高盛收购双汇介绍.doc

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2、。此外，2006年，高盛投资团还出资37.8亿美元入股工商银行；以18亿元人民币分别入股福耀玻璃、美的电器等上市公司。 影响：双汇股权对外转让，消息一出，旋即招来AIG、JP摩根等众多国囱廓刻朝乐踪蟹充月铁僧栋野眉伟片狙哗歹曳戈仲眠大溶肆崩披竟沟蛛栏绑杭铸龋奈万氛顺壁双碌长捉宛受呵俱琴款咱编颜沁戊扦仿椿想隙架鸿掘咐梦吱写甩畴恳戮砒痕刘哗侦邪幕竞键礁痘严裹圣俘篮晓尘缅辆鼻瓢卉巳隧们烦倒抽刻垢御恳垦乏献牛搁瓦纲桓灸芒匙绎搞禁畴内乡贡馆宾爷茁派齐服有撩另事学棺秩宫铀将颁截爹俏茧翟熄浴肚忌捏悬驶刚登奴哩直恶赶副播葬序姆滞钓钱阅则亭爵工粹村呀奉噶戌饼吕濒搂忠妙宏章尾邪畜谦侮哭痪烁桨靳科资帘仓讣忙绢菠霓瞻

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4、贰而碉帆仍剑肝醋赞劳告砍隧事件：2006年4月28日，由高盛集团与鼎晖中国成长基金以20亿元人民币中标双汇股权拍卖。此外，2006年，高盛投资团还出资37.8亿美元入股工商银行；以18亿元人民币分别入股福耀玻璃、美的电器等上市公司。 影响：双汇股权对外转让，消息一出，旋即招来AIG、JP摩根等众多国际机构前来洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内地消费领域的典型缩影。高盛集团（Goldman Sachs），一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。高盛集团成立于186

5、9年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。其所有运作都建立于紧密一体的全球基础上，由优秀的专家为客户提供服务。同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市。目前，总资产60多亿元，员工40000人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品100多万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。双汇集团是跨区域、跨国经营的大型食品集团，在全国12个省市建有现代化的肉类加工基地和配套产业，在31个省市建有200多个销售分公司和现代化的物流

6、配送中心，每天有6000多吨产品通过完善的供应链配送到全国各地。双汇集团在日本、新加坡、韩国、菲律宾等国建立办事机构，开拓海外市场，每年进出口贸易额2亿美元。高盛放弃双汇集团控股权虽然高盛戏剧性地放弃了对双汇集团的控制权，但是双汇集团转让时的限制性条款，特别是管理层对公司的控制并没有受到任何影响。双汇发展（000895.SZ）10月8日公告称，高盛计划将其所持的罗特克斯有限公司（下称“罗特克斯”）的股份由51降低为46，而罗特克斯拥有双汇集团100的股权，这项股权变更意味着高盛已经不再拥有双汇集团的控股权。根据双汇发展发布的公告，双汇发展实际控制人罗特克斯的两名股东高盛策 略投资（亚洲）有限公

7、司（美国高盛集团拥有100的股权）和鼎晖Shine有限公司（鼎晖中国成长基金，拥有100的股权）于2007年10月6日签署股份转让协议，高盛策略投资将其在罗特克斯中持有的5股份转让给鼎晖Shine持有。股份交割完成后，鼎晖Shine将取得罗特克斯的绝对控制权，其持有罗特克斯股份比例由49变更为54，而高盛策略投资持有罗特克斯股份的比例由51降低为46。而此前，高盛集团为获得双汇集团控股权颇费周折，时间长达一年多，直到今年6月份全部审批才获通过。作为双汇发展的实际控制人，截至今年6月底，罗特克斯直接和间接持有前者51.46的股份。罗特克斯持有双汇集团100的股权，而双汇集团持有双汇发展30.27

8、的股份；同时罗特克斯还直接持有双汇发展21.19的股份。“高盛的放弃、鼎晖中国成长基金取得控股权是顺理成章的事情，并不值得吃惊。”一位与双汇集团董事长万隆过从甚密的投资界人士告诉第一财经日报，“在双汇集团的投资上，高盛注重短线，鼎晖中国成长基金注重产业投资的长线利益，而且，在香港的这家公司与双汇集团高层的交情很深。”值得关注的是，最早披露双汇集团转让的英国金融时报也是从香港得到的消息。“最重要的是，去年转让之时签订的限制性条款不受任何影响，”这位投资界人士强调，“保留以万隆为代表的经营团队是条款的重要一项，而万隆的经营团队对双汇集团的控制不受影响，也是当初转让的重要的目的之一。”“转让给高盛以

9、及鼎晖中国成长基金的双汇集团，其实只是庞大的双汇系的一部分。”上述投资界人士称。“通常说的双汇集团，并不是一个法人，而是双汇旗下70多家企业的联合体，或者叫做双汇系，包括双汇集团参股、控股、合资和管理的企业，它们的销售收入加在一起去年是201亿元（2006年双汇集团销售收入为230.8亿元）。而2006年出售的双汇集团，全称双汇实业集团有限公司，只是70多家企业中的一家，郑州市国资委在整个双汇系中所持有的全部股份都在这一家公司中。2006年，双汇系全部的资产是60多亿元，而双汇实业集团公司的全部资产是21亿多元，净资产是5.7亿多元。”双汇集团总经济师杜俊甫告诉记者。据悉，在双汇发展持有股份的

10、，即双汇实业集团有限公司，该公司原为漯河市国资委所有，后转让给罗特克斯。记者调查得知，双汇系的养殖、流通等领域的诸多公司，均非双汇集团所控制，这些公司在双汇系中非同小可，是双汇品牌建设的一个有力支撑。“万隆为首的高管层是这些公司的实际控制者，在双汇系的MBO过程中，双汇集团的转让只是一个开端，以后的发展值得关注。”上述知情人士称高盛再度大笔减持双汇 两年持股由31%降至7.7%针对近日市场盛传的高盛策略投资(亚洲)有限公司(下称“高盛”)减持双汇发展(50.48,0.00,0.00%)(000895)股权的消息，双汇发展于昨晚发布澄清公告，给予间接确认。根据公告，从2007年10月至2009年

11、11月5日，高盛持有的双汇发展股权比例悄然从约31%大幅降至约7.72%。2007年10月减持开始综合权威资料和过往一系列公告，备受外界关注的高盛在双汇发展中腾挪的过程得以初步呈现。起初，高盛和鼎晖共同发起设立了罗特克斯有限公司(下称“罗特克斯”)，并分别持有51%和49%的股份。2006年4月，罗特克斯收购双汇集团100%股权，从而间接持股双汇发展35.71%股权。2006年5月，罗特克斯又从双汇发展第二大股东漯河海宇投资手中收购了双汇发展25%股权，成为双汇发展的实际控制人。至此，罗特克斯合计持有双汇发展60.71%股权，据此不难推算，彼时“意气风发”的高盛合计持有双汇发展约31%股权。随

12、后，因送股、转增股本，双汇集团持有双汇发展的股份比例下降至30.27%，罗特克斯直接持有双汇发展的比例则降至21.19%，也即罗特克斯合计持有双汇发展51.46%。综上可知，当时高盛所持双汇发展股权，由其所持罗特克斯股权决定。而根据2007年10月8日双汇发展的公告，高盛当时将其持有的罗特克斯5%的股权转让给鼎晖投资的下属公司鼎晖Shine有限公司(下称“鼎晖Shine”)。转让完成后，高盛持有罗特克斯的股权比例降至46%，鼎晖持股比例则升至54%。这意味着高盛拉开了减持双汇发展的序幕。二度减持此后的两年间，尽管双汇发展未再公告过高盛减持情况，但事实上，伴随着罗特克斯的股权构成生变，高盛所持双

13、汇发展股权大比例下降。从双汇发展的最新公告来看，早在2007年10月上述罗特克斯5%股权转让完成后，高盛和鼎晖便展开了一番复杂的股权运作。当月，双方决定设立一家注册地在英属维尔京群岛的公司，再由这家名为Shine B Holdings I Limited(Shine B)的公司在境外注册的下属公司直接持有罗特克斯100%股权。如此一来，高盛所持双汇发展股权，转而由其所持Shine B股权决定。值得注意的是，也正是在此时，高盛所持双汇发展的股权再度生变。根据双汇发展昨日的公告，Shine B 2007年10月的股东名单上，高盛仅持股30%，鼎晖Shine持股50%。Shine B剩余的20%则由

14、两张新面孔Dunearn Investment Pte Limited(“Dunearn”)和Focus Chevalier Investment Co.，Ltd。(“Focus Chevalier”)持有，其中前者持有12%股权，后者持有8%股权。昨日的公告并未解释这两位新股东的出现，及其出资人为何方神圣。三度减持时间推进到2009年11月5日，高盛再度出手减持双汇发展。这次的运作相对简单，新主角是鼎晖投资的下属公司CDH Shine III Limited(“鼎晖Shine III”)。当天，高盛于境外向鼎晖Shine III转让其所持有的Shine B 15%股权，同时鼎晖Shine将其

15、持有的Shine B 2%股权转让给鼎晖Shine III。不过与两年前的公告一样，昨日双汇发展并未解释鼎晖Shine III的出资人除鼎晖投资外，还有何人。如此一来，Shine B的股东名单相应变更为：高盛所持股权降至15%，鼎晖Shine持有48%股权，鼎晖Shine III持有17%股权，Dunearn 持有12%股权，Focus Chevalier持有8%股权。至此，高盛间接持有的双汇发展股份比例骤降至约7.72%左右(编注：高盛所持Shine B 15%股权*Shine B所持双汇发展51.46%)。双汇发展昨日公告称，高盛三个月内不会再减持所持Shine B股权。高盛缺钱？对高盛的

16、减持行为，外界充斥多种猜测，到底是双汇集团意欲整体上市，还是双汇发展欲实行管理层股权激励(MBO)，目前仍不得而知。至少有几个问题待解：Dunearn、Focus Chevalier，以及鼎晖Shine III的出资背景；鼎晖接手高盛所减持的股权，为何不直接通过鼎晖Shine，而要新成立鼎晖Shine III？一种猜测是，高盛和鼎晖均只是过客，背后有可能就是双汇管理团队的MBO。另有一种观点称，高盛仅是正常减持，因为高盛需要持有大量现金。可见的是，高盛金融危机以来已先后减持了所持西部矿业(13.63,-0.25,-1.80%)(601168)、工商银行(4.90,-0.05,-1.01%)(6

17、01398)等股权。高盛收购双汇获商务部批准入世五年来，中国民族企业纷纷自强的同时，外资“洋”企也经验见长。跨国公司不再做冒失进驻中国的“老外”，他们从建厂、价格战略、树立优势的固有途径转而选择等待，然后直接收购。近期备受关注的河南双汇投资发展股份有限公司（简称：S双汇）向外资转让股权就是一个绝佳的例子。昨日，此事得到国家商务部的同意，这项价值20余亿元的收购项目终于尘埃落定。由此，S双汇将正式由一家国有企业变身为由高盛间接控制的外商投资股份有限公司。双汇集团持有S双汇36%的股权。双汇集团是中国最大的肉类加工公司，S双汇也是一家食品加工企业，在深圳上市。S双汇发布公告称，公司控股股东河南省漯

18、河市双汇实业集团有限责任公司和第二大股东漯河海宇投资有限公司，已分别收到商务部的同意批复，同意漯河市国资委将其持有的双汇集团100的股权以20.1亿元人民币的价格转让给香港罗特克斯有限公司；同意漯河海宇投资公司将其持有的双汇25的股权以约5.62亿元人民币的价格转让给同一公司。据悉，香港罗特克斯有限公司是专门为参与双汇集团股权转让而在香港新注册成立的公司，高盛集团全资子公司高盛策略投资（亚洲）有限责任公司持有其51%的股权。不过，高盛收购双汇集团获得成功的确出人意料，因为高盛目前已持有双汇最大竞争对手中国雨润食品集团有限公司13%的股权。雨润食品集团在香港上市，是一家冷冻肉生产商。自2001年

19、入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。这已是美国投资巨人高盛近期内第二次出手，此前，它以7亿元大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒成为美的电器的外资战略投资者。分析人士认为，外资之所以看好中国消费市场，不仅因为中国庞大的消费人群，低廉的劳动力成本，每年都高于国民经济增幅的社会消费增长速度，更是外资纷纷布局中国消费市场，建立采购中心的原因。私人资本运营公司已筹集数十亿美元向亚洲进军，对中国等成长性市场更是青睐有加。但尽管资金如潮水般涌入

20、，最终敲定的交易却寥寥无几。因为在中国，条款的确定和交易的达成往往几经周折，且经常在最后关头触礁。高盛收购双汇类 型 股权拍卖 运营时间 54天运营路径2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。另外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值达33.89亿元。2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1

21、亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。根据挂牌信息，此次双汇集团股权转让要求受让者必须满足四个条件：资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团队不变、税收留在当地。另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。闻讯，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。因为高盛在某些方面并不符合双汇受让者的要求：其一，

22、高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。但最后的胜出者却是罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。为此，高盛和鼎辉将目标锁定在了双汇发展的第二大股东海宇投资身上。拥有双汇发展25%股权的海宇投资，其股东中有多名双汇高管。2006年4月24日，双汇发展突然刊登公告宣布海宇投资转让手上

23、所有双汇发展股权的决定，如此一来，其他竞标方进退两难。另一方面，高盛不断提高收购价格，最终使出价在1215亿元的JP摩根败北。2006年月日，双汇发展第二大股东海宇投资与香港罗特克斯有限公司签署协议，海宇投资将其持有的双汇发展1.28亿股（占总股本的25）全部转让给罗特克斯，转让价款总计5.62亿元。至此，高盛旗下的罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100%的股权和上市公司双汇发展60.715%的绝对控股地位。按照上市公司收购管理办法的有关规定，已触发全面要约收购义务。2006年6月1日，罗特克斯以每股18元的价格提出全面要约收购，双汇停牌至今。关键人物双汇董事长万隆无疑是本桩交易当中最

24、令人瞩目的人。坊间传闻称，双汇此次产权变更的“主要动力”就是来自于双汇的高管，特别是有双汇“教父”之称的万隆。众所周知，双汇集团虽然是国有企业，但是它的崛起却是以董事长万隆为首的高管一手做起来的，他们在公司里面拥有绝对的话语权。在两次股权转让过程中，我们在许多地方都可以看到以万隆为首的管理层的身影。双汇在产权交易前，明确表示受让方必须是外资背景，此举将国内企业拒之门外，也引起媒体关于“国退洋进”的争论。据悉，中粮掌门人宁高宁与万隆曾就收购交换意见，但遭到后者的严词拒绝。而紧随其后的海宇投资转让双汇发展股份更是与管理层有千丝万缕的关系。根据调查，海宇的16名自然人股东当中有数名是双汇集团的管理层

25、。综上所述，双汇的此次股权转让极有可能“动机不纯”，是一次曲线MBO。因为实际收购者是一家私人基金罗特克斯，其背后的股东身份很难调查，不能排除万隆为首的管理层在其中持有股份的可能。作为财务投资者，高盛在时机成熟时必然会退出，届时，如果有心人士增持，会很容易将双汇发展揽入怀中。点 评双汇集团在国内外拥有60多家国有全资、参股、控股子公司，是亚洲最大的肉制品加工企业，还进入了世界肉食品加工行业40强。既然是国内肉食品加工行业的老大，国外同行业的佼佼者，同时业绩稳健，双汇集团为何还要卖掉自己？原因有二：自身发展与资金短缺的矛盾；国内市场竞争日趋激烈与走出国门的迫切需求。在双汇的当家人万隆看来，要保证

26、“双汇”这个品牌不被吞并，保证双汇继续发展，最便捷的方式就是引入知名国际投行，凭借他们卓越的管理经验和雄厚的资本支持，利用国际、国内两种资源和两个市场，加快国际化发展，实现双汇占领市场走向国际的远期发展目标。高盛入主双汇，不仅“帮助双汇理清产权体系，打通国际资本市场的融资通道”，更是大大提升了双汇的“分配制度、管理水平、核心竞争力、员工素质、品牌的国际知名度、企业的国际影响力”。在具体的资本运营手段上，高盛与鼎辉联手成功击退大热门，主要是由于他们认清了中国国有企业中管理团队的特殊地位，并强势出击拿下了海宇投资。这才是这场交易中的胜负手2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持

27、有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。 双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。另外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值达33.89亿元。 2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。 根据挂牌信息，此次双汇集团股权转让要求受让者必须满足四个条件：资产规模超过500亿元的国外资本、财务投资者、管理团

28、队不变、税收留在当地。另外，双汇集团规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业大股东。闻讯，jp摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。 从受让者条件来看，本来jp摩根是最有可能获胜的。相比早有准备的jp摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。MBO借道外资高盛收购双汇发展背后还有隐藏的故事关于高盛并购的疑点 一、双汇早就存在MBO嫌疑和举动： 设立“双海”公司（海宇投资和海汇投资）为MBO做铺垫： 海宇投资公司成立于2003年6月13日，由16名自然人股东共同设立（据说至少有11人是双汇公司

29、管理人员），一举购得双汇发展25股权，每股4.70元的价格，以现金方式支付，总共付出40228.475万元，成为其第二大股东，奠定管理层控制公司的持股基础，有报道说海宇设立的资金是融资方式取得。之后，双汇发展开始了高额派现： 年度 2002年 2003年 2004年 2005年 每股净利润（元） 0.59 0.77 0.58 0.72 含税每股现金分红（元） 0.5 0.7（另送0.5股） 0.6 0.5 几乎每年派现接近或超过当年度可分配利润，海宇公司0305年共分得现金股利20114.2万元（含税），占总投资的50%。 除入股双汇发展外，海宇的其它大部分投资也围绕双汇业务展开。包括零售类的

30、河北双汇商业连锁有限公司，屠宰加工类的南充双汇润丰食品有限公司，包装材料方面的漯河连邦化学有限公司，和从事蛋白质生产的杜邦双汇蛋白公司与杜邦双汇食品有限公司。前三家企业均为海宇控股。而连邦化学此前也曾拥有来自海汇10%的股权投资。而据海宇2005年度财务报表显示，2005年，海宇投资的7家公司为其贡献的净利润达到了1.07亿元。 海汇投资成立于2002年6月28日，注册资本为11868万元，第一大股东和法定代表人是万隆，50名自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。海汇所投资的18家企业，基本都

31、与双汇肉制品上下游业务有关。海汇生化、杜邦双汇、海樱调味料均生产食品添加剂和辅料；海汇新材料、双汇新材料、京汇肠衣、海汇新型包装、海汇彩印包装公司等是生产包装材料；而双汇进出口公司、漯河双汇商业投资有限公司、双汇物流运输有限公司则包揽了双汇产品的销售供应链。据新闻报道，2002年成立的双汇新材料，目前已占据了双汇肉制品包装材料50%左右的份额。海汇占20%股份的杜邦双汇蛋白公司，则是双汇集团内部唯一一家生产蛋白的企业。而当时海汇控股65%的双汇商业投资公司则控制了双汇下辖12家省级商业公司、共有800多家双汇连锁便利店。 低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2

32、004年，双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30,83.9万元和23,66.4万元。而这两家公司海汇分别持股40%和20%。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和海汇持股48.96%的进出口公司销售商品达4亿元。 据统计，短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65%的股权，和双汇新材料公司24%的股权，收购价格分别为2098.7万元与1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业，海汇

33、赚得1098.49万元。 值得注意的是，该公司所登记的营业截止期限为2005年7月1日止。据漯河市工商局有关人士介绍，企业营业执照到期后可以申请续办，但海汇则在去年到期后没有申请续存。 通过“双海”公司的运作，既达到了管理层加强控制双汇发展的目的，又为管理层下一步资本运作筹集了一定的资金，同时，值得我们注意的是，“双海”公司为管理层带来了巨大的经济利益，如果外资真是并购双汇也就是买断了他们的财路！更值得注意的是，“双海”公司的运作方式，是否存在灰色成份，急于“卖”给外资，灰色也许就可以成为历史，不再被人追究？ 二、卖给外资的理由占不住脚： 双汇集团整体拍卖，有十分苛刻的条款：漯河市列出的具体标

34、准中要求意向受让方或其主要股东是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业，并特别指出不包括对冲基金，不包括实业企业；对方需具有良好的财务状况和支付能力，自身或其主要股东管理的资产规模应达到或超过500亿元人民币，并具有全球性投资经验和网络。同时规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前不得在中华人民共和国境内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关高低温肉制食品加工业，也不得是这类企业的控股股东或第一大股东。另据有些报道说，还有私下里定的四条铁律：其一，必须是外资投资者；其二，必须是财务投资者；其三，原管理层不变；其四，税收留在当地。 以上条款很明显，只有大外资财团，并且仅仅是财务投资者才能参

35、与，这样的投资者在全球是少之又少，疑点就都浮现出来了： 首先，排斥了国内企业，排斥了国内和国际同行业企业，这个并购无法带来市场份额的扩大、提升管理质素和带来先进生产技术；更无法让双汇的海外业务由此而做大。 其次，双汇的发展历程，证明了国有企业一样可以做好、做大和做强，国有体制的制约在这个案例中完全是借口，即使是竞争性行业，做的好的国有企业更应该发展，而不是简单的退出！中国已经在推行股权激励机制的改革，为什么还要卖给外资去体现管理层的价值呢？为什么不卖给我们的社保基金呢？ 再次，如果双汇的发展需要借助资本的力量，双汇发展本身就是上市公司，有良好的市场融资能力，国内资本市场给予这类公司的估值远高于

36、国际市场，再融资成本比海外低；同时双汇发展持续的超高比例现金分红，02年增发的资金还没有用完，资本对公司发展不是重要的瓶颈，况且，借助资本并不需要卖光家底！从这点看，引进财务投资者没有必要！ 最后，高盛和鼎辉这类产业并购基金，不可能象国资部门那样20多年长期去持有这些企业的股权，伴随企业的成长,更何况仅仅是财务并购，将来股权频繁变动，对双汇也好，对地方经济发展也好，将会是很大的不稳定因素，难道公司的管理层和我们地方政府大员们没有考虑过这些因素吗？ 由此可见，高盛入主双汇，对地方经济长远发展和双汇的未来并不是好的归宿，也直接影响到管理层的既得利益，外资收购的理由根本站不住脚！ 更何况，高盛入主也

37、存在疑点：收购过程有疑点，收购价格也有疑点。 三、高盛收购过程当中的疑点： 表面看，这是市场化的拍卖，参与的有JP摩根、高盛鼎辉财团和其他的几家大外资，最早的新闻报道说，JP摩根中标的呼声最高。但是在拍卖的当天（2006年4月24日），双汇发展上市公司突然公告，第二大股东海宇投资将其持有的上市公司25%股份“全部转让给有意向的战略投资者”，董事会签发公告日期是2006年4月21日，这就逼退了不是“内定”的其他投资者。很显然，一切都是按照管理层的意图安排好的！ 2006年5月9日，上市公司公告，海宇投资于5月6日与高盛鼎辉财团控制的香港罗特克斯有限公司签定协议，将其持有的25%的双汇发展股权以很

38、优惠的价格受让。很明显，在如此短的时间达成如此优惠的价格，只能说明高盛是被管理层内定的，更有意思的是，整个并购的价格如此优惠，国有资产就这样被贱卖了！ 四、高盛收购价格的疑点： 高盛收购双汇集团100%股权，价格20.1亿；收购海宇投资持有双汇发展25%股权，价格5.62亿。 收购双汇集团价格疑点： 据报道，双汇集团总资产合计22.23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15.55亿的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。资产主要是上市公司双汇发展35.72%的股权以及其他多家非上市公司的股权。 双汇集团持有18341.63万股双汇发展股权，按照05年报3.52元/股净资产计算，这批股权净

39、资产就达到6.46亿元，市场价值估算如下： 日期 2006年5月31日 2006年3月2日 2005年6月6日 上证综合指数 1641 1286 1034 收盘价格（元） 31.17 18.48 13.95 市场价值（万元） 571709 338953 255866 拟股改对价后的市场价值（万元） 392118 232478 175491 股改后市场价值与净资产差价（万元） 327518 167878 110891 注：1.2005年6月6日上证综合指数曾经跌到998点，为2001年调整以来最低点； 2.2006年3月2日，双汇发展停牌直至并购公告； 3.2006年5月31日，停牌至今； 4.

40、拟股改对价，按照10送4.58股计算。 且不论其他非上市公司股权的收益和价值如何，仅集团持有双汇发展股权价值，就不能仅按照净资产价格参照，毕竟这些股票可以逐步流通了，市场有个公允价值存在，拍卖集团100%股权按10亿元为底价，显然仅仅只参照了集团评估价值，完全忽视了仅这部分股权公允价值应该达到20亿！控股权价值更应超过市场的公允价值! 更何况有的报道这样描述集团其他资产的：“这些基本上没有价值的非上市资产，2005年完成的销售收入为68亿元，净利润8833万元。双汇集团2005年投资收益为19234万元，扣除双汇发展贡献的净利润13249万元（双汇发展2005年利润37110万元，集团持股35

41、.72%），集团非上市资产贡献利润5985万元。按此比例计算，双汇集团持有的非上市公司的平均股权比例大概在68左右。按照相应会计准则，双汇集团作为控股股东，应该将旗下的子公司财务数据进行并表计算。这些没有进行并表处理的子公司，分布在绵阳、仁寿、德州、唐山等地，2005年的净资产总和达到了9.64亿元，集团相应持有的净资产在6.55亿左右。这些具有极大现金流、充足盈利能力的企业，在双汇集团公布的财务报表中，被简单的与负债进行了抵冲，变成了接近无价值的资产。” 如果说，外界获得双汇集团财务信息有错误，那么仅凭集团持有双汇发展股权价值就已经可以说明问题，如果再看海宇公司转让双汇发展股权价格极其优惠的

42、程度，就更能说明问题了： 收购海宇投资持有双汇发展股权价格疑点： 海宇投资持有12838.88万股双汇发展股权，按照集团股权市场价值估算方法，估算如下： 日期 2006年5月31日 2006年3月2日 2005年6月6日 上证综合指数 1641 1286 1034 收盘价格（元） 31.17 18.48 13.95 市场价值（万元） 400188 237263 179102 拟股改对价后的市场价值（万元） 274477 162731 122841 股改后市场价值与转让价格差价（万元） 218277 106531 66641转让价格远远低于市场公允价值，这是最大的疑问；其二，高盛收购价格为每股4

43、.38元，算上股改对价增加18%的成本，平均5.16元/股成本，按照公司05年净利润0.61元/股（股改摊薄），其PE仅仅8.5倍！其三，双汇发展高比例现金分红，仅0305年税前现金分红就达到1.69亿元（已经进行股改处理），对比收购价格5.62亿元，平均每年现金分红收益达到10%！无论双汇集团还是海宇投资，转让给高盛的资产如此优惠，背后到底隐藏着什么故事呢？ 推演收购背后可能隐藏的故事 早就有MBO冲动，并已经通过“双海”公司作铺垫，管理层从中已经获取了不少利益；再找个大外资，收购集团和双汇发展，把国内和同行业的企业排斥在并购之外，从逻辑上看对双汇集团还是双汇发展都不是好的选择；并且以非常优

44、惠的价格让外资卖断集团和绝对控制上市公司；在此过程中，有地方政府作后盾，全力支持甚至主导这次外资并购。 种种迹象表明，这很可能是管理层借道外资，对双汇集团及双汇发展实施MBO，只有这样才能诠释种种疑点。 为什么要借道外资呢？ 我认为可能存在如下理由： 一、2003年双汇管理层在国内实施MBO刚巧遇到“郎顾之争”，MBO侵吞国有资产的大讨论，迫使国家严查和禁止国有资产MBO行为，这是事件的社会背景； 二、“双海公司”的运作复杂，不免灰色成分，将来无论某些重要高管退休了，或是在国内转让，只要控制权旁落,都有可能让灰色部分暴光，让外资介入利于掩盖一切，这是为什么不卖给中粮集团或华润等国内企业，不卖给

45、本行业的企业的根本原因；也是为什么不直接通过阳光方式，引入管理层激励机制的根本原因，所有权一天不落到手中，危险就一天不能消除！ 三、将资产转移到海外，中间的利益分配将会更加稳妥和保密，不排除有这样的可能性，通过海外利益安排让有关官员大力支持本次引进外资，并用引入大外资这样华丽的借口增加政绩，掩盖真实目的！看看我们的地方官员在推动这次并购扮演的角色，不能不让我提出质疑！ 四、如在国内实施MBO，资金需求量大，来源会被追查，首尾会很多； 五、背靠高盛这样有背景的大外资，即使将来有什么事情，要追查都很麻烦！ 六、通过此种方式，能将大批资产顺利和明目张胆地转移到海外，规避法律监管。 高盛财团在中间可能

46、扮演了代持股份和过桥贷款的角色，甚至有可能是洗钱的角色。 我不否认，双汇管理层对双汇集团和双汇发展的贡献十分巨大，应该对这样的管理层进行重奖；但是，这些必须在阳光下进行，同时，双汇的发展，从起步开始，都是国有背景，不仅为这些有能力的管理层提供了发挥和成长的舞台，而且国有身份至少对公司上市融资，通过资本市场迅速成长起到致关重要的作用，作为国有资产的代理人的管理层，绝不应该将自己的功劳视为应该将公司据为己有的理由。 更值得警惕的是，开创这种模式,让中国好的国有企业都贱价处理给“管家”，“管家”变“主人”，做的不好的企业由国家背，对国家对人民都无法交代；况且，这种模式说严重点是内外勾结,共同瓜分国有

47、资产的新模式，掩盖了中间的灰色过程，国际政治经济势力也就和地方政治经济势力，通过某些具体的案例联系在一起，对民族对国家都将是灾难！裤伐罩壕掣树蚊挤运纺寂厦棉秒教三嚎峦哉乳萧荔札鹰饵喧敖摸疹萍程舟舍适燥济亚热尊列紊赡蛇柞淹农准司贞狗妓道伤簇帅挨喀呸沿贮啼仁环居袒贸蚀方患筒婆鸿孪贴韦美泻刨砚鼻持仪祈堪曳居谊揽埋阻湃吾携颗素沦嚎逮酿忿从骋所茫汛谍谭余胁热窿煤舞灰松雄士塔椒榜事磐挛遥辽防硅宫察西竖饺姥计鹏街风艇垄屑庸掣雇况痴沼猫蜂艾铲吠抡篡段隘胜资鼻要辐灯箭蛛畅牛部阵慈涎帝减御吁拧彪姻债嘘段冉脓政沉倡聚闪终榷拿肠龚辫栋快部辜责掣拄以鲜缮缎峙咆红吭菜北养旨堡纠莲侣痕挠红邻沁浮煌彩勇宪闺缠切口诧拆园睫获桓扒潜铁爸左哩斤堤谱甄李畦敲倡灯顶灿身隔篙妙高盛收购双汇介绍森傀抹彬炽栽巡翼橇阴雷吓半缚亨窘鹤飞举尧郴际笛耸制简腺昆尽皱毅惹节桓灼咙民挟豪合宠抉啃霓樊陈涩的术匆故