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1、,短期加速 耐力不足,黄文涛 董敏杰,2016年4月,2016年春季宏观经济报告,2,提纲,经济增长概览三大需求表现物价水平金融数据,3,提纲,经济增长概览三大需求表现物价水平金融数据,概览：三产支撑GDP增速符合预期,4,三次产业对GDP增速的拉动率,GDP增速与平减指数,一季度GDP名义增速7.14%，实际增速6.7%；GDP平减指数0.46%，为2015年以来首次转正。第三产业依旧是增长的主要动力。第一、二、三产业对GDP增速的拉动率分别是0.2、2.3与4.2个百分点，较去年分别变化-0.2、-0.3与0.2个百分点。,第三产业：金融业贡献下降,5,一季度各类行业增加值同比增速,股市成
2、交量增速与金融业增加值增速,股市成交量的下滑引发对第三产业拉动率下降的担忧。历史数据显示，金融业增加值增速与股市成交量增速有较强的相关关系。一季度股市成交量32万亿，较去年同期下滑约9万亿。金融业增速显著下滑，对经济增长的拉动作用下滑0.4个百分点。,第三产业：房地产业贡献上升,6,各行业对GDP增速的拉动率,一季度商品房面积大增33.1%。按可比价格计算，房地产业增加值同比增长9.1%，显著高于2015年的3.8%。房地产业对经济增长的拉动作用上升0.4个百分点左右，基本弥补金融业贡献的下降幅度。,第二产业：工业贡献下滑,7,工业增加值同比增速,工业细分行业增加值增速,工业增加值增速回落，对
3、经济增长的拉动作用下滑0.2个百分点。分行业看，下游行业增加值增速相对较高；上游行业相对较低。上游行业中，黑色金属开采、冶炼等相关行业增速相对较高。,工业高频数据跟踪,8,钢铁与粗钢产量同比增速,六大发电集团日均耗煤量增速,从高频数据的表现看，工业生产短期有企稳迹象，但仍有一定不确定性，需进一步观察。六大发电集团日均耗煤量三月下旬、四月上、中旬同比跌幅11.2%、8.5%、6.3%；三月中下旬，钢铁产量同比下降2.5%、2.8%，四月上旬同比增长0.2%。,9,提纲,经济增长概览三大需求表现物价水平金融数据,房地产投资是推动投资增速回升的主要因素,10,各分项投资对固定资产投资增速的拉动作用,
4、固定资产投资增速,一季度固定资产投资累计同比增长10.7%，较1-2月的10.2%以及2015年的10.0%显著回升。对投资的拉动率方面，制造业投资拖累0.5 个百分点，基础设施投资与房地产投资拉动率提升0.4与1.1个百分点。,民间投资意愿较弱,11,各分项投资对固定资产投资增速的拉动作用,固定资产投资新开工与新施工项目计划总投资额增速,民间固定资产投资增速与固定资产投资增速背离。民间固定资产投资增速5.7%，较2015年大幅下滑4.4个百分点。两者的背离可能意味着，政府投资对民间投资有一定的挤出效应，而且市场化程度更高的民间主体投资意愿相对更弱。施工和新开工项目计划总投资额增速下滑。施工项
5、目计划总投资同比增长6.7%，比1-2月份回落7.2个百分点；新开工项目计划总投资增长39.5%，增速回落1.6个百分点。,三月份房地产业出现新的积极因素（一）,12,房地产开发资金来源增速,土地购置面积与成交价款增速,政策支持下，自年初房地产销售就开始好转，但在三月份房地产投资与销售出现了一些新的积极因素。房地产企业拿地意愿增强。三月份土地成交款同比增长转正，土地成交面积跌幅收窄。房地产开发企业到位资金增速显著提升。一季度到位资金31992亿元，同比增长14.7%，远高于1-2月份的-1%。,三月份房地产业出现新的积极因素（二）,13,房屋新开工面积增速,商品房成交面积增速：同比,一线城市同
6、比销售回落，二三城市同比销售持续较高。4月中旬同比增速分别为3.3%、92%、55%。企业开工增速回升。一季度累计19.2%，较1-2月份的13.7%继续回升。综合上述因素，短期内房地产投资增速回暖态势可能会维持。,房地产投资制约因素:销售,14,房地产开发资金来源中个人贷款与定金的比值,一线城市限购政策趋严，南京、苏州等二线城市酝酿出台限购措施。房地产贷款增速过快，实际上处于加杠杆过程中，可能会引发监管部门担忧。去年二季度销售已开始好转，影响二季度销售同比增速。预计销售同比增速可能将继续回落，4月上、中旬已有体现。,新增房地产贷款与个人住房贷款占人民币贷款比重,房地产投资制约因素:库存,15
7、,商品房销售面积与新开工面积,房地产市场仍处于去库存格局。一季度新开工面积高于销售面积。去化周期依旧处于高位。尽管房地产投资增速短期可能维持回暖态势，但受销售与库存因素制约，预计六月份投资增速可能会有所回落。,房地产去化周期,制造业投资增速继续下滑,16,制造业细分行业固定资产投资增速,制造业固定资产投资增速,制造业投资增速依旧放缓，一季度增速6.4%，较去年的8.1%与1-2月的7.5%进一步下滑。行业分化：食品、农产品、橡胶塑料等行业投资增速相对较高；有色金属冶炼、金属制品与运输设备制造等行业投资相对较低；重资产行业投资增速普遍放缓、轻资产行业投资增速回升的状况延续。,盈利预期与产能开工率
8、不足问题依旧明显,17,钢铁高炉开工率,工业企业利润总额同比增加额,工业企业利润增速转正，但主要归因于石油加工业利润的大幅增长。1-2月份工业企业利润总额7807.1，同比新增利润额355.4亿元，其中石油加工业利润新增利润额385.2亿元。考虑扣除石油加工业后的情形，工业企业整体利润额下降约30亿元。石油加工业的高利润得益于1月中旬出台的成品油价格新机制。高炉开工率虽有一定回升，但与去年同期相比仍然较低；玻璃产能利用率持续下滑。,基建投资增速显著回升,18,公共财政支出增速,基建投资增速,基建投资增速显著回升，一季度同比增速19.25%，高于2015年全年的17.29%以及2016年1-2月
9、的15.71%，符合市场预期。财政支出显著加快，一季度公共财政支出增长20.1%，增速较1-2月份提升。,预计基建增速短期仍将维持高位,19,政府公共财政收入增速,工程机械销量同比增速,工程机械销量增速改善，预示短期基建需求较为旺盛。国务院部署实施“双百”工程，加强交通基础设施建设。预计四、五月份基建增速仍将维持20%左右的高速增长。财政收入约束依旧较强，基建投资的定位主要是“托底”而非“提振”经济，未来再大幅往上空间较为有限。,消费增速下滑,20,社零细分行业增速,社会消费品零售总额增速,一季度社零名义同比增速10.3%，较2015年下降0.4个百分点；实际同比增速9.7%，较2015年下降
10、幅度0.9个百分点。分行业看，除化妆品、药品、汽车少数行业外，大部分行业社零增速明显下滑。行业比较看，通讯器材、药品、家具、建材等行业消费增速相对较高，前两个行业体现消费结构的升级，后两个行业跟房地产销售回暖有关。,居民收入增速下滑,21,城镇与农村居民人均可支配收入增速,全国居民人均可支配收入,3月份调查失业率5.2%，比2月份略有提高。居民可支配收入，无论是城镇还是农村居民收入增速均在下滑。,消费短期承压,22,乘联会汽车销售周度数据,限额以上批发与零售业零售额：行业结构,去产能背景下，居民收入下滑趋势可能将持续，拖累未来消费。四月上半月，汽车零售销量增速同比增长7%，批发销量增速仅1%，
11、均较三月（10%与9%）显著下滑。消费短期承压，预计二季度仍将缓慢下滑。,低基数效应致三月出口回升,23,进出口当月同比增速：季调后,进出口增速：当季同比,3月份出口同比增速转正，出口同比增速跌幅收窄，贸易顺差收窄。3月份当月数据受基数效应影响较大，和2月份大幅下滑如出一辙。将一季度数据合起来看更为合理。一季度以美元计价出口同比下跌9.5%，进口同比下跌13.4%，均超去年。季调后的当月数据也显示，3月份出口增速跌幅并未较2月份收窄。,去年出口持续负增长的情形难现,24,美元指数与全球商品贸易增速,2015年中国出口下降幅度：按目的国分解,2015年出口负增长的因素较为复杂：美元升值导致的计价
12、货币因素，解释对欧、日出口下降。2014年虚假贸易导致的高基数效应，解释对港出口下降。今年这些干扰因素的作用有望减弱。随着美元指数走弱，全球商品贸易增速有回暖迹象，中国商品出口增速也有望回升。,二季度出口压力有望缓解,25,中国出口占全球出口份额：WTO71国口径,美元指数与中国商品出口增速,有利因素：国务院出台促进出口措施有望发挥作用。不利因素：外贸发展仍面临国际环境的不确定性；六月美联储可能加息、英国脱欧公投对欧元的影响难以预料；当前中国出口在全球贸易中的份额已经很高，出口大幅增加的空间也较为有限。从外贸出口先导指数、出口经理人指数、PMI出口订单指数的回升看，二季度我国出口压力缓解，有望
13、实现温和增长。综合考虑，二季度出口增速跌幅有望收窄，以美元计回到零增长水平附近，以人民币计实现个位数的正增长。,26,提纲,实体经济：生产端考察实体经济：需求端考察 物价水平金融数据,CPI涨幅整体温和,27,食品分项价格变动,CPI指数变动,3月份CPI上涨2.3%，低于市场预期。CPI的上涨主要是食品价格大幅上涨推动所致，而肉禽及其制品与蔬菜暴涨是推动食品价格大幅上涨的最主要因素。蔬菜价格上涨跟今年初寒冬天气有关，猪肉价格上涨跟生猪前期补栏不足有关。,短期猪肉价格仍持续高位,28,22省市猪肉平均价,猪肉价格同比增速,猪肉价格目前仍处于高位，22省市猪肉平均价接近30元/公斤。根据统计局公
14、布的4月上旬猪肉价格数据，四月上旬同比涨幅可能仍高于3月份。,未来猪肉价格同比增长空间较为有限,29,生猪存栏与能繁母猪存栏变动,猪肉价格水平,近期养殖场户补栏积极性较高，农业部最新监测数据，3月份生猪存栏量环比增加0.9%，能繁母猪存栏量环比止跌持平。去年四月底猪肉价格启动上涨，五、六月份加速上涨，基数效应作用下，猪肉同比增速有望在二季度中期逐步回落。,4月份蔬菜价格可能将会回落（一）,30,部分蔬菜价格同比增速:统计局数据,部分蔬菜价格同比增速:商务部数据,随着天气转暖，蔬菜供给将会增加，蔬菜价格可能会回落。根据部分高频数据推测，农产品批发价格指数已开始显著回落。商务部数据显示，18种蔬菜
15、中11中价格已出现同比增速回落；其中生产周期相对较短的叶菜价格同比增速自3月下旬已开始大幅回落。按统计局公布的旬度蔬菜价格数据，四月份上旬白菜、油菜等蔬菜价格同比增速已较3月份回落。,4月份蔬菜价格可能将会回落（二）,31,蔬菜价格指数同比增速,根据农业部提供的鲜菜批发价格指数测算，4月份蔬菜价格可能会有较为明显的回落。从4月前半月的情况看，蔬菜价格回落幅度可能会超过猪肉价格上涨幅度，由于两者权重相差不大，将有助于缓解食品价格上涨压力。农产品批发价格指数与菜篮子价格指数已开始显著回落。,农产品批发价格指数与菜篮子产品批发价格指数,PPI跌幅收窄跟投资回暖有关,32,黑色金属与石油部分品种价格环
16、比走势,PPI变动幅度及行业贡献,一季度PPI跌幅收窄，但2月、3月情况不同。2月份PPI累计跌幅较2015年收窄0.1个百分点，估测七大过剩产能行业贡献0.38个百分点，其中石油加工业贡献0.35个百分点左右，主要跟政策有关。3月份PPI累计跌幅较2月份收窄0.3个百分点，估测七大过剩产能行业贡献0.186个百分点，其中黑色金属冶炼及压延加工业贡献0.14个百分点左右。这与房地产投资、基建投资回暖带动钢材价格走高一致。,预计二季度CPI略有回落,33,CPI季度预测,预计二季度CPI增幅2.1%左右，较一季度略有回落。蔬菜价格已明显回落；猪肉同比增速有望在二季度中期逐步回落。大宗商品价格近期
17、虽有回升，但去年二季度相对高位，对二季度CPI同比上涨的压力有限。,CBR现货指数,34,提纲,实体经济：生产端考察实体经济：需求端考察 物价水平金融数据,人民币贷款增加跟房地产销售好转、投资回升相关,35,固定资产投资资金来源中国内贷款增速,房地产开发资金来源个人按揭贷款增速,一季度社融增量为6.59万亿元；3月新增贷款1.37万亿元；M2同比增长13.4%。整体看，金融数据高于市场预期。一季度居民部门与非金融企业部门中长期贷款分别增加1.1万亿与2.07万亿，与个人按揭贷款及固定资产投资到位资金数据吻合。一季度个人按揭贷款新增1万亿，贷款余额同比增长25.5%；从固定资产投资到位资金情况看
18、，一季度国内贷款15281亿，增长13.9%。,M2提升与货币派生能力的提升有关,36,M2增速及其分解,新增社融规模及其分项来源,信贷规模扩张，加上企业债券融资等其他融资方式融资规模的扩张，新增社融规模显著增加。3月末基础货币继续收缩4.2%，但月初的降准有利于扩大商业银行的信贷投放能力，而各项贷款的增加及金融机构债券投资、类信贷的增加，导致货币派生能力显著提升。估测3月末货币乘数5.10，较去年同期（4.21）同比增长17.6%。综合基础货币与货币乘数的变动，M2增速13.4%。,金融对实体经济的支撑作用增强,37,各项统计口径的贷款增速,社融存量增速与M2同比增速,3月末M2与社融存量增
19、速均为13.4%，结束自去年年中以来M2增速持续高于社融存量增速的情况。固定资产投资资金来源中国内贷款部分快速回升，表明确实金融对投资的支撑作用提升。,总结：短期加速,GDP增速、PMI、出口、房地产投资、人民币贷款等数据超市场预期，预示经济短期企稳。但对企稳的因素需谨慎看待。无论是从实体经济还是从金融数据、物价表现看，无论是从生产端还是需求端来看，房地产业都是带动经济企稳的主要因素。行业角度看，房地产业接力金融业，是GDP增速拉动率提升最高的行业；需求端看，房地产投资是固定资产投资增速回升的最主要因素，而三大需求中消费与净出口低迷，投资是支撑经济最显著的需求项；金融数据方面，房地产销售好转导
20、致居民部门中长期贷款增长、房地产投资好转导致企业部门中长期贷款增长；财政方面，房地产行业相关的土地出让金及相关税收等增强政府财力，扩大基建投资空间；物价方面，房地产投资回升带动钢材价格回升，对PPI跌幅收窄贡献较大。三月份PMI重回扩张、出口上涨等在一定程度上受到季节性因素的影响；1-2月份工业企业利润额的增加等主要跟政策因素相关。,总结：耐力不足,一季度经济运行有重回“依靠投资”、“依靠房地产”的嫌疑。房地产销售已出现下滑迹象，加上房地产去库存任务依旧未完成，房地产投资高增长能否持续有待观察。更能代表经济增长内生动力的消费、制造业投资、民间固定资产投资等指标增速放缓。去年二季度股市成交量历史
21、天量，二季度金融业对经济增长的拉动率跌幅高于一季度的0.4个百分点，预计0.6个百分点左右。盈利预期不足与产能过剩依旧制约制造业投资，经济下滑与居民收入下滑制约消费，对于经济企稳的可持续性仍需观察。综合考虑，预计二季度GDP增速6.5%。,40,宏观债券团队成员与主要研究领域（欢迎交流）：黄文涛 宏观债券首席分析师 010-85130608 13501205875胡艳妮 增长、通胀与数据预测 010-85130973 13001055701郑凌怡 利率债、资金面与海外市场 010-85130465 13581925399季伟杰 产业债、理财与创新产品 010-85156323 13331179369曾 羽 城投债、创新产品与理财 010-8515633318701135753徐 鹏 海外经济、中观经济与大宗商品 010-85130749 15811527789董敏杰宏观经济专题研究 010-85150232 13581786202微信公众号：文涛宏观债券研究 QQ群：中信建投宏观债券群 239145646,
