国际货币体系失衡下的资本流动和货币危机.doc

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1、精品论文大集合国际货币体系失衡下的资本流动和货币危机郭怿 江苏东南大学经济管理学院金融系，南京（211189） E-mail: nj_digua摘要：国际货币体系失衡给世界经济发展带来了诸多不稳定因素。美元作为最主要的国际储备货币，其周期性变动引起的资本流动，给新兴市场国家的金融稳定造成了很大的负面影 响。本文首先描述国际货币体系失衡的特征和美元波动的周期性，进而分析美元调整和资本 流动、货币危机的关系。面对失衡的国际货币体系和可能的新一轮美元调整，我国应完善资 本流动管理，防范货币危机。关键词：国际货币体系，资本流动，货币危机 中图分类号：F831文章标识码：A1引言近年来，越来越多的学者开

2、始关注国际货币体系失衡问题及它给世界带来的不稳定因素 的研究。在这个不平衡的国际货币体系中，美元处于中心或支配地位，成为最主要的国际贸 易计价单位、国际储备货币和国际外汇市场交易品种，还具有非常重要的货币锚作用。这一 体系被 McKinnon（2001a）称为“世界美元本位”（International Dollar Standard）。许多学者 在这一体系框架下研究了我国的汇率制度选择和汇率政策问题（蒋锋，2001；夏斌，陈道富，2006），也有人注意到了美元的国际地位对新兴市场国家的负面影响（许少强，2005；黄晓 龙，2007），本文将结合当前的经济环境，从资本流动和货币危机的新角度来诠

3、释国际货币体系失衡及其影响问题。 美国拥有国际储备货币的发行权，近些年来一直从解决国内经济矛盾的需求出发保持低利率政策，发行了过多的美元。2007 年以来，美国 7 次调低联邦基金利率，使大量的资金 流入新兴市场国家，给其带来的升值预期又加速了资金的流入，引起了世界范围内的流动性过剩和通货膨胀，全球经济失衡，不稳定性因素增加，尤其对金融体系不健全的新兴市场国 家造成了较大的冲击。至今年 5 月，越南开始发生严重的金融动荡，通货膨胀率高达 25.3%，越南盾兑美元持续贬值近 30%，股市楼市更是连续下挫。持续增长的外汇储备和“双顺差”使我国面临跟越南相似的“热钱”困扰，人民币升值后面 对可能走强

4、的美元调整，我国该如何管理资本流动，抑制货币危机呢？本文基于此安排的论 述框架是：首先从描述和分析国际货币体系失衡的特征和原因开始，进而研究美元升值 贬值升值调整的周期性特点；结合其特殊国际货币地位分析美元波动给全球尤其是新兴 市场国家的资本流动带来的影响，分析与货币危机的关系；最后探讨基于当前不稳定的经济 环境，对我国在管理资本流动和抑制货币危机方面的思考和建议。2国际货币体系失衡的特征和原因2.1 国际货币体系失衡的特征当前国际货币体系失衡的特征非常明显，主要体现在以下四个方面：1） 世界美元本位。从 1944 年布雷顿森林体系建立到现在的 60 多年里，美元在国际货币体系中处于支配地 位

5、，其货币锚作用也非常明显，相当多的货币以不同的方式、在不同程度上盯住美元，并将- 8 -本币对美元汇率作为基本汇率。表 1：美元的国际地位（%）项目美元在世界 GDP 中的份额，1999（基于购买力平价）21.9国际性交易中货币的相对使用量，199552.0国际性债券中货币的相对使用量，199854.1国际债券数量，200044.0外汇交易，1998 年 4 月87.4在外汇储备中的份额，199966.2资料来源：Pollard(2001)。外汇交易中总量超过 100%（每笔外汇交易涉及两种货币，所以外汇交易合计为200%）。从表 1 中可以看出，当今国际货币体系已经形成“世界美元本位”，美元

6、是最主要的世界 贸易货币计价单位，最主要的国际储备货币和国际外汇市场上最主要的交易品种。2） 国际收支不平衡的深化。 由于美元在国际货币体系中占据支配地位，近些年来从解决国内需求的矛盾出发，美国保持了低利率政策，发行了过多的货币，刺激消费，增加了进口，使美国的贸易逆差不断扩 大，如下图所示：2500.02000.0（单位：十亿美元）1500.01000.0年份0.01982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2

7、005 2006 -500.0-1000.0-1500.0出口额进口额贸易逆差数据来源：U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis, U.S. International TransactionsAccounts Data图1：美国持续的贸易逆差与美国持续的经常项目逆差相对应的是其它经济体的顺差，特别是新兴经济国家的顺差 成为当前国际收支不平衡深化的焦点。国际收支不平衡是经常性的现象，80年代，美国也曾 出现逆差的持续扩大，而当时日、德则保持了大量的顺差。此次国际收支失衡的重点在于贸 易顺差国集中在了亚洲新兴经济国家。而且美

8、国的经常项目逆差累积到了前所未有的高度， 引起了对市场、汇率波动等的担心。表2：主要经济体的经常项目账户（CA/GDP,%）主要国家和地区2001年2004年2005年2006年2007年2008年2009年美国-3.8-5.5-6.1-6.2-5.3-4.3-4.2欧元区0.11.10.2-0.1-0.2-0.7-0.9英国-2.2-1.6-2.5-3.9-4.9-4.8-4.4日本2.13.73.63.94.94.03.9中国香港5.99.511.412.112.39.98.3中国台湾6.35.64.56.78.37.88.1亚洲发展中国家1.52.64.05.96.75.55.4其中：中

9、国大陆1.33.67.29.411.19.810.0马来西亚7.911.914.616.214.011.711.1泰国4.41.7-4.31.16.13.41.3印度-1.00.1-1.3-1.1-1.8-3.1-3.4越南2.1-3.5-1.1-0.4-9.6-13.6-11.9数据来源：IMF World Economic Outlook(WEO),2008(4)。其中2008、2009年为预测数。3） 高额的国际储备资产。 由于美国宽松的货币政策发行了过多美元，出现了世界范围内的流动性过剩，在其它经济体，由于持续的顺差和汇率升值预期形成的过多资本流入也在各国转化为了持续增加的国 际储备资

10、产。尤其是在顺差的亚洲发展中经济体中，一方面由于严重的国际收支不平衡，一 方面为了防范支付的风险，许多国家都积累了高额的外汇储备资产。2500（单位：十亿美元）2000150010005000 年份2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007亚洲发展中国家 中国 印度数据来源：IMF World Economic Outlook(WEO),2008(4)数据整理而来。图 2：亚洲新兴经济体的外汇储备情况4） 美元调整与“特里芬难题”。 当国际货币本位由一个主权国家（如美国）的货币来充当时，就存在满足国际偿付手段需要和维持国际货币信心的矛盾，即所谓的“特里芬难题

11、”。为了满足不断增长的世界各国支 付和储备的需求，国际货币本位国美国需要通过经常项目逆差来输出美元，但是经常项目逆 差的积累又会损害其作为国际货币的信心，从而使得国际货币体系的维持处于一个两难的境 地。布雷顿森林体系和后布雷顿森林体系都是围绕美元展开，采用不对称的办法来解决固定汇率体系的“n-1 问题”，美国是“中心国”，主要的“外围国”在不同时期有所不同，曾经是西欧、日本，现在是以中国为主的东亚国家。只要维持美元的国际货币本位地位，美国经常项 目逆差和外部世界顺差就几乎不可避免。美国依国内需求的或被政策变化和美元升值贬 值升值的周期性波动，势必会造成资本在国际间的大量流动，给其他经济体特别是

12、新兴 市场国家经济发展的持续性和稳定性带来重要影响。2.2 国际货币体系失衡深化的原因第一，对国际交易和储备手段的需要增长更为迅速。世界经济一体化使得商品、要素、 人员流动的规模和速度前所未有，因而对国际交易和储备手段的需求增长更为迅速，要求作 为主要国际本位货币的美元，能够以更大的幅度增加供给，这需要美国更为显著地累积贸易 赤字来实现。第二，国际货币供应的外在约束在更大程度上被削弱。后布雷顿森林体系彻底摆脱了由 黄金兑换产生的约束，美国可以不受限制地根据国内经济的需要发行货币，并通过货币和财 政政策保证内部平衡，把外部失衡调节的压力丢给需要美元作为国际储备的贸易伙伴来解 决。第三，资本账户开

13、放和金融一体化减弱了各国储蓄缺口扩大制约性。目前越来越多的国 家放开了资本账户，国际金融一体化程度加快，资本流动引起的交易量比经常账户引起的交 易量要大很多。国际金融市场的高度一体化放松了对国家内部储蓄投资平衡的限制，国家的 储蓄率和投资率的相关性在减弱。3美元波动的周期性分析从 2004 年 6 月以来，美国 17 次以 25 个基点调升联邦基金利率，强势美元政策积累了 巨额的贸易逆差，引起了国际对美国金融市场的担心，也造成了世界性的流动性过剩，给许 多新兴市场国家（如中国、越南等）经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫的产生带来 了重要的影响。出于市场的压力和次级债危机等自发调整的需要，美

14、国转而采取间歇性的弱 势美元政策，从 2007 年至今 ，多次大幅降息调至 2%的低点，这大大缓解了美国的贸易赤 字状况，使 2007 年美国的贸易逆差首次出现了下降趋势。这都说明美元波动的周期性特征 与世界的经济局势有重要的关系。 在由 n 个国家组成的固定汇率区中，由于其中只有 n-1 个独立汇率，会有一个自由度的剩余，也就是说 理论上可以有一个货币自由决定其货币的对内和对外价值，如何分配和使用这个自由度的问题，就被称为 n-1 问题。（% ）9876543210年份联邦基金利率数据来源：http:/www.the- 网站数据整理而来。图 3：美元波动的周期性从图 3 中可以看出，美国联邦

15、基金利率的调整存在明显的周期性，伴随着其实际有效汇 率相应变动，美国会根据其国内的经济需求间歇性地采取弱势美元政策。弱势美元往往与贸 易赤字改善相连，同时导致货币的超额紧缩；而强势美元则正好相反。这种升值贬值 升值的周期性波动会在一定程度上缓解美国巨额的贸易赤字和美元作为主要国际储备货币 的特里芬难题。历史上，从布雷顿森林体系瓦解以来，美元已经历了三次大的波动：19851995 年,美国采取弱势美元政策,美元利率下调，实际有效汇率大幅下降,美国 的贸易赤字、财政赤字有所缓解,1987 年开始M2的增长率持续低于GDP增长率,美元加紧回 收世界过多的美元流动性,但经济开始下滑。19952002年

16、，美国为刺激经济转而实行强势美元，M2的增长率高于GDP增长率， 向世界供给过多的流动性，联邦基金利率慢慢回调。2002至今，美国的货币政策时有波动，但整体上实际有效汇率开始下降，联邦基金利率 先升后降，贸易赤字、财政赤字持续扩大，出现了世界范围的流动性过剩。4美元波动与资本流动、货币危机的关系如前所述，在国际货币体系失衡的背景下，美元作为最主要的国际储备货币，其发行不 受约束，往往服务于其国内的经济需求。由于美联储在决定美元供给时，并不考虑储备货币 与世界经济的平衡关系，持续积累的经常项目逆差往往造成超额的美元供给，增加资本的流 动性，导致世界资产泡沫和金融危机不断，尤其是对金融市场不发达，

17、金融监管不健全的发 展中国家的金融稳定造成极大的负面影响。具体而言，美元的周期波动可以通过利率的调整来实现，当每次美国经历了阶段性的低 利率时期，而转向高利率期的紧缩性货币政策时，都会对国际资本的流动性产生重大影响， 从而导致各类危机的频繁爆发。美元的周期性波动和资本流动、货币危机间的关系可以通过 下表看出：表 3：美元波动与资本流动、货币危机的关系美元波动强势美元弱势美元强势美元结果美国持续的经常项目逆差 美元的超额供给 美元的流动性增加逆差得到改善 美元的超额收缩 利率下降，资本流出联邦基金利率上调 资本回流 贸易逆差开始扩大进 入新 一 轮 循 环发展中国家持续的经常项目顺差增加的国际储

18、备 外汇流入经济过热 汇率升值预期 外汇流入加大 资产泡沫经常项目赤字资本流入逆转 贬值预期货币 危机贸易顺差减少利率提高，信贷紧缩 资产泡沫破灭金融 危机表 3 显示，随着美元升值贬值升值的周期性波动，其他经济体尤其是发展中国家的资本流动和宏观经济形势会作出相应的变化。当美元走出疲软转向坚挺时，联邦基金利 率上调，吸引了大量资金回流美国。此时，发展中国家在美元弱势期间形成的经济过热和升 值预期会使国际收支不能维持的经济体发生巨额的贸易逆差，同时由于资本流入的停止或逆 转，极有可能导致大幅贬值，引发货币危机。例如美国 2007 年以来大幅降息使越南的股市、 楼市资产高速增长，经常项目逆差不断扩

19、大，2008 年美国停止降息并形成升值预期后，越 南随之发生了金融动荡，越南盾兑美元贬值超过 30%。另一方面，对于国际收支尚可维持 的国家，为了防止经济过热和资本外逃的冲击会提高利率，造成信贷紧缩，股市和房地产的 资产泡沫可能被刺破，而引起金融危机。这与我国当前的经济形势非常相似。美元发行不受约束，其货币政策并不考虑世界经济对美元的需求，美元的这种周期性的 波动必然会造成资本流动的易变和货币危机的发生。图 4 便显示了 90 年代以来美联储联邦 基金利率的变动与这段时间频繁发生的金融危机间的关系。（ % ）987墨西哥货币危机65432日本泡沫经济的破灭亚洲金融危机巴西货币危机厄瓜多尔危机阿

20、根廷危机越南货币危机俄罗斯货币危机10年份联邦基金利率图 4：联邦基金利率调整与货币危机的关系不能否认，有些国家的货币危机有其内部原因，如金融体系的脆弱性，金融监管的不健全，大量的短期外债等，但美元的这种周期性波动和货币政策的调整引发的资本流动的大规 模易变，也是导致货币和金融危机在世界各地频繁发生的重要原因。正如上图所示，80 年代中后期，美国结束低利率时代后提高利率，导致日本泡沫经济 的形成和破灭；90 年代初期，美国一度大幅降低联邦基金利率，使大量的资本流入东南亚 等新兴经济体市场，但到 1995 年后转而推行的强势美元政策，相继引发了墨西哥金融危机、 波及范围极广的亚洲金融危机、俄罗斯

21、卢布危机、巴西货币危机等。美国 20012004 的低利率已经使新兴市场国家积累了巨大的资本流动性，2007 年受 次级债危机影响，美国开始大幅降息，到 2008 年 5 月联邦基金利率已降至 2%。随后，美 联储作出了停止降息的声明，形成了利率回升的预期。面对美国可能走强的利率政策，全球 性的调整可能有一次开始，当前越南的货币危机已经初露端倪，许多亚洲新兴市场国家的宏 观经济形势都出现大的波动。我国自 2007 年以来持续 16 次调升存款准备金率至 17.5%的历 史新高，紧缩信贷，使国内股市和房地产的资产大幅缩水，在这样的经济形势下，面对国际 货币体系失衡的背景，思考我国管理资本流动，抑

22、制金融危机的措施就更具有重大意义。5对我国管理资本流动，抑制货币危机的思考在国际货币体系失衡的背景下，美元调整与资本流动和货币危机的发生有重要的关系， 但是短期内改变国际货币体系的可能性不大，所以更应该从自身角度完善和健全管理资本流 动和预防金融危机的制度，积极应对美元的周期性调整。1）要适度合理地推进金融自由化和资本账户的开放，加强对资本流动的监测和管理。 从亚洲的金融危机到当前的越南金融动荡，究其自身原因，都在于作为不完全成熟的市 场，它们在改革开放的过程中步伐走得过快过猛，金融制度和调控手段的建设没有跟上，故 面对国际的价格动荡时缺乏及时有效的调控，资本大量流入流出而出现危机。因此，我国

23、在 金融自由化的进程中，要适度稳健地开放资本项目，保持一定程度的资本管制，加强对短期资本流动和外债的监测管理，防范可能的冲击。2） 适时调整汇率，将人民币汇率制度回归到真正的管理浮动汇率制上。 浮动汇率制度可以保持汇率的灵活性，减少国际金融市场的动荡对国内金融市场和当局货币政策的影响。1994 年外汇管理体制改革以来，我国在名义上一直实行管理浮动制，但 实际上是盯住美元的固定汇率制。随着我国金融市场的不断开放，人民币盯住美元的弊端逐 渐显现。2005 年开始的汇率制度改革推进了汇率的市场化，循序渐进向真正的管理浮动汇 率制回归。管理浮动制可保证人民币汇率稳定的同时具有一定的弹性，根据国际收支的

24、变化 适当地升贬值，符合金融开放和国际货币体系失衡的时代特征，也能保证我国货币政策的独 立性。3）完善金融市场和体制，建立风险转移机制，加强金融监管。 健全的金融体制要依靠：具有良好财务结构和合理资产负债率水平的企业；具有足够的风险管理能力和竞争能力的金融机构；符合国际标准的会计制度、信息公开制度；建立在市 场竞争机制基础上的银企关系；有效监督机构尤其是独立的中央银行等。此外，良好的风险 转移机制，如存款保险制度可以有效的稳定金融体系，防范风险。而强有力的金融监管更是 完善市场，防范风险的保证。4）积极推进国际货币体系的合理化改进，增强世界货币发行的约束。 当前不平衡的国际货币体系和世界美元本

25、位给全球的经济发展带来了诸多的不稳定因素，全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系,逐步从目前美元主导的货币体系,过渡到多个货币共同竞争的货币体系。这可以减弱世界货币发行国的国内经济发展目标对世界货币 发行目标的干扰，减少波动。中国更应该积极促使亚洲地区建立更紧密的联系,逐步减少美 元过度波动对亚洲经济稳定带来的负面影响。参考文献1Pollard，PS., 2001，The Creation of the Euro and the Role of the Dollar in International Markets J .FederalReserve Bank of StLouis Revi

26、ew2McKinnon，Ronald I.,2001a，The International Dollar Standard and the Sustainability of the U.S. CurrentAccount Deficit J Brookings Papers on Economic Activity 1：2172263姜波克.国际金融学M.北京：高等教育出版社，1999. 4陆前进.货币危机的理论和汇率制度的选择M.上海：上海财经出版社.5黄晓龙.全球失衡、流动性过剩与货币危机J.金融研究,2007,(8). 6夏斌,陈道富.国际货币体系失衡下的中国汇率政策J.经济研究,20

27、06,(2) .7许少强.美元霸权：生存基础、影响及我国的对策J.复旦学报(社会科学版),2005,(4).8周小川.中国的贸易平衡和汇率问题N.经济日报,2006 年 3 月 28 日. 9王喜平.资本流动与货币危机J.天津大学学报(社会科学版),2005,(7).10何慧刚.资本流动、汇率制度与货币危机的实证分析以东亚货币危机为视角J.湖北经济学院学 报,2006,(9).11金洪飞,李子奈.资本流动与货币危机J.金融研究,2001,(12). 12金洪飞.货币危机理论文献综述J,当代经济科学.2001, (5).13李方.资本流动下的汇率安排与资本管理M.北京：中国对外经济贸易出版社，2

28、003. 14贺学会,姜建强.汇率制度,流动性不足与货币危机J.财经理论与实践,2002,(7).Capital Flows and Currency Crisis in the ImbalancedInternational SystemGuo YiFinance Department, Economics and Management School, Southeast University in Jiangsu(211189)AbstractThe imbalanced International system brings a lot of unstable factors to th

29、e economic development of the world. As Dollar is the main International reserve money, the capital flows caused by itscyclical variation lead to serious negative effects to the emerging and developing countries. This paper, first of all, describes the features of the imbalanced international moneta

30、ry system and the cyclicality of Dollar, and then analyzes the relationship between Dollars adjustment, capital flowsand currency crisis. Facing with the imbalanced international monetary system and the possible new adjustment of Dollar, China should improve the management of capital flows in order to prevent the currency crisis.Keywords: International Monetary System; Capital Flows; Currency Crisis作者简介：郭怿（1986-），山东潍坊人，南京东南大学经济管理学院金融系研究生，主要研 究方向：公司金融，金融市场。