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1、精品论文大集合银行信贷对房产价格泡沫的影响王永鑫 ，樊元元 东南大学经济管理学院，江苏南京（211189） E-mail: Sirius_to摘要：我国房地产投资近几年仍然高速增长。银行信贷在支持我国房地产业蓬勃发展的同时，也相应积累了了大量的风险。本文对我国银行信贷对于房产价格的影响进行研究，本文 中的银行信贷包括了信贷的量和信贷的政策。建立模型来说明银行信贷的存在对于房价泡沫的影响，以及银行信贷政策中抵押贷款首付比例对于房屋价格的影响。最后针对防范房地产 泡沫给出一些意见和建议。关键词：资产价格；房地产；泡沫；银行信贷；金融市场 中图分类号：F830.71.引 言近年来，在我国房地产市场迅
2、速发展的同时，有关房地产市场是否过热，是否存在严重 泡沫问题的讨论日趋激烈起来，各个方面远未达成一致。经验表明，房地产泡沫危害极其严 重，它使得资产价格发生扭曲，资源配置失衡，从而威胁整体经济的健康发展。房地产业自 身的特性及其与银行的密切关系，又进一步加深了金融系统的脆弱性，更有甚者将极易导致 银行资金链条的突然断裂，引发金融系统性危机，危害金融安全。房价的迅速上升和崩裂， 不仅引爆房地产泡沫，还对居民的财富与消费生产产生重大的不利影响，造成社会整体福利 的下降。因此，研究房地产泡沫与银行信贷的关系问题具有十分重要的理论意义和现实意义。 房地产业是一个高风险产业，它高度依赖金融市场的信贷支持
3、。如果信贷支持过度，将促使 房地产业的非理性投资增加，房地产价格上涨过快，最终超过消费者承受力而导致房地产泡 沫。银行体系是非常脆弱的。金融泡沫是增加银行体系脆弱性的一个重要因素。金融泡沫膨 胀将和银行信贷规模扩张同步。由于金融资产泡沫的膨胀使银行通过提高借贷利率获得了丰 厚的利润，这也就使银行有进一步降低储备金的动力，这种道德风险削弱了银行体系的防范 风险能力。 同时，受泡沫膨胀所造成的虚假繁荣和信贷需求大量增加的影响，银行除了以 高利率从国内市场吸收存款外，还会向国外金融机构进行短期融资。银行信贷资产在房地产 业的聚集速度可能是所有类型贷款中最快的。就现象本身来说，房地产泡沫并不一定意味着
4、 出现银行危机，银行危机也不一定意味着房地产泡沫的发生。但是，这两种现象在很多情况 下都是相伴相随的。无论是发达国家还是发展中国家，无论制度安排如何，二者都具有非常 显著的关联性。很多国家和地区在 20 世纪的最后 20 年里，都有过银行信贷在房地产业的迅 速扩张及其后的房地产泡沫破裂的痛苦经历，如美国的房地产泡沫和储蓄贷款业危机、日本 泡沫经济的崩溃和东亚金融危机。2.有关资产价格泡沫模型述评泡沫这个词在金德尔伯格帕尔格雷夫经济学大辞典中的经典定义是：泡沫状态这个 名词，随便一点说，就是一种或者一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上涨 会使人们产生价格还要上涨的预期，于是又吸引了新
5、的买主这些人一般只是想通过买卖 获得利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。伴随着价格的上涨常 常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终11。- 8 -从严格意义上来讲，经济学对商业银行与金融资产价格泡沫相关性问题的真正关注始于20 世纪 70 年代。在此之前，相关领域研究主要集中于引起金融资产价格波动的市场交易主 体行为，即投资者行为问题。不过，如今大部分讨论该问题的文献都要首先提及 Irving Fisher (1933)的“负债-通货紧缩”模型, 并认为这一模型实际上开启了金融资产价格泡沫的理论先 河。Fisher 在分析了 1837 年、1873 年美国
6、经济大萧条和始于 1929 年全球经济危机的基础上， 认为一国出现过度负债（over-indebtedness）和通货紧缩（deflation）问题是金融市场动荡的 根本原因，而信贷市场失常又是导致经济大萧条的基本原因, 即当借款人（厂商） 出了问 题时, 便会引发金融市场连续冲击和累积效应, 从而使整体经济出现衰退2。尽管该观点被 广泛应用于大萧条时期经济衰退原因的解释中，比如，Keynes(1936)的“选美博弈”(beauty contest）模型对 Fisher 的观点进行了理论深化，但其有关信贷市场行为对金融市场负向效应 的讨论，对后来的相关研究产生了持久而深远的影响。Hahn，(1
7、966)、Samuelson，(1967)、Shell-Stiglitz，(1967)、Blanchard、Watson，(1982)、 Granger-Swanson，(1994)分别运用鞅过程理论解出了证券市场的理性泡沫解。在有效市场假 设下，Blanchard and Watson，(1982）建立了一个“理性泡沫模型”，从理性预期的角度证明： 在有效市场的条件下，可以内生性地产生理性泡沫。Camerer，(1989)投资者如果是非理性 的，那么资本资产产生泡沫的可能性就更大。如果投资者存在狂热，那么可以从社会学、人 类学和心理学的角度来分析资产泡沫的形成。Douglas and Ish
8、erwood，(1978) ，Schachter et al， (1985)，Loewenstein，(1987)等人对从这些方面做了研究3。Allen 与 Gale(2000)指出，由于投资者对金融中介存在风险转嫁的激励，因此由借款投 资形成的资产价格上涨中必然存在泡沫，他们还严格证明了信用扩张与资产价格之间的关系 1 4。在 Bernanke 与 Gertler，(2001)的模型中，由于信贷市场上存在信息不对称，导致贷款 者对借款者的管理是要花费成本的，贷款者通常要求借款者提供抵押品。资产价格上升将会 导致抵押品市场价值上升，从而增强借款者获得抵押贷款的能力，促进全社会的投资和消费。 银
9、行信贷的增加反过来又会造成资产价格的进一步增长，这样就形成了循环反馈的金融加速 器机制5。Allen 和 Gale 在“Bubbles and Crises”这篇论文以投资者的借款行为为基础，建立了模型 来说明银行的信贷会给资本资产带来泡沫。投资者会向银行借款来投资资本资产，只要资本 市场的预期收益率高于银行贷款利率，他们就会一直借款投资。投资者对银行就存在着逆向 选择。投资者对资本资产价格的预期即使是理性的，也会产生泡沫。金融资产价格的理性泡 沫，是从理性预期和局部均衡的角度解释市场出现背离由经济基础条件决定的金融资产基准 价值的原因1。3.资产价格泡沫与银行信贷的模型构建该模型是建立在现在
10、楼市存在严重的投机问题，即这些人买房是为了再转手获利，忽略 了购房用途是居住的群体。着重研究两个问题：（1）即使楼市本身没有制度性缺陷，或者 经济前景的不确定性也不是很强，银行信贷资金介入楼市是否会形成泡沫。（2）首付的比 例是否对房价中的泡沫程度造成影响。3.1 模型一：银行信贷资金对房地产价格的影响假定存在两种资产，金融资产（指存款，股票等）与房产。其中贷款的提供是可变的， 而房产的供给是固定的。假定金融资产的收益为 r ，在一期投入 x 单位，到二期获得 rx 单位消费品。房产供给固定，假定为 1 单位，如果投资者在一期购买 x 单位房产，到 2 期可获得 Rx 单位消费品收益。其中 R
11、 为随机变量，可假定 R 具有连续正的密度函数 h(R) ， R 的范围为0, RMAX ，期望值为 R 。房产由开发商在 1 期初开发以获得资金的投人，金融资产的收益由社会资本的边际产出决定，因为在一个无摩擦的经济下，资产的收益应该是等于资产的机会成本的，而金融资产的边际成本就是资本的边际产出。假定生产函数为： f ( x) ，满足一般经济学对生产函数的假定： f ( x) f 0, f (0) p 0, f (0) = , f () = 0 ，投资于房产需要付出一个单位价格的交易成本 c( x) ，则投资者购买房产时的交易成本就是 Pc( x) ，对于 x f 0 满足 c(0) = c(
12、0) = 0, c( x) f 0, c ( x) f 0 。假定存在许多风险中性的小投资者，这些投资者的数量之多可以假定投资者在数量上是连续的。这些投资者自己没有财富，但是可以从银行借款。有一个风险中性的银行，银行确 定一个可以贷款的总量为 B ，银行自己不直接投资于金融资产和楼市，银行和投资者的借 款合同是标准的利率固定的合同。银行不能区分投资者，对于投资者的贷款需求在总额限制 范围内总是满足，可知均衡的贷款利率等于金融资产收益。可以假定银行以这个利率无弹性 的提供贷款使市场出清。由于所有投资者特征相同且连续，可以探讨其中一个代表性投资者。对于这个投资者来说，如果在楼市上的收益低于贷款利率
13、，该投资者破产并违约，但因 为社会信用体系不发达，这个投资者并不考虑违约后对自己声誉带来的影响，也不存在对未 来的进一步损失。该投资者需要考虑的只是选择最优的借款量和合理分配投资比例的问题。 假定这个投资者分别持有金融资产和楼市的量为 X f , X h 。其中购买时房产的价格为 P ，则投资者借款量为 X f + PX h ，到2期需还款 r( X f + PX h ) ，因此到二期投资者的收益为：rX f + RX h r( X f + PX h ) = RX h rPX h投资者要实现收益的最优化：RRMAXmaxMIN(RX h rPX h )h(R)dR Pc( X h )其中 RM
14、IN 是投资者要能够偿还债务所需要的最低收益率，低于这个收益，投资者没有 损失(因为违约不会给投资者带来额外的损失)，也没有好处。由于房产假定为1单位，市场出清条件为 X h = 1贷款市场出清的条件为： X f + P = B金融资产出清的条件为： r =f ( X f )可以看出如果 R f Pc(1) ，则存在唯一的均衡 (r, P, X f , X h ) 。对于借款人而言，如果在楼市上的收益 R p rP ，则无法偿还全部负债。由于投资在金融资产上不会产生额外收益，金融资产收益等于投资边际产出，投资者在楼市上的投资量为 边际收益等于0，这样再加上固定的供给量1，就确定了均衡的一组变量
15、。此时对于投资者而RMAX言，(1)的问题变为：RMIN(R rP)h(R)dR = Pc(1)将 X f= B PX h = B P 代入，市场出清条件(4)变为 r =f ( B P)RMAXRh(R)dR可得房产均衡的价格： P =RMINRMAXrh(R)dR + c (1)RMIN前面的分析是假定投资者不用考虑投资失败后的信誉损失，这样必然存在道德风险问 题，因为投资者一旦投资失败，损失是由银行承担的，而投资成功，银行也只获得固定收益， 风险和收益是不对称的。如果是投资者用自己的财富来投资，仍然假定投资者的财富总量为B ，则投资者的问题变为：RMAXmax( X f , X h )0
16、(rX f RX h )h(R)dR Pc( X h ), St : X f + PX h BRMAX一阶条件为： r = ，0Rh(R)dR rP = Pc( X h )R将房产等于1代入可以求得： P =r + c(1)比较两种情况下的房产价格，可以证明 P f P ，证明如下：RRMAXRMAXRMIN=P=MINRRMAXRh(R)dR= 0=Rh(R)dR 0= Rh(R)dRRRMAXrMINh(R)dR + c(1)MINRrMINh(R)dR + c(1)P r + c(1) 0=RMAXRh(R)dRRMINrRMINh(R)dR + c(1)RM IN而 Rh ( R )d
17、R RMIN h ( R )dR ， RMIN = rP代入得：00MINRP r + c(1) rPRP 0RMAXh(R)dRRRMAXrMINh(R)dR + c(1)RMIN因为MINh(R)dR = 1 0h(R)dR ，可得 P f P 。可见在社会信用体系不发达的情况下，用信贷资金投资于楼市，房产的价格会存在天然的泡沫。而且这种泡沫是不可避免地， 一旦发生了外部冲击使得 R p RMIN ，楼市价格崩溃，发生危机。3.2 模型二：银行信贷首付比例对房地产价格的影响中国人民银行、银监会 2007 年 9 月 27 日发布通知明确，对已利用贷款购买住房、又申 请购买第二套(含)以上住
18、房的，贷款首付款比例不得低于 40%。而通常是 20%或 30%。最低 的就是零首付，如美国的次级房贷是零首付的。那么现行房贷首付比例的不同是否会对房产 的价格产生不同的泡沫程度？银行对于房贷首付的比例是按照市场的不同情况可以做出调整的，这时由于对于银行可能提供的信贷量 B 不确定，即 B 是不确定的量。投资者把 B 看作随机变量，在0, BMAX 的范围内，满足密度函数 k (B) ，BMAX 即零首付的贷款量，房产的价格 P(B) 从而也是随机的，而且是连续的。由于投资者会考虑到资金的机会成本问题。在1期，投资者在一定的房贷首付比例下进行投资，房产的价格是 P1 ，投资者到2期偿还银行贷款
19、，预期房产的价格是P2 (B) 。在1期到2期时房价会产生波动，投资者在现行的房贷首付比例下都预期房产上存在套利机会。即 P2 (B) rP1 。市场上的投资者选择不同的贷款比例，因此，市场上银行贷款量最小是0，即所有投资者都没有向银行贷款；最高是所有投资者都按照最低首付比例进行贷款。假定投资者分别持有金融资产和楼市的量为 X f , X h 。 由于考虑到投资者是为了买卖赚取差价，所以一定有机会成本的存在，即投资于金融市场的收益，那么投资者的预期收益为：P2 (B) X h (1 e)rP12 X h erP12 X h = P2 (B) X h rP12 X h其中： e 为房贷首付比例，
20、则 erP12 X h 就是投资于房产的资产的机会成本。上一个模型类似，1期时投资者对2期的房产价格 P2 的最优化分析是：0.8BMAX20%首付，max P2 (B) X h rP12 X h k (B)dB P12c( X h )00.7BMAX30%首付，max0 P2 (B) X h rP13 X h k (B)dB P13c( X h )0.6B40%首付，max0BMAXMAX P2 (B) X h rP14 X h k (B)dB P14c( X h )零首付，max0 P2 (B) X h rP10 X h k (B)dB P10c( X h )其中， P12 ， P13 ，
21、 P14 ， P10 分别是20%，30%，40%和零首付时的1期的房产价格。r 是1期借款利率，也是投资金融资产的平均收益。0.8BMAX ，0.7BMAX ，0.6BMAX ，BMAX 分别 是在20%，30%，40%和零首付时投资者在1期的最高贷款额。市场出清条件是： X h = 1 ， r =f ( X f ) 。如果 E P2 (B) P1c(1) ，同样存在一个唯一均衡。同样可以的到均衡的房价是： 20 % 首付 ， P=12 0.8B MAX 00.8B P2 ( B ) k ( B ) d Br 0MA Xk ( B ) d B+ c (1 ) 30 % 首付， P13 =0.
22、7B MAX 00.7B P2 ( B ) k ( B ) d Br 0MAX k ( B ) d B+ c (1 ) 40 % 首付 ， P14 =0.6B MAX 00.6B MA XP2 ( B ) k ( B ) d Br 0B MAX k ( B ) d B+ c (1 )零首付 ， P10 = 0BMA XP2 ( B ) k ( B ) d Br 0k ( B ) d B+ c (1 )首先比较 20%和 30%首付的房价 P12 和 P13 的大小，可以得到 P12 P13 。证明如下：P12 =0.8BMAX 0=P2 (B)k (B)dB0.8B0.7BMAX0=0.8BM
23、AXMAXP2 (B)k (B)dB + 0.7B0.8BP2 (B)k (B)dBMAXMAXr 0k (B)dB + c(1)0.7BMAXr 00.8BMAXk (B)dB + c(1)0P13 r k (B)dB + c(1) + P2 (B)k (B)dB=0.8BMAX0.7BMAX即：0.8BMAXr 0k ( B)dB + c(1)0.7BMAX0.8BMAXP12 r k (B)dB + c(1) = P13 r k (B)dB + c(1) +P2 (B)k (B)dB000.7BMAX（1）如果现行的首付比例是 20%，则 P2 (B) rP12 ，所以，0.8BMAX0
24、.7BMAX0.8BMAXP12 r k (B)dB + c(1) P13 r k (B)dB + c(1) + rP12k (B)dBMAX000.7B可得 P12 P13 。（2）如果现行的首付比例是 30%，则 P2 (B) rP13 ，得到，0.8BMAX0.7BMAX0.8BMAXP12 r k (B)dB + c(1) P13 r k (B)dB + c(1) + rP13k (B)dBMAX000.7B同样得到 P12 P13即 P12 P13 得证。同理可得： P10 P12 P13 P14 。这就是说，在房产未来收益确定的情况下，银行信贷资金介入楼市仍然会形成房产价格泡沫。而
25、且房贷首付比例的不同对于房产的价格泡沫程度也是不一样的。房产的价格泡沫程 度与房贷首付的比例成负相关的关系，即房贷首付比例越低，房产价格泡沫越大，在零首付 的情况下，房产价格泡沫程度最大。4.政策建议房地产投资增长过快，空置率过高，房地产价格过高，这些并不能有力的说明房地产泡 沫的存在。在局部地区，如北京、上海等一些房地产收入比较高的城市出现了房地产过热的 现象。因此，防范房地产泡沫，避免房地产过热演变成为泡沫，使房地产业能稳定、健康、 有序的发展，仍然是一个难题。为防范房地产泡沫，在此提出以下建议：1 银行必须遵守国家信贷紧缩的宏观政策，严格把守信贷关，提高信贷门槛，有效地 抑制资金流入房地
26、产业。提高购房首付比例，不仅可以降低银行信贷在房地产业的资金比例， 也可以让部分居民由于首付压力而最终推迟购房。2. 加强金融监管，预防和警惕房地产信贷中的金融风险。做到贷款项目的科学论证， 贷款发放的正确决策，对有问题的金融机构进行彻底的清查。3. 目前房地产融资方式没有形成风险分担的机制，绝大部分风险集中在银行身上，蕴 藏了巨大的金融风险，因此当务之急是要拓宽房地产直接融资的渠道。房地产发展如果得到 多元化、多层次的资本市场的融资渠道的支持，就能化解或者分解单一靠银行贷款的风险。4. 加强对房地产市场泡沫检测分析。房地产市场涉及土地、建设、信贷、税收等诸多 宏观管理部门，各部门需要切实加强
27、合作，对房地产市场泡沫及房地产市场发展的整体态势做到更为全面的把握。加强对房地产市场运行的各项指标统计，完善房地产市场信息披露制度。参考文献1 Allen.F& Gale.D, Bubbles and CrisesJ , The Economic Journal,Vo1.110, :236255, 20002 Irving Fisher, The debt-deflation theory of great depressions , Econometrica 1, pp.337-357, 1933.3 Camerer, Bubbles and Fades in Asset Prices: A
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29、es and PolicyJ , Oxford Review of Economic Policy, Vol.15,No.3, 1999.7 Mishkin, Frederic.S, The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policymakers, In Maintaining Financial Stability in a Global EconomyM, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, 1997.8
30、 West.K.D,Bubbles, Fads, and Stock Price Volatillity Test: a Partial EvaluationJ , Journal ofFinance,Vol.43, 1998.9 McKinnon&Pill , International Overborrowing: A Decomposition of Credit and Currency RisksJ ,WorkingPaper, Stanford University, Palo Alto, California, 1998.10 闵宗陶,窦玉明,徐涛信贷市场与资本市场的互动及其对危
31、机性泡沫的影响J,金融研究,2006.6.11 彼得.纽曼 新帕尔格雷夫货币金融大辞典M, 经济科学出版社, 2000.A STUDY ON THE EFFECT ABOUT THE BANK CREDIT ON THE BUBBLES IN ASSET PRICESWang Yongxin , Fan YuanyuanDepartment of Economics&Management, Southeast University, Nanjing, Jiangsu (211189)AbstractThe investment in real estate increases quickly
32、in the recent years in China. The credit helps real estatedevelop prosperously, but it also accumulates lots of risks at the same time. This article is a study about the effects between the bubbles in real estate and the credit. In this article, credit contains the quantity and also the monetary pol
33、icy. In our models, we will study the effect about the exist of the mortgage on the bubbles in asset prices. The other model shows the proportion of the prior pays of the mortgage also affect the bubbles in asset price. It will give some advices and suggestions for avoiding bubbles in real estate at last.Keywords: asset prices; real estate; bubbles; credit; financial market
