企业价值评估与分析第四讲.ppt

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1、,该公司价值是多少？,企业价值评估基本途径和方法,市场途径,成本途径,收益途径,评估基准日,过去,未来,成本法,市场法,现金流量折现法,企业价值评估方法体系,企业价值评估第四讲,现金流量折现法,现金流量折现法基础,权益价值评估与公司价值评估,现金流量折现法（DCF)操作步骤,估计贴现率,预测增长率,估计现金流量,选取现金流量折现模型,公司估值结论,权益资本成本 加权平均资本成本,权益现金流量 公司现金流量,历史增长率 分析师预测,股息折现模型 股权自由现金流折现模型 公司自由现金流折现模型,公司价值,如何估算贴现率,权益资本成本加权平均资本成本（WACC),权益资本成本,权益资本成本风险回报模

2、型资本资产定价模型(无风险收益率、风险溢价、B),套利定价模型股息增长模型 P=DPS1/(r-g)r=P=DPS1/p+g,短期利率、远期利率、长期债券利率,业务类型、经营杠杆、财务杠杆,个股收益率与市场收益率,Year End,Index,投资者的喜好？,问题？,是已知还是应该计算得出？首次公发与增发的公司应如何估计？受哪些因素影响?,-一个股票的收益对市场投资组合收益变化的敏感度.,与市场的协方差,市场投资组合的方差,增发项目B值的测算,回归分析回归模型个股收益率=a+b市场收益率回归分析中应注意的事项回归期限的长度 使用数据的时间隔 市场收益率的选择 得到的值是否应该加以调整,首次公发

3、项目值的估算,可比公司法 使用公司基本因素法 红利收益率经营收入的变动系数公司规模负债/股东权益比率收益的增长率。,待评估公司的债务/权益比是0.30，税率是40%。行业中其他公司的数值如下表，问待评公司的B值应为多少？,可比公司法,L=u(1+(1-t)(D/E),可比公司法,行业公司不利用财务杠杆的税后权益=1.22/(1+(1-0.40)(0.20)=1.09待评估公司权益=1.09（1+(1-0.40)(0.3)=1.29,L=u(1+(1-t)(D/E),使用公司基本因素法,红利收益率(股息发放)经营收入的变动系数(营业利润的方差)公司规模负债/股东权益比率每股收益的增长率。,使用公

4、司基本因素法,NYSE和AMEX股票回归分析=0.9832+0.08营业利润方差0.126 股息发放+0.15 债券/权益比+0.034 每股收益增长率 0.00001 总资产,值的决定因素,业务类型公司的业务受市场波动的影响越大,值越高,周期性公司的值比非周期性公司高.经营杠杆比率 高经营杠杆引起的经营收入的高波动性会导致较高的财务杠杆比率 财务杠杆的扩大会提高一个公司的权益,L=u(1+(1-t)(D/E),课后练习题,首次公开发行(IPO)的公司系数应如何测算?如何测算上证有色金属行业中各公司的数值?,加权平均资本成本,企业经营活动资金来源有：债务（包括银行贷款和债券）普通股股票（包括留

5、存收益）优先股股票加权平均资本成本包括：企业债务成本 优先股成本 普通股股权资本成本,加权平均资本成本的测算,（一）决定综合资本成本率的因素 个别资本成本率 各种长期资本比例（二）综合资本成本率的测算方法,个别资本成本率的测算,个别资本成本率的测算原理,资本成本率,用资费用额,筹资额,筹资费用额,筹资费用率,长期借款资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算 不考虑货币时间价值时 考虑货币时间价值时,债务利息率,企业所得税率,长期债权资本成本率的测算,1.普通股资本成本率的测算（1）股利折现模型 固定股利政策：固定增长股利政策（2）资本资产定价模型（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率,股权资

6、本成本率的测算,2.优先股资本成本率的测算3.留用利润资本成本率的测算 留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。,综合资本成本率测算表,如何预测增长率使用历史增长率,使用历史增长率的平均值 算术平均值与几何平均值 估计时段 线性和对数线性回归模型 对负盈利的处理 每股净收益和净收总额 在预测未来增长率时，历史增长率的价值增长率的波动性 公司的规模 经济周期性 基本因素的改变 盈利的质量,如何预测增长率使用专业分析人员 的盈利预测,专业分析人员在作盈利预测时使用什么信息？在最近的盈利报告之后已公开的公司特定的信息 影响未来增长率的宏观经济信息 竞争对手披露的有关未来前景

7、的信息 公司未公开信息 盈利以外的其他公共信息 如何利用分析人员对于未来增长率的预测？近来公司信息的数量 密切关注该公司股票的分析人员的数量 分析人员间意见不一致的程度 密切关注该公司股票的分析人员的质量,盈利增长率的决定因素,留存比率和股权资本收益率 股权资本收益率和杠杆比率 资产收益率、边际利润率和资产周转率 产品线分析,盈利增长率的决定因素,gt=(NIt-NIt-1)/NIt-1 gt=bROEgt=权益的BVt(ROEt-ROEt-1)/NIt-1)+bROE,盈利增长率的决定因素,gt=bROEROE=ROA+D/E(ROA-i(1-t)gt=b(ROA+D/E(ROA-i(1-t

8、),增长率估计中的一般问题,不同增长率预测方法的权重 平滑未来增长率,如何估计现金流,公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。,无财务杠杆的公司股权自由现金流,销售收入 经营费用=利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA）折旧和摊销=利息税前收益（EBIT）所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流 资本性支出 营运资本增加额=股权资本自由现金流,有财务杠杆的公司的股权自由现金流,销售

9、收入 经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）折旧和摊销=利息税前收益（EBIT）利息费用=税前收益 所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流 优先股股利 资本支出 营运资本追加额 偿还本金+新发行债务收入=股权资本自由现金流,公司自由现金流,计算方法有两种：一种是把公司不同的权利要求者的现金流加总在一起：,另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同 EBIT（1-税率）+折旧资本性支出营运资本追加额=全部资本现金流,公司自由现金流、财务杠杆和价值,由于公司自由现金流是偿还债务之前的现金流，所以它不受负债比率的影响。但这并不意味着用资本加权平均成本

10、作贴现率计算得出的公司价值不受财务杠杆比率的影响。当公司的负债增加时，其资本加权平均成本也将发生变化，从而导致公司价值发生变化。如果资本加权平均成本降低，则在现金流不变的情况下，公司价值会上升。,通货膨胀、现金流和价值,名义和实际现金流/贴现率 根据通货膨胀率进行调整后的现金流的贴现法则,现金流和资产寿命,残值和期未价值 折旧和资本性支出 营运资本追加,股息折现模型,一般模型,投资者购买股票，通常期望获得两种现金流；持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值：股票每股价值=DPSt/(1+r)t

11、 t从1至无穷大。其中：DPSt=每股预期红利 r=股票的要求收益率,稳定（Gordon）增长模型,模型股票的价值=DPS1/(r-g)其中DPS1=下一年的预期红利 r=投资者要求的股权资本收益率 g=永续的红利增长率,模型的限制条件 Gordon增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收敛于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。,模型的适用范围 总之，Gordon增长模型最适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。,某公司处于稳定增长阶段，2007

12、年的每股盈利是4.50元，股利支付率为78%，预期股利和收益每年以6%的速度永续增长，股票的为0.9，国库券利率为4.25%，公司具有未定的财务杠杆比率，公司发放的股利大约等于公司的股权自由现金流。请用股利增长模型计算股票每股价值。如果当时股票交易价格为80元，则这一股票价格合理性的股利增长率是多少？（市场平均风险利率取7.5%）,2007年的每股盈利是4.50元 股利支付率为78%2007年公司每股股利=4.5078%=3.51（元）预期股利增长率=6%该公司=0.9 国库券利率=4.25%市场平均风险利率=7.5%股权资本成本=4.25+（0.90.75）=11%股权资本每股价值 公司股票

13、上市交易价格为80元，则倒推股利增长率：,两阶段红利贴现模型,股票的价值=超常增长阶段股票红利的现值+期末股票价格的现值 P0=DPSt/(1+r)t+Pn/(1+r)n 其中:Pn=DPSn+1/(rn-gn)DPSt=第t年预期的每股红利 r=超常增长阶段公司的要求收益率(股权资本成本)pn=第n年末公司的价格 g=前n年的超常增长率 gn=n年后永续增长率 rn=稳定增长阶段公司的要求收益率 在超常增长率(g)和红利支付率在前n年中保持不变的情况下,这一公式可简化如下:P0=DPS0(1+g)1-(1+g)n/(1+r)n/(r-g)+DPSn+1/(rn-gn)(1+r)n,两阶段红利

14、贴现模型的限制条件,两阶段红利贴现模型存在三个问题:第一个问题是如何确定超常增长阶段的长度。第二个问题在它假设初始阶段的超常增长率很高，而 在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率。第三个问题：由于在两阶段模型中最终计算出的价值 的一个重要组分部分是超常增长阶段的期末价格，而 它又是根据Gordon增长模型计算得出的，所以最终价 值对稳定增长阶段的增长率十分敏感。对此阶段增长 率的过高或过低预测将可能导致估价结果产生严重的 误差。,模型的适用范围,因为两阶段红利贴现模型基于清晰定义的两个增长阶段超常增长阶段和稳定增长阶段，所以它最适合于具有下列特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预期在

15、今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失。增长率由初始阶段较高的水平徒然降至稳定增长率水平的假设也暗示着这一模型对那些在最初阶段增长率适中的公司更加适用。,三阶段红利贴现模型,三阶段红利贴现模型结合了两阶段模型和H模型的特点。它将公司分为初始的超常增长阶段、增长率下降的过渡阶段和最后的稳定增长阶段。因为它没有对公司的红利支付率强加任何限制，所以它是最普遍使用的红利贴现模型。,三阶段红利贴现模型,三阶段模型假设公司前后经历三个阶段：保持高增长率的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。公司股票的价值是高增长阶段、过渡阶段的预期红利的现值和最后稳

16、定增长阶段开始时的最终价格的现值的总和。Pa=EPS0(1+ga)*a/(1+r)t+DPSt/(1+r)t+EPSn2(1+gn)*n/(rn-gn)(1+r)n t从1至 n1 t从n1+1至n2 超常增长过渡 稳定增长 其中：EPSt=第t年的每股净收益 DPSt=第t年的每股红利 ga=超常增长阶段的增长率（持续时间为nl）gn=稳定增长阶段的增长率 a=超常增长阶段的红利支付率 n=稳定增长阶段的红利支付率 r=超常增长阶段的股权资本要求收益率 rn=稳定增长阶段的股权资本要求收益率,模型的适用范围,三阶段模型的灵活性使它适用于任何一家增长率随时间改变的同时。其他指标尤其是红利支付政

17、策和风险也将发生改变的公司。而该模型最适合的公司是：当前正以超常的速率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，然后公司拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直到稳定增长阶段的水平。从实际的角度讲，这一模型可能更适用于具有下列特征的公司；这些公司当前收益以很高的速度增长，这一增长速度预期将保持一段时间，但当公司的规模变得越来越大时，并开始失去其竞争优势的时候，公司预期增长率开始下降，最后逐渐到达稳定增长阶段的增长率。,股权自由现金流折现模型,股权自由现金流与红利,FCFE的计算 FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 为什么红利不同于FCFE 红利稳

18、定性的要求 未来投资的需要 税收因素 信号作用,稳定增长（一阶段）FCFE模型,在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率：P0=FCFE1/（r gn）其中：P0=股票当前的价值 FCFE1=下一年预期的FCFE r=公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）gn=FCFE的稳定增长率,限制条件,模型中使用的增长率必须是合理的。它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系。作为一种通用规则，公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率12个百分点以上。公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备的其他维持稳定增长所需的条件。比如说：不

19、允许公司的资本性支出远远大于折旧额：公司的资产也必须具有市场平均风险（如果应用CAPM模型，那么公司股权的值应与1相差不大）。一家公司要能够实现稳定增长，就必须具备下面两个特征：（a）折旧能够完全弥补资本性支出。（b）股票的B值为1。如果应用其他模型来估计公司的股权资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近。,模型的适用性,像Gordon增长模型一样，这个模型非常适用于那些增长率等于或者稍低于名义经济增长率的公司。当然，它相对于红利增长模型有了很大改进，因为那些稳定增长的公司有时会支付比FCFE高得多的红利，有时支付的红利运远远小于FCFE。注意，如果公司处于稳定增长阶段，而且

20、其支付的红利与FCFE始终保持一致，那么通过此估价模型得到的公司价值与Gordon增长模型计算出的结果是相同的。,两阶段FCFE模型,股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFE的现值，二是超常增长时期结时期末价值的现值。股票价值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值现值=FCFEt/(1+r)t+Pn/(1+r)n 其中：FCFEt=第t年的FCFE Pn=高速增长阶段期末的股票价格 r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率 期末价值Pn一般使用永续稳定增长模型来计算。Pn=FCFEt+1/(rn-gn)其中：gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率 rn=稳定增长阶段内股权投资者的要求收

21、益率。,模型的适用性,这个模型的假设条件与两阶段红利贴现模型是一样的。顾名思义，两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。此模型的不同点就是用FCFE代替了红利。当然，它比红利贴现模型给出了更好的结果，特别是对于那些当前支付的红利并不能长久维持的公司（因为红利要高于FCFE），和红利支付额小于其承受能力的公司（红利少于FCFE）。,模型的适用性,E模型三阶段的FCFE模型,E模型计算了全部三个增长阶段预期FCFE的现值。P0=FCFEt/(1+r)t+FCFEt/(1+r)t+Pn2/(1+r)n t从1至n1 t从n1+1至n2 其中：P0=当前股票的价值 FC

22、FEt=第t年的FCFE r=股权资本成本 Pn2=过渡阶段期末股票的价值=FCFEn2+1(r-gn)n1=高速增长阶段的结束时间 n2=过渡阶段的结束时间,模型的适用性,公司自由现金流估价法,FCFF稳定增长（一阶段）模型,1、模型 FCFF稳定增长的企业可以使用下面的模型的进行估价：企业价值=FCFF/（WACC-gn）其中：FCFF1=下一年预期的FCFF WACC=资本加权平均成本 gn=FCFF的永久增长率 2、适用条件 使用这个模型必须满足两个条件。首先，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。3、限制条件 此模型对未来

23、增长率的和敏感性更高。此外，FCFF稳定增长模型对资本性支出和折旧的关系也十分敏感。,FCFF模型的一般形式,模型 在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值：公司的价值=FCFFt/(1+WACC)t，t从1至无穷大。其中：FCFF1=第t年的FCFF 如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为：公司的价值=FCFFt/(1+WACC)t+FCFFn+1/(WACCn-gn)/(1+WACC)n 其中：t从1至无穷大 WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本,公司的估价和股权估价,为什么对公司整体而不是仅对股权进行估价？用公司估价模型

24、间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得出的结果相一致？因为使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些与债务相关的现金流。如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。（a）在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。（b）债务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到股权价值低；相反，如果公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。,模型的适用性,具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以对增长率和风险的假设更为敏感。使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。,