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1、,第八章 企业集团 购并投资与公司分立,一、购并与兼并的区别二、购并的重点三、购并目标及其规划四、怎样选择购并对象五、确定目标公司的财务标准六、购并一体化整合计划七、购并陷阱及其防范,购并投资公司分立基本理论 问题（第一讲）,一、购并与兼并的区别,购并,合并,收购,新设合并,吸收合并（兼并）,A+B=C,A+B,A,A出资购买 B 全部股权 部分股权,控制权,非控制权,二、购并的重点,一、购并目标的规划；二、目标公司的搜寻与抉择；三、购并资金的融通；四、购并后的一体化整合。,三、购并目标及其规划,（一）购并目标购并目标是指购并意欲达成的宗旨，它是实施整个购并过程必须始终遵循的基本思路与方向指引
2、。,作为购并战略的始发点，管理总部能否对购并目标进行理智而科学的定位与规划，不仅指引着对目标公司的正确选择，而且直接影响着购并投资的效果，以致对整个企业集团未来的发展产生着决定性的意义。,购并目标的意义,站在战略与战术或策略不同的角度，购并目标分为两种：一是长远性的战略目标；二是期间性的策略目标。,购并的战略目标,资本型企业集团,目标公司价格便 宜，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得更大的资本利得,产业型企业集团,谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现,购并的策略目标则是缘于消除各种随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素
3、的考虑，或者是战略目标实现过程的阶段性步骤。因此购并的策略目标服从于购并的战略目标。,购并目标规划,指管理总部基于战略发展结构或并购战略目标，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，购并标准的厘定，合适购并对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、财务和管理上的依据与信息支持。,四、怎样选择购并对象,为了保障购并目标的达成，并为实际的购并活动提供可资操作的指引性方针，管理总部必须对选择目标公司的标准，即购并标准作出具体的规定，以使总部授权负责并购事宜的机构或部门，能够在此标
4、准下搜寻与识别条件合格的目标公司，并在权责范围内对各种可能的购并机会与购并对象作出能动的判断。,具体操作时，结合发展战略于具体的策略动机，从产业类别、企业规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等方面设置若干购并标准或资格条件，并按照重要性排序，分别确定不同的分值，依此找寻备选目标公司，并与购并标准比较打分，分值达到规定水平的则拟定为意向性购并对象，然后展开具体的购并活动。,选择购并对象,五、确定目标公司的 财务标准,财务标准,规模标准,价格上限标准,并购后总部管理控制能力的有效限度,取决于,与企业集团财务资源承荷能力密切相关,以持续经营的观点，借助恰当的估价模式而对目标公司
5、的价值进行合理估测。,六、购并一体化 整合计划,对目标公司实现了接管，并非意味整个购并活动的最终成功。这是因为，原本两家各不相关的企业，一旦合为一体，通常不可避免地会产生这样或那样的冲突，尤其是因功能重叠及文化理念差异而产生人员冲突。,在一个短暂的磨合期内，如果上述矛盾冲突得不到有效解决的话，失败的危机将随即产生。因此，购并后如何经营企业集团必须在购并前就对可能发生的潜在问题有一个充分地估计，并预先制定出一套有效的一体化整合计划。否则，待到购并接管后再考虑如何整合问题，可能为时已晚，或者至少需付出很大的代价。,磨合！,在制定一体合整合计划时，集团管理总部首先需要考虑的不是如何整合，而是应否进行
6、整合。如果企业集团结构庞大，而目标公司又极富创业精神和管理能力，明智的作法是，在与目标公司接触时，就应声明购并后，对目标公司采取不干涉的政策。当然集团总部应保留干预的权力，以便发生冲突，果断加以解决。,目标公司只有经过必要的一体化整合，方能正常运转或取得更大的效率时，管理总部事先就必须对一体化整合计划作出合理的安排，达到战略一体化、经营管理一体化、功能一体化以文化一体化等整合宗旨。,在功能一体化整合中，最重要的是财务一体化整合，包括财务战略一体化、融资政策及投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。在财务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于核心地位，是财务一体化
7、整合的基础和依据。,就整个整合过程而言，最为困难同时也是最为关键的是文化一体化。能否取得目标公司管理者及员工对企业集团文化的认同，是购并后彼此能否实现融合的前提基础。,关键点！,七、购并陷阱及其防范,（一）信息错误 信息错误是使中国企业/企业集团实施并购的最大陷阱。为了规避信息错误的陷阱，并购前，企业集团必须投入必要的开支，加大购并前信息收集与分析力度，同时在并购合同中签订对自身的保证性条款，依次作为一旦信息错误的补救措施。,（二）经营不善 作为买方，企业集团所购买的应当是一个能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。要做到这一点，企业集团必须拥有强大的经营管理能力作为支持，否则，将可能跌
8、入经营不善的陷阱。,（三）法律风险 作为购并方，企业集团在收购过程中最大的风险陷阱莫过于法律责任。因收购者违反法律，被追究法律责任，其造成的经济损失及其社会影响，远远超过收购者在收购活动实施后所能获取的商业利润与企业形象。,1、来自收购方面的若干法律规定；2、来自市场管理方面的若干法律规定；3、来自于竞争的反垄断法律规定。并购前，企业集团必须聘请并购专业律师做专项法律和地区、部门性调查，并密切注意同业竞争者的反应。同时必须不断提高自身的判断水准与风险防范能力。,收购的法律障碍,目标公司的价值评估,购并资金的融通,第八章 第二讲,一、目标公司的价值评估,估价的方法,贴现模式,现金流量贴现模式,收
9、益贴现模式,股利贴现模式,非贴现模式,市场比较法,市盈率法,账面资产净值法,清算价值法,1、现金流量贴现模式,基本公式：目标公司现金价值,=,明确预测期内现金流量现值,+,明确预测期后现金流量现值,1、计算目标公司贡献 现金流量,目标公司贡献,现金流量,兼并：,倒挤法,并购后现金流量,主并公司 并购前现金流量,控股：相加法,目标公司 并购后现金流量,+,控股后 主并公司增加现金流量,2、选择折现率,折现率,股权现金流量,股权资本成本率,资本加权平均成本,资本现金流量,3、明确预测期现金 流量的确定：一般为510年 4、明确预测期后现金流量的确定：一般进行估算,4、折现计算,单一现金流量 现值,
10、=,该现金流量,（1+i）,多个无限相等现金流量总现值,=,相等现金流量,i,n,i,折现率,例：2001年底，K公司拟对L公司实施吸收合并式收购，据预测分析：,合并后K公司未来5年的股权资本现金流量为-4000、2000、6000、8000、9000万元，5年后的股权资本现金流量将在6000万元左右。若不对L公司收购，K公司未来5年的股权资本现金流量为2000、2500、4000、5000、5200万元，5年后的股权资本现金流量将稳定在3600万元左右，购并后预计资本成本率为6%，要求：运用现金流量贴现模式估计L公司股权现金价值。,1、计算贡献现金流量第一年：-4000 2000=-6000
11、第二年：2000 2500=-500,第三年：6000 4000=2000万元第四年：8000 5000=3000万元第五年：9000-5200=3800万元第六年将来：6000 3600=2400万元,2、i=6%，计算L 公司股权现金价值,目标公司明确预测期股权资本价值现值,=,-6000,1+6%,+,-500,（1+6%）,2,+,2000,(1+6%),3,+,3000,（1+6%）,4,=,789.7250万元,3800,(1+6%),5,+,2、i=6%，计算L 公司股权现金价值,目标公司明确预测期后股权资本价值现值,=,2400/6%,（1+6%）,=,29890.3269万元
12、,5,2、i=6%，计算L 公司股权现金价值,目标公司明确预测期 股权资本价值现值,=,=,29890.3269万元,+,目标公司明确预测期后 股权资本价值现值,789.7259,+,30680.519万元,L公司股权现金价值,=,2、市场比较法,目标公司,上市公司,非上市公司：寻找类似上市公司，以其市值折扣酌情确定目标公司的市值。,有效市场：市值=当前市价发行在外股数,非有效市场：市值=合并宣布发行在外股数 后市价,3、市盈率法,目标公司市场价值,=,市盈率,每股盈利,股数,与目标公司情况类似的上市公司的 市盈率,选择：当前盈利水平平均盈利水平将来盈利水平,例：教材P164,1、根据ML公司
13、当前盈利水平，计算其市值 120.08333000=3000万元,2、根据ML公司近三年平均盈利水平，计算其市值 120.07333000=2640万元,二、购并资金的融通,企业集团的购并资金如何取得，有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方式向目标公司购并价款，并购整合后，目标公司或企业集团应保持一个怎样目标资本结构等等问题，均是购并决策面临的一些重要课题，财务能力匮乏，可能购并不成，而不当的财务规划则可能造成日后的窘境。,注意,为了对购并的资金融通计划作出合理的安排，管理总部应首先对相关的现金需要情况有一个较为清晰的了解。除此之外，不同的支付方式对企业集团的财务支持能力也有
14、着差异的影响，在签订购并协议时必须加以考虑。,（一）现金支付方式,优点：是一种最简捷、最迅速的方式，且最为 那些现金拮据的目标公司所欢迎。,缺点：,给购并企业集团造成巨大的现金压力，甚至无法承受。,解决：,通常增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。利用杠杆收购方式融通现金。,杠杆收购,杠杆收购是指企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。,一是以企业集团以目标公司的资产为抵押取得贷款购买目标公司股权；二是由风险资本家或投资银行先行借给企业集团一笔过渡性贷款去购买目标公司的股权，取得控制权后，企业集团再安排
15、目标公司发行债务或用目标公司未来的现金流量偿付借款。因而是一种高风险、高成本的融资购并方式。,杠杆收购的方式,（二）股票对价方式,企业集团通过增发新股换取目标公司的股权。优点：可以避免企业集团现金的大量流出，从而购并后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。缺点：可能会稀释企业集团原有的股权控制结构与每股收益水平，而一旦无法掌握控制权，也就无法取购并整合后的综合效应。对于非上市公司，股票对价方式通常是无法利用的。,（三）卖方融资方式,卖方融资是指作为购并方的企业集团暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支付购并价款的方式。,在签约时，企业集
16、团还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定购并的价格，并分期付款。这样既可以拉近双方在购并价格认定上的差距，建立起对目标公司原所有者的奖励机制，同时又可以使企业集团避免陷入购并前未曾预料的购并陷阱，而且由于减少了并购当时的现金负担，从而使企业集团在购并后能够保持正常的运转。此外，这种方式还可以使企业集团获得税收递延支付的好处。,（三）卖方融资方式,（三）卖方融资方式,注意：作为一种未来债务的承诺，采用卖方融资方式的前提是，企业集团有着良好的资本结构和风险承荷能力。注意：签约时约定的支付期。在依未来绩效对购并价格定价的情况下，若支付期过短，则在购并后，目标公司的原所有者与经营者可能为了短期
17、得到更多的价款支付，而过度甚至破坏性地使用机器设备，从而给企业集团未来的长期利益产生不利的影响。,第十章 企业集团融资 政策与管理政策,一、融资的含义二、融资管理目标与管理内容三、融资政策四、资本结构规划五、融资监控与融资帮助六、融资效果评价与还款计划安排七、财务公司与资金融通,一、融资的含义,较之传统的筹资概念，融资有着更为广泛的内涵范畴。站在传统的筹资角度，主要是指通过增量的方式筹措主权资本与债务资金，在结果上表现为表内资金来源总量的增加。而作为融资概念，除了包含着传统的筹资特征，更主要地体现为可运用“活性”资金的增加。,活性资金表现,一、表内可资运用的资金来源总量增加；二、存在着相当数量
18、的表外融资来源；三、即便资金来源总量不变，但通过资产形 式的转换，如应收帐款让售、票据贴现等形式可实现更多的购买力或支付能力；四、在财务资源有限量的情况下，通过对机会成本项目的开发，创造出新的资金来源。,二、融资管理目标 与管理内容,如何发挥集团的聚合能力，不断拓展或创造更多的融资渠道，并借助集团的复合优势，在有效地控制财务风险的同时，为母公司及成员企业的投资或生产运营提供强有力的融资支持，是总部融资管理的基本目标。,1、融资管理目标,融资管理内容,1制定融资政策与决策制度；2规划资本结构（包括融资规模、性质、结构及时间进度安排等）；3落实融资主体；4选择融资渠道与融资方式；5监控融资过程并提
19、供必要帮助；6考察融资及其运用效果，并合理安排还款计划。,三、融资政策,融资政策是管理总部基于集团战略发展结构的总体规划，并确保投资政策及其目标的贯彻与实现，而确定的集团融资活动的基本规范与取向标准，是企业集团财务政策的重要组成部分。主要包括融资规划、融资质量标准与融资决策制度安排等。,（一）融资规划,要求总部在融资政策的制定上，必须以推动投资政策的贯彻实施为着眼点。亦即应当在集团战略发展结构的总体框架下，根据与集团核心能力、主导产业或业务相关的投资领域、投资方式、质量标准与财务标准的基本规范，通过计划的形式，对集团整体及子公司等的融资规模、配置结构、融资方式以及时间进度等事先做出统筹规划与协
20、调安排，从而在政策上保障融资与投资的协调匹配。,融资作为一个相对独立的范畴，除了满足投资需要外，还可能基于资本结构调整的需要而进行各种必要的融资活动，其中也包括资本重组、债务重组以及债务与资本的转换等。这些方面显然也应纳入集团整体的融资规划之中。一旦各项重大的、战略性的融资规划确定了下来，各成员企业，特别是那些与总部存在资本纽带关系的重要的成员企业必须严格执行，不得擅自更改。,注意啦！,（二）融资质量标准,融资的质量主要包括以下方面：1、成本2、风险3、期限4、取得的便利性5、稳定性6、转换弹性7、各种附加的约束性条款,不同的融资渠道以及不同方式的资金来源有着差异的质量特征。集团总部如果不能做出恰当的规定的话，不仅会径直危及着企业集团资本结构的安全，加大融资的成本与风险，而且必然对投资政策的贯彻以及投资目标的实现产生极其不利的影响。因此，也就要求管理总部在融资政策上，必须对融资的质量标准加以合理限定，并作为指导具体融资活动的依据。,注意啦！,（三）融资决策制度安排,融资政策最为核心的内容。这里主要涉及到两个基本方面：一、总部与成员企业融资决策权力的划分；二、融资执行主体的规定。,
