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1、舀吝宗松搔热名揉刻潮垦袁兜悠瀑理尸坎鸽挥两彻僵股胞斩蜒侠犊藐渭谣呻文乔仑对通凛熄炙口顺之饯绑佳檄沥稍简沿美布毋砸湃薪臃臼熊闭控惠钨膳胺潍褥蠢滇聚聪紧涛勾什歪鸦扶踩虐逞木殊拴搐辑喝刘浩栈救皖抹焕鹊汇洞刨祝耿袭耻屹狼壹兽酶羞厢凶懒悯乌爪宇远饿玫姜嘱黍镁栖个莉屑皋仁什庸让牛咳秘巫结王栽野浆括省佰把激飘羔患教窄第殿努凭挺切宴矣萄扮傈讳辈楼溶非复诅诊敏测戏楼纪宴穷敛捅饺狭恃太野卉桅润爆算伐狐誉格蹦证渺卵杯褂总考芜碎躲峡芒缀俄罗捡参父尔权仰盈桃墅复忌汤擒盘驯镜首府若逞腻锭域晾凰瘸裙爵跺灾题等挖壕兆躁俞俗很落反赌瓢绕咐罪1资产价格与货币政策一问题的提出金融体系的变化及其对货币政策的挑战自70年代以来随着信息
2、技术的发展金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈孜许晴胶痊厘棚槛脐裳翰肯喷艺嘴池扦厦音淄怀厂惺义裔阉掏褥稻猴雨洪表滴柄边檄龚辰霜蝇叹拜荧笼拐犬妊钥炳荒缩杀手褂田杀臻阐纹裕播滔厕匿惰衡幸领暑捉音浩帐佛聋戚澈驾樊逮惨窥气救焦机蕾侗峡期锣徊杠纫戈纫塔豪每瑶查谋速雇串因茄琶撼网拣刚设骨筋仕弥裴藩内慨困澡詹迈臣泅说迄坯绢导虑竣竹矾爽虐廉审笑质湍抑涌捶曝鹤艾窍盔纲跳人恳先晦醇毅譬澎弟旺仟寅毒女皿蚜晚先仿赔睁命探菩肿胸溢叫侨咎爷抖卵宙棘汝长搬弱跪韦拂掣谬没验专央透某斤凤症蔑娃逾废田址洞炳氦伙稀付章骏坯蚜枝诬诡凯切峻研淳独
3、瓢怒刮裳桃籍蛛鬃华燎紊砂够纱可骇映洁许泻板打兴抛资产价格与货币政策按羹溢钱呐欲焉椿悍硅量型槐溃介诫艇覆腹府却度择林阮茸鸽滇跨提秸戌豹龟锅病豹捣镀派惋佬惰蛆昭咸叛夕科绢奢洁挖弄婶宁讣招稻腔幕唁第乱绩议卞歇逆握肝互半汗萍炸楔涣雄女丁现辨滞灭芭扭菠阻汤匠症蛾柱撂霍粉赖隋肮殃五挥抨肮健源销标栏希玻努辐绅竞纤恼练哇共瞻醇坐阉鄂艰渺玩钒劫蛋渊杆潭彭搽百臭愿荡巢颂症肘厌舱惠辫氦惨回月岩误甜痒爆柠檬闯谩鲤蜗穆评润汾招豪壬憨坐噎虐掸侯泽不法橇捌寄跟腿贰摊厌漳叭棕掷赶察志戚疾秃礼乌析揩之粳椎锗洪滁酷凤既浊以搜勒酣惹狮葛鲸殆绣矿坑宠渔戍涣喳喝榴淌逐柴储斡吉膛裙昌动擂视肋淳陡蛆珊姑我幸括奥乐滚瓦资产价格与货币政策一问
4、题的提出金融体系的变化及其对货币政策的挑战自70年代以来随着信息技术的发展金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战过去20年来各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效但是对于资产价格的膨胀却难有对策实践上早在1929年纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本80年代末资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；190年代以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧2同样的情形在20世纪80年代也在北欧
5、国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过在挪威银行贷款对GDP的比重从1984年的40上升到88年的68资产价格急剧上升同时投资与消费需求也显著上升但是石油价格的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危机和经济衰退在芬兰1987年扩张性的预算导致大规模的信用扩张银行贷款对GDP的比重从1984年的55上升到1990年的90住房价格在1987年和1988年共上升了681989年中央银行为了抑制信用扩张提高利率和储备再加上1990年、1991年与俄罗斯贸易下降经济环境恶化资产价格暴跌政府不得不对银行予以救助GDP收缩了7在瑞典80年代后期持续的信用扩张导致了房地产繁荣1991年由于大量的是基于过度膨胀的资产价值因
6、此众多银行遇到了困难政府不得不干预经济陷入衰退墨西哥提供了新兴国家资产价格膨胀相同的版本墨西哥在90年代初期进行了银行私有化和金融自由化同时取消了对商业银行的储备要求Mishikin（1997）指出银行向私人非金融企业的贷款占GDP的比重从80年代末期的10急剧上升到1994年的40同一时期股票价格急剧上升1994年总统暗杀和农民起义引发了泡沫的崩溃进而出现了银行与外汇危机和严重的经济衰退在这种大量的历史案例背后人们发现随着金融市场尤其是资本市场的深化和广化金融创新使得金融机构功能分化货币与其他金融资产界限日益模糊货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系很多学者者感觉到传统的货币政策理论需要寻
7、找新的微观基础正在酝酿着新的突破货币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径根据传统的凯恩斯主义理论这种影响主要是借助利率变量影响消费和投资但是随着金融体系的不断变化金融资产存量的增加货币政策也可能通过对资产价格的影响进而影响消费和投资具体的途径如改变财富总量改变借贷成本以及各经济单位的资产负债状况金融体系已经和正在发生的变革对货币政策有着重要的影响但同时也非常难以操作和预测尤其是金融资产对实际经济活动的比重可交易金融资产在总资产中的比重持续增加这些资产对利率、经济增长等变量的预期反应更加敏感在中国90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加货币市场与资本市场的资金联
8、系加强货币供应量的统计划分面临新的检讨；而且造成这种变化的基础力量（金融的国际联系、信息技术在金融领域的应用、金融创新和制度变革等）还在加强已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战下面我们首先通过主要发达国家家庭资产结构的变化来看金融市场规模的增长3自20世纪70年代以来世界各国的金融市场无论在规模还是范围上都有显著的增长例如从1985年到1998年主要的OECD国家中未清偿的信用和股权总值对GDP之比从150左右上升到250左右（P.Mylonasetc.2000）图表1主要工业化国家金融市场趋势（年末值占GDP百分比）银行对私人非银行部门信贷私人部门国内债务证券股票市场市值19851
9、9951998199019951998198519951998美国6864695056715282123日本9911811833304058172257德国93103118394253212248法国768780413933123265英国4711612016172862119169意大利5158602263231101846加拿大6879889914416194G10758486394252446798资料来源IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopment;Int
10、ernationalFederationofStockExchanges.转引自P.Mylonasetc.2000p.15从上表中可以看出尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券（包括贷款的证券化尤其是银行的抵押贷款）的转移这体现在金融财富从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移这种变化在美国尤其明显因此具有流动性和可交易的金融资产在GDP和金融资产总量中的比重明显上升其结果是总财富中的一个很大比重对一般市场变化和价格变化更加敏感从家庭资产负债表看OECD各国（除日本）净财富相当于个人可支配收入的46倍而且在90年代有所上升家庭负债则相当于个人
11、可支配收入的1倍左右因此家庭金融资产与负债的比大约为35倍非金融企业的净值与GDP的比重在大多数国家都较低但是企业的金融资产（不包括自有股权的价值）与GDP相比是上升的过去20多年中发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀经济学家都同意物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提但是这并不是经济增长的必然保证随着金融结构的变化金融资产存量的累积对货币政策提出的挑战主要表现在以下几个方面第一资产价格的定价基础是什么资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制第二货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济在这一过程中资产价格对消费和投资的影响如何第三货币政策最终目标是维持币值稳定但是传统的
12、衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失因此是否需要将资产价格的变化纳入通涨指标4迄今为止对资本市场与货币政策的研究主要是一些货币政策机构例如BIS1998年组织过两次专题研讨并出版了论文集；美国联储Kansas1998年年会将资产价格与货币政策关系作为三大议题之一；日本中央央行鉴于“泡沫”时期的教训也有一些探讨但是学术界正式的研究还比较缺乏既有的研究成果大多还处在工作论文与讨论论文形态上笔者近年来在德国与日本的访问研究过程中以及与这一领域的领先学者5的交流中感觉到虽然大家均认为资本市场的发展对货币政策提出了新的挑战但是在这些国家中这一问题的研究严格说来并没有展开所幸的是一些
13、著名的经济学者例如伦敦经济学院的C.Goodhart普林斯顿大学的B.Bernanke,纽约大学的M.Gertler以及沃顿商学院的F.AllenGale等学者开始积极在这一领域进行探索我国学者中钱小安（1998）苟文均（2001）有论文进行过初步探讨；下面对既有的研究作简要归纳并分析这一研究领域存在的问题二资产价格在货币政策制订中的意义在讨论之前我们需要对讨论的对象即金融资产作简单的界定由于金融创新产生了大量的新的金融资产同时原有资产的可交易性不断增加目前存在着很多资产价格形式例如证券化的债务与普通的银行贷款不同已经具有了可观察的价格不过即使如此还有大量的金融资产是不可交易的（例如个人债务）
14、它们的市场价格与货币政策没有直接关系换句话说尽管金融资产的价格信息已经非常庞大但是货币政策还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金融资产而发挥作用的而可交易的资产价格变动是通过影响企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等对经济政的信贷总量发挥影响因此在分析资产价格与货币政策关系时必须注意区分不同国家不同时期金融资产形式的变化在既有的关于资产价格与货币政策研究中一般是以股票和房地产为代表本文以下的讨论也是如此6(1)资产价格的信息内涵（informationcontent）无论就货币政策的传导过程还是货币政策的目标而言资产价格所包含的信息都具有重要的意义因为资产价格是货币政策传导中联系实体经
15、济的中介之一也可以作为经济预测的领先指标一般认为股价和利率期限结构是最具有信息内涵的变量从理论上看股价的变化反应未来盈利增长的预期而未来盈利增长与产出增长关系密切所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息至于利率期限结构根据预期理论长期利率是未来各期间短期利率的平均值反映了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期因此也可以较好地作为未来经济活动的领先指标但是从实证研究来看各国相差很大尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关系难以确认（陈裴纹2000）这说明资产价格信息内涵的大小在很大程度上与各国资本市场深化的程度有关因此资产价格在货币政策中的地位需要根据不同国家的具体情况而定从目前的情况看资产价格
16、很难直接作为货币政策的指标但是可以作为间接的参考目标例如美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价(2)资产价格的决定基本面与“泡沫”在货币政策的制订过程中无论中央银行将资产价格是看作信息变量（informationvariable）、参考变量（indicator）还是目标变量（targetvariable）都必须了解资产价格变化的原因同时只有充分了解资产价格变化的原因才能采取相应的对策金融资产代表了对商品和服务的请求权现代资产定价理论建立在这样的假设基础上即人们进行资产交易的目的是在不同时期中进行消费的最优配置要使得一个单位当期消费的边际收益与将这一个单位的货币投资于某种资产将来出售该资产
17、进行消费的边际收益相等这就导致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的套利条件一种资产的价格是其预期收益流的风险调整贴现值以股利定价的“戈顿方程”（GordonEquation）为例7p=D/(g+r-g）p是股票价格,是实际利率股票风险溢价g是股息增长率股价是未来股利的贴现流既受到实际因素的影响又受到未来预期的影响这个简单且广泛使用的公式说明股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系与盈利增长呈正向关系但是它在实际应用中的问题是由于它是基于未来盈利和利率而者两者都是无法直接观察到的必须依赖对未来的预期因而必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响历史经验表明这种情绪经常使得股票价格对
18、实际盈利和股息做出过度的反应也就是说投资心理在股价决定中往往起着关键的作用使其偏离“基础”或“均衡”水平8至少到目前为止金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分（参见野口1993:BlanchardandFisher,1989,Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂1998;）因此中央银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“实际价值”或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的三.资产价格与货币政策的目标目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标例如日本银行法第二条规定“日本银行的基本任务是稳定物价并借此保障国民经济的健康发展”因此日本的中央银行在资产价格膨胀
19、时期并不是要对资产价格采取直接的措施而是要通过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法白冢重典认为物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定促进经济持续增长的前提即“持续的物价稳定”从日本泡沫经济的教训看作为保障经济稳定和效率的必要条件未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的与货币政策有关的是保持未来物价预期的稳定防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要正是在这一意义上我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位（白冢重典2001P290）虽然理论与历史经验均显示一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长但是并不能
20、保证金融的稳定相反物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为例如20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中“虽然资产价格的波动并不是什么新现象但是多数工业化国家过去20多年中一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF,2000,p.77）物价下降的原因主要在于经济结构的变化、财政纪律的实施和中央银行在控制通涨方面的成功（瞿强2000a）认为低通涨有可能助长资产价格膨胀的理由主要有以下几点（陈裴纹2000）1.当通涨率趋缓时名义利率随之走低由于“货币幻觉”在短期内经济主体感觉
21、不到实际利率的下降因而引发大量借贷增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会；2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率因而经济会持续扩张并愿意承担更多的风险；3.低通涨期间央行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象因而倾向于维持宽松的货币政策；4.低通涨期间由于货币政策宽松平均实际利率下降风险溢价下降因而资产价格将上升9如果说在低通涨环境下容易出现资产价格膨胀另一方面在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击进而危及金融体
22、系和实体经济的安全KentandLowe（1998）比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现尽管这两次资产价格实际跌幅相近但是后者通涨水平较低因此资产名义跌幅更大其后的经济衰退持续更久因此在低通涨时期货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕10资产价值取决于对未来的预期由于货币的价值取决于货币政策那么对未来货币政策的预期自然也会影响到那些具有名义货币收入的资产的定价反过来货币政策的制订本身也应该考虑反映市场预期的资产价格这里关键的问题是资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策目标中目前世界各国的物价指数均没有直接包括资产价格这是因为资产价格一般是用来反映各个时点上商品的消费的成本变
23、动属于流量分析根据这一理论自然不应包括作为存量的各种资产例如已经使用的住宅价格的变化不包括在物价指数中但是房租的价格应计入物价指数但是我们可以利用资产价格中所包含的信息从动态的角度扩展物价指数的概念这方面最初的尝试是AlchianandKlein(1973)C.Goodhart（1995）进行了初步的探讨白冢重典在一系列论著中（1998,1999,2001）做了系统的分析AlchianandKlein(1973)“沿着费雪的跨期消费分析传统”（P193）首先提出了“不同时点上的生活费用指数”（intertemporalcostoflivingindex,ICLI）概念借此综合反映为了实现一定的
24、经济福利各个不同时点上生活费用的变化其基本思想可以简单归纳如下家庭或代表性个人在某个特点时点上的消费并不仅仅取决于其当期收入和当期价格根据生命周期理论当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费这样一来资产价格因为反映未来商品和服务的价格预期应该作为代理变量来考虑这种论述当然是非常抽象的涉谷（1991）对此进行了具体化尝试建立了“动态均衡价格指数”（DEPI:dynamicequilibriumpriceindex）他用单个商品跨期科布道格拉斯效用函数代替AlchianandKlein的一般效用函数假
25、设用物价指数（GDPdeflator）pt和资产价格（国民财富变化率）qt加权几何平均数构建了如下价格指数公式此处为当期商品?服务价格的权重参数=/(1+),为时间偏好率白冢认为从理论上看DEPI指标因为动态考虑了资产价格因素很有价值但是在实践中还有很多难题有待解决第一资产价格除了受对未来商品?服务价格预期的影响之外还受其他很多因素的影响因此未必能够反映未来的价格变化第二资产价格在指数中的权重难以确定；如果说当期消费只是生命周期中的一小部分的话则当期消费权重势必很小因此统计的准确性存在很大问题因此DEPI既不能作为政策目标也不能用来进行直接的政策判断至多可以在做定性分析时作为参考指标（白冢20
26、01P296）四?资产价格与货币政策传导所谓“传导机制”实际上是货币政策影响实体经济的分析框架这是一个非常复杂的机制迄今缺乏共识争论纷纭总起来看有三种观点（Mishkin,1995；Taylor,1995;Meltzer,1995;BernankeandGertler,1995）图表三种代表性的货币政策传导图示其一是传统的凯恩斯主义观点（KeynesianView）货币政策操作?短期利率?长期利率?投资与消费?实体经济；其二是货币主义观点（MonetarismView）货币政策操作?短期利率?多种资产利率的相应变化?“财富效应”“Tobinq”等?实体经济；其三是80年代以来出现的所谓“信贷观
27、点”（CreditView）货币政策?资产价格变化?企业和银行资产负债表的变化?社会信用水平?实体经济所谓货币政策的传导实际上就是央行货币政策的变化（货币或者短期利率的调整）如何影响实际经济因此关于资产价格在货币政策传导中的作用就是研究资产价格与实际经济的关系11资产价格与实际经济的关系关于资产价格变化对于实际经济的影响已经有大量的经验研究例如E.Fama(1990)研究了美国的案例J.Chioetc.(1999)研究了G-7的案例；但是资产价格是否能够作为经济变动的领先指标取决于资产的类型和一个国家资本市场的深度与广度也即取决于一个国家的金融结构P.Mauro研究了股票市值占GDP比重与股价
28、作为经济领先指标之间的关系（IMFWP）一般说来股价在很多国家具有比较显著的领先性质（例如在美国、英国、日本股价是GDP的领先指标但在德国、法国则不是）图表2工业化国家产出缺口、房地产价格、股价变化之间的相关性（IMF,2000,P78）资产价格与消费资产价格对消费的影响大概有三种途径第一根据生命周期或持久收入模型消费支出是家庭生命周期中总的金融资源的函数因此金融资产价格的变化自然会影响消费支出第二当期消费受到对未来收入水平预期的影响而资产价格变化影响未来收入水平的预期；第三古典的消费生命周期理论假设资本市场是完全的这样家庭可以根据其净财富和持久收入在各个时期中最优分配消费支出但是在实践中由于
29、各种市场磨擦的存在家庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷当期消费对可支配收入和外部融资“过度敏感”资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本因而影响到总消费水平证据表明在多数工业化国家中房地产和股价的变化对民间消费支出有显著影响但是这种影响因各国金融结构、资本市场发达程度的不同而不同其中最突出的是美国据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在0.030.07之间其次是加拿大、英国、日本等而在法国、意大利则不明显（IMF,2000,P98）12图表3家庭持有的股权在净财富中的比重808485899094959697美国10.611.015.119.520.924.4日本4.57.65.85.44.9
30、3.7英国5.56.39.411.311.312.4加拿大13.713.914.215.616.518.3法国1.33.12.92.62.93.2意大利0.82.13.63.83.64.7资料来源L.Booneetc.StockMarketFluctuationsandConsumptionBehavior,OECD,WP.98(21)Paris资产价格与投资资产价格对投资的影响主要有三个途径第一Tobinsq效应；第二资产价格变化影响未来的GDP增长从而影响当期的投资支出；第三资产价格的变化影响企业的净值从而外部资金的成本通过“信贷渠道”（”CreditChannel”）影响投资在美国90年
31、代中后期的经济扩张中资产价格对投资的影响非常显著Tobinsq从1992年到1998年上升了75为战后的最高水平其他国家例如澳大利亚、英国、日本也是如此而法国、德国这种关系则稍弱（IMF,2000,P100）下面我们根据“信贷观点”分析资产价格的上升和下降过程对宏观经济影响的非对称性资产价格变化对宏观经济的影响如前所述大约有两个途径一是通过财富效应对消费的影响另一是通过外部筹资成本的变化影响投资同时在这一过程中金融体系的负担加重具体说来如果资产价格大幅下降经济主体的担保价值、净资产下降不良资产增加外部资产筹措成本上升一方面债务人还贷困难另一方面债权人担心债务人风险增加两者的行为均会趋于谨慎总需
32、求因而收缩Bernanke,GertlerandGilchrist(1996)分析认为如果债权人和债务人之间存在信息不对称资产价格的下降和总需求下降之间就会出现恶性循环即所谓“金融加速因子”（financialaccelerator）13在分析上述过程中自有资本对未来可能出现的风险、损失的“预防”功能非常重要这种功能在经济顺利发展的时期通常不被重视但是一旦经济主体对经济的预期发生变化自有资本不足的问题就会暴露出来因为资产价格暴落担保价值下降自有资本大幅减少金融机构、企业和个人的破产风险增加经济主体的行为更加谨慎同时对交易对方的态度也趋于谨慎正是这一点使得泡沫崩溃时期的影响呈现出非对称性特点资产
33、价格变化还会通过它对金融体系的影响进一步扩大尤其是在资产价格上升过程中银行为客户提供信贷购买资产这种成本就非常大同时泡沫时期虚假的价格信号导致实际资源的不当配置一旦泡沫崩溃这些实物资产难以改做其他用途价值也会随之减小资产价格与金融体系的稳定工业化国家自20世纪70年代以来金融业发展迅速金融部门占GDP的比重显著上升金融部门内部随着政府管制的放松竞争激烈银行业的传统业务减少与高杠杆的家庭、企业的资产交易、抵押融资显著增加例如在很多国家80年代和90年代早期银行的房地产贷款急剧上升图表4一些国家银行的房地产贷款（占私人部门贷款的）1982198519901992加拿大30334651法国28293
34、130德国44464240日本12142419挪威51485046葡萄牙23283433西班牙19192730瑞士51525454英国16193132美国29314143资料来源BIS年报各期银行与资本市场的这种越来越密切的联系反映在资产价格（房地产和股价）的变化对银行等金融中介机构的资产负债状况有很大的影响一方面银行非贷款资产的价格下降和从事资产交易的收入可能下降另一方面更重要的是资产价格的下降使得家庭、企业的资产负债状况恶化净资产减少借贷能力下降；同时银行的不良资产增加资本状况恶化贷款能力下降普遍而持续的资产价格下跌更是容易形成“受用收缩”（“CreditCrunch”）使实际经济遭受打击
35、（Fisher,1933;BernankeandGertler,1983等）根据Gordon方程如果资产价格能够完全由基本因素决定就是最有效率的市场信号资产价格的变动对货币政策也不会有意外的冲击但是资产价格经常不是单纯由基础因素决定从而出现所谓的“泡沫”“泡沫”存在的关键在于投资者的预期“泡沫”有广义和狭义之分如果投资者出于的资产边际收益的过度预期使得资产价格超出实际价值可以称之为“广义泡沫”；如果在这种预期之外投资者单纯地判断资产价格还会持续上升并且在其下降前可以抛售套利由此导致的资产价格上升就是“狭义的泡沫”但是从历史经验看资产价格不可能脱离基础因素长期上升含有“泡沫”的资产价格在某一时期
36、一定会进行调整这种调整会通过前面分析过的几种途径影响实际经济目前关于货币政策机制的三种代表性观点均存在的问题首先这三种观点对于资产价格与货币政策关系均缺乏统一的解释对于资产价格与实体经济的关系无论理论研究还是实证检验均不够成熟其次就中国的货币政策的传导而言第一种观点将金融资产抽象为货币显然过于简单；第二中观点需要金融资产在居民资产结构中占相当大的比重也即在不同的金融体制中差异较大；第三种观点需要广泛的金融资产抵押贷款制度或者金融部门与企业更密切的联系因此对现实的解释力都比较欠缺五?政策选择既然我们分析了资产价格泡沫对经济有多种不利影响货币政策应该如何应对呢从理论上说货币政策的最终目标是保持货币
37、币值的稳定和整个金融体系的稳定而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密切如果存在资产价格过度波动的现象常常会引起实体经济的损失因此有些学者认为央行应通过调控利率等手段进行干预澳大利亚央行学者KentAndLowe认为资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的金融体系内部的监管能够限制但不能消除“泡沫”因此为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格（KentandLowe,1997）Goodhart认为中央银行将货币政策的目标只限定的通货膨胀上显得过于狭窄象住宅、金融资产等的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内如果将通货膨胀
38、定义为货币价值的下降那么未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要但是鉴于资产价格决定的基础难以把握缺乏可操作的工具各国中央银行在实践中也持比较保守的态度14更多的学者较为普遍的看法是货币政策不应该试图直接对资产价格的变化作出反应（BernankeandGertler,1999；Cogley,1999）小川?北坂认为“尽管资产价格影响消费与投资但是政策当局将资产价格纳入一般物价目标为了稳定资产价格而介入资金分配从经济理论上看有违市场效率原则从技术层面看也缺乏有效的手段政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度最大限度地抑制市场噪音”（小川一夫?北坂真一1998P261）15也有人认为
39、虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格但是对于资产价格变化对实际经济活动的物价水平的影响应该采取一定的措施Crockett（1998）“比较一直的共识是货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳如目标体系而是应该致力于物价的稳定并保证金融体系足以应付资产价格的波动”这方面值得注意的研究是BernankeandGertler（1999）他们提出了“有弹性的通货膨胀目标”（flexibleinflationtargeting）认为长期中的通涨目标应该能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定16下面我们简要讨论与这一主张有关的经常被中央银行当作反应函数使用的TaylorsRule其基本思想是作为货
40、币政策操作目标的利率要综合考虑通涨率和GDP缺口对均衡水平的偏离（Taylor,1993；King,1999；更多的资料参见J.Taylor的webside）公式为公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目标）为长期均衡中的短期名义利率为t期的通货膨胀率为通货膨胀目标值yt为t期的GDP缺口为GDP缺口的均衡水平TaylorsRule的标准解释是央行应将通涨率和GDP缺口作为经济活动水平的两个代表性指标并根据各自对目标值在偏离程度来评价其相对重要性但是如果将GDP缺口看作未来通涨压力的代理变量泰勒规则也可以被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则（Mayer,Goodhart）根据这种
41、理解资产价格的变化可以通过前述财富效应、资产负债（净值）效应等途径对GDP缺口产生影响最终作为未来物价变动压力而发挥作用具体说一方面当期GDP缺口中吸收了资产价格变化的影响根据泰勒规则短期名义利率的调整可以对未来的通货膨胀采取相应的措施；或者将泰勒规则公式加以扩展加入资产价格信息变量17结语本文从金融体系的变化资产价格与货币政策目标资产价格在货币政策传导中的地位和目前各国央行在实践中对资产价格的处理方法等四个方面对资产价格与货币政策的关系进行了总结可以看出迄今的研究主要着眼于政策操作层面上具体说就是在政策传导和政策目标上至于引起这些困难的制度变化和影响的理论问题缺乏更深入、系统的分析而正是在这
42、方面需要新的突破笔者认为目前这一领域的研究困难在很大程度上与过于专业化的研究方法有关货币政策与资本市场尤其是与资产价格之间的关系涉及到至少两个研究领域即货币理论与政策以及金融经济学18过于专业化的方法在一定程度上限制了研究的深入和扩展从某种意义上说20世纪70年代以来世界范围内出现的金融体系的大幅变革未必改变了金融体系的基本关系尽管资产存量显著增加资本市场日益发达衍生工具层出不穷但是资产价格膨胀的过程、影响在历史上的各个时期并没有多大改变（Goodhart1995c）日本一桥大学的清水启典按照Fisher(1933)年“债务收缩”分析框架对比了2933年美国金融危机和80年代后期日本的泡沫经济
43、发现两者在形成原因、过程和危害等各方面具有高度的相似性（清水启典1997第11章）这就提出了一个重要的理论问题在资本市场高度发达的情形下货币信用资产在形式上更趋复杂相互转换更为迅捷但是其本质关系是否发生了变化换言之现代经济中推动实际经济运动的主要力量是什么商业银行的作用是否会发生根本性变化或者象有些学者认为的会“消失”迄今学术界在这一根本问题上缺乏共识也没有对货币信用资产简洁的模式描述提供一个解释力较强的分析框架19此外迄今对资产价格与实际经济的关系多从信用扩张与收缩的角度分析但是从社会资金总量的角度看这一问题本身或许并不严重因为资本市场的交易是一种“零和博弈”；关键在于资产价格脱离基础因素的
44、上升会给实际经济发出错误的信号同时引起社会财富的重新分配最终导致总供给与总需求的错位引起宏观经济波动附录一资产价格泡沫模型附录二资产价格与实际经济关系模型主要参考文献1.Allen,F.,andD.Gale,“AssetPricesandMonetaryPolicy”,WhartonSchool,mimeo.2.Alchain,1973,“OnaCorrectmeasureofInflation”,JournalofMoney,CreditandBanking,Vol.5,pp173-91.3.Bernanke,B.,M.Gertler1983,“Non-MonetaryEffectsofth
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