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1、第三章 企业价值评估的收益法,本节主要内容框架,收益法的基本原理,1,重点分析,本章整章为重点。,第一节 收益法的基本原理,一、收益法的思路和公式,收益法的思路指导意见将收益法定义为“是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路”。从本质上说，收益法是建立在资金具有时间价值的观念之上的，它以企业的预期收益能力为导向求取评估对象的价值。基本公式,式中：V 资产的价值 n 资产延续的时期 r 折现率 CF t 资产在 t 时刻产生的现金流,股票：股利债券：利息和本金投资项目：税后净现金流,企业价值评估的两种思路,1、将企业价值等同于股东权益的价值，即对公司的股权资本进行估价（
2、某些资料会称其为“权益法”）使用股权资本成本对各期的股权现金流进行折现 股权现金流扣除公司各项费用、支付利息和本金以及纳税后的剩余现金流,2、企业价值包括股东权益、债权、优先股价值，即评估的是整个企业的价值（某些资料会称其为“实体法”）使用该企业加权平均资本成本对企业预期现金流进行贴现企业预期现金流 扣除所有营业费用和息前纳税额的剩余现金流,现金流的估计,根据两种评估思路：股权自由现金流(FCFE)(free cash flow of equity)企业自由现金流(FCFF)(free cash flow of firm)正确估计现金流是合理评估企业价值的前提条件,比较两种自由现金流,股权自由
3、现金流会受企业债务比率影响，企业应在保持一定现金流前提下，合理安排融资结构企业自由现金流是偿还债务之前的现金流，不受企业负债比率影响。（但负债比率必然会影响企业价值，因为会影响债务成本，从而影响加权平均资本成本）,二、收益法的基本前提,（一）收益法更适合企业价值评估。必要的前提：具有持续的盈利能力（二）四个核心问题,核心问题,首先，要对企业的收益予以界定。企业的收益有多种形式，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流等。,其次，要对企业的收益进行合理的预测。应全面考虑影响企业盈利能力的因素。,再次，要选择合适的折现率。这直接关系到对企业未来收益风险的判断。,最后，要选择合理的经济收益期限
4、。,三、收益法的基本模型,（一）股利现金流量模型（二）股权现金流量模型（三）实体现金流量模型,1、零增长股利现金流量模型2、稳定增长股利现金流量模型3、阶段增长股利现金流量模型,1、稳定增长的FCFE模型 2、两阶段FCFE模型3、三阶段FCFE模型,1、FCFF稳定增长模型 2、两阶段FCFF模型3、三阶段FCFF模型,（一）股利现金流量模型,一般模型,投资者购买股票，通常期望获得两种现金流；持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值：股票每股价值P0=Dt/(1+r)t t从1至无穷大。其中
5、：Dt=每股预期红利 r=股票的要求收益率,1、零增长股利现金流量模型 D1=D2=D3=.P0=D1/r2、稳定（Gordon）增长股利现金流量模型 Dn+1=Dn*(1+g)P0=D1/(r-g)3、阶段增长股利现金流量模型,股利现金流量模型的简化,3、阶段增长股利现金流量模型,股票的价值=超常增长阶段股票红利的现值+期末股票价格的现值 P0=Dt/(1+r)t+Pn/(1+r)n 其中:Pn=Dn+1/(rn-gn)在超常增长率(g)小于折现率r的情况下,这一公式可简化如下:P0=D0(1+g)1-(1+g)n/(1+r)n/(r-g)+Dn+1/(rn-gn)(1+r)n,稳定（Gor
6、don）增长模型,模型的限制条件 Gordon增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收敛于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。,模型的适用范围 总之，Gordon增长模型最适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。,两阶段红利贴现模型的限制条件,两阶段红利贴现模型存在三个问题:第一个问题是如何确定超常增长阶段的长度。第二个问题在它假设初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率。第三个问题：由于在两阶段模型中最终计算出
7、的价值的一个重要组分部分是超常增长阶段的期末价格，而它又是根据Gordon增长模型计算得出的，所以最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感。对此阶段增长率的过高或过低预测将可能导致估价结果产生严重的误差。,（二）股权现金流量模型（FCFE）,(二）股权现金流量模型（FCFE）,上述红利贴现模型主要应用在股票估价的理论分析上，真正用它来为股票定价实际上是很难操作的。崇尚红利的投资者认为：“种桃树的目的是为了后续每年获得鲜桃，所以桃树（公司）的价值应当用桃树未来产出的鲜桃的市场价值（红利）来衡量，“手中一只鸟，胜过空中两只鸟”这种价值观也在人们头脑中扎根。,这样许多人不禁要问，是不是每年产出的鲜桃都
8、应当全部卖掉而不必将部分重新作为种子，以获得更多的桃树来扩大桃林呢？.因此,在一定程度上 红利发放与股东利益最大化的经营理念不相一致.因此,有些人认为应该用其它的指标代替红利进行贴现，比如利润或股权自由现金流。,幸福是正的现金流。弗莱德 阿德勒（Fred Adler),(二）股权现金流量模型（FCFE）,股权现金流量：股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业公司现金流量支付了所有经营性支出、再投资需要、税收、利息之后的剩余现金流FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，完全取决于企业的筹资情
9、况和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。,如库存、厂房、设备等）,流动资产流动负债,1、稳定增长（一阶段）的FCFE模型,在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率：P0=FCFE1/（r g）其中：P0=股票当前的价值 FCFE1=下一年预期的FCFE r=公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）g=FCFE的稳定增长率,限制条件,模型中使用的增长率必须是合理的。它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系。作为一种通用规则，公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率12个
10、百分点以上。公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备的其他维持稳定增长所需的条件。比如说：不允许公司的资本性支出远远大于折旧额：公司的资产也必须具有市场平均风险（如果应用CAPM模型，那么公司股权的值应与1相差不大）。一家公司要能够实现稳定增长，就必须具备下面两个特征：（a）折旧能够完全弥补资本性支出。（b）股票的B值为1。如果应用其他模型来估计公司的股权资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近。,模型的适用性,像Gordon增长模型一样，这个模型非常适用于那些增长率等于或者稍低于名义经济增长率的公司。当然，它相对于红利增长模型有了很大改进，因为那些稳定增长的公司有时会支付
11、比FCFE高得多的红利，有时支付的红利远远小于FCFE。注意，如果公司处于稳定增长阶段，而且其支付的红利与FCFE始终保持一致，那么通过此估价模型得到的公司价值与Gordon增长模型计算出的结果是相同的。,可能的解决方法使用小一点的资本性支出或使用两阶段FCFE模型利用历史的平均数据将这个比例正常化使用接近于1 的值设资本性支出与折旧相等使其为零使用一个接近于GNP增长率的数值,2、两阶段FCFE模型,股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时 期末价值的现值。股票价值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值现值=FCFEt/(1+r)t+Pn/(1+r)
12、n 其中：FCFEt=第t年的FCFE Pn=高速增长阶段期末的股票价格 r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率 期末价值Pn一般使用永续稳定增长模型来计算。Pn=FCFEt+1/(rn-gn)其中：gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率 rn=稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率。,模型的适用性,这个模型的假设条件与两阶段红利贴现模型是一样的。顾名思义，两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。此模型的不同点就是用FCFE代替了红利。当然，它比红利贴现模型给出了更好的结果，特别是对于那些当前支付的红利并不能长久维持的公司（因为红利要高于FCFE），和红利支付额小于
13、其承受能力的公司（红利少于FCFE）。,模型的适用性,三阶段的FCFE模型,E模型计算了全部三个增长阶段预期FCFE的现值。股权资本价值=高速增长阶段的现值+过渡阶段的现值+期末价值现值 P0=FCFEt/(1+r)t+FCFEt/(1+r)t+Pn2/(1+r)n 其中：P0=当前股票的价值 FCFEt=第t年的FCFE r=股权资本成本 Pn2=过渡阶段期末股票的价值=FCFEn2+1(r-gn)n1=高速增长阶段的结束时间 n2=过渡阶段的结束时间,公司自由现金流估价法,FCFF模型的一般形式,模型 在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值：公司的价值=FCFFt
14、/(1+WACC)t，t从1至无穷大。其中：FCFF1=第t年的FCFF WACC=资本加权平均成本,实体现金流量,实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体自由现金流量股权自由现金流量债权自由现金流量 实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。,公司的估价和股权估价,思考一下：为什么对用公司自由现金流而不是股权自由现金流进行估价？用公司估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得出的结果相一致？,因为使用公司估价方法的好处是不
15、需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些与债务相关的现金流。如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。（a）在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。（b）债务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到股权价值低；相反，如果公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。,模型的适用性,具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF
16、方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以对增长率和风险的假设更为敏感。使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。,FCFF稳定增长（一阶段）模型,1、模型 FCFF稳定增长的企业可以使用下面的模型的进行估价：企业价值=FCFF/（WACC-gn）其中：FCFF1=下一年预期的FCFF WACC=资本加权平均成本 gn=FCFF的永久增长率 2、适用
17、条件 使用这个模型必须满足两个条件。首先，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。3、限制条件 此模型对未来增长率的和敏感性更高。此外，FCFF稳定增长模型对资本性支出和折旧的关系也十分敏感。,两阶段模型 如果在前n年中，高速增长率g保持不变，则上式可整理如下：其中，WACC为资本加权平均成本；g为前n年的高速增长率；gn为n年后的固定增长率；rn为稳定状态下的加权平均资本成本。,，,三阶段模型 在该模型中，自由现金流量变动呈如下特征，第一阶段为高速增长阶段，自由现金流量按固定的高增长率逐年增加。第二阶段为过渡阶段，自由现金流量增长率
18、逐期线性下降，直至达到第三阶段的固定增长率水平。第三阶段为固定增长阶段，增长率合理且永久不变。其价值评估模型如下：其中，ga、gn分别表示高速增长期和固定增长期的增长率；n1表示高速增长期年限；n2表示高速增长期和过渡期年限和。,，,第二节 收益预测,一、收益的界定,在企业价值评估中，收益额具体是指企业在正常条件下获得的归企业的所得额。基本表现形式是企业净利润和企业净现金流量。1.企业收益的界定与选择,由于企业价值评估的目标范围包括了企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值等多重目标。因此，从实际操作的角度，用于企业价值评估的收益额又不仅仅限于企业的净利润和净现金流量两个指标。就是说，
19、从理论上讲的企业收益可能与企业价值评估实际操作中使用的收益额并不完全等同。从理论上讲的企业收益是指归企业所拥有的、可支配净收入。而用于企业价值评估的企业收益既可以是理论上的企业收益，也可以是其他口径的企业收益，它的作用主要用来反映企业获利能力，尽可能地准确、客观地反映企业的获利能力。,在具体界定企业收益时应注意以下几个方面：(1)从性质上讲，不归企业权益主体所有的企业纯收入不能作为企业评估中的企业收益，如税收，包括流转税和所得税。(2)凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，可视同为企业收益，无论是营业收支、资产收支，还是投资收支，只要形成净现金流入量，就应视同为收益。（3）从企业价值评估操作的
20、层面上讲，企业价值评估中的收益额是作为反映企业获利能力的一个重要参数和指标。它的最重要的作用在于客观地反映企业的获利能力并通过企业获利能力来反映企业的价值。,2.关于收益额的口径,选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础，首先应服从企业价值评估的目的，即企业价值评估目的是评估反映企业所有者权益的净资产价值还是反映企业所有者权益及债权人权益的投资资本价值。其次，对企业收益口径的选择，应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。,从过去的评估实践来看，使用频率最高的企业评估价值目标是企业的所有者权益价值，即企业的净资产价值
21、或股东全部权益价值。但也大量存在企业整体价值，即企业总资产价值，以及企业部分股权价值的评估。时常也有对企业投资资本价值的评估,或先通过求取整体价值或投资资本价值，再求取企业全部权益价值及其部分股权价值的评估。,二、收益期的确定,1、永续法。永续法是一种无限期的假设。2、合同年限法。企业的经营期可能会受到法律、合同等规定的限制。3、经济寿命法。企业整体资产发生变动后没有约定经营期限的，可按其正常的经济寿命确定收益期。,常见的企业成长现象是一年发家，二年发财，三年倒闭。调查显示，中国民营企业平均只有2.9年寿命，国有企业5年左右。根据统计，我国每年注册15万家民营企业，每年又消逝10多万家。60的
22、民营企业在5年内破产，85在10年内消亡。全球500强企业平均寿命是40-50年，跨国公司是11-12年。全球约80的企业寿命不超过3年，只有10的企业寿命超过8年，2的企业寿命超过40年。每年倒闭的企业约占原有企业总数的20-50。根据多年的经验判断，一个企业如果在开业第3年仍然存在，可以说是度过了存活期，如果5年后仍在经营，说明进入了发展期，8年后仍在，可算是上了良性发展的轨道。,三、收益预测的基本步骤,（一）评估基准日企业收益的调整（二）企业预期收益趋势的总体分析和判断（三）企业收益预测,（一）评估基准日企业收益的调整,其一是对审计后的财务报表进行非正常因素调整，主要是损益表和净现金流量
23、表的调整。将一次性、偶发性或以后不再发生的收入或费用进行剔除，把企业评估基准日的利润和净现金流量调整到正常状态下的数量，为企业预期收益的趋势分析打好基础。其二是对在相关报表中揭示的影响企业预期收益的非财务因素进行分析，并在该分析的基础上对企业的收益进行调整，使之能反映企业的正常盈利能力。,关联交易剔除法,关联交易剔除法,分析某一特定企业的盈利能力有多少份额依赖于关联企业,以判断这一企业的盈利能力是否扎实,利润来源是否稳定,如果企业的营业收入和利润主要来源于关联企业，财务信息使用者就应当特别关注关联交易的定价规则,分析企业是否以不等价交换的方式与关联方发生交易。如果母公司合并会计报表的利润总额(
24、应剔除上市公司的利润总额)大大低于上市公司的利润总额，就可能意味母公司通过关联交易将利润“包装注入”上市公司。,异常利润剔除法,异常利润剔除法是指将其他业务利润、补贴收入、营业外收入、投资收益等非经营性收入从企业的利润总额中剔除，以分析和评价企业利润来源的稳定性。当企业利用资产重组调节利润时，所产生的利润主要通过这些科目显现。,企业价值评估指导意见第十六条：注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估 方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财 务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反
25、映企业的财务状况和盈利能力。,对有关财务数据的调整,根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：（一）调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；（二）调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；（三）调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；（四）注册资产评估师认为需要调整的其他事项。,对有关财务数据的调整,评估师对历史财务数据的调整至少包括两个方面：（1）对偏离会计准则的重大项目的调整常见的偏离会计准则的情况，供参考：1)财务报表是按照税务基础或按照现金收付制编制的，而不是按照权责发生制编制的。2)未予确认的销售收入。3)应收账
26、款坏账计提不足。4)存货存在残次冷背，减值准备计提不足。5)经营费用的资本化。6)未予确认或计提的经营费用。7)职工的社保、福利等费用计提不足。8)固定资产存在报废、损坏或遗失等，而尚未予以反映，等等。,对有关财务数据的调整,（2）对非正常性项目、非经营性资产和溢余资产进行调整。非正常性项目通常指的是损益表中发生的不反映企业正常经营情况下的收入和费用，一些常见的非正常性项目如下：1)企业处理固定资产或业务的利润或损失。2)法律诉讼胜诉所产生的收益或败诉所发生的损失。3)企业搬迁费用。4)企业遭受火灾、自然灾害等发生的损失(扣除保险赔偿)。5)补贴收入。6)未反映市场薪资水平的股东及其家族成员的
27、薪酬。7)未反映市场价格的关联方交易。8)与非经营性资产、溢余资产有关的收入或费用等。,非经营性资产指的是与企业的生产经营活动无直接关系的资产，如供股东自己居住的房产、供股东自用的汽车，制造企业酌短期股票债券投资，与企业主营业务无关的关联公司往来款项，等等。溢余资产指的是与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产。,注意：对上述调整应当进行充分的描述，并有充分的依据。,资产、收益与价值的对应关系,（二）企业预期收益趋势的总体分析和判断,企业预期收益趋势的总体分析和判断，是在对企业评估基准日实际收益调整的基础上，结合企业提供的收益预测和评估机构调查搜集到的有关信息的资料进行的。目的是从整
28、体上判断企业预期收益的变化规律及趋势，为具体预测企业未来收益界定一个收益量的变化区间。,例,DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12。预计2001年可以维持12的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5，2006年及以后各年按5的比率持续增长，如表101所示。表101 DBX公司的销售预测,这里需要强调指出：（1）对企业评估基准日的财务报表的审核（计）和重编，尤其是客观收益的调整仅作为评估人员进行企业预期收益预测的参考依据，不能用于其他目的；（2）企业管理层提供的关于企业预期收益的预测是评估人员预测企业未来预期收益的重要参
29、考资料。但是，评估人员不可以仅仅凭企业提供的收益预测作为对企业未来预期收益预测的唯一根据。（3）尽管对企业在评估基准日的财务报表进行了必要的调整或重编，并掌握了企业提供的收益预测，评估人员必须深入到企业现场进行实地考察和现场调研，充分了解企业的生产工艺过程、设备状况、生产能力和经营管理水平，以及市场状况等，再辅之以其他数据资料对企业未来收益趋势作为合乎逻辑的总体判断。,（三）企业收益预测,企业预期收益的预测是在前两个步骤完成以后的前提下，运用具体的技术方法和手段测算企业预期收益。也就是企业未来收益预测是在评估基准日调整的企业收益或企业历史收益的平均收益趋势的基础上，结合影响企业收益实现的主要因
30、素在未来预期变化的情况，采用适当的方法进行的。,企业收益预测的方法,3、时间趋势法,2、产品周期法,1、综合调整法,8.3,产品周期法,综合调整法,预测方法,预期年收益=当前正常年收益额+预期有利因素增加收益额之和-预期不利因素减少收益额之和。,一般用于企业预期收益受制于主要产品经营状况的企业收益预测。根据企业主导产品寿命周期的特点，预测企业收益增减变化趋势。,数理统计中常用的处理多个变量之间相关关系的方法，通常称为时间序列法。,线性回归法,在一般情况下，企业的收益预测也分两个时间段。对于已步入稳定期的企业而言，收益预测的分段较为简单：一是，对企业未来前若干年的收益进行预测；二是，对企业未来前
31、若干年后的各年收益进行预测。而对于仍处于发展期，其收益尚不稳定的企业而言，对其收益预测的分段应是首先判断出企业在何时步入稳定期，其收益呈现稳定性。而后将其步入稳定期的前一年作为收益预测分段的时点。对企业何时步入稳定期的判断，应在与企业管理人员的充分沟通和占有大量资料并加以理性分析的基础上进行，其确定较为复杂。以下主要介绍处于稳定期的企业预期收益的预测。,对企业未来前若干年的预期收益进行预测，前若干年可以是3年，也可以是5年，或其他时间跨度。若干年的时间跨度的长短取决于评估人员对预测值的精度要求，以及评估人员的预测手段和能力。不论采用何种预测方法估测企业的预期收益，首先都应进行预测前提条件的设定
32、。（1）国家的政治、经济等政策变化对企业预期收益的影响，除已经出台尚未实施的以外，只能假定其将不会对企业预期收益构成重大影响；,（2）不可抗拒的自然灾害或其他无法预测的突发事件不作为预测企业收益的相关因素考虑；（3）企业经营管理者的某些个人行为也未在预测企业预期收益时考虑等。当然，根据评估对象，评估目的和评估时的条件还可以对评估的前提条件做出必要的限定。但是，评估人员对企业预期收益预测的前提条件设定必需合情合理。,预测的主要内容有：,对影响被评估企业及所属行业的特定经济及竞争因素的估计；未来若干年市场的产品或服务的需求量或被评估企业市场占有份额的估计；未来若干年销售收入的估计；未来若干年成本费
33、用及税金的估计；完成上述生产经营目标需追加投资及技术、设备更新改造因素的估计；未来若干年预期收益的估计等。,在具体运用预测技术和方法测算企业收益时，不论采用哪种方法大都采用了目前普遍使用的财务报表格式予以表现。如利用损益表的形式表现或采用现金流量表的形式表现。运用损益表或现金流量的形式表现预测企业收益的结果通俗易懂、便于理解和掌握。需要说明的是，用企业损益表或现金流量表来表现企业预期收益的预测结果，并不等于说企业预期收益预测就相当于企业损益表或现金流量表的编制。,企业收益预测的过程是一个比较具体、需要大量数据并运用科学方法的运作过程。用损益表或现金流量表表现的仅仅是这个过程的结果。企业收益预测
34、不能简单地等同于企业损益表或现金流量表的编制，而是利用损益表或现金流量表的已有栏目或项目，通过对影响企业收益的各种因素变动情况的分析，在评估基准日企业收益水平的基础上，对应表内各项目（栏目）进行合理的测算、汇总分析得到所测年份的各年企业收益。,表 9-1 企业20-20年收益预测表 单位：万元,注意以下几个基本问题,一定收益水平是一定资产运作的结果。在企业收益预测时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应关系；企业的销售收入或营业收入与产品销售量会受到价格需求弹性的制约，不能不考虑价格需求弹性而想当然地价量并长；在考虑企业销售收入的增长时，应对企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况进行
35、分析，不能在不考虑产业及市场的具体竞争情况下对企业的销售增长作出预测；,注意以下几个基本问题,企业销售收入或服务收入的增长与其成本费用的变化存在内在的一致性，评估人员应根据具体的企业情况，科学合理地预测企业的销售收入及各项成本费用的变化；企业的预期收益与企业所采用的会计政策、税收政策关系极为密切，评估人员不可以违背会计政策及税收政策，以不合理的假设作为预测的基础，企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。,评估人员在对企业的预期收益预测基本完成之后，应该对所作预测进行严格检验，以判断所作预测的合理性。检验可以从以下几个方面进行：第一，将预测与企业历史收益的平均趋势进行比较，如预
36、测的结果与企业历史收益的平均趋势明显不符，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。,第二，对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。在这里，敏感性因素具有两方面的特征，一是该类因素未来存在多种变化，二是其变化能对企业的评估值产生较大影响。如对销售收入的预测，评估人员可能基于对企业所处市场前景的不同假设而会对企业的销售收入做出不同的预测，并分析不同预测结果可能对企业评估价值产生的影响。在此情况下，评估人员就应对销售收入的预测进行严格的检验，对决定销售收入预测的各种假设反复推敲。,第三，对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。企业收入的变化与其成本费用的变化
37、存在较强的一致性，如预测企业的收入变化而成本费用不进行相应变化，则该预测值得质疑。第四，在进行敏感性因素检验的基础上，与其他方法评估的结果进行比较，检验在那一种评估假设下能得出更为合理的评估结果。,第三节 折现率的确定,资本成本,资本成本是市场为吸引资金投向特定投资项目而给予的期望收益率，反映了投资者对投资的风险预期。资本的构成结构债务成本。优先股成本。普通股成本。加权平均资本成本（WACC）,股权资本与债权资本的比较,一、收益额与折现率的匹配,企业价值评估指导意见（试行）中第29条规定：“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”进行企业价值评估时，由于需要估算股东的
38、投资回报情况，因此通常收益流都是采用税后口径的，因此折现率一般也是采用税后口径折现率；,一、收益额与折现率的匹配,一、收益额与折现率的匹配,折现率使用不恰当举例：1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAPM 或WACC作为折现率2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资价值而是账面价值的问题,14.06.2023,82,折现率、终值的估算,保持折现率与预期收益流口径一致的含义,如果预期收益预测口径为利润
39、口径；则折现率也应该是利润口径折现率；如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径折现率；如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率；如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径；,14.06.2023,83,折现率、终值的估算,二、选择折现率的基本原则,（一）折现率和资本化率确定的原则,1、折现率应不低于投资机会成本。,2、行业平均收益率是确定折现率的重要参考指标。,3、贴现率不宜直接作为折现率。,1.折现率不低于投资的机会成本。,在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投
40、资的回报率不应低于该投资的机会成本。在现实生活中，政府发行的国库券利率和银行储蓄利率可以作为投资者进行其他投资的机会成本。由于国库券的发行主体是政府，几乎没有破产或无力偿付的可能，投资的安全系数大。银行虽大多属于商业银行，但我国的银行仍属国家垄断或严格监控，其信誉也非常高，储蓄也是一种风险极小的投资。因此，国库券和银行储蓄利率可看成是其他投资的机会成本，相当于无风险投资报酬率。,2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。,我国的行业基准收益率是基本建设投资管理部门为筛选建设项目，从拟建项目对国民经济的净贡献方面，按照行业统一制定的最低收益率标准，凡是
41、投资收益率低于行业基准收益率的拟建项目不得上马。只有投资收益率高于行业基准收益率的拟建项目才有可能得到批准进行建设。,行业基准收益率旨在反映拟建项目对国民经济的净贡献的高低，包括拟建项目可能提供的税收收入和利润，而不是对投资者的净贡献。因此，不宜直接将其作为企业产权变动时价值评估的折现率。再者，行业基准收益率的高低也体现着国家的产业政策。在一定时期，属于国家鼓励发展的行业，其行业基准收益率可以相对低一些；属于国家控制发展的行业，国家就可以适当调高其行业基准收益率，达到限制项目建设的目的。因此，行业基准收益率不宜直接作为企业评估中的折现率。,行业平均收益率衡量了一个行业同类企业的平均收益水平。一
42、般情况下，会高于无风险报酬率，是确定折现率的重要参考。由于行业平均收益率反映的是行业内所有企业的平均盈利情况，没有反映由于规模、能力等因素导致的企业盈利能力差异。因此，在运用行业平均收益率作为确定折现率的参考指标时，应根据企业的具体情况作出调整。在企业收益额一定的情况下，企业自身收益率超过行业平均收益率，该企业的评估值就高；反之，如果企业自身收益率低于行业平均收益率，该企业的评估值就低。,3、贴现率不宜直接作为折现率,贴现率，是商业银行对未到期票据提前兑现所扣金额(贴现息）与期票票面金额的比率。贴现率虽然也是将未来值换算成现值的比率，但贴现率通常是银行根据市场利率和贴现票据的信誉程度来确定的。
43、且票据贴现大多数是短期的，并无固定时间和周期。从本质上讲，贴现率接近于市场利率。而折现率是针对具体评估对象的风险而生成的期望投资报酬率。从内容上讲，折现率与贴现率并不一致，简单地把银行贴现率直接作为企业评估的折现率是不妥当的。,三、权益资本成本的估算方法,折现率或资本化率无风险报酬率风险报酬率,参照一年期银行储蓄利率,无风险报酬率,风险报酬率,系数法,风险累加法,资本资产定价模型（CAPM）,Ke=Rf1+(Rm-Rf2)其中Ke：权益资本成本Rf1：目前的无风险利率：权益的系统风险，即被评估企业的风险相对于市场平均风险的比值Rm：市场组合的历史平均收益率Rf2：历史平均的无风险利率,贴现率的
44、确定贝塔值的确定,值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数，因而它的确定是运用CAPM最重要的一步。值的确定主要有三种方法：市场值 行业值 会计值,贝塔值的确定市场值,其中a：回归截距 b：回归斜率,回归的斜率b即为所衡量的公司的值。,对于已经公开上市交易了一段时间的公司，值的计算过程实际上就是特定股票的收益率（Rj）与市场收益率(Rm)的回归斜率：,贝塔值的确定市场值,缺点：随股价波动而变动样本量大小和样本间隔长短显著影响结果难以准确衡量未上市公司的风险状况,优点：简便、直观,贝塔值的确定会计值,第二种方法：可以从会计收益而非交易价格中估计风险参数，即用一家公司分季或分年的收益变化相对于同一时
45、期内市场的收益变化进行回归，从而得到一个值的估计值。,相对与公司的潜在价值，会计收益更为“平滑”，从而使得会计值可能偏低,会计收益可能受会计政策，如折旧等的影响,会计数据由于数据量较少，往往不具备很强的说服力,贝塔值的确定推算值,值的确定因素：行业种类 财务杠杆 经营杠杆,其中，L 为公司有杠杆效应的值 u为公司无杠杆效应的行业值 t为公司所得税率 D/E为负债/权益比率,贝塔值的确定推算值,各公司具体值的确定方法：,注：假定有m个行业，n个公司，每个公司有p个观察值 其中Ri表示股票i的收益率观察值，RM（i）表示市场对应股票i的收益率观察值；Wi表示各公司的杠杆比例和行业比例合计的权重；B
46、表示各行业无杠杆贝塔值的向量,故，所有无杠杆行业贝塔值可由以下模型通过LSE计算获得：,系数法,若1,若=1,若1,说明该种股票风险高于社会平均风险。,系数是反映某种股票随市场波动的趋势，如果某支股票的收益率随整体市场同步运动，这种股票称为平均风险股票。,说明该种股票风险高于社会平均风险。,说明该种股票风险高于社会平均风险。,（二）套利定价模型,套利定价模型（APT Arbitrage Pricing Theory）-由罗斯在1976年提出，实际上也是有关资本资产定价的模型。模型表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，诸如GDP的增长、通货膨胀的水平等因素的影响，并不仅仅只受证券组合内
47、部风险因素的影响。,在套利定价模型（APT）下，资本报酬率的计算公式为：,式中：Ri假定投资收益仅受第i项因素影响而不受其他因素影响时的投资收益率 投资收益率相对于第i项因素的敏感程度，即第i项因素的 系数。,四、加权平均资本成本（WACC）,式中：税后债务成本 股权资本成本 公司的总长期资本 债务资本 股权资本,【例题】如果投资资本为 2000万，所有者权益占65%，长期负债占35%，所有者要求的回报率是12%，债权人要求的利息税后回报率是8%，则企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为：35%8%+65%12%10.6%,第五节 现金流量折现法的扩展 经济增加值法 Economic Val
48、ue Added,1993年，美国有六家巨型公司的总裁被董事会撤职，这六家公司是大名鼎鼎的IBM、美国运通、通用汽车、西屋电气、西尔斯百货、柯达公司。原因很简单，作为这六家公司重要股东之一的CalPers基金(加利福尼亚退休基金)对管理层行使了否决权。他们采用的最主要的指标就是经济增加值(EVA)，每年他们把经济增加值表现不佳的公司总裁列入一个特别的“黑名单”，其中的一些人可能被解职，这迫使人们重新思考究竟什么是公司的价值。,现代企业理论认为，公司的使命是为股东创造价值。从长期看，公司的市场价值反映的是投资者对公司经营业绩和未来成长前景的判断，它是最直观的价值标准。但市场价值的高低并不能反映公
49、司管理层的经营业绩。也就是单单看公司的市值是不对的，大公司未必就是能够创造价值的好公司。通用汽车公司总是被排在财富500强的第一名，因为它是最大的。同样还是这家通用汽车公司，在财富杂志的另一个排行榜上却总是被列在最后一名，这个排行榜是以公司创造价值的能力来排名的。1996年，通用汽车的市值是1355亿美元，可口可乐的市值是1345亿美元，大体相当。但是可口可乐所占用的资本只有104亿美元，而通用汽车占用的资本却高达1879亿美元！也就是说，股东投入到通用汽车公司的1879亿美元在市场上却只值1355亿美元，这表明，在通用汽车公司里，股东的财富实际上已经被大大地缩水了！相比之下，可口可乐的经营业
50、绩就远远优于通用汽车了，因为投入到可口可乐公司的资本所创造的市场价值要远远高于通用汽车公司。如果你是投资者，你会选择哪家公司呢？,MVA记分板,MVA 赢家可口可乐$1241微软833英特尔850默克725菲利浦莫利斯598宝洁545埃克森515强生488大通银行437辉瑞408,MVA 输家ITT($771)通用汽车(524)Loews(464)美国运通公司(367)福特汽车(340)旅行者集团(195)RJR Nabisco(144)PG&E(70)飞利浦(64)DEC公司(60),数据来源：Finegan&Gressle，1996年,结论:可口可乐和通用汽车的市值相当，但通用汽车比可口可
