不必担心、订 单的不平稳；对于经 销商来说，一件代发功能使得店铺可以上架来自海量供应商的不同商品，零库存风险的同 时，顾客生命周期更长，复购率更高；对于平台来说，也同样受益于南极稳定的客流。合 理价值链的打造有利于公司的供应链和客群长期 稳定，降低对于平台的依赖程度。公司有 十多年的供应商信誉且在各平台累计拥有 超过10亿的用户，这是公司拥有的独一无二的 优势。在产品结构上，产品主要是日常必需品，可以保证店铺销量和工厂订单都较为 平稳，用户 也更容易形成购物习惯。只有

26、刚需产品才能做到可持续，非冲动非刚需消费的交互效率并 不高。新的电商平台刚推出的时候往往需要品牌进行力度较大地打折，进行补贴或者是销 售新奇特的产品，短期来看引流效果显著，但长期看不可持续，顾客并没有在新的平台形 成购物习惯，一旦补贴减少或者是新奇特产品失去竞争力，客户流失率会较大，平台如果想 稳定发展，热销产品最后依然会回归刚需产品，这是一个新平台逐渐成熟的表现。充分赋能上下游，利用C2M模式提升利润空间。经销商借助公司线上已培育成熟的渠道，借鉴公司电商运营经验，享受公司优质货源，能够在C2M模式下直接通过线上渠道分 销供应商产品，提升利润空间，提高周转速度。与传统电商模式相比，南极电商的模

27、式具有明显优势。在传统电商模式下，（1）对工厂端来说，由于订单相对不稳定，供应商面临着时而库存积压时而产能不足的 问题，且缺少品牌和渠道，较为依赖下游客户订单。（2）对经销商来说，由于缺少影响力和知名度，在电商平台规则限制下开店数量有限。 且由于销量较低，搜索排名靠后，难以获取站内流量；同时又由于品牌商规模太小，难以 找到优质的工厂代工，产品质量缺少优势，导致销量不理想，形成恶性循环。同时，线上销售本身面临电商平台流量增速放缓的痛点，且流量向头部品牌和头部店铺集 中，马太效应明显，小规模、低知名度的淘品牌难以成功；线下销售方面，商家面临着周 转慢、流通渠道费用高的痛点，难以做到高周转、低库存和

28、高性价比。在南极电商的模式下，通过共享工厂的优质产品给经销商，共享经销商优势店 铺资源和流 量给工厂，工厂与经销商得以“扬长补短”。工厂端获取了稳定的订单来源，解决了库存 与产能不足的问题；而经销商获得了优质的货源及南极电商丰富的店铺资源，从根本上打 破了恶性循环，在南极电商体系下产生飞轮效应。解决线下零售痛点。以服装行业为例，品牌方通常进行提前订货。但在订货时，由于距离 实际销售时间较远，无法预知天气及流行趋势，极易带来存货问题。完成铺货、运输到 店、在门店销售等过程都需要时间，流转的速度比较慢。且线下渠道费用高，有一批商、 二批商，商场收租金、扣点等中间成本，如果价格压低较难盈利，难以做到

29、高性价比。解决线上平台流量增速放缓及向头部集中的问题。店铺集中，小型淘品牌很难获取好的流 量、优质货源资源。通过聚水潭系统连接工厂端和经销商端，实时查看前台销售数据，根 据销量备货，避免存货积压；经销商可以看到库存，可以让工厂把销量好、库存不足的产 品提前生产。4、把握拼多多渠道机遇4.1、拼多多平台高速增长（1）拼多多GMV规模持续增长，增速显著高于阿里巴巴、京东。2017-2020年拼多多GMV规模分别为14.12、47.16、100.66、166.76百亿元，增速分别为233.99%、113.44%、65.67%，CAGR 为 127.73%，显著高于阿里巴巴（27.16%）、京 东（2

30、6.36%）。分 季度看，2020Q1-Q4，拼多多12个月累计GMV不断增长，季度平均增速达81.42%，预计 产品品牌化提升及用户渠道上行将继续支撑其GMV增长。23:拼多多GMV增速显著高于阿里、京东拼多多阿里京东YOY拼多多 YOY-阿里YOY.京东数据来源:拼多多公告、开源证券研究所(2) 活跃用户数量超越阿里巴巴，ARPU保持良好增长势头。在电商核心指 标活跃买家上，拼多多一直保持着高速增长。截至2020年底，拼多多年活跃用户数增长至7.88亿，同比增速为34.7%，超越阿里成为用户规模第一的电商平台(2020Q4为7.79亿)。 从电商平台的增长质量指标看，拼多多ARPU不断提升

31、，2018-2020年拼多多ARPU的CAGR 达51.61%，截至2020Q4人均花费金额为2115.17元。4.2、公司在拼多多渠道增长快、规模大，GMV有望继续维持高增速2020年公司在拼多多渠道实现GMV88.01亿元，同比增速达121.98%，占比自2019年的 12.97%提升8.92pct至21.89%。分季度看，拼多多渠道GMV持续高增长2020Q1-2021Q1 分别实现GMV8.41/17.97/19.44/41.29/25.75 亿元， 同比+62.85%/+112.99%/+145.15%/+132.84%/+206.67%，拼多多渠道高增长且规模效应显 现，预 计至2

32、022年将成为公司第一大渠道。27:南极电商拼多多渠道占比稳步增加100%80%60%40%20%0%20172018201920202021QI拼多多何里 京东唯品会 其他教据来源：公司公告，开源证券研究所4.2.1、机遇一：流量分配与阿里早期搜索模式相同，单品爆款获充足流量支撑拼多多商品的流量来源有6个维度：搜索（30%）、推荐（25%）、付费广告（20%）、 收藏复购（15%）、活动流量（10%），本质上是单品运营的搜索路径与推 荐路径：搜索路 径专注爆款，推荐路基于信息流。例如：某产品上线时依靠自然流量放大销量后，平台会 将该产品推荐至更大的流量池中展示（通过榜单、信息流推荐等方式），

33、如果销量持续增 长，平台会进一步给予流量倾斜，这是使得拼多多上单款产品销量远高于淘系的单品运营 模式。（1）物以类聚的“人找货”搜索模式：有明确消费需求的消费者围绕关键词进行搜索， 在精准定位店铺/商品的同时算法也会根据用户标签匹配商品，展现千人千面的搜索结果。 商品在搜索流量中排名影响因素中占比最大的是关键词匹配度+UV价值稳定性，因此搜索 模式下爆款独占鳌头。（2）人以群分的“货找人”推荐模式：对于没有明确消费需求的消费者，拼多多一方面 通过社交拼团模式建立了有相似需求的用户群，另一方面通过机器算法学习用户行为数据（仔细浏览收藏关注购买评价其他行为），并根据用户行为数据匹配商品标签，从而

34、进行更精准地推荐，提升商品流和信息流效率，增加用户的留存时间和复购率。（3）“入口多、类目全”的榜单机制，助力打造超级爆款：与主流平台的推荐机制类似，拼多多在每个类目下都设置了榜单机制，包括畅销榜、好评榜、新品榜、降价榜，进 入拼多多类目榜单的爆款商品将获持续流量加成，形成流量与销量正循环。拼多多与淘宝“千人千面”的区别：尽管阿里的用户标签、消费行为数据更为充足，但千 人千面更多围绕着八大人群策略展开，同时通过“猜你喜欢”为商家引流，扶持新锐品 牌，实现八大人群的千人千面；拼多多推荐逻辑则为提高成交转化，因此以UV价值为核 心尺度为用户推荐的同类及邻类单品大多为销量高的爆款。爆款策略支撑起公司

35、在拼多多渠道的高速增长，品类势能释放迎来新阶段增长。公司依托 “低价、爆款、高性价比的品牌属性，一直积极布局拼多多渠道，从店铺单品销量角度，我们定义30天内月销1千的单品为爆款，目前公司在拼多多上已有3500家授权店铺， 每家店铺至少含1个爆款链接。2020年优势品类如内衣、家居GMV分别实现了 120%、 170%的增长，健康生活类目增长高达300%，各大品类中已有单品爆款的成功案例，表明公 司擅长的爆款策略在拼多多上依然适用。伴随着品类的丰富度提升，以及单一品类内的爆 款持续挖掘，各大品类均有较强的增长空间释放。4.2.2、机遇二：拼多多提质扩容，南极电商乘风而上目前拼多多正通过多种方式提

36、升中小品牌形象、提高渠道品牌力。（1）2018年 推出“新品牌计划”进军品牌市场：从拼多多的“新品牌计划”的合作商家 看，拼多多更倾向与优质的代工厂合作，一方面他们的质量已经过品牌方的检验，另一方 面他们缺少线上营销经验，因此可以与拼多多优势互补；（2）2019年推出“百亿补贴”发力头部品牌营销，向高线用户渗透：Z时代消费者的消 费习惯逐渐转变为在刚需消费品上追求高性价比，节约的资金用于悦己式消费品的消费。而 百亿补贴通过补贴“悦己式消费品（大牌，IP，设计感）提升用户粘性从而提升“基本 款消费品”（白牌，刚需，高性价比产品）的复购率；（3）2020年升级“百亿补贴”发力中腰部品牌，深化平台性

37、价比标签：由于品牌方的SKU数远大于经销商，为进一步丰富品牌和SKU供给，“百亿补贴2.0”针对中腰部品 牌，采取对商户流量补贴形式吸引品牌方入驻，以增加用户的黏性、复购率。根据百亿补贴的种类分布情况，百亿补贴适用的产品多属于竞争格局分散、无 巨头品牌的 子行业（小家电、美容个护）或需求量大、品牌集中度低的刚需产品（日化、家纺等）。 这些产品所属市场门槛低、竞争分散，较容易扶持白牌，是南极电商未来有望发力的领 域，有望推动拼多多渠道进一步增长。南极电商客户群与拼多多用户调性一致，在平台消费者升级和品牌升级过程中有望再上一 层。拼多多依靠低价爆款吸引大部分下沉市场的低收入群体，该用户群体对价格敏

38、感度 高、购买方式以折扣商品为主。南极电商的产品属性和拼多多的客户群高度契合，从南极 电商旗下品牌南极人的用户群体看，依托销量排序和评价做购买决策是该用户群体的主要 购物习惯。在追求相对低价、质量过关时，南极人“高性价比”的品牌定位会在用户决策 中起一定的诱导作用，因此是拼多多理想的合作品牌。图32：拼多多用户购买方式以折扣商品为主数据来源：企鹅智酷、开源证券研究所4.2.3、机遇三：开店成本低、不设限，店群效应利好南极电商一方面拼多多给予商家充足入驻支持，开店难度远小于淘系，截至2020年底公司在拼多 多渠道的供应商、经销商数量分别为1094、3816家，分别占比50%、49%，超越阿里巴巴

39、 的42%、22%；另一方面拼多多逐步转向店铺运营，大店化趋势明显，公司店铺势能的释放 将发挥品牌效应和店群效应，实现南极电商在拼多多渠道的进一步增长。图33:公司在拼多多渠道供应商和经销商数量多于其他渠道教L据来源：公司公告、开源证券研究所拼多多开店空间大、限制少：2008年阿里推出淘宝商城（天猫商城前身），南极电商抓 住流量快速增长时期不限制开店的规则，仅家纺类店铺规模即达上千家，迅速形成店群效 应。但为了防止店铺饱和，天猫平台的商家入驻管控规则日渐严格，主要变化为：（1）暂 停大量类目的招商入驻，共涉及13个大类及45个一级类目；（2）限制同一主体开多家 店铺，同一主体的店铺间经营的品牌

40、及商品不得重复且一个经营大类下专营店只能申请一 家。根据多多参谋数据，2019年末拼多多店铺数 量仅为510万，2020年拼多多平台年活 跃商家数为726万，有销量店铺为112万，同比增长41.7%；而淘宝、天猫平台分别拥 有1061. 29.2万家店铺，拼多多的店铺数量仍有较大增长空间，且拼多多平台正处在流 量快速增长期，几乎不设开店限制，同一主体在同一经营大类下可开设5家店铺，最多可 开25家店铺。拼多多开店成本低：拼多多商家入驻门槛低，费用低，更加适合中小商家入驻。与阿里 相比，拼多多采用0元入驻的政策可以降低平台商家经营成本，付费流量占比低可以节约 营销成本，使商家愿意让利，进一步压低

41、价格形成价格优势。34:拼多多店铺数量高速增长拼多多进驻商家数（万家）数据来源：多多参谋，开源证券研究所拼多多大店化趋势：2020年拼多多展示中增加用户界面店铺的露出，有意识的向大店化 过渡；商家侧增加对店铺指标的考核，希望商家从单品运营转向店铺运营。店铺运营有利 于发展品牌及大商家，提高品牌和头部商家集中度，优化平台UV价值。4.3、拼多多渠道体系内供应商逐渐成熟，拼多多货币化率有望显著提升拼多多平台货币化率逐步上行。由于拼多多平台主打低价产品且扶持商家力度较大，其货 币化率长期维持在3%，低于阿里渠道。分季度看，货币化率呈现逐季改善的态势， 2020Q3-Q4的货币化率分别为3.24%、3

42、.65%。公司整体货币化率下降系拼多多渠道占比提升，随着拼多多平台货币化率提升，公司在拼 多多渠道的货币化率有望稳定提升。（1）南极电商在拼多多渠道的货币化率低主要系公司给予拼多多渠道体系内的供应商较深 折扣，使其迅速成长。目前公司货币化率在客户接受范围内，同时适配公司市场服务能力 及规模，具有可持续性。（2）伴随拼多多渠道的高速增长和渠道内供应商逐渐成熟，公司将逐步取消部分品类、部分店铺的折扣，预计成熟阶段各渠道的货币化率将会趋向一致，带动整体货币化率稳步上 升。图36:拼多多货币化率有望稳步提升数据来源：拼多多公司公告.开源证券研究所挤多多货币化率在线营销货币化率佣金货币化率201QQ20

43、19Q22019Q32O1*XJ42020Q12020Q2 2O2OQ3 2020Q4.96%3.65%夕 =2.16%5、抖音快手等抖音平台的机会5.1、抖音电商渠道巳步入正轨并快速增长抖音电商发展迅速，2021年6月初，字节跳动完成一轮针对抖音电商业务的组织架构的 调整，电商业务正式成为一级业务部门。据彭博社数据，2020年抖音电商的总成交额为 260亿美元（合1,860亿元），2022年目标1850亿美元（合12,000亿元）。为此， 抖音电商2021年计划再招募超1,000名产品和运营员工。2021年4月8日，抖音电商 总裁康泽宇提出“兴趣电商”概念，同时以“强参与”的姿态积极参与了

44、618。5.2、抖音电商供应链未来将更加包容2020年10月，抖音收购线上支付牌照，解决了用户在抖音电商购物的支付问题，并且通 过打造自身供应链实现闭环。抖音电商业务起步时大部分交易通过第三方外链，主要依靠 淘宝、京东强大的供应链快速成长。为实现电商业务的闭环，抖音电商从2020年开始大 力发展自身供应链，2021年在供应链/物流体系方面引进多位阿里供应链/物流相关的高P 级别人才，目前已积累了大量品牌方和产业链商家，未来将继续扩展品牌商家矩阵、发展 优质白牌和工厂货，使得平台的包容性更强。5.3、抖音电商的流量规则、工具基本成熟，商品可精准触达消费者 虽然抖音电商的供应链短时间内还无法与天猫

45、、拼多多、京东比拼，但其优势在于基于兴 趣推送，用户触达更加精准，其用户画像的塑造相较于天猫和拼多多颗粒度更小。抖音用 户使用抖音一定时长后就会带上约250个标签，抖音电商会推送标签匹配程度最高的商 品，通过精准的算法推荐配合优质的白牌货与工厂货，可以为消费者提供好货不贵的购物 体验。目前抖音日均VV（Video View-视频播放量）约1000亿，电商好物推送占整体推送 的4.8%，排名第一，同时商品榜单SKU超4万个，细化程度远超天猫和拼多多。抖音电商体系内各种商业化工具的完善进一步促进商品精确触达消费者。为了实现抖音电 商生态的闭环，抖音电商在产品展示、广告工具、电商辅助工具等多方面完善

46、商业化工 具，2021年推出的巨量千川融入鲁班、直播间、电商引流、短视频电商、DOU+、小黄车， 将整体电商广告一体化，通过系统的分流可以明确如何将合适的流量分配给对应商品。凭 借兴趣电商的特色和流量红利，抖音电商有望对其他平台实现弯道超车。5.4、南极电商在抖音的模式已经逐渐跑通随着抖音的月活用户不断增加，用户使用时长不断延长，消费者和商家都初具规模，为南 极电商进军抖音平台提供了良好的土壤。南极电商积极布局抖音渠道，根据第三方平台数 据，截至2021年6月30日，南极人共有约80家店铺。（1）按销量排名，3-6月在品牌排行榜上排名分别为第19/1/1名，月均销售量超540 万件；（2）根据

47、抖音小店的销量排行数据，南极人恒欧专卖店连续3周上榜抖音小店，排名分 别为3/3/1名；南极人安广专卖店销量排名连续6周上榜，且最新一周销量相较于首次 上榜提升近1倍至62.2亿件。公司在抖音的战略与过去在淘宝的战略有所区别，主要区别为独家品类授权以及大量达人 账号做分销。独家品类授权：进入新平台以后，由于新平台规模有限，公司不会像淘宝拼多多等大平台 一样进行全品类销售，而是筛选已经在新平台做到单品类前3的商家进行合作，做独家品 类授权。新平台竞争更加激烈，往往只有头部商家能长期盈利，公司的供应链资源和数字 化平台可以助其进一步巩固在新平台的竞争优势。新平台的供应链中有一定比例是新引入的，不完

48、全来自淘系和拼多多的供应链。达人分销：公司在抖音除了开旗舰店以外，还会和大量的KOC进行合作，根 据不同KOC 所具有的不同标签，匹配不同类型的商品，做到达人过去生产的内容与商品协同。品类独家：随着抖音快手等直播电商的新平台崛起，公司成立了子公司去负责新平台的开 拓。除了抖音快手以外，公司计划进入所有能进入的电商平台，如什么值得买、蘑菇街 等，初步统计大概为60个左右。与天猫平台的大店策略不同，针对较小的平台，公司的 策略是进行品类独家。如在某平台进行男装品类独家，公司会选取该平台男装前三的商家 进行合作。并且提供完整的供应链。相较于天猫大平台，小平台能赚钱的商家个数更少， 因此公司会筛选更加头部的商家进行合作。公司在直播电商领域相较于别的品牌也有优势，公司产品大多是生活必需品，可以每天不 间断进行直播，持续给供应商带来稳定订单。别的品牌的带货产品更多是生活非必需品以 及购买频次较低产品，虽然单场直播的GMV会更高，但如果要提高直播次数，则需要不断 变换直播品类或者对客户进行大